1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 04 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 24.94 元 微光股份（微光股份（002801） 电力设备电力设备 目标价： 36.50 元（6 个月） 冷链微电机龙头，冷链微电机龙头，ECM 电机带来高增长潜力电机带来高增长潜力 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S02 电话： 邮箱： 联系人：周鑫雨 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源

2、数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2.30 流通 A 股(亿股) 1.13 52 周内股价区间(元) 16.0-39.3 总市值(亿元) 57.27 总资产(亿元) 16.29 每股净资产(元) 6.16 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）政策导向叠加市场需求双重驱动，）政策导向叠加市场需求双重驱动，公司公司一体化一体化业务业务优势明显。优势明显。受益于冷链行业发展驱动，公司专注微电机生产，原材料到成品制造的一体化生产优势明显，具备更高的毛利率水平。2）提能增效政策导向明显，）提能增效政策导向明显，ECM 电机电机替代方向清晰：替代方向清晰：电机能效提升

3、计划(2021-2023 年)要求 2023年全国在役高效电机占比达 20%，公司 ECM 电机毛利率为 39%，盈利能力强，有望受政策刺激，公司产品结构再优化。3）工业自动化）工业自动化大发展大发展，伺服电机发展前景广阔：，伺服电机发展前景广阔：受益于工业自动化升级、国产替代推动，公司伺服电机有望放量，为公司打开新的增长空间。 冷链物流发展前景广阔，冷链物流发展前景广阔，拉动拉动微电机市场需求。微电机市场需求。国内外冷链物流市场规模保持高速增长，根据前瞻产业研究院的预测，国内冷链物流市场规模 2021-2025 年CAGR 达 21.5%；据 Statista预计，全球冷链市场规模 2021

4、-2025年 CAGR将达 11.5%。公司长期深耕于冷链设备用微电机领域，制冷电机及风机配套设备销售占比 70%以上，相比同行，公司凭借打通原料采购到制造、组装、测试的一体化优势，叠加国内外稳定优质的客户资源，冷柜电机和外转子风机业务将长期受益于行业发展红利。 提能增效政策导向明显，提能增效政策导向明显，ECM 电机电机替代替代方向清晰。方向清晰。短期来看，2023 年高效节能电机占比将达 20%以上，2022-2023 年高效节能电机每年渗透率增速至少10%；长期来看，国内高效节能电机占比提高到 20%后，仍然远低于 2015 年欧美发达国家 40%的占比水平。基于公司 ECM 电机低发热

5、、低能耗、使用寿命长，能有效降低工业电机耗电量的优势，且该业务盈利能力强，公司 ECM电机有望进一步扩大增速，成为公司业绩增量主力。 公司积极布局高端领域， 伺服电机发展前景广阔。公司积极布局高端领域， 伺服电机发展前景广阔。 随着智能制造不断推进， 2022年中国伺服电机市场规模将有望达 181 亿元，市场空间广阔。公司先后开发了涵盖通用/高端市场的 WA/WB/WD/WE/WF五大系列产品； 面对市场需求的高增长，积极应对提前备货，2022 年有望维持业绩高增长。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。微光股份是冷链电机行业的领军企业，具备技术和产业一体化优势，后续产品迭代升级及应用领域

6、拓展，保障公司业绩持续稳健增长。预计公司 2022-2024年归母净利润复合增长率 31%，公司是微电机细分领域龙头，理应享受估值溢价，给予公司 2022年 25倍 PE，对应 PEG为 0.80，目标价 36.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1111.61 1496.81 1947.72 2454.27 增长率 39.27% 34.65% 30.12% 26.01% 归属母公司净利润（百万元） 254.43 336.11 452.71 576.98 增长率 31.53% 32.10% 34.69%

7、 27.45% 每股收益EPS（元） 1.11 1.46 1.97 2.51 净资产收益率 ROE 19.03% 20.72% 22.55% 23.14% PE 23 17 13 10 PB 4.28 3.53 2.85 2.30 数据来源：Wind，西南证券 -34%-25%-16%-7%2%11%21/421/621/821/1021/1222/222/4微光股份 沪深300 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1：冷链行业在政策和市场需求的带动下迎来快速发展，加之公司在新风系统等市

