1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 上海电气上海电气（601727） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 增持（维持评级） 当前当前价格价格 5.74 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 12,179.56 流通A股股本(百万股) 10,890.67 A 股总市值(百万元) 69,910.67 流通A股市值(百万元) 62,512.45 每股净资产(元) 4.19 资产负债率(%) 65.95 一年内最高/最低(元) 5.98/4.22 作者作者

2、 王纪斌王纪斌 分析师 SAC 执业证书编号：S01 马妍马妍 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 上海电气-首次覆盖报告:系列深度 1： 火电制造向运维深耕细作， 风电拟拆 分上市乘风破浪 2020-06-23 股价股价走势走势 系列深度系列深度 2：核电装备核电装备制造制造龙头企业，技术龙头企业，技术稳步发展稳步发展 产业持续延伸产业持续延伸 核电产业链完整，市场份额领先核电产业链完整，市场份额领先 上海电气是国内发展历史最久、产品配套最全、交付业绩最多、技术路线 最广、装备能力最强、全球合作最深的核电

3、装备制造集团。2019 年，上 海电气核岛主设备市场份额保持领先。上海电气核电集团已交付 192 台/ 套核岛主设备，拥有技术专利 206 项，装备能力超过 2500 台。 占据技术先发优势，新增订单稳步增长占据技术先发优势，新增订单稳步增长 上海电气作为国内最早进入核电行业的企业，技术路线覆盖了华龙一号、 CAP1400、AP1000、EPR 共四种第三代核电技术。此外，上海电气还掌握 四代核电技术高温气冷堆、快堆及基熔盐堆等先进核电技术，全面覆盖国 内已有的核电技术路线。上海电气 2019 年新增核电设备订单 14.8 亿元， 新增订单稳步增长； 2019 年末公司在手核电设备订单人民币

4、180.8 亿元， 比上年年末减少 16.8%，加速释放在手订单。此外上海电气积极参与“一 带一路”核能国际合作，向巴基斯坦及南非出口核岛主设备。2019 年上 海电气与意大利安萨尔多核电公司、 中核环保有限公司签署中意放废退役 首批合作项目，将产业从核燃料循环前端市场向后端市场延伸。 核电体量大国，发展趋势向好核电体量大国，发展趋势向好 核电低碳性能与经济性能明显，据 IEA 展望未来将在全球能源结构中占据 重要地位。我国核电装机量与发电量均呈稳步上升趋势，2019 年我国的 核电规模目前位列世界第三，但核电占比远低于其他国家。2019 年审批 重启，自主三代核电技术“华龙一号”正式进入批量

5、化建设阶段，核电作 为基荷能源新选择的地位日益明确，核电小堆商用市场探索逐步深入，利 好核电产业发展。 盈利预期盈利预期 我们预期公司 2020-2022 年营业收入为 1541.28、 1682.25、 1733.73 亿元； 对应 EPS 为 0.24、0.27、0.3 元，对应 PE 为 20.68、18.64、16.78 倍， 我们认为，公司过去三年 PE 中枢在 30 倍左右，同类型大型综合设备制造 商东方电气、哈尔滨电气与上海电气 2019 年 PE 平均值为 25.47，随着公 司业务转型、 子板块拆分上市将有助于拉升公司估值， 对此我们预计 2020 年估值水平约为 25 倍，

6、给予“增持”评级。 风险风险提示提示：政策变化风险，机组稳定运行风险；国际形势风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 101,157.53 127,508.96 154,127.67 168,224.53 173,372.52 增长率(%) 27.17 26.05 20.88 9.15 3.06 EBITDA(百万元) 12,218.18 15,982.30 10,885.92 12,044.77 12,970.09 净利润(百万元) 3,016.53 3,501.04 3,678.09 4,081.68 4,533.1

