1、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 海力风电海力风电（301155） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/风电设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 54.6 元 目标目标价格价格 61.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 217.39 流通A 股股本(百万股) 51.55 A 股总市值(百万元) 11,869.57 流通A 股市值(百万元) 2,814.47 每股净资产(元) 24.82 资产负债率(%) 14.63 一年内最高/最低(元) 180.28/49.50

2、 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 专注海上风电，产能扩张专注海上风电，产能扩张+自有码头铸就成长自有码头铸就成长 深耕海上风电行业近深耕海上风电行业近 7 年，业绩迎来高增长年，业绩迎来高增长 公司于 2015 年进军海上风力发电领域，之后一直深耕海上塔筒、桩基和导管架行业，已成长为国内领先的海上风电设备生产企业。自 2019 年以来，受益于产能扩张和海风行业加速发展，公司营收和净利润进入高速增长期。 产能持续扩张，盈利能力领先全行业产能持续扩张，盈利能力领先全行业 需求：需求：十四五期

3、间，海上风电设备需求旺盛，预计沿海四省 22-25 年海上风电合计装机量将达到 37GW。 到 25 年， 预计国内塔筒+桩基市场规模有望达到 480 万吨 （塔筒 80 万吨+桩基 400 万吨） ，2021-2025 的 CAGR 或将达到 15%，其中海上塔筒的CAGR 为 3%，桩基的 CAGR 为 19%。 产能：产能：公司拥有海力装备、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于江苏如东、通州、大丰等沿海地区。据公司最新公告，未来几年将在山东东营新建 20 万吨的海上塔筒基地。 1）公司的 4 个基地分布于江苏沿海地区，有利于向需求最为旺盛的山东、江苏、福建、广东等地辐射。自

4、 2019 年以来，公司加大产品外协比例，实现轻资产运营。另一方面，公司产能较为集中，保持较低的工厂总数，叠加公司合理的基地布局+轻资产运营，公司的销售费用率全行业最低。 2）公司产能集中于毛利率更高、更稳定的海上风电行业，2021 年桩基产能位居行业前列，驱动公司毛利率实现稳步提升，并逐渐领先于竞争对手，同时由于公司拥有行业最低的销售费用率，公司盈利能力远远高于行业平均水平。在 2022 年海上风电全行业盈利能力下行压力下， 预计公司将凭借着良好的产品结构继续保持领先行业的盈利水平。 自有优质码头，兼具运费优势与协同效应，支撑海上产能持续扩张自有优质码头，兼具运费优势与协同效应，支撑海上产能

5、持续扩张 目前公司拥有江苏如东小洋口码头，为 1 万吨级泊位；规划中的泊位有 2 个，分别为在通州湾建设的 1 个 1 万吨级泊位和 1 个 2 万吨级泊位。 自有码头兼具运费优势与协同效应（保证订单交付过程中物流的稳定性） 。公司依靠自有码头，有利于持续推进海上业务布局。 投资建议：投资建议：受益于产能扩张、产品结构良好、行业需求旺盛与优质码头资源加持，公司海上塔筒、桩基、导管架出货有望保持高增长，毛利率或将持续领先行业平均水平，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 4.1、8.3、10.2 亿元，PE 分别为28、14、11 倍。首次覆盖给予其 2023 年 16 倍 PE，目标价

6、 61.4 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：原材料短期大幅波动风险；行业装机不及预期风险；市场竞争加剧风原材料短期大幅波动风险；行业装机不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能利用率不及预期风险；项目延期风险；疫情防控风险；短期内股价波动险；产能利用率不及预期风险；项目延期风险；疫情防控风险；短期内股价波动风险。风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,928.68 5,458.27 3,264.50 5,968.75 7,275.00 增长率(%) 171.28 38.93 (40.19) 82.84 21.8

7、8 EBITDA(百万元) 965.32 1,560.29 717.30 1,221.27 1,447.84 净利润(百万元) 615.43 1,112.68 414.52 830.86 1,021.51 增长率(%) 256.32 80.80 (62.75) 100.44 22.95 EPS(元/股) 2.83 5.12 1.91 3.82 4.70 市盈率(P/E) 19.00 10.51 28.21 14.07 11.45 市净率(P/B) 10.66 2.19 2.04 1.78 1.54 市销率(P/S) 2.98 2.14 3.58 1.96 1.61 EV/EBITDA 0.00