8、场的开拓，公司外转子风机业务订单增加，2022-2024 年预计外转子风机销量分别为 340、400、460 万台，均价分别为 190、200、210 元/台，毛利率分别为 33%、34%、34%。 假设假设 2：目前公司冷柜电机产能利用率较饱和，冷链行业发展促使公司冷柜电机产品销售量将稳中有增，同时大功率系列产品销售占比提升，2022-2024 年预计冷柜电机销量分别为 1120、1200、1300 万台，均价分别为 35、37、38 元/台，毛利率分别为 26%、27%、27%。 假设假设 3：根据电机能效提升计划（2021-2023 年） ，2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以

9、上，将大幅带动 ECM 电机需求增长；同时冷链行业发展带动公司 ECM 电机替代传统冷柜电机占比提升，2022-2024 年预计 ECM 电机销量分别为 290、450、630 万台，均价分别为 101、108、116 元/台，毛利率分别为 36%、38%、40%。 假设假设 4：伺服电机业务目前规模较小，未来随着公司产能扩大与市场开拓，市占率将逐步提升， 同时规模效应显现叠加新产品不断推出， 2022-2024 年预计伺服电机销量分别为 24、30、35 万台，均价分别为 455、480、500 元/台，毛利率分别为 21%、23%、25%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认

10、为， 随着冷链物流繁荣发展， 公司产品下游需求持续爆发， 带动订单与收入增加。我们认为， 公司不仅受益于冷链需求景气， 更重要的是公司凭借技术领先及产业一体化优势，传统外转子风机业务未来将不断拓展应用领域；ECM 电机基于自身产品节能高效的性能，通过不断的技术创新实现产品迭代升级，将持续受益于电机提能增效发展红利。伺服电机国产替代空间巨大，公司伺服电机产品齐全、性价比高，该业务具备较高成长性。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 下游需求强劲助推公司产品需求超预期， 产品价格提升； 公司产品迭代升级； 政策利好。 估值和目标价格估值和目标价格 我们选取和公司业务类似的汇川技术、鸣志电器、江苏

11、雷利、科力尔 4 家公司作比较，可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 22、16、14 倍，对应 2022 年平均 PEG 为 0.80。微光股份是冷链微电机龙头企业，在政策以及市场需求的双重驱动下，公司业绩迎来快速发展的阶段。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.36、4.53、5.77 亿元，未来三年归母净利润复合增长率 31%，结合公司的龙头地位，理应享受估值溢价，给予公司 2022年 25 倍 PE，对应 PEG 为 0.80，目标价 36.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；国际贸易摩擦

12、及汇率波动风险。 zW9UmUnWjWkWnZpYiYaQcMbRtRmMsQmOjMnNtOjMmMtNaQmMwPNZrNoMMYnMmQ 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 深耕微电机领域，多元业务协同发展深耕微电机领域，多元业务协同发展. 1 1.1 冷链电机龙头，业务多维拓展. 1 1.2 业绩高速增长，盈利能力持续提升 . 3 1.3 公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富. 4 2 政策导向政策导向+市市场需求双重利好，微电机发展持续向好场需求双重利好，微电机发展持续向好 . 5 2.1 冷链物流“快车道

13、”高速发展，持续拉动微电机市场需求. 5 2.2 新风系统+5G 基站建设乘势而上，微电机潜在市场巨大 . 9 2.3 下游应用领域不断拓展，传统业务市场份额有望继续提升 .11 3 高效节能导向趋势明显，高效节能导向趋势明显，ECM 电机替代方向清晰电机替代方向清晰 .15 3.1 电机节能趋势明确，ECM 电机替代方向清晰.15 3.2 投入产出效益明显，ECM 电机有望实现量价齐升.16 4 伺服电机前景广阔，公司产品高速增长伺服电机前景广阔，公司产品高速增长 .19 4.1 伺服电机驱动智能制造，应用领域不断拓展 .19 4.2 积极布局高端领域，伺服电机业绩亮眼 .21 5 盈利预测

14、与估盈利预测与估值值.22 5.1 盈利预测.22 5.2 绝对估值.23 5.3 相对估值.24 6 风险提示风险提示 .24 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：2009年微光股份成立，2016 年深交所主板上市 . 1 图 2：2021年外转子风机占比 44%，冷柜电机占比 34% . 2 图 3：ECM 电机盈利能力最强，2021 年毛利率为 39%. 2 图 4：2021年营收同比增长 39.3% . 3 图 5：2021年归母净利润同比增长 31.5%. 3 图 6：2021年国内业务占比 51

