1、汽车汽车/汽车零部件汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 新泉股份新泉股份（603179.SH） 2022 年 05 月 05 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/4/29 当前股价(元) 25.00 一年最高最低(元) 48.99/19.30 总市值(亿元) 121.83 流通市值(亿元) 121.83 总股本(亿股) 4.87 流通股本(亿股) 4.87 近 3 个月换手率(%) 60.69 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 优质汽车饰件供应商，有望开启新一轮高增长优质汽车饰件供应商，有望开启新一轮高增长 公司首次覆盖报告公司首次覆

2、盖报告 邓健全（分析师）邓健全（分析师） 支露静（联系人）支露静（联系人） 证书编号：S0790521040001 证书编号：S0790121070003 商乘并举发展汽车饰件，有望开启新一轮高增长商乘并举发展汽车饰件，有望开启新一轮高增长 公司以商用车仪表板业务起家， 近年来稳居中重卡仪表板细分市场龙头。 2008 年前后，公司加速开拓乘用车内外饰件业务，产品品类拓展至门内护板总成、立柱护板总成、保险杠总成等产品。2016-2018 年，公司新增配套吉利、上汽多款车型，3 年间实现营收翻倍。2019 年来，公司加速开拓合资/外资/新能源品牌客户。伴随新项目陆续开始供货，公司有望开启新一轮高增

3、长。我们预计 2022-2024 年公司营收为 66.9/87.9/108.4 亿元，归母净利润为 3.9/5.7/7.6 亿元，EPS 为0.80/1.17/1.57 元/股，对应当前股价 PE 为 31.1/21.4/16.0 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 汽车内外饰空间广阔，成本管控汽车内外饰空间广阔，成本管控+就近配套优势助力公司市场开拓就近配套优势助力公司市场开拓 全球汽车内外饰市场空间合计大概 6800 亿元。汽车内外饰产品相对动力系统/制动系统等壁垒较低， 竞争要素主要在于成本和服务。 公司在配套较多自主品牌车企的情况下盈利能力仍保持行业上游， 一定程度上印证了公司较强的

4、成本管控实力。此外，公司已在国内建立了 15 个生产基地，方便就近配套、及时响应客户需求。成本管控+及时响应的优势助力公司持续进行市场开拓。 客户向合资客户向合资/外资外资/新能源品牌拓展，海外业务正起步新能源品牌拓展，海外业务正起步 目前公司主机厂客户仍以自主品牌为主，包括吉利汽车、上汽集团、一汽集团、奇瑞汽车等。 主机厂降本压力加速内外饰领域国产替代， 公司近年来客户结构向合资/外资/新能源品牌拓展，斩获了北美重要客户、蔚来、理想等多家造车新势力定点。伴随长安福特、上汽大众、北美重要客户、理想等新项目放量，公司业绩有望开启新一轮高增长。 同时， 汽车饰件行业的性质也决定了成本管控实力有望成

5、为公司开拓海外市场的利器。公司 2019 年、2020 年分别设立了马来西亚、墨西哥子公司，加速开拓海外市场业务，全球市场竞争力有望进一步强化。 风险提示：风险提示：汽车行业景气度不及预期；海外业务拓展不及预期；客户开拓进展不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,680 4,613 6,687 8,793 10,839 YOY(%) 21.2 25.3 45.0 31.5 23.3 归母净利润(百万元) 258 284 392 568 763 YOY(%) 40.6 10.2 38.1 44

6、.8 34.3 毛利率(%) 23.0 21.3 20.6 21.1 21.5 净利率(%) 7.0 6.2 5.9 6.5 7.0 ROE(%) 7.4 7.6 9.8 12.9 15.2 EPS(摊薄/元) 0.53 0.58 0.80 1.17 1.57 P/E(倍) 47.3 42.9 31.1 21.4 16.0 P/B(倍) 3.6 3.3 3.1 2.8 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-24%0%24%48%72%-092022-01新泉股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司

7、研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目目 录录 1、 中重卡仪表板市场隐形冠军，乘用车业务快速拓展. 4 1.1、 中重卡仪表板市场隐形冠军，乘用车业务全面发力 . 4 1.2、 绑定大客户实现快速发展，2016-2018 年营收翻倍 . 5 1.3、 2020 年来公司营收恢复高增长，2021 年盈利略承压 . 7 2、 汽车内外饰市场空间广阔、“小而美”供应商崭露头角 . 8 2.1、品类拓展+全球扩张，国内汽车饰件供应商快速成长 . 8 2.2、成本管控+就近配套，双重优势助力公司市场开拓 . 10 3、 客户拓展取得突破，海外业