8、 15.08 10.11 5.27 3.60 资料来源：WIND，天风证券研究所 -69%-57%-45%-33%-21%-9%3%15%-092022-01海力风电创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 海力风电：海上风电领军企业海力风电：海上风电领军企业 . 4 2. 产能布局集中，盈利能力领先全行业产能布局集中，盈利能力领先全行业. 6 2.1. 需求：“十四五”期间海上塔筒和桩基市场或将保持 15%的年复合增速 . 6 2.2. 产能：产能集中，铸就低销售费用率+高毛利率 . 7 2.2.1. 基地合理布局+轻资产

9、运营+产能集中，销售费用率行业最低 . 7 2.2.2. 深耕海上风电，桩基产能国内领先，盈利能力稳步提升 . 10 3. 自有优质码头，支撑海上产能持续扩张自有优质码头，支撑海上产能持续扩张 . 13 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 15 5. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程示意图 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司的三大主营产品为：风电塔筒、桩基及导管架 . 5 图 4：公司营业收入（亿元） . 5 图 5：公司毛利主要由桩基业务贡献（亿元） . 5 图 6：公司近三年营业收入保持高速增长（亿元） . 6 图 7：公司近三年净利润

10、保持高速增长（亿元） . 6 图 8：公司近三年毛利率、净利率稳定增长（亿元） . 6 图 9：公司海风业务产能布局 . 8 图 10：大金重工海风业务产能布局 . 8 图 11：天能重工海风业务产能布局 . 8 图 12：泰胜风能海风业务产能布局 . 8 图 13：公司流动资产周转率保持领先 . 8 图 14：公司应收账款周转率超过竞争对手 . 8 图 15：公司自产及外协产品销售额占比（单位：亿元） . 9 图 16：外协产品加工费构成 . 9 图 17：主要塔筒公司销售费用率对比 . 9 图 18：公司产品单价（万元/套） . 11 图 19：海上风电毛利率与陆上风电毛利率对比 . 11

11、 图 20：2021 年各公司海上风电产能对比（单位：万吨） . 11 图 21：各公司毛利率对比 . 12 图 22：大金重工的自有蓬莱码头 . 13 图 23：2015-2020 年国内沿海港口万吨级及以上泊位数 . 14 图 24：2015-2020 年中国港口各万吨级及以上泊位（个） . 14 图 25：大金重工、泰胜风能和海力风电的码头布局 . 14 图 26：塔筒单吨运费测算（元/吨） . 15 MB9UjZkViXjZjVsVmU8O8Q9PtRmMnPnPlOpPrMjMrRsM9PoOzQMYsQuNxNpNxP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 表 1

12、：四省海上风电新增装机量规划（单位：GW） . 6 表 2：国内海上风电装机量预测 . 7 表 3：主要塔筒公司产能基地对比（2021 年末产能） . 10 表 4：海上桩基、塔筒单 GW 用量测算（万吨） . 12 表 5：桩基、导管架、漂浮式基础对比 . 12 表 6：近期的海上风电项目呈现出离岸化和深水化特点. 13 表 7：公司 22-24 年盈利预测 . 15 表 8：可比公司 PE（2022 年 5 月 2 日，来自 WIND 一致预期） . 16 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 海力风电：海上风电领军企业海力风电：海上风电领军企业 公司聚焦海上风电设

13、备公司聚焦海上风电设备 7 余年，于余年，于 2021 年年 11 月创业板上市月创业板上市。公司创办于 2009 年 8 月，于 2015 年进军海上风力发电行业，是国内领先的海上风电设备零部件生产企业。2021 年11 月成功登陆创业板上市（股票简称为海力风电，股票代码为 301155） 。公司主营业务为风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。 图图 1：公司发展历程示意图：公司发展历程示意图 资料来源：招股说明书，国际风力发电网，中国风电新闻网，中国能源网，天风证券研究所整理 公司股权集中，实际控制人许世俊、许成辰父子合计持股达公司股权集中，实际控制人许世