15、.1%，海外业务占比 48.9%. 3 图 7：公司海内外客户资源优质 . 3 图 8：2018年以来，综合毛利率较稳定，净利率呈现上升趋势 . 4 图 9：2018年以来，公司期间费用率逐年下降. 4 图 10：2021年期末公司原材料余额同比下降 18.8%. 4 图 11：2021年公司原材料周转天数为 11.6天. 4 图 12：公司实际控制人何平先生合计持有公司 41.8%的股份 . 5 图 13：国家政策频发，从发展规划、资金扶持、标准制定等多维度支持冷链物流发展 . 5 图 14：2021年全国冷链市场规模达 4117亿元 . 7 图 15：2021年全球冷链市场规模达 3217

16、亿美元 . 7 图 16：冷链物流景气度高，电机产业链整体受益 . 7 图 17：2022年中国冷库容量有望达到 8492 万吨 . 8 图 18：2018年中国城市居民人均冷库容量低于平均水平. 8 图 19：2021年中国冷柜销售额达 123亿元，同比增长 11.5%. 8 图 20：2020年中国冷柜出口 2184万台，同比增长 36.9% . 8 图 21：2020年中国冷藏车保有量达到 30.2万辆 ，同比增长 31.6% . 9 图 22：2021 年 1-10 月国内冷藏车销量为 6.6 万辆，同比增长 9.6% . 9 图 23：2019年，中国新风系统市场普及率不足 5%.1

17、0 图 24：预计 2025年，新风系统市场规模达 877亿元 .10 图 25：到 2025 年，预计累计建设 5G 基站数目约 500万站.10 图 26：5G 投资周期将持续至 2030 年 6G 商用的到来，总投资有望超过 1.8 万亿元 .10 图 27：2020年中国微电机市场规模同比增长 7.1% .11 图 28：2020年中国微电机需求量达 133 亿台.11 图 29：2020年中国微电机出口量为 9.29 亿台.11 图 30：2019中国制造微电机占据全球市场份额的 72% .11 图 31：公司生产的风机是以微电机为核心部件搭配风叶等零部件装配而成 .12 图 32：

18、2021年冷柜电机销量同比增长 30.3% .13 图 33：2021年公司外转子风机销量同比增长 24.3%.13 图 34：外转子风机已应用于冷链、工业冷却等领域，未来应用行业广阔.13 图 35：公司是原料到成品的一体化微电机生产商 .14 图 36：2022年以来，原材料铜、钢材和铝的平均价格微增 5.8%、2.2%和 3.1%.14 图 37：2021年公司产品中原材料成本占比达 80% .15 图 38：2021年，公司冷柜电机产品销售均价同比增长 11.5%.15 图 39：2023年国内高效节能电机市场占比将达到 20%以上 .16 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光

19、股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2020年中国工业电机产量为 3.23 亿千瓦 .16 图 41：公司 ECM 电机结构性能优越 .17 图 42：公司 ECM 电机比 YZF 电机每年可节省电量 192kWh.17 图 43：公司 ECM 电机具备高安全等级、恒速控制等优点 .18 图 44：2018-2020 年 ECM 电机销量 CAGR 为 25% .18 图 45：2021年公司研发人员占比达 14.8% .19 图 46：2021年研发费用同比增长 30.0% .19 图 47：预计 2022年中国自动化控制市场规模达 2360亿元 .19 图 48

20、：2019年中国伺服电机下游应用以机床、电子制造为主.19 图 49：2022年全球伺服电机市场规模有望达到 382亿元 .20 图 50：2021年中国伺服电机市场规模达 169亿元.20 图 51：中国伺服电机市场分日韩、欧美、中国台湾、中国大陆四个品牌阵营.20 图 52：2021 年 H1，中国大陆品牌占伺服系统市场份额超 16% .20 图 53：伺服电机产品组合丰富，技术参数领先.21 图 54：2021年伺服电机营收同比增长 41.3% .21 图 55：2021年公司伺服电机销售量同比增长 95.6%.21 表表 目目 录录 表 1：公司的主要产品可分为外转子风机、冷柜电机、E