8、务正起步 . 12 3.1、看点一：客户向合资/外资品牌拓展，新能源订单持续增长 . 12 3.2、看点二：成本管控优势赋能，公司海外业务加速布局 . 13 4、 盈利预测与投资建议 . 14 4.1、 关键假设 . 14 4.2、 盈利预测及估值 . 15 5、风险提示 . 16 附：财务预测摘要 . 17 图表目录图表目录 图 1： 公司 2009-2012 年间拓展多个产品品类 . 4 图 2： 公司汽车内外饰产品种类丰富 . 4 图 3： 公司乘用车营收占比近年来稳定在 70%左右 . 5 图 4： 2021 年仪表板总成产品为公司贡献较多营收 . 5 图 5： 2021 年吉利汽车贡

9、献营收占比 21% . 6 图 6： 2017-2018 年来自吉利汽车、上汽集团的营收增长带动公司快速成长（亿元，增量指营收增加的绝对值） . 6 图 7： 2016-2018 年公司来自吉利汽车的营收快速增长 . 6 图 8： 2016-2018 年公司来自上汽集团的营收快速增长 . 6 图 9： 2021 年公司大型/中型/其他产品产能较 2016 年实现翻倍增长（增幅为 2021 年较 2016 年的产能增幅） . 6 图 10： 2017 年以来公司大型/中型产品注塑机产能利用率保持在较高水平 . 6 图 11： 2020 年以来公司营收恢复高速增长（亿元） . 7 图 12： 20

10、21 年公司归母净利润同比增长 10.2%（亿元） . 7 图 13： 2021 年公司研发费用率有所提升（%） . 8 图 14： 2017 年以来公司总资产周转率有所下降 . 8 图 15： 2020 年全球汽车内外饰件市场空间约 6800 亿元，国内约 2200 亿元（单位：亿元） . 8 图 16： 公司综合毛利率保持在较高水平（%） . 11 图 17： 公司乘用车业务毛利率和常熟汽饰相近（%） . 11 图 18： 内饰件供应商盈利能力较差（图为 2019 年息税前利润率） . 12 图 19： 特斯拉车身结构件及内外饰件国产化推进较快. 12 图 20： 佛吉亚内饰（座椅除外）业

11、务营业利润率水平较低 . 13 图 21： 佛吉亚内饰（座椅除外）业务增长缓慢（百万欧元） . 13 图 22： 2021 年公司海外市场营收 2.28 亿元（单位：亿元） . 14 表 1： 公司在商用车、乘用车领域同多家主机厂保持长期合作 . 5 表 2： 公司上市以来，多次募集资金扩张产能 . 7 zW9UmUkVlYnVhXuXmUbR8Q9PsQmMmOoMiNrRnQkPpPsM6MoOxOvPqMpNMYmQoQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 19 表 3： 全球汽车饰件领域巨头包括佛吉亚、李尔、安通林、延锋汽饰等 . 9 表 4

12、： 国内汽车内外饰供应商包括宁波华翔、岱美股份、新泉股份等 . 10 表 5： 公司在国内建立了 15 个生产基地 . 11 表 6： 公司近年来陆续在马来西亚、墨西哥设立了生产基地 . 14 表 7： 公司营收拆分及预测（亿元） . 15 表 8： 可比公司估值（PE/PEG） . 16 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 19 1、 中重卡仪表板市场隐形冠军，乘用车业务中重卡仪表板市场隐形冠军，乘用车业务快速拓展快速拓展 1.1、 中重卡仪表板市场隐形冠军，乘用车业务全面发力中重卡仪表板市场隐形冠军，乘用车业务全面发力 公司成立初期以仪表板产品