14、俊、许成辰父子合计持股达 45%+。公司实际控制人为许世俊、许成辰父子，二者合计持股达 46.37%。许世俊先生 2009 年加入公司，现任公司董事长、海工能源执行董事，龙腾机械董事长兼总经理、盐城海远执行董事等职务。 公司拥有三家全资子公司和三家控股子公司。公司拥有三家全资子公司和三家控股子公司。母公司海力风电为总部基地，海力海上、海工能源、海力装备、海灵重工作为公司的生产基地，主要从事风电塔筒、桩基等产品的生产加工业务； 海灵重工子公司海灵滨海作为产品组装基地， 从事部分桩基产品的组装工作；海鼎设备从事风电机舱罩产品的生产、研发业务；海恒设备为公司于 2020 年 12 月新设控股子公司，

15、从事海上风电产品的生产加工业务。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司的三大主营产品为：风电塔筒、桩基及导管架，公司的三大主营产品为：风电塔筒、桩基及导管架，塔筒是海陆风机的连接构件，而对于海上风机，其支撑基础包括 2 种技术路线：1）桩基、导管架（主要用于水深 0-60m 的浅海区域） ，目前应用最为广泛，是公司的主要产品；2）漂浮式基础（用于50m 深海） ，漂浮式施工难度大、整体成本高、技术不成熟，短期内大批量商业化可能性较低。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 3：公司的三大主营产品为：风电塔筒、桩基及导管架：公司的

16、三大主营产品为：风电塔筒、桩基及导管架 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司业务重心逐渐转移到毛利率更为稳定的桩基。公司业务重心逐渐转移到毛利率更为稳定的桩基。从营业收入来看，公司桩基业务占比由2017 年的 30%快速提升至 2020 年的 74%， 塔筒营收占 2020 年总营收比例下降至 25%， 2021年塔筒占比略有回升占比为 35%， 桩基业务逐渐成为公司核心业务。 从毛利来看， 2021 年，公司桩基/塔筒毛利占比分别为 61%/34%，毛利主要来自桩基业务，桩基/塔筒毛利率分别为 28.5%/28%，塔筒毛利率持续增长，桩基始终保持较高毛利率水平。 图图 4：公司营业收入

17、（亿元）：公司营业收入（亿元） 图图 5：公司毛利主要由桩基业务贡献（亿元）：公司毛利主要由桩基业务贡献（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 近三年，受益于海上风电行业的快速发展，公司营收和净利润迎来高速增长近三年，受益于海上风电行业的快速发展，公司营收和净利润迎来高速增长。2019-2021年公司营收保持高速增长，2021 年营业收入为 54.6 亿元，同比增长 39%；净利润方面，公司近三年净利润保持高速增长，2021 年净利润为 11.8 亿元，同比增长 73%，且自 2019年以来，净利润增速始终高于营收增速，盈利能力逐渐增强。而 2022

18、年一季度，因海上风电平价因素、项目周期、施工窗口期、新冠疫情等多重因素影响，项目建设速度有所放缓，产品需求量相应降低，行业发展处于“相对低谷” ，且 3 月份新冠疫情对物流造成一定影响，导致公司一季度营收和利润大幅下降。 30%47%56%74%62%54%45%40%25%35%13%5%2%0%0%4%4%2%2%0%20%40%60%80%100%200202021桩基塔筒导管架其他36%71%60%72%61%21%4%19%19%34%25%25%26%24%28%13%6%18%27%28%0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%10

19、0%200202021桩基塔筒桩基毛利率塔筒毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 6：公司近三年营业收入保持高速增长（亿元）：公司近三年营业收入保持高速增长（亿元） 图图 7：公司近三年净利润保持高速增长（亿元）：公司近三年净利润保持高速增长（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 近年来，公司毛利率、净利率稳定提升。近年来，公司毛利率、净利率稳定提升。2021 年公司毛利率为 29%，净利率为 22%，归母净利率为 20%，均保持稳定增长态势。2022 年一季度由于海上风电平价、需求量低等因素影响导