21、CM 电机、伺服电机四大类型. 1 表 2：各省市积极出台政策，明确新增冷库等保鲜设施建设 . 6 表 3：多省市出台住宅装修标准，明确要求新建楼盘要有新风系统或预留新风口 . 9 表 4：公司目前生产的风机以轴流风机为主，离心风机为辅，另生产少量贯流风机.12 表 5：全球大力推广高效节能电机 .15 表 6：中国大力推广高效节能电机 .16 表 7：公司 ECM 电机节能达 65%以上 .17 表 8：2021年公司的主要研发项目.18 表 9：分业务收入及毛利率 .22 表 10：绝对估值假设条件.23 表 11：FCFF 估值结果.23 表 12：FCFF 估值敏感性分析 .23 表

22、13：可比公司估值（截至 2022 年 5 月 4日） .24 附表：财务预测与估值 .25 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 深耕微电机领域，多元业务深耕微电机领域，多元业务协同协同发展发展 1.1 冷链冷链电机龙头，业务多维拓展电机龙头，业务多维拓展 深耕微电机领域深耕微电机领域 36 年，成就年，成就冷链电机冷链电机行业领导者。行业领导者。公司成立于 1986 年，前身为杭州微光电子设备厂；1998 年，由校办厂改制为股份合作制，切入微电机、 风机领域；2003 年，与著名电机厂开始 OEM 生产；2016 年，在深

23、交所主板挂牌上市；2017 年，成立伺服电机事业部，进军伺服电机领域；2020 年，优化组织结构；2021 年，入股优安时公司，参与磷酸铁锂项目投资。 图图 1：2009 年微光股份成立，年微光股份成立，2016 年深交所主板上市年深交所主板上市 数据来源：公司官网，西南证券整理 不断拓展产品系列不断拓展产品系列， 下游， 下游应用应用领域广阔领域广阔。 公司主要产品包括外转子风机、 冷柜电机、 ECM电机、伺服电机等四大类型，具有广泛的应用空间。外转子风机、冷柜电机、ECM 电机主要应用于制冷、空调、冷柜等 HVAC 领域，随着人们对美好生活追求的日益提高，产品在通信、储能、智能制造、现代农

24、业、畜牧业等下游应用领域不断拓展；伺服电机主要应用于纺织机械、工业自动化、机器人等领域，受益于智能制造的不断推进，未来市场空间广阔。 表表 1：公司的主要产品可分为公司的主要产品可分为外外转子风机、冷柜电机、转子风机、冷柜电机、ECM 电机、伺服电机四大类型电机、伺服电机四大类型 产品类型产品类型 业务竞争力业务竞争力 应用领域应用领域 产品系列及图例产品系列及图例 外转子风机 1） 公司制冷电机及风机配套冷链设备销售占比 70%以上，产品行业领先，公司冷柜电机全球销量第一，外转子风机销量全国第一。 2）公司凭借制冷电机及风机荣获工信部 “制造业单项冠军示范企业”称号。 主要用于冷库、 工业冷

25、却机、 工业用空调、空气净化器等领域。 YWF、LXF 等系列 冷柜电机 主要用于冷柜、展示柜、 工业取暖器等领域。 YZF 等系列 ECM电机 1）ECM电机销量全国第一。 2）公司 ECM电机节能达 70%以上，是现有电机的理想替换标的。 冷柜电机和外转子风机的升级产品， 电机高效、寿命长，且可实现无差别替换。 ECM、EC等系列 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 产品类型产品类型 业务竞争力业务竞争力 应用领域应用领域 产品系列及图例产品系列及图例 伺服电机 1）产品品种较齐全，可按客户需求选配各种反馈编码器，市场认可度

26、高。 2）相关产品取得 CE证书，通过 1级能效备案，其中，伺服电机 60ST、180ST 被列入工信部“能效之星”装备产品目录。 纺织机械、数控机床、机器人手臂以及自动化等行业。 WA、WB、WD、WE、WF五大系列 数据来源：公司公告、公司官网、招股说明书，西南证券整理 公司公司产品结构不断优化产品结构不断优化。公司营收以外转子风机和冷柜风机为主，ECM 电机和伺服电机业务占比不断增加。2021 年，外转子风机、冷柜风机、ECM 电机和伺服电机业务占比分别为 44%、34%、14%和 5%。 1） 外转子风机营收外转子风机营收稳步增长，毛利率较高。稳步增长，毛利率较高。2016-2021