7、5 增长率(%) 13.42 16.06 5.06 10.97 11.06 EPS(元/股) 0.20 0.23 0.24 0.27 0.30 市盈率(P/E) 25.22 21.73 20.68 18.64 16.78 市净率(P/B) 1.33 1.20 1.14 1.09 1.03 市销率(P/S) 0.75 0.60 0.49 0.45 0.44 EV/EBITDA 3.91 5.39 7.46 6.36 6.30 资料来源：wind，天风证券研究所 -17% -6% 5% 16% 27% 38% 49% 60% -112020-03 上海电气电源设备 沪深300

8、 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 4 2. 业务简介业务简介 . 5 2.1. 三代技术独领风骚，占据技术先发优势 . 5 2.2. 借力地缘优势，打造核电设备制造品牌 . 6 2.3. 新增订单稳健，在手订单释放 . 8 2.4. 开拓国际市场，延伸核电产业链 . 9 3. 核电行业概况核电行业概况 . 10 3.1. 低碳经济，予以厚望 . 10 3.2. 核电体量大国，结构占比有待优化 . 11 3.3. 发展趋势向好，投资亮点明显 . 13 4. 盈利预期盈利预期 . 14 4.1. 同业比较 . 14 4.2. 营

9、收假设 . 14 4.3. 盈利预测 . 15 5. 风险提示风险提示 . 15 5.1. 政策变化风险 . 15 5.2. 机组稳定运行风险 . 15 5.3. 国际形势风险 . 15 图表目录图表目录 图 1：上海电气集团涉核企业 . 4 图 2：上海电气核电产业发展历程 . 5 图 3：上海电气技术路线 . 6 图 4：上海市核电产业链简图 . 6 图 5： 2019 年新增核电设备订单（单位：亿元） . 9 图 6：“华龙一号”海外首堆堆内构件 . 9 图 7：低碳情境下的用电量增长 . 10 图 8：部分电力供应技术的生命周期碳排放 . 10 图 9：平均电力成本范围（at 7% d

10、iscount rate） . 10 图 10：2015-2050 全球发电量预测 . 11 图 11：中国大陆核电厂分布图（截至 2020.4.27） . 11 图 12：2010-2019 核电总装机规模 . 12 图 13：2010-2019 核电发电量（单位：亿千瓦） . 12 图 14：在运行核电机组容量（单位：Mwe） . 12 图 15：在建核电机组容量（单位：Mwe） . 12 图 16：2019 年核电发电量排名世界前十国家的核电发电具体数值与占比 . 12 图 17：2012-2019 核准机组数量. 13 图 18：核电总装机容量预测（单位：万千瓦） . 13 pOrOq

11、OyQrRqPnNqPqOtNsRbRbP7NpNmMnPqQkPqQrOkPoOxO6MmMzQNZtRoRxNpMnO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 19：历年光伏补贴标准下降趋势（单位：元） . 13 表 1：国内 5 种第三代核电技术简介 . 5 表 2：上海电气核电集团年产能概述 . 7 表 3：截至 2020.4.27 我国大陆在建及获批未开工机组 . 7 表 4：上海电气核常规岛主要设备 . 8 表 5：中国核电设备主要供应商 . 8 表 6：核电大堆与小堆的比较 . 14 表 7：同业比较 . 14 表 8：营收预测（单位：百万元） . 15 公司

12、报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 公司简介公司简介 上海电气是国内发展历史最久、产品配套最全、交付业绩最多、技术路线最广、装备能力 最强、全球合作最深的核电装备制造集团。自上世纪 70 年代我国自行设计制造建设的第 一座核电站秦山核电站开始，上海电气参与了我国多个核电项目的建设，提供了各类 的核电关键设备，由此开始了上海电气核电产业的发展历程。经过 50 年的发展，上海电 气已形成国内配套最全的核电设备制造产业链,所提供的核电产品包括核岛的反应堆压力 容器、蒸汽发生器、堆内构件、控制棒驱动机构、主泵、稳压器、核二、三级泵、核二、 三级容器、燃料输送设备、核级阀门,到常规