20、致公司毛利率下降，净利率高于正常水平主要系取得政府补助所致。 图图 8：公司近三年毛利率、净利率稳定增长（亿元）：公司近三年毛利率、净利率稳定增长（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 2. 产能布局集中，盈利能力领先全行业产能布局集中，盈利能力领先全行业 2.1. 需求： “十四五”期间海上塔筒和桩基市场或将保持需求： “十四五”期间海上塔筒和桩基市场或将保持 15%的年复合增速的年复合增速 政策指引下， 沿海各省加速推进海上风电。政策指引下， 沿海各省加速推进海上风电。 海上风电作为我国可再生能源发展的重点领域，“十四五”期间将进入新的发展时期。海上装机需求集中在江苏、广东、山东、浙

21、江等省份，此四省 2022-2025 年新增装机量合计将达到 37GW。 表表 1：四省：四省海上风电新增装机量规划（单位：海上风电新增装机量规划（单位：GW） 省省 十四五期间新增规划十四五期间新增规划 2021 年预期装机量年预期装机量 2022-2025 年建设量年建设量 江苏 12 2.5 9.5 广东 17 3 14 浙江 4.4 1 3.5 山东 10 - 10 总计 43.4 6.5 37 8.5 8.7 14.5 39.3 54.6 1.5 2%66%171%39%-86%-100%-50%0%50%100%150%200%00200

22、2020212022Q1营业收入YoY0.4 0.5 2.1 6.8 11.8 0.6 24%310%225%73%-72%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246800212022Q1净利润YoY1.71.53.59.615.90.10.40.52.16.811.80.60.30.41.76.211.10.620%17%24%24%29%7%5%6%14%17%22%42%4%4%12%16%20%40%0%10%20%30%40%50%024680020202

23、12022Q1毛利净利归母净利润毛利率净利率归母净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 预计到预计到25年， 国内塔筒年， 国内塔筒+桩基市场规模有望达到桩基市场规模有望达到 480万吨 （塔筒万吨 （塔筒80万吨万吨+桩基桩基400万吨） ，万吨） ，2021-2025 的的 CAGR 或将达到或将达到 15%，桩基的，桩基的 CAGR 远高于塔筒。远高于塔筒。 （1）装机量方面，2021年在海风抢装潮下，国内海上风电装机量约 10GW，同比增长 160%，在 2022 年的高基数下 2022 年装机量同比将有所下滑，预计从 20

24、23 年其国内海上风电将重启上行趋势，到2025 年国内新增海上风电装机量将达到 20GW。 （2）海风塔筒、桩基规模方面，预计到25 年，国内塔筒+桩基市场规模有望达到 480 万吨（塔筒 80 万吨+桩基 400 万吨） ，2021-2025 的 CAGR 或将达到 15%（塔筒的 CAGR 为 3%，桩基的 CAGR 为 19%） 。 表表 2：国内海上风电装机量预测国内海上风电装机量预测 20182018 20192019 20202020 2022021 1e e2022022 2e e2022023 3e e20242024e e 20252025e e 2 21 1- -2525

25、CAGRCAGR 海上新增装机量（GW） 2 2 4 10 7 10 15 20 yoy 44% 54% 160% -30% 43% 50% 33% 海上新增机型容量（MW） 3.8 4.2 4.9 5.5 7 8 10 12 单 GW 塔筒用量（万吨） 8.0 7.5 7.2 7.0 6.5 6.0 5.0 4.0 单 GW 桩基用量（万吨） 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 塔筒市场规模（万吨） 13.8 18.7 27.7 70.0 45.5 60.0 75.0 80.0 yoy 35% 48% 153% -35% 32% 25% 7% 3%

26、 桩基市场规模（万吨） 35 50 77 200 140 200 300 400 yoy 44% 54% 160% -30% 43% 50% 33% 19% 塔筒+桩基市场规模（万吨） 48 69 105 270 186 260 375 480 yoy 42% 53% 158% -31% 40% 44% 28% 15% 资料来源：CWEA，GWEC，天风证券研究所 2.2. 产能：产能集中，铸就低销售费用率产能：产能集中，铸就低销售费用率+高毛利率高毛利率 产能不断扩张，扎根江苏，辐射全国。产能不断扩张，扎根江苏，辐射全国。公司拥有海力装备、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于江