27、年，外转子风机营收由 2.0 亿元提升至 4.9 亿元， 5 年 CAGR 为 19%； 占公司营收比例由 46%下降至 44%。 2021年毛利率为 31.8%，同比下降 3.0 个百分点。 2） 冷柜电机营收冷柜电机营收平稳增长平稳增长，占比大幅下降占比大幅下降。2016-2021 年，冷柜电机营收由 2.1 亿元提升至 3.7 亿元，5 年 CAGR 为 12%；占公司营收比例由 47%下降至 34%。2021年毛利率为 25.0%，同比下降 2.5 个百分点。近年来，公司传统冷柜电机业务占比下降主要因公司调整业务结构，不断推出高效智能化产品。 3） ECM 电机营收增长快，占比攀升至电

28、机营收增长快，占比攀升至 14%。2016-2021 年，ECM 电机营收由 0.2 亿元提升至 1.6 亿元，5 年 CAGR 高达 48%；占公司营收比例由 5%提升至 14%。ECM 电机毛利率最高，2021 年毛利率为 38.9%，同比下降 1.1 个百分点。随着节能高效产品系列不断丰富， 下游需求向好， 公司 ECM 电机占比未来有望得到提升。 4） 伺服电机营收伺服电机营收高速增长，占比不断提升至高速增长，占比不断提升至 5%。2018-2021 年伺服电机营收由不足0.1 亿元提升至 0.5 亿元，3 年 CAGR 高达 148%。2021 年毛利率为 21.3%。目前公司伺服电

29、机业务订单小、大客户少，尚未形成规模效应，未来随着规模扩大，毛利率有望得到提升。 图图 2：2021 年外转子风机占比年外转子风机占比 44%，冷柜电机占比，冷柜电机占比 34% 图图 3：ECM 电机盈利能力最强，电机盈利能力最强，2021 年毛利率为年毛利率为 39% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.2 业绩高速增长，盈利能力持续提升业绩高速增长，盈利能力持续提升 公司公司业绩业绩高速增长高速增长。2021 年公司营收为 11.1 亿元，同比增长 3

30、9.3%；2018-2021 年 3年 CAGR 为 20%；2021 年归母净利润为 2.5 亿元，同比增长 31.5%，2018-2021 年 3 年CAGR 高达 38%。 图图 4：2021 年营收同比增长年营收同比增长 39.3% 图图 5：2021 年归母净利润同比增长年归母净利润同比增长 31.5% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 国内外国内外市场双轮驱动，客户资源优质稳定市场双轮驱动，客户资源优质稳定。公司依托“一带一路”国家战略的推进，不断拓展海外客户，2021 年出口到“一带一路”国家和地区占整个出口收入比例为 57.6%；同时积极开发国

31、内市场，2016-2021 年国内业务占比由 39.9%提升至 51.1%。公司长期以来构建了一批优质的客户网络与销售渠道，主要客户包括 FMI、FRIGOGLASS、UGUR、DANFOSS、VTS、海容冷链、澳柯玛、银都股份、同飞股份、汇川技术等国内外知名企业。 图图 6：2021 年国内年国内业务业务占比占比 51.1%，海外业务占比，海外业务占比 48.9% 图图 7：公司海内外客户资源优质：公司海内外客户资源优质 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司公告，各公司官网，西南证券整理 综合毛利率综合毛利率较高且相对较高且相对稳定，稳定，净利率净利率整体呈现上升趋势整体呈现上升

32、趋势，公司盈利能力持续提升。公司盈利能力持续提升。2018年以来，公司综合毛利率先升后降，基本稳定在 30-33%；2021 年毛利率为 29.3%，同比下降 2.9 个百分点，主要系原材料价格涨幅大和人民币升值影响；公司通过优化设计、成本费用控制、调价等机制，未来毛利率有望得到改善。2018 年以来，公司净利率整体呈现快速提升趋势，由 2018 年的 15.3%提升至为 2021 年的 22.9%，其中，2021 年同比下降 1.3 个百分点。 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 精益管理、 降本增效显著， 公司期间费用率呈下