13、岛的汽轮机、汽轮发电机、辅机、常规泵,以及 大型铸锻件、核级风机、配套电机、现场服务及备品备件等。 图图 1：上海电气集团涉核企业上海电气集团涉核企业 资料来源：上海电气核电集团官网、天风证券研究所 大型核电站的建设分为两大步骤：一是核岛，也就是通常所说的核反应堆；二是除核岛之 外的设备，又称为常规岛设备，其核心是发电机组。相较于与火电设备相似的常规岛，核 岛主设备市场政策准入较严，集中度较高，且技术壁垒高以及建设周期长。市场主要被东 方电气、上海电气、哈电集团和中国一重等大型国企垄断。 2019 年， 上海电气核岛主设备市场份额保持领先。上海电气核电集团有限公司隶属于上海 电气集团股份有限公

14、司，是专业从事核岛主设备制造的产业集团。从上世纪七十年代起发 展至今，核电集团已建成具有核岛主设备及核电大锻件配套能力的临港基地及闵行基地， 据官网介绍， 已交付 192 台/套核岛主设备， 拥有技术专利 206 项， 装备能力超过 2500 台。 旗下公司有上海电气核电设备有限公司、上海第一机床有限公司、上海电气上重铸锻有限 公司、上海电气凯士比核电泵阀有限公司等。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 图图 2：上海电气核电上海电气核电产业产业发展历程发展历程 资料来源：上海电气官网、上海电气公众号、天风证券研究所 2. 业务简介业务简介 2.1. 三代技术独领风骚，占据

15、技术先发优势三代技术独领风骚，占据技术先发优势 出于安全性考虑，自 2016 年 8 月田湾 6 号机组开工后，国内后续新建核电机组将全部采 用三代及以上技术路线。我国有 5 种第三代核电技术，分别是 AP1000、CAP1400、华龙 一号、法国核电技术(EPR)以及俄罗斯核电技术(WER)。 表表 1：国内国内 5 种第三代核电技术简介种第三代核电技术简介 技术类型技术类型 研发公司研发公司 类型类型 设计特点设计特点 AP1000 美国西屋公司， 由国核引进吸收 非能动型压水堆核电技术 设计简练，易于操作，充分利用了诸多“非能动 的安全体系” ，进一步提高了核电站的安全性，同 时显著降低

16、核电机组建设以及长期运营的成本； 经济性强。采用模块化施工建设，建设周期可缩 短 华龙一号 中核、中广核 压水堆核电技术 提出“能动和非能动相结合”的安全设计理念， 采用 177 个燃料组件的反应堆堆芯、多重冗余的 安全系统、单堆布置、双层安全壳，全面平衡贯 彻了纵深防御的设计原则，设置了完善的严重事 故预防和缓解措施等 CAP1400 国家核电技术公司 非能动型压水堆核电技术 采用了非能动堆芯冷却系统、非能动安全壳冷却 系统的组合设计。其安全性比二代核电提高两个 量级；采用简化设计，与传统压水堆相比部件数 量显著减少，降低了建造成本和运维成本。 EPR 法马通、西门子 压水堆核电技术 电功率

17、约为 1600 兆瓦， 属于大容量机组， 适用于 大规模电网区域；可使用各类压水堆燃料：低富 集铀燃料(5%)、循环复用的燃料 VVER 俄国供应商 压水堆核电技术 卧式蒸汽发生器;六角燃料组件;压力容器底部的 没有缝隙;高容量 pressurisers 提供一个大型反应 堆冷却剂库存 资料来源：北极星电力网、天风证券研究所 上海电气作为国内最早进入核电行业的企业， 技术路线覆盖了华龙一号、 CAP1400、 AP1000、 EPR 共四种第三代核电技术。此外，上海电气还掌握四代核电技术高温气冷堆、快堆及基 熔盐堆等先进核电技术，全面覆盖国内已有的核电技术路线。 公司报告公司报告 | | 公司