27、苏如东、通州、大丰等沿海地区。同时，公司所在地南通拥有国家海上风电特色产业基地，通过引进上海电气、明阳智能等国内知名风电设备及零部件制造商，着力建设海上风电装备制造、海洋新兴产业基地，为公司业务进一步拓展提供有利条件。 2.2.1. 基地合理布局基地合理布局+轻资产运营轻资产运营+产能集中，销售费用率行业最低产能集中，销售费用率行业最低 生产基地布局合理，降低运输成本的同时有效保证合同履约能力。第一，公司生产基地布生产基地布局合理，降低运输成本的同时有效保证合同履约能力。第一，公司生产基地布局与桩基需求高度重合，有利于公司保证交货的及时性。局与桩基需求高度重合，有利于公司保证交货的及时性。江苏

28、作为十三五期间中国海上风电装机容量占比最高的省市之一，近海优质风电场多集中分布于南通、盐城等区域，根据规划，江苏省 22-25 年期间海上风电市场建设量约为 9.5GW。第二，公司沿海地区生产基第二，公司沿海地区生产基地的布局可以有效降低公司运输成本，地的布局可以有效降低公司运输成本，提高产品竞争力，加强公司与客户间业务黏性，有利于提升公司现场技术服务能力及售后维护服务能力；第三，公司积极向海上风电较为集第三，公司积极向海上风电较为集中的环渤海、珠角等地区辐射，中的环渤海、珠角等地区辐射，且公司主要客户系来自全国不同地区的国有企业、大型集团企业。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖

29、报告 8 图图 9：公司海风业务产能布局：公司海风业务产能布局 图图 10：大金重工海风业务产能布局：大金重工海风业务产能布局 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：大金重工公司公告，天风证券研究所 图图 11：天能重工海风业务产能布局：天能重工海风业务产能布局 图图 12：泰胜风能海风业务产能布局：泰胜风能海风业务产能布局 资料来源：天能重工公司公告，天风证券研究所 资料来源：泰胜风能公司公告，天风证券研究所 生产基地的合理布局促使公司营运能力持续加强生产基地的合理布局促使公司营运能力持续加强。得益于公司的合理产能布局，可以灵活安排生产并及时交货，增强营运能力，公司流动资

30、产周转率保持领先，2020 年公司应收账款周转率逐渐超过竞争对手；合理的生产基地布局也降低物流成本，提高产品竞争力。 图图 13：公司流动资产周转率保持领先：公司流动资产周转率保持领先 图图 14：公司应收账款周转率超过竞争对手：公司应收账款周转率超过竞争对手 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.321.091.091.591.190.570.500.731.071.000.420.760.951.000.900.770.660.811.040.9200.30.60.91.21.51.8200202021海力风电大金重工天能重工泰胜

31、风能2.602.323.328.135.871.691.633.405.184.591.712.712.812.382.012.272.203.023.332.3200202021海力风电大金重工天能重工泰胜风能 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 加大产品外协比例，轻资产运营。加大产品外协比例，轻资产运营。在订单量大、交期短的情况，公司会采用产品主体外协加工方式补充产能，以满足客户的交货需求。2020 年和 2021 年 H1，由于公司所承接桩基产品订单规模大幅增加，为满足客户交货需求，公司加大桩基外协比例。 图图 15：公司自

32、产及外协产品销售额占比（单位：亿元）：公司自产及外协产品销售额占比（单位：亿元） 图图 16：外协产品加工费构成：外协产品加工费构成 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 基地布局合理轻资产运营基地布局合理轻资产运营+产能集中，驱动公司销售费用率行业最低。产能集中，驱动公司销售费用率行业最低。公司销售费用率与行业相比优势明显，我们认为公司保证行业最低的销售费用率除了来自于基地布局合理+营运能力强+轻资产运营，还来自于产能集中度高，这是由于塔筒（或桩基、导管架）工厂的运营需要不断的资金投入，较少的工厂数能保证低销售费用率，各家塔筒企业的销售费用率大致上与工厂

33、数量成正比。 图图 17：主要塔筒公司销售费用率对比：主要塔筒公司销售费用率对比 资料来源：WIND，天风证券研究所 6.9 15.2 10.4 1.213.78.415.2%47.4%44.9%0%10%20%30%40%50%055201920202021H1自产销售额外协销售额外协占比60%78%57%92%39%13%15%9%28%8%1%0%20%40%60%80%100%20021H1桩基主体加工附属件加工塔筒加工其他加工3.5%3.9%4.7%0.5%0.6%8.6%6.8%4.2%0.9%0.6%7.1%6.1%5.0%0.4%0.