13、为主，公司成立初期以仪表板产品为主，2009-2012 年间持续拓展产品品类年间持续拓展产品品类，目前公司目前公司覆盖商用及乘用车多个内外饰件总成产品覆盖商用及乘用车多个内外饰件总成产品品类品类。公司前身常州新泉汽车内饰件有限公司 2001 年正式成立，成立初期公司主要产品为仪表板总成产品。2009 年-2012 年间，公司大力拓展产品品类，陆续开拓了门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成（商用） 、保险杠总成产品等。 图图1：公司公司 2009-2012 年间拓展多个产品品类年间拓展多个产品品类 资料来源：公司年报、公司招股书、公司公告、开源证券研究所 图图2：公司公司汽车内外饰产品种类

14、丰富汽车内外饰产品种类丰富 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 公司成立早期主营商用车业务公司成立早期主营商用车业务， 2008 年前后加速开拓乘用车内外饰件业务年前后加速开拓乘用车内外饰件业务， 2019年乘用车年乘用车业务业务营收占比营收占比 67%。公司成立早期深耕商用车仪表板产品，和一汽解放、东风汽车、中国重汽等合作，逐步成为中、重型卡车仪表板细分市场龙头，客车领域和苏州金龙等达成合作，2017 年公司中、重型卡车仪表板市场份额约 26.6%。2008 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 19 年前后， 公司加速开拓乘用车市场业务

15、， 陆续拓展了吉利汽车、 上海汽车、 广汽集团、比亚迪、长城汽车等客户。据我们测算，2019 年公司仪表板产品在商用车/乘用车市场市占率分别为 10.4%/5.3%左右。2019 年公司乘用车业务营收占比 67%，商用车业务营收占比 18%，其余为材料出售/模具出售等业务。 表表1：公司在商用车、乘用车领域同多家主机厂保持公司在商用车、乘用车领域同多家主机厂保持长期长期合作合作 类别类别 合作客户合作客户 乘用车乘用车 吉利汽车、奇瑞汽车、上海汽车、广汽集团、比亚迪、长城汽车、江铃福特、一汽大众、上海大众、长安福特、北美重要客户、广汽新能源、理想等 卡车卡车 一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西

16、重汽、北汽福田等 客车客车 苏州金龙等 资料来源：公司招股书、公司年报、开源证券研究所 图图3：公司乘用车营收占比近年来稳定在公司乘用车营收占比近年来稳定在 70%左右左右 图图4：2021 年年仪表板总成产品为公司贡献较多营收仪表板总成产品为公司贡献较多营收 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2019 年之后公司商用车及乘用车业务营收不再单独披露 数据来源：Wind、开源证券研究所 目前来看目前来看，仪表板总成产品为公司核心产品仪表板总成产品为公司核心产品，贡献贡献了了公司主要营收公司主要营收。公司各类内外饰件产品中，仪表板总成产品及门内护板产品营收占比较高，2021 年两项业务营收占

17、比合计接近 77%，其中仪表板总成产品（含商用和乘用）占比 62%，门内护板总成（乘用）占比 15%。 1.2、 绑定大客户绑定大客户实现实现快速发展快速发展，2016-2018 年营收翻倍年营收翻倍 吉利汽车、 上汽集团、 奇瑞汽车、 北汽福田等为公司核心客户， 公司和奇瑞汽车、北汽福田保持长期合作。 2016-2018 年间年间，公司新增对公司新增对吉利吉利汽车汽车、上汽上汽集团集团旗下多款车型的配套供应旗下多款车型的配套供应，3年间年间营收增长营收增长近近 1 倍倍。2015 年，公司配套了上汽荣威、名爵系列多款车型，来自上汽集团的销售收入快速增长，2016-2018 年间公司来自上汽集

18、团的销售收入增长 8.9倍。2015 年以来，公司配套吉利汽车博越、远景、帝豪旗下多款车型，伴随吉利汽车迈入 3.0 时代汽车销量快速攀升，公司来自吉利的销售收入也实现了翻倍增长。2016-2018 年， 对吉利汽车、 上汽集团的配套供应量增加带动公司总营收的快速增长。 44%61%56%57%60%67%71%67%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019乘用车商用车其他业务仪表板总成, 61.87%顶置文件柜总成, 3.34%门内护板总成, 15.08%立柱护板总成, 2.41%其他, 17.30% 公司首次覆盖报告