18、深度研究公司深度研究 6 图图 3：上海电气技术路线上海电气技术路线 资料来源：上海电气核电集团官网、天风证券研究所 2.2. 借力地缘优势，打造核电借力地缘优势，打造核电设备设备制造品牌制造品牌 上海并没有核电站建设，但上海是我国最早开始核电工程设计、设备制造和为核电建设提 供服务的地区。从上世纪 70 年代“728”工程开始起步，上海核电产业目前已经涵盖了核 电研发设计、工程承包、核电材料、设备制造、测试认证、运行服务、金融服务、核电贸 易等诸多环节，形成了国内最为完整的核电产业体系。 图图 4：上海市核电产业链简图上海市核电产业链简图 资料来源：张宏韬等关于推进上海核电技术装备自主化的探

19、索与思考 、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 作为全国核电起步最早、供货业绩最多、产业链最全的产业基地，上海提出到 2020 年， 核电产业规模要力争超过 230 亿元，力争把上海电气核电集团建成国内领先、国际知名的 核电研发设计、设备制造和技术服务基地，行业地位稳居国内第一。上海电气响应政府号 召，将核电集团设立在自由贸易试验区临港新片区，享受良好的投融资环境和便捷的交通 运输条件。 目前，上海电气核电集团制造产业链涵盖核岛的压力容器、蒸汽发生器、稳压器、堆内构 件、控制棒驱动机构、主泵到核二、三级泵、核二、三级容器、核燃料装卸及输送设备以 及大型铸锻件

20、等，全面覆盖国内已有的核电技术路线，旗下的上海第一机床厂有限公司承 担了全国 95%以上堆内构件及控制棒驱动机构的制造，承接的主设备订单覆盖国内所有在 建核电厂，国内综合市场占有率持续居于领先地位。 表表 2：上海电气核电集团年产能概述上海电气核电集团年产能概述 项目项目 产能产能 核岛主设备制造能力 百万千瓦级反应堆压力容器 4 套 百万千瓦级蒸汽发生器 6 套 燃料装卸与储运系统 6 套 百万千瓦级堆内构件和控制棒驱动机构 8 套 核主泵 12 台 核二三级泵 50 台 核电大锻件制造能力 钢锭 600 吨 铸件 450 吨 锻件 350 吨 资料来源：上海电气核电集团官网、天风证券研究所

21、 表表 3：截至截至 2020.4.27 我国大陆在建我国大陆在建及获批未开工及获批未开工机组机组 核电厂名称核电厂名称 机组机组 堆型堆型 开工时间开工时间 福清核电厂 #5、#6 “华龙一号” 2015 红沿河核电厂 #5、#6 ACPR1000 2015 石岛湾核电厂 #1、#2、#3 四代 HTR-PM 2012 田湾核电厂 #5、#6 二代加 M310 2015、2016 漳州核电厂 #1、#2 “华龙一号” #1 号 2019 年，#2 号暂未开工 太平岭核电厂 #1、#2 “华龙一号” #1 号 2019 年，#2 号暂未开工 防城港核电厂 #3、#4 “华龙一号” 2015、2

22、016 资料来源：国家核安全局、前瞻产业研究院、天风证券研究所 除了核岛主设备，上海电气集团股份有限公司下属汽轮机厂、发电机厂、 电机厂、电站 辅机厂也参与了常规岛设备制造，产品覆盖汽轮机、发电机、凝汽器、汽水分离再热器、 高低压加热器等设备。 早在 2011 年上海电气就完成了首套百万级核电发电机的建造， 2018 年上海电气为我国电站装备最大等级的出口项目巴基斯坦卡拉奇百万等级核电项目 提供常规岛核电汽轮机主设备，同年开发制造出当今世界上排汽面积最大、应用范围最广 的 1905mm 低压缸末级长叶片，代表核电汽轮机设计制造的最高水平。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8