33、降趋势。精益管理、 降本增效显著， 公司期间费用率呈下降趋势。 2021年公司期间费用率为 7.9%，同比减少 1.5 个百分点。 细分来看， 2021 年公司销售、 管理、 财务、 研发费用率分别为 1.3%、2.2%、0.4%和 4.0%，同比分别下降 0.4、0.7、0.2 和 0.3 个百分点。 图图 8：2018 年以来，综合毛利率较稳定，净利率呈现上升趋势年以来，综合毛利率较稳定，净利率呈现上升趋势 图图 9：2018 年以来，公司期间费用率逐年下降年以来，公司期间费用率逐年下降 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 降低降低原材料库存，削减原材料上涨

34、压力。原材料库存，削减原材料上涨压力。2021 年期末，公司原材料账面余额为 0.3 亿元， 同比下降 18.8%；2021 年公司原材料周转天数为 11.6 天， 相比 2020 年减少了 5.5 天，公司提升原材料库存周转，有效削减了 2021 年原材料大幅上涨压力。 图图 10：2021年期末公司原材料余额同比下降年期末公司原材料余额同比下降 18.8% 图图 11：2021 年公司原材料周转天数为年公司原材料周转天数为 11.6 天天 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富管理层行业经验丰富 公

35、司股权结构清晰稳定，管理层公司股权结构清晰稳定，管理层行业行业经验丰富。经验丰富。何平先生是公司的实际控制人，直接持有公司 39.4%的股份，通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司 2.4%的股份，合计持有公司 41.8%的股份。何平先生为工商管理硕士，曾任浙江省电子工业学校副校长，现为公司董事长、杭州市临平区人大代表。大股东为总经理邵国新，历任浙江省电子工业学校学生科科员、杭州微光电子设备厂销售经理、公司副董事长和副总经理等职；现为公司副董事长、总经理。 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 12：公司实际控制人何平先生合计

36、持有公司：公司实际控制人何平先生合计持有公司 41.8%的股份的股份 数据来源：Wind，西南证券整理 2 政策导向政策导向+市场需求双重市场需求双重利好利好，微电机发展，微电机发展持续向好持续向好 2.1 冷链物流冷链物流“快车道快车道”高速发展，持续高速发展，持续拉动拉动微电机市场需求微电机市场需求 “十四五” 冷“十四五” 冷链物流发展规划出台， 冷链物流行业景气度有望得到持续提振。链物流发展规划出台， 冷链物流行业景气度有望得到持续提振。 “十四五”冷链物流发展规划提出，到 2025 年，完善冷链物流基础设施网络，布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地。顶层规划的出台，预示着在新

37、发展格局下国家将以更大力度推动冷链物流发展，而行业内的优秀企业亦有望借助我国冷链物流行业高质量发展的机遇成为具有全球影响力的行业巨头。 图图 13：国家政策频发，从发展规划、资金扶持、标准制定等多维度支持冷链物流发展：国家政策频发，从发展规划、资金扶持、标准制定等多维度支持冷链物流发展 数据来源：中国政府网，西南证券整理 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 各省市积极出台政策各省市积极出台政策，明确新增冷库等保鲜设施建设规划明确新增冷库等保鲜设施建设规划。目前，浙江、海南、云南、贵州等地政府纷纷出台十四五期间的冷链物流体系建设规

38、划，至 2025 年新增冷库容量分别为 1500m3、1445m3、300m3、300m3。另外，相关各省市频频发布农产品仓储保鲜冷链设施建设补贴相关政策，利好冷链服务网络完善。 表表 2：各省市积极出台政策，明确新增冷库等保鲜设施建设：各省市积极出台政策，明确新增冷库等保鲜设施建设 时间时间 省份省份 政策名称政策名称 2020-06 湖南 湖南省冷链物流业发展规划（2020-2025年） 2021-06 河南 2021 年河南省全面推进农产品产地冷藏保鲜设施建设工作实施方案 2021-06 山东 山东省“十四五”现代物流业发展规划 2021-07 海南 海南省“十四五”冷链物流发展规划 2