19、公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 19 图图5：2021 年年吉利汽车贡献营收占比吉利汽车贡献营收占比 21% 图图6：2017-2018 年来自吉利年来自吉利汽车汽车、上汽上汽集团集团的营收增长的营收增长带动公司快速成长带动公司快速成长（亿元（亿元，增量指营收增加，增量指营收增加的绝对的绝对值值） 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司年报、公司招股书、开源证券研究所 图图7：2016-2018 年公司来自吉利年公司来自吉利汽车汽车的营收快速的营收快速增长增长 图图8：2016-2018 年公司来自上汽年公司来自上汽集团集团的营收快速的营收快速增长

20、增长 数据来源：公司年报、公司招股书、开源证券研究所 数据来源：公司年报、公司招股书、开源证券研究所 2016-2021 年间公司产能实现翻倍增长年间公司产能实现翻倍增长。自 2017 年上市以来，公司多次通过可转债、 定增等方式募集资金进行产能扩张， 在常州、 长沙、 宁波、 上海、 西安 （在建）等多地建立生产基地配套供应相应客户， 仪表板总成/门内护板总成/立柱护板总成等产品的产能均有较大幅提升。2016-2021 年间，以注塑机产能为衡量标准，公司大型产品（仪表板总成、顶置文件柜总成等）/中型产品（门内护板总成、仪表板总成等）/其他产品（流水槽盖板总成等）的产能均实现 100%以上的增

21、长。 图图9：2021 年年公司大型公司大型/中型中型/其他产品产能较其他产品产能较 2016 年实年实现翻倍增长现翻倍增长（增幅为（增幅为 2021 年较年较 2016 年的年的产能增幅）产能增幅） 图图10：2017 年以来公司大型年以来公司大型/中型产品注塑机产能利用中型产品注塑机产能利用率保持在较高水平率保持在较高水平 数据来源：公司年报、公司招股书、开源证券研究所 数据来源：公司年报、公司招股书、开源证券研究所 吉利, 21%奇瑞, 17%北美重要客户, 11%上汽集团, 7%一汽集团, 7%其他, 37%-5056200202021吉利贡

22、献增量上汽贡献增量奇瑞贡献增量北美重要客户总增量0.002.004.006.008.0010.0012.000.0050.00100.00150.00200.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021吉利汽车销量：万辆公司来自吉利营收：亿元（右轴）0.002.004.006.008.0010.000.00200.00400.00600.00800.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上汽汽车销量：万辆公司来自上汽营收：亿元（右轴）0%50%100%150%200%250%大型产品中型产品其他产品2021较20

23、16年增幅0.00%50.00%100.00%150.00%200202021大型产品中型产品其他产品 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 19 表表2：公司上市以来，多次募集资金扩张产能公司上市以来，多次募集资金扩张产能 项目项目 总投资总投资 （亿元）（亿元） 规划产能：万套规划产能：万套 仪表板总成仪表板总成 门内护板总成门内护板总成 立柱护板总成立柱护板总成 保险杠总成保险杠总成 顶置文件柜顶置文件柜总成总成 2018 年可转债募投项目 常州生产制造基地扩建项目 2.69 35 40 55 长沙生产制造基地建设项目 2

24、.31 15 10 20 45 2018 年公开增发 A 股募投项目 （实际未发行） 宁波生产制造基地建设项目 5.12 40 35 25 西安生产制造基地建设项目 3.73 28 15 15 2 2021 年定增募投项目 上海智能制造基地建设项目 4.52 50 15 上海研发中心 1.54 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 2020 年来年来公司营收恢复高增长公司营收恢复高增长，2021 年盈利略承压年盈利略承压 公司 2016-2018 年之间营收的快速增长主要是公司对吉利汽车、上汽集团配套车型大幅增加所驱动。2019 年公司营收下滑 10.8%，2020 年受益于商用车市场

25、高景气度以及奇瑞汽车贡献收入的增加，公司营收恢复高速增长。2021 年来受益于老客年来受益于老客户奇瑞汽车销量增长以及户奇瑞汽车销量增长以及部分部分新能源汽车定点项目的放量新能源汽车定点项目的放量，公司营收同比增长公司营收同比增长25.3%。 图图11：2020 年年以以来公司营收恢复高速增长来公司营收恢复高速增长（亿元）（亿元） 图图12：2021 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 10.2%（亿元）（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021年研发项目增加导致公司研发费用率水平有所提升年研发项目增加导致公司研发费用率水平有所提升