23、 表表 4：上海电气核常规岛主要设备上海电气核常规岛主要设备 具体产品具体产品 概述概述 核电汽轮机 配四代、三代、二代、小型堆核电汽轮机 涵盖功率范围分别为 200MW、500-750MW； 1100-2000MW； 1000-1200MW； 300MW 及以下， 均适应不同背压 核电发电机 水氢氢核电发电机 功率规格为 1100MW/1300MW 应急柴油发电机 电机容量 3700kW9000kW 核电辅机 低压加热器、U 型管式高压加热器 换热设备，提高凝结水温度 汽水分离再热器 去除高压缸排汽中的水分， 提高进入低压缸的蒸汽 温度，使其具有一定的过热度 除氧器 除去蒸汽中的氧气 凝汽器

24、 在汽轮机的排汽部分建立较低背压环境， 使蒸汽能 够最大限度地做功，以提高汽轮机的效率 电动机 凝结水泵电机 容量：280-3150kW 循环水泵电机 容量：1000KW-9000KW 给水泵电机 容量：2000kW13000kW 1E 级电机 容量：75-1000kW 资料来源：上海电气官网、天风证券研究所 在辅助设备领域，合资公司上海电气凯士比核电泵阀有限公司专门从事核电站用泵、阀业 务。泵阀是保证核电主回路和其它回路安全正常运行的关键设备，根据张宏道在关于推 进上海核电技术装备自主化的探索与思考 中的研究， 一座吉瓦核电站( 以二代加为例) 有 各类泵 400 余台、阀门 1. 4 万台

25、，约占整个核电设备采购额的 15%左右。上海电气凯士 比先后攻克了一系列核二三级泵技术和生产难题。2019 年，上海电气凯士比制造的 CAP1400 湿绕组电机主泵样机通过鉴定，解决了 CAP1400 示范项目关键设备的“瓶颈” 问题，并于 2020 年 6 月正式获得湿绕组电机型主泵泵组的设计和制造许可，标志着上海 电气凯士比核主泵设计和制造活动已覆盖当今国际上主流的轴封型主泵和无密封型主泵 两大类型，具备了为华龙一号和国和一号提供主泵的所有资质。 2.3. 新增订单稳健，在手订单新增订单稳健，在手订单释放释放 我国核岛和常规岛领域领先企业为三大国企，即是上海电气、东方电气和哈电集团。其中

26、上海电气在核岛主设备领域优势明显，东方电气的常规岛设备行业领先，哈尔滨电气主攻 常规岛设备。在辅助系统、大型铸锻件、关键零部件等细分行业，民企也积极参与。 表表 5：中国核电设备主要供应商中国核电设备主要供应商 设备类型设备类型 具体设备具体设备 代表企业代表企业 核电主设备 核岛设备 中国第一重型机械集团公司、东方电气股份有限公 司、上海电气集团股份有限公司、哈尔滨电气股份有 限公司、台海核电、浙富控股江苏神通、应流股份等 常规岛设备 上海电气、东方电气、哈尔滨电气、佳电股份、 科泰电源、久立特材等 核电辅助设备 / 大连重工、应流股份、太原重工、盾安环境、盈峰环 境、金盾股份、南风股份、金

27、通灵等 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 上海电气 2019 年新增核电设备订单 14.8 亿元，新增订单稳步增长；2019 年末公司在手核 电设备订单人民币 180.8 亿元，较上年年末减少 16.8%，加速释放在手订单。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 图图 5： 2019 年新增核电设备订单（单位：亿元）年新增核电设备订单（单位：亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.4. 开拓国际市场，延伸开拓国际市场，延伸核电核电产业链产业链 近年来政府积极倡导推进“一带一路”国际合作，带动中国制造和中国服务走出去，上海 电气也就此机会开拓国际市场。上海电气参