39、021-08 江苏 江苏省“十四五”现代物流业发展规划 2021-08 湖南 湖南省”十四五”现代物流发展规划 2021-09 天津 天津市商贸物流高质量发展（2021-2025年）专项行动方案 2021-11 厦门 厦门市现代物流产业扶持资金管理办法 2021-11 浙江 浙江省加强县域商业体系建设促进农村消费实施方案（2021- 2025 年） 2021-11 云南 云南省“十四五”打造世界一流“绿色食品牌”发展规划 2021-11 河北 河北省建设全国现代商贸物流重要基地“十四五”规划 2021-11 广西 广西综合交通运输发展”十四五”规划 2021-12 福建 福建省农业农村厅关于推

40、动2022年一季度“开门红”的通知 2022-01 贵州 关于加强县域商业体系建设促进农村消费的实施方案 2022-01 内蒙古 内蒙古自治区加快农村牧区寄递物流体系建设工作方案 2022-02 安徽 2022 年省级协调调度重点基础设施项目清单 数据来源：中国政府官网，西南证券整理 冷链物流需求持续增长，国内外市场规模潜力巨大。冷链物流需求持续增长，国内外市场规模潜力巨大。近年来，大众食品安全意识提升，冷链物流的价值和地位愈发凸显。冷链物流已由新兴需求转变为社会发展的基础设施与刚性需求，冷链产业体系的现代化进入了“快车道”。 国内国内冷链市场规模保持高速增长，冷链市场规模保持高速增长，202

41、1-2025 年年 CAGR 达达 21.5%。2012-2021 年国内冷链物流行业的市场规模持续扩大， 由 1100 亿元提升至 4117 亿元， CAGR 为 15.8%。 ；根据前瞻产业研究院的预测，2025 年我国冷链物流市场规模有望达到 8970 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 21.5%。 全球冷链市场规模持续扩大，全球冷链市场规模持续扩大，2021-2025 年年 CAGR 将达将达 17.6%。据 Statista 预计，全球冷链市场规模 2025 年将有望达到 4976 亿美元，2021-2025 年 CAGR 将达 11.5%。其中，相较于北美、西欧等逐渐发展

42、成熟的地区，亚太地区将为未来 5-10 年全球市场规模持续扩大提供最强劲的驱动力，中国是亚太地区增长最重要的贡献者。 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 14：2021年全国冷链市场规模达年全国冷链市场规模达 4117 亿元亿元 图图 15：2021年全球冷链市场规模达年全球冷链市场规模达 3217亿美元亿美元 数据来源：中物联冷链委，西南证券整理 数据来源：Statista，Global Info Research，西南证券整理 按设备分， 冷链按设备分， 冷链电机应用相关的电机应用相关的主要设备可分为： 冷库、 冷柜、

43、 冷藏车。主要设备可分为： 冷库、 冷柜、 冷藏车。冷链由预处理、预冷、速冷、冷藏、流通、配送与销售、冷链终端等多环节组成，其中，冷链电机下游应用相关的制冷设备主要有冷库、冷藏车、冷柜、冰箱等不同设施，由于冷链物流景气度高，相关产业链整体受益。 图图 16：冷链物流景气度高，电机产业链整体受益冷链物流景气度高，电机产业链整体受益 数据来源：微光股份招股说明书，西南证券整理 国内冷库建设需求持续增强，预计国内冷库建设需求持续增强，预计 2022 年我国冷库总量将达年我国冷库总量将达 8492 万吨。万吨。2016-2021年国内冷库容量从 4015 万提升至 7498 万吨，5 年 CAGR 达

44、 13%。国内进口肉类和水产品存储需求量增长、消费升级推动冷藏和冷冻食品需求不断增长，未来我国有望进一步加大冷链冷库和建设和升级，带来我国冷库增量上行和存量优化，进而继续促进整个冷链产业的发展。 我国人均冷库容量仍有较大增长空间我国人均冷库容量仍有较大增长空间。2018 年中国城市居民人均冷库容量为 0.13m3，低于全球平均水平 0.02 个 m3。根据中商产业研究数据测算，2018 年-2020 年期间，我国人均冷库容量由 375 吨/万人上升至 468 吨/万人，预测 2021 年我国人均冷库容量可达 510.1吨/万人，等比例换算 2021 年预计人均冷库容量不足 0.18 m3，仍低