26、， 叠加原材料涨价影响叠加原材料涨价影响，公司整体盈利短期承压公司整体盈利短期承压。受到原材料如塑料粒子等涨价影响，公司 2021 年综合毛利率水平略有下滑，同时公司研发费用率同比提升接近 0.8pcts 至 4.9%。2017 年以来持续的产能扩张对公司总资产周转率造成一定影响，叠加公司权益乘数整体呈下降趋势，公司净资产收益率 2017 年来有所下滑。 -20%0%20%40%60%80%100%055404550总营收YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润YOY 公司首次覆

27、盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 19 图图13：2021 年公司研发费用率有所提升年公司研发费用率有所提升（%） 图图14：2017 年以来公司总资产周转率年以来公司总资产周转率有所下降有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 汽车内外饰市场空间广阔、 “小而美”供应商崭露头角汽车内外饰市场空间广阔、 “小而美”供应商崭露头角 2.1、品类拓展、品类拓展+全球扩张，国内汽车饰件供应商快速成长全球扩张，国内汽车饰件供应商快速成长 汽车内外饰件不仅影响到汽车整体观感、 舒适性， 还会对汽车安全性能、 吸音降噪性能

28、以及智能化功能等产生影响。汽车内饰件一般包括仪表板、中控台、门内护板、立柱护板、安全气囊、座椅以及顶棚、遮阳板等软内饰系统，除安全气囊和座椅外， 仪表板、 中控台、 门内护板三大件成本占比较高。 汽车外饰件包括车灯、 保险杠、装饰条、行李架等。伴随购车用户安全性要求的提高以及消费升级的需求，车灯、座舱等快速迭代升级。 图图15：2020 年全球汽车内外饰件市场空间约年全球汽车内外饰件市场空间约 6800 亿元亿元，国内约国内约 2200 亿元亿元（单位：单位：亿元）亿元） 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 汽车内外饰市场空间广阔汽车内外饰市场空间广阔，全球范围内诞生多家汽车饰件供应商巨

29、头全球范围内诞生多家汽车饰件供应商巨头。据前瞻产业研究院估计， 2020 年全球汽车内外饰件市场空间约 6800 亿元， 国内市场空间约2200 亿元。广阔的市场空间为全球汽车内外饰供应商提供了肥沃的土壤，佛吉亚、安道拓、 安通林、 李尔等供应商成长为全球汽车饰件巨头。 华域汽车子公司延锋汽车饰件有限公司凭借上汽集团的庞大体量以及之前合资股东安道拓、伟世通的客户资源，国内、海外业务齐头并进，2020 年在全球汽车百强供应商中排名第 19 名，成为与佛吉亚、麦格纳比肩的全球汽配领域巨头。 0200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率毛利

30、率(右轴)0.001.002.003.004.000500021净利率（%）净资产收益率（%）总资产周转率（右轴）权益乘数（右轴）0040005000内饰外饰全球中国 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 19 表表3：全球汽车饰件领域巨头包括佛吉亚、李尔、安通林全球汽车饰件领域巨头包括佛吉亚、李尔、安通林、延锋汽饰等、延锋汽饰等 公司公司 概况概况 主营产品主营产品 主要客户主要客户 营收体量营收体量 佛吉亚 法国企业，2019 年全球第十大汽车零部件供应商 座

31、椅、排气系统、内饰件、外饰件等 奥迪、沃尔沃、宝马、大众、通用、现代、日产、马自达以及上汽、一汽、吉利、奇瑞等 2020 年营收147 亿欧元 麦格纳 加拿大综合汽车零部件供应商，2019 年全球第三大汽车零部件供应商 车身、外饰、座椅、底盘、动力总成、电子、主动驾驶辅助 BBA、大众、克莱斯勒、通用、福特以及国内自主品牌等主机厂 2020 年营收326 亿美元 安道拓 2016 年从江森自控中拆分独立，世界最大的座椅独立供应商。 主营业务主要为汽车座椅 奔驰、宝马、捷豹、本田、丰田、马自达、起亚、蔚来 2020 年营收126.7 亿美元 伟世通 美国知名汽车零部件供应商，在全球供应商中排名第