28、与“一带一路”核能国际合作起步于巴基斯坦 恰希玛一期工程，为该工程提供了核岛和常规岛的主设备、辅助设备，以及上海自动化仪 表等。2015 年，上海电气与法国法马通合作承接了出口南非 Koeberg 核电站的 6 台更换 蒸汽发生器制造任务，实现了“核电装备走出去”的重大突破；2018 年，上海电气完成了 “华龙一号”海外首台巴基斯坦卡拉奇 2 号的堆内构件交付工作，进一步巩固了核电产品 的技术领先地位； 2019 年，上海电气核电设备有限公司获得美国西屋公司核级主设备合格 供方资质，对上海电气进一步成为国际化核电设备制造商起到积极的推动作用。 图图 6： “华龙一号”海外首堆堆内构件“华龙一号

29、”海外首堆堆内构件 资料来源：上观新闻、天风证券研究所 2019 年， 上海电气与意大利安萨尔多核电公司、中核环保有限公司签署中意放废退役首批 合作项目，将围绕核电市场开发、研发设计及工程建设、运行管理及寿期服务、退役 与 放废四个领域开展实务合作。这是上海电气核电产业从核燃料循环前端市场向后端市场延 伸的创新举措。上海电气正积极推进智能核电开发和创新业务模式，通过建设科技研发平 14.02 14.8 4.31 26.63 0 5 10 15 20 25 30 20182019 上海电气哈尔滨电气 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 10 台，培育设计、设备和服务集成创新能力，

30、实现从单纯设备销售向“设备集成+技术服务” 的产业模式转变。 3. 核电核电行业概况行业概况 3.1. 低碳经济，予低碳经济，予以以厚望厚望 随着时代进步和科学技术发展，全球电力需求与日俱增，温室气体排放问题也日益严重， 据世界核协会（World Nuclear Association）整理报道，2050 年全球用电量预计增加到 4000TWh。为了缓解气候变暖的趋势，人类需要从传统高碳排放的火力发电转向更加清洁 的低碳能源，核电是其中重要的选择之一。 图图 7：低碳情境下的用电量增长低碳情境下的用电量增长 资料来源：World Nuclear Association、IEA、Energy I

31、nformation Administration 2013-2050、天风证券研究所 根据 IPCC 统计，核电的生命周期碳排放低于其他常见清洁能源如太阳能、氢能、风能等。 除了低碳性能优异， 核电也具备强大的成本竞争力。 根据 IEA 的 2018 年世界能源展望 ， 中国的陆上风电，太阳能光伏和海上风电的成本分别比核电高 16，50和 140，这其 中并不包含并网调峰的额外成本以及考虑到补偿间歇性供电所需的备用电源。据世界核协 会统计，核能的平均成本范围大致分布在 50-100 美元/MWh，处于较低水平。 图图 8：部分部分电力供应技术的生命周期碳排放电力供应技术的生命周期碳排放 图图

32、 9：平均平均电力成本范围（电力成本范围（at 7% discount rate） 资料来源：World Nuclear Association 、2014 IPCC、Global warming potential of selected electricity sources、天风证券研究所 资料来源： World Nuclear Association 、 International Energy Agency and OECD Nuclear Energy Agency、天风证券研究所 根据 IEA 的展望，2050 年核电将在全球能源结构中占据重要地位，以实现长期绿色发展， 具有一定

33、发展上升空间。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 11 图图 10：2015-2050 全球发电量预测全球发电量预测 资料来源：World Nuclear Association 、IEA Energy Technology Perspectives 2015、天风证券研究所 3.2. 核电体量大国，核电体量大国，结构占比有待优化结构占比有待优化 我国核电资源禀赋优异我国核电资源禀赋优异。据世界核组织统计，截至 2017 年我国已探明铀资源 290400 吨， 占全球铀资源的 5%，位于世界第 7。截至 2020 年 4 月 27 日，我国运行核电机组达到 47 台，获批在建核电机组 15 台。 图图 11：中国大陆核电厂分布图：中国大陆核电厂分布图（截至（截至 2020.4.27） 资料来源：国家核安全局、天风证券研究所