34、3%5.7%3.9%2.9%0.2%0.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200202021泰胜风能大金重工天能重工海力风电 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 表表 3：主要塔筒公司产能基地对比（主要塔筒公司产能基地对比（2021 年末产能）年末产能） 天顺风能天顺风能 工厂工厂 产能（万吨）产能（万吨） 陆风 河南商都 12 内蒙古包头 18 山东菏泽 10 江苏苏州太仓 30 河南濮阳 12 内蒙古通辽 12 合计合计 7 7 个个 9494 大金重工大金重工 工厂工厂 产能产能 陆风 辽宁阜新 10 内蒙古兴安盟 10 张家口

35、尚义 20 陆风合计 40 海风 山东蓬莱 44 合计合计 4 4 个个 8484 泰胜风能泰胜风能 工厂工厂 产能产能 陆风 上海金山 6 江苏东台 4.5 内蒙古包头 4.5 新疆哈密 10 加拿大安大略省 停产 大庆（租用） 4 朔州（租用） 4 陆风合计 33 海风 南通泰胜蓝岛 20 合计合计 7 7 个个 5353 天能重工天能重工 工厂工厂 产能产能 陆风 山东青岛 8 新疆哈密 3.4 吉林大安 1.7 云南玉溪 2.55 湖南郴州 3.4 吉林通榆 4 内蒙古商都 4 内蒙古兴安盟 4 陆风合计 31.05 海风 江苏盐城 10 大连 8 广东汕尾 10 海风合计 28 合计

36、合计 1111 个个 59.0559.05 资料来源：天顺风能、泰胜风能、大金重工、天能重工公司公告，天风证券研究所 2.2.2. 深耕海上风电，桩基产能国内领先，盈利能力稳步提升深耕海上风电，桩基产能国内领先，盈利能力稳步提升 海上风电产品单价和毛利率均高于陆上。海上风电产品单价和毛利率均高于陆上。 与陆上风电塔筒相比， 海上风电塔筒需在抗腐蚀、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，加工费较陆上塔筒高，其单价也较陆上塔筒更高。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 2021H1 公司海上塔筒、陆上塔筒的平均单价为 324 和 228 万元/台套，海上塔筒单价比陆上风电塔筒高

37、29.5%，桩基和导管架由于体积更大，以及在抗腐蚀、抗海水冲撞上的性能要求较高，平均单价则达到 840 和 865 万元/台套；18-20 年，公司桩基产品毛利率分别为25.3%、25.6%和 23.8%，海上风电塔筒产品毛利率分别为 5.9%、18.1%和 27.0%，毛利率波动较大，陆上风电塔筒产品毛利率分别为 7.9%、19.1%和 15.2%。对比来看，海上风电产品单对比来看，海上风电产品单价和毛利率均显著高于陆上风电毛利率。价和毛利率均显著高于陆上风电毛利率。 图图 18：公司产品单价（万元：公司产品单价（万元/套）套） 图图 19：海上风电毛利率与陆上风电毛利率对比：海上风电毛利率

38、与陆上风电毛利率对比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司聚焦于毛利率更高的海风产品，桩基产能国内领先。公司聚焦于毛利率更高的海风产品，桩基产能国内领先。公司聚焦于风电行业中毛利率更高的海上风电业务，尤其是比塔筒毛利率更高的桩基和导管架产品，截至 2021 年末，公司桩基和导管架产能位居行业前列（大金重工的 44 万吨海风产能中大部分是塔筒产能，桩基占比较小） 。 图图 20：2021 年各公司海上风电产能对比（单位：万吨）年各公司海上风电产能对比（单位：万吨） 资料来源：公司公告，泰胜风能、大金重工、天能重工公告，天风证券研究所 公司毛利率实现逆势增