32、 92 名 仪表板、座椅、保险杠、空调系统、汽车电子系统 现代起亚集团、福特汽车、雷诺日产及标致雪铁龙等 2020 年营收25.48 亿美元 安通林 西班牙企业，全球领先汽车内饰制造商 汽车车顶内饰系统、车门、座椅及照明设备 福特、雷诺、大众、菲亚特、标致等 2017 年营收50 亿欧元 李尔 美国知名汽车零部件供应商 汽车座椅和电气系统 福特、通用、大众、宝马、戴姆勒等 2020 年营收170.46 亿美元 延锋汽车饰件 华域汽车全资子公司，公司座椅、仪表板、门内板、方向盘、保险杠等多款产品国内份额第一 业务包括汽车内饰、外饰、座椅、电子和安全系统。公司内饰产品主要包含：仪表板及副仪表板、门

33、内板、装饰件等 戴姆勒、宝马、大众、通用、上汽、江淮、比亚迪等 2020 年内外饰件营收 890 亿元 资料来源：各公司官网、Wind、开源证券研究所 国内汽车饰件行业格局相对分散国内汽车饰件行业格局相对分散，除延锋汽饰占据较大份额外除延锋汽饰占据较大份额外，宁波华翔宁波华翔、岱、岱美股份、新泉股份等近年来也迎来快速发展。美股份、新泉股份等近年来也迎来快速发展。2020 年，宁波华翔/岱美股份/继峰股份/常熟汽饰/新泉股份等营收较 2015 年分别增长 72%/70%/1401%/117%/308% （继峰股份 2019 年完成对格拉默公司的并表，营收快速增长） 。 从发展路径来看从发展路径来

34、看，国内的汽车饰件供应商发展侧重点有所不同国内的汽车饰件供应商发展侧重点有所不同。 （。 （1）品类拓展）品类拓展为主：为主：典型如宁波华翔，典型如宁波华翔，内外饰产品包括装饰条、仪表板、门板、立柱等，除此以外公司还经营汽车电子业务和金属件业务，公司 2020 年内外饰营收 103 亿元，规模较大。 （2）细分领域强化）细分领域强化全球全球影响力影响力：典型如岱美股份、继峰股份等典型如岱美股份、继峰股份等，二者优势业务都比较突出， 岱美股份遮阳板、 继峰股份座椅零部件产品在国内份额领先， 岱美股份通过收购竞争对手全球领先的遮阳板供应商 Motus、继峰股份通过收购全球汽车座椅龙头格拉默，进一步

35、强化了在细分领域的全球竞争力。2020 年，岱美股份、继峰股份海外收入占比在 70%80%之间。 （3）新泉股份和常熟汽饰属于近年来快速成新泉股份和常熟汽饰属于近年来快速成长的“小而美”汽车饰件供应商长的“小而美”汽车饰件供应商，新泉股份主要产品为仪表板总成产品，2009-2012年间陆续拓展了门内护板、 保险杠等饰件产品， 相比宁波华翔以及岱美股份， 公司在产品品类拓展以及全球市场开拓方面，都还有较大发展空间。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 19 表表4：国内汽车内外饰供应商包括宁波华翔、岱美股份、新泉股份等国内汽车内外饰供应商包括宁波华

36、翔、岱美股份、新泉股份等 公司公司 产品产品 规模规模 客户客户 前五大客户前五大客户 宁波华翔 产品包括装饰条、仪表板、门板、立柱、顶棚、头枕、格栅、后视镜等。 2020 年内外饰营收103 亿元 大众、宝马、奔驰、奥迪、通用、福特、丰田、日产、捷豹路虎、特斯拉、沃尔沃、上汽乘用车、一汽轿车、长城汽车等 2020 年：一汽大众 26.4%；上汽大众 8.0%；一汽奔腾3.1%；南昌江铃华翔汽车零部件 2.8%；一汽丰田 2.7%；前五大客户销售占比 42.9% 岱美股份 遮阳板、头枕、顶棚中央控制器等 2020 年营收 39.5 亿元；遮阳板业务份额全球第一 通用、福特、克莱斯勒、大众、标志

37、雪铁龙、特斯拉、奔驰、宝马、奥迪、丰田、本田、日产、长城、上汽、一汽、蔚来、小鹏、理想等 2016 年：通用系 25.5%；江森自控系 10.7%；李尔系10.5%；安通林系 10.4%；福特系 8.4%；前五名客户占比65.5% 继峰股份 座椅、座椅头枕、座椅扶手、中控系统及出风口等内饰部件 2020 年营收 157 亿元；商用车座椅行业技术领导者 奥迪、宝马、戴姆勒、大众、沃尔沃、通用、福特、特斯拉、本田、丰田、一汽、上汽、长城、比亚迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想等乘用车客户；MAN、一汽解放、陕汽、福田、福特卡车等商用车客户 常熟汽饰 门内护板、仪表板、立柱、衣帽架、行李箱内饰等 202