45、于新西兰、美国、英国等发达国家，未来市场发展空间广阔。 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 17：2022年中国冷库容量有望达到年中国冷库容量有望达到 8492 万吨万吨 图图 18：2018年中国城市居民人均冷库容量低于平均水平年中国城市居民人均冷库容量低于平均水平 数据来源：国家商务部，中商产业研究院，西南证券整理 数据来源：全球冷联联盟，西南证券整理 冷链行业高度景气，冷柜市场规模快速上行。冷链行业高度景气，冷柜市场规模快速上行。2011-2021 年我国冷柜销售额由 83 亿元增长至 123 亿元，CAGR 为 4

46、.1%。2020 年受国外疫情影响，中国国内疫情总体保持平稳，工厂恢复生产，冷柜出口出现大幅度上升。2017-2020 年，中国冷柜出口由 1379 万台提升至 2184 万台，CAGR 为 16.6%；2017-2020 年中国冷柜进口较稳定，2020 年冷柜进口 590万台，进出口贸易差优势明显。另外，目前受全球疫情影响，海外供应链依旧面临挑战，海外冷柜需求未来仍然存在巨大增长空间。 图图 19：2021年中国冷柜销售额达年中国冷柜销售额达 123 亿元亿元，同比增长，同比增长 11.5% 图图 20：2020年中国冷柜出口年中国冷柜出口 2184万台，同比增长万台，同比增长 36.9%

47、数据来源：奥维云网，西南证券整理 数据来源：奥维云网，西南证券整理 冷藏车保有量冷藏车保有量和和销量销量双高增长双高增长，“十三五十三五”期间我国冷藏车保有量年均增速达期间我国冷藏车保有量年均增速达 20%以上。以上。2015-2020 年我国冷藏车保有量由 9.3 万辆增长至 30.2 万辆，CAGR 为 26%。2015-2020年冷藏车年销量由 1.9 万辆增长至 7.2 万辆，CAGR 达 31%；2021 年 1-10 月冷藏车销量为6.6 万辆，同比增长 9.6%。目前，国内疫情多次反复持续刺激疫苗、药品冷藏车市场；人民线上购物消费的提升推动生鲜等冷藏运输需求上行，未来专业化、服务

48、化、品牌化、智能化的冷藏车在市场中仍然有较大的增长空间。 公司公司深度报告深度报告 / 微光股份（微光股份（002801） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 21：2020 年中国冷藏车保有量达到年中国冷藏车保有量达到 30.2 万辆万辆 ，同比增长，同比增长31.6% 图图 22：2021 年年 1-10月月国内冷藏车销量国内冷藏车销量为为 6.6万辆万辆，同比增长，同比增长9.6% 数据来源：中物联冷链委，西南证券整理 数据来源：中物联冷链委，西南证券整理 2.2 新风系统新风系统+5G 基站建设乘势而上，微电机潜在市场巨大基站建设乘势而上，微电机潜在市场巨大 政策红利频繁出台，政

49、策红利频繁出台，新标准推动新风系统普及率提升新标准推动新风系统普及率提升。2019 年，中国新风系统市场普及率不足 5%，相比欧美、日韩等发达国家 95%以上的普及率，我国新风系统市场还有巨大提升空间。在行业协会、企业等组织和国家部门的共同努力下，住宅等建筑的新风系统技术标准不断出台，推动新风系统行业的良性发展和普及率的提升。 表表 3：多省市出台住宅装修标准，明确要求新建楼盘要有新风系统或预留新风口：多省市出台住宅装修标准，明确要求新建楼盘要有新风系统或预留新风口 颁布部门或省份颁布部门或省份 颁布时间颁布时间 政策名称政策名称 实施时间实施时间 住建部 2017 居住建筑新风系统技术规程

50、2018 年 7 月 1日实施 住建部 2020 民用建筑工程室内环境污染控制标准 2020 年 8 月 1日实施。 北京 2020 北京市地方标准-住宅设计规范 2021 年 1月 1日实施，明确要求新楼盘要预留新风安装位置。 山东 2020 山东省健康住宅开发建设技术导则 2021 年 1 月 1日施行，要求新建小区配备新风系统。 江苏 2020 住宅设计标准 2021 年 7 月 1日实施。 数据来源：中国政府官网，西南证券整理 新风系统市场规模持续增长，预计新风系统市场规模持续增长，预计 2025 年市场规模将达年市场规模将达 877 亿元。亿元。民众对空气质量的关注和认知逐步提升，中