39、长，目前处于行业领先水平。公司毛利率实现逆势增长，目前处于行业领先水平。由于公司聚焦于毛利率更高的海风产品，尤其是海风产品中毛利率更为稳定的桩基，公司毛利持续增长。在经历了 2020 年陆风抢装潮后， 2021 年后行业大部分公司毛利率有所下滑， 但公司始终聚焦于海上风电产品，毛利率实现了逆势增长，在 2021 年海风抢装潮大背景下，2021 年公司毛利率行业最高，由 2017 年的 20.3%增长至 2021 年的 29.1%。 8443862568284027843600800920202021H1陆上

40、塔筒海上塔筒桩基导管架25.0%25.3%25.6%23.8%13.4%5.9%18.1%27.0%18.6%7.9%19.1%15.2%0%5%10%15%20%25%30%20020桩基海上塔筒陆上塔筒20 44 28 47 055404550泰胜风能大金重工天能重工海力风电 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 图图 21：各公司毛利率对比：各公司毛利率对比 资料来源：WIND，天风证券研究所 海风发展为桩基带来新增量，桩基用量约为塔筒海风发展为桩基带来新增量，桩基用量约为塔筒 3 倍。倍。根据公司电招股书，采用钢板+法兰

41、（原材料） 重量作为塔筒或桩基重量， 再除以公司销售的平均容量， 得出单 GW 用量 （2020年前海上塔筒与陆上塔筒无法拆分） 。平均容量为 4.4MW 时，单 GW 海上塔筒用量在 7.4万吨。平均容量为 4.2-4.5MW 时，单 GW 桩基用量在 20 万吨，单 GW 桩基用量约为塔筒的 3 倍。 表表 4：海上桩基、塔筒单海上桩基、塔筒单 GW 用量测算（万吨）用量测算（万吨） 桩基桩基 20182018 20192019 20202020 20212021H1H1 平均容量（MW） 3.3 4.4 4.2 4.5 单 GW 耗用 （万吨） 21.6 18.7 20.4 20.3 塔

42、筒塔筒 20182018 20192019 20202020 20212021H1H1 平均容量（MW） 4.4 单 GW 耗用 （万吨） 7.4 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 桩基竞争格局好，沿海省市均在积极筹划。桩基竞争格局好，沿海省市均在积极筹划。桩基行业由于海上风电行业发展的区域性特点及码头的必要性，目前国内具备进行生产的厂商相对较少，市场集中度较高，根据海力风电招股书，2019 年公司海上桩基产品市占率为 23.03%，处于市场领先地位。 导管架适用于导管架适用于 30-60m 水深，处于发展初期。水深，处于发展初期。桩基主要应用于近海区域，生产工艺简单，安装方便，是目前

43、主要方案；导管架基础适用于 30-60m 水深，跨度大且承载性能好，更适用大型风机，在风机大型化的趋势下导管架的应用会越来越多。 表表 5：桩基、导管架、漂浮式基础对比桩基、导管架、漂浮式基础对比 桩基桩基 导管架导管架 漂浮式漂浮式 结构特征 直径和长度较大,一体化的钢构件 直径较小,钢桩基与上部脚架组合而成的钢构件 由浮箱、描素等构件组合而成,通常为钢构件 适用水深 50m 优点 生产工艺简单,安装成本较低,安装经验丰富 强度高， 重量轻， 适用于 大型风机 适用于深水海域,该水域海上风电发电潜力大,安装不受海床影响 局限性 施工噪声大，受海床、水深结构复杂,造价较高,施工实现难度较大，国

44、内应用较少尚在26.1%26.3%23.5%21.6%16.9%21.3%21.5%16.3%20.4%22.9%25.5%23.0%23.4%28.0%28.7%23.3%16.7%24.0%24.5%29.1%10%15%20%25%30%35%20021天顺风能泰胜风能大金重工天能重工海力风电 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 13 及风机重量影响较大 较为繁琐 研制中，缺乏设计及 安装经验，在中浅水区域 并不具有经济优势 造价 较低 较高 高 安装施工 液压打桩锤、钻孔安装 蒸汽/液压打桩锤安装 与深水海洋平台施工法相同,起重船吊装系泊 资料来源