38、0 年汽车饰品营收 21 亿元 一汽大众、上海通用、吉利汽车、奇瑞汽车、奇瑞捷豹路虎、北京奔驰、东风神龙、上海大众、特斯拉、大众MEB、奔驰 EQB、蔚来、理想、小鹏等 2020 年：奇瑞汽车 17.1%；北京安通林 13.8%；一汽大众11.1%；长春派格 10%；重庆理想智造汽车有限公司 6.9%；前五名客户销售占比 58.9% 新泉股份 仪表板、门内护板、立柱护板、保险杠等 2020 年营收 36.8 亿元，国内中重卡仪表板市场份额领先 吉利汽车、上海汽车、奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车、一汽大众、上海大众、长安福特、北美重要客户、理想等 2020 年：吉利控股 25%；上汽集团 12%；一

39、汽集团 12%；奇瑞汽车 12%；北汽福田 8%；前五名客户销售占比 69% 数据来源：各公司官网、各公司公告、Wind、开源证券研究所 2.2、成本管控、成本管控+就近配套就近配套，双重，双重优势助力优势助力公司公司市场开拓市场开拓 汽车内饰行业（除安全气囊、座椅等）技术壁垒相对较低，行业竞争较为充分。从需求端出发，在产品技术难以有效拉开差距的情况下，成本管控和快速响应成为竞争的核心要素。公司以供应商用车业务起家，2016-2018 年绑定吉利汽车、上汽集团实现了业绩的快速增长。展望未来，公司有望凭借公司有望凭借成本管控成本管控+就近配套就近配套双双重优势重优势，持续持续开拓新客户开拓新客户

40、、并通过配套更多车型并通过配套更多车型提高在老客户中供应比例提高在老客户中供应比例。 公司在公司在客户多为客户多为供应自主品牌供应自主品牌整车厂整车厂的情况下的情况下，毛利率仍稳定在较高水平毛利率仍稳定在较高水平，成成本管控能力本管控能力得到得到进一步进一步验证。验证。汽车内外饰件行业竞争较为充分，承担了较多来自下游客户主机厂的降本压力，成本管控对于汽车饰件供应商至关重要。从毛利率的角度分析，相比华域汽车、宁波华翔、继峰股份等，公司和常熟汽饰毛利率稳定在较高水平。即使剥离毛利率本身较高的商用车业务，公司乘用车业务毛利率水平依旧较高。常熟汽饰通过和国际巨头参股合作引入了较多优质客户，盈利能力方面

41、具备天然优势，公司供应客户主要为自主品牌，毛利率稳定在较高水平也印证了公司的成本管控实力。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 19 图图16：公司综合毛利率保持公司综合毛利率保持在在较高水平较高水平（%） 图图17：公司乘用车业务毛利率和常熟汽饰相近公司乘用车业务毛利率和常熟汽饰相近（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 伴随客户和供应项目的持续拓展，公司在国内华北、东北、华东、西南、华南多伴随客户和供应项目的持续拓展，公司在国内华北、东北、华东、西南、华南多个区域建立了生产基地，以就近配套相关客户，保证

42、对于客户的快速响应服务个区域建立了生产基地，以就近配套相关客户，保证对于客户的快速响应服务，同，同时节省运输费用。时节省运输费用。目前，公司在丹阳、常州、芜湖、北京、长春、宁波、佛山、重庆、上海、西安等地共计建立 15 个生产基地，可覆盖客户范围广泛，包括一汽解放、北京汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、长安福特、广汽菲亚特等。 表表5：公司公司在在国内建立了国内建立了 15 个生产基地个生产基地 国内生产制造基地（国内生产制造基地（15 个）个） 丹阳 公司设立之初的生产基地 / 常州 子公司成立于 2011 年 / 芜湖 2006 年 6 月投资兴建，主要生产仪表板、门饰板等汽车内饰件 主要为奇瑞汽