45、：公司招股说明书，天风证券研究所 海上风电未来将逐步向深水远岸发展，导管架应用将会越来越广泛。海上风电未来将逐步向深水远岸发展，导管架应用将会越来越广泛。近年，我国海上风电场的开发力度已逐步加大， 海上风电场的开发将逐渐由近海走向远海， 水深也将日益加深。近期的海上风电项目目前国内新的海上风电项目主要集中在近海，也已逐渐呈现出离岸化和深水化特点。广东新建的海上风电项目主要位于阳江和揭阳，已经从近海浅水区向近海深水区延伸，水深达到 40-50 米区，离岸距离也扩大到 50km 以上。 表表 6：近期的海上风电项目呈现出离岸化和深水化特点近期的海上风电项目呈现出离岸化和深水化特点 时间 项目 水深

46、范围（m） 中心离岸距离2022 年 2 月 明阳阳江国国华投资山东 500MW 海上风电项目 9-14 19-29 2022 年 1 月 平潭外海海上风电场项目 40-43 约 18 2022 年 1 月 山东能源 500MW 海上风电项目 10-15 约 20 2021 年 12 月 三峡能源阳江青洲五海上风电场项目 46.5-52.5 约 71 2021 年 12 月 广东公司揭阳神泉二海上风电场项目 34-39 约 56 资料来源：中国招标投标服务平台，天风证券研究所 3. 自有优质码头，自有优质码头，支撑支撑海上产能持续扩张海上产能持续扩张 海上风电装备比拼核心海上风电装备比拼核心是

47、码头资源，自有码头能够降低运费，并保证订单交付过程中物流是码头资源，自有码头能够降低运费，并保证订单交付过程中物流的稳定性，加强订单的交付能力。的稳定性，加强订单的交付能力。海上塔筒与陆上塔筒并无太大区别，技术壁垒不高；桩基和导管架的单套重量和体积较塔筒更大，对地基承载力的要求远超过常规码头，因此桩基和导管架更加依赖码头资源，且码头有功能划分，普通的码头难以保证风电设备对码头装卸、堆存的独特需求，不能保证订单交付过程中物流的稳定性。综合来看，自有码头的自有码头的优势包括： （优势包括： （1）降低运费； （）降低运费； （2）自有码头可随时出货，保证订单稳定交付。）自有码头可随时出货，保证订单

48、稳定交付。 图图 22：大金重工的自有蓬莱码头：大金重工的自有蓬莱码头 资料来源：大金重工官网，天风证券研究所 码头资源具有天然垄断性和资源稀缺性。第一，港口建设由政府规划，政府对港口投资建码头资源具有天然垄断性和资源稀缺性。第一，港口建设由政府规划，政府对港口投资建设采取统一规划管理， 实施严格的项目审批制度，设采取统一规划管理， 实施严格的项目审批制度， 航道、 码头等港口设施所需投资规模大，办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。第二，港口建第二，港口建设需要自然条件良好的岸线资源，对周边配套资源也有着较高的要求，设需要自然条件良好的岸线资源，对周边配套资源也有

49、着较高的要求，生产用 5-10 万吨级泊位每年增量在 30-40 个，10 万吨级以上泊位尤为稀缺，每年增长量约 20 个，具有一 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 14 定的资源稀缺性。政府对于风电企业设备运输的专业码头规划多分布于各地区风电母港、上风电装备制造基地，是各风电企业争夺的重要资源。 图图 23：2015-2020 年国内沿海港口万吨级及以上泊位数年国内沿海港口万吨级及以上泊位数 图图 24：2015-2020 年中国港口各万吨级及以上泊位（个）年中国港口各万吨级及以上泊位（个） 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 目前自有码

50、头的企业有 3 家：大金重工、泰胜风能和海力风电。 （1）海力风电：如东码头，现有泊位）海力风电：如东码头，现有泊位 1 个，预计个，预计 2022 年总泊位将达到年总泊位将达到 3 个。个。目前，公司拥有江苏如东小洋口码头，为 1 万吨级泊位；规划中的泊位有 2 个，分别为在通州湾建设的 1 个 1 万吨级泊位和 1 个 2 万吨级泊位。 （2）大金重工：蓬莱码头，现有泊位）大金重工：蓬莱码头，现有泊位 3 个，预计个，预计 2022 年总泊位将达到年总泊位将达到 5 个。个。目前，码头配有起重能力 1000 吨的龙门吊，水深 10 米-17 米，现共有 3 个泊位，其中 10 万吨级对外开