43、车奇瑞汽车配套 北京 子公司成立于 2009 年，主要从事商用车及乘用车仪表板，门板、立柱等内外饰件的研发和生产 为福田戴姆勒、北京汽车、宝沃汽车、领克汽车福田戴姆勒、北京汽车、宝沃汽车、领克汽车等多家知名主机厂配套 青岛 子公司成立于 2011 年，制造、销售汽车组合仪表台、玻璃升降器、汽车门板、汽车顶篷、汽车座椅、汽车座椅调角器，汽车仪表板及仪表板模具的研发 为一汽解放一汽解放提供配套 长春 子公司成立于 2012 年 为一汽解放、中国一汽一汽解放、中国一汽提供配套 鄂尔多斯 成立于 2012 年 主要客户为奇瑞汽车瑞虎 3X 和奇瑞风云 2 长沙 成立于 2016 年 为菲亚特菲亚特等提

44、供配套 宁波 子公司成立于 2017 年 为吉利吉利等提供配套 佛山 成立于 2017 年 / 成都 子公司 2018 年成立 / 宁德 子公司成立于 2019 年 / 重庆 成立于 2020 年 主要配套供应福特福特等 上海 2021 年 Q4 已投产 上海生产基地主要供应北美重要客户等 西安 在建 西安生产基地主要供应沃尔沃等 海外生产制造基地（海外生产制造基地（2 个）个） 马来西亚 2019 年建立生产基地 培育东南亚市场业务，配套宝腾汽车等 墨西哥 2021 年 5 月生产基地开工建设 培育北美市场业务 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 055201

45、720021华域汽车宁波华翔继峰股份常熟汽饰新泉股份0720021常熟汽饰新泉股份新泉股份乘用车业务新泉股份商用车业务 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 19 3、 客户拓展取得突破，海外业务正起步客户拓展取得突破，海外业务正起步 3.1、看点一：客户向合资、看点一：客户向合资/外资品牌拓展外资品牌拓展，新能源订单持续增长，新能源订单持续增长 相比相比汽车动力总成汽车动力总成、转向系统转向系统、制动系统等对于汽车安全性能有较大影响的汽制动系统等对于汽车安全性能有较大影响的汽车构成

46、部件车构成部件， 车身以及内外饰件的国产替代进程较快车身以及内外饰件的国产替代进程较快。 海外汽车零部件巨头如博世、大陆、 电装、 现代摩比斯等在汽配零部件领域具备丰富配套经验、 过硬的技术及研发实力，在壁垒较高的部分汽车零部件领域具备较为明显的技术先发优势，如博世在制动系统领域全球份额领先。汽车内饰由于技术壁垒相对较低，国产替代的进程较快。 全球范围来看， 内饰件行业盈利性略次于其他汽车部件， 对于供应商的成本管控要求也更高。国内的人工红利、较低的劳动力成本赋予国内自主内饰件供应商更强的竞争力， 加速了内饰件行业的国产替代。 以特斯拉为例， 其车身及内外饰件的国产化进程相对较快，制动及转向系

47、统国产化相对较慢。 图图18：内饰件供应商盈利能力较差内饰件供应商盈利能力较差（图为（图为 2019 年年息税前利润率）息税前利润率） 数据来源：罗兰贝格、开源证券研究所 注：数据来自罗兰贝格全球零部件供应商数据库 图图19：特斯拉车身结构件及内外饰件国产化推进较快特斯拉车身结构件及内外饰件国产化推进较快 资料来源：一览众资讯、开源证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 19 新泉股份早期新泉股份早期乘用车客户多为自主品牌乘用车客户多为自主品牌，近年来外资近年来外资/合资品牌取得较大突破合资

48、品牌取得较大突破，还斩获还斩获了广汽新能源、理想、蔚来、比亚迪、北美知名品牌电动车企业等的了广汽新能源、理想、蔚来、比亚迪、北美知名品牌电动车企业等的多款多款新新能源车型订单能源车型订单。 公司早期乘用车客户主要为奇瑞汽车， 而后配套吉利汽车 3.0 时代多款车型、上汽荣威、名爵系列车型，吉利汽车、上汽集团成为公司主要客户。2020 年吉利汽车、 上汽集团、 一汽集团、 奇瑞汽车、 北汽福田为公司贡献营收合计接近 69%。近年来公司合资/外资客户加速突破，陆续获得上汽大众 NEO、长安福特 Mustang、一汽大众新捷达 VS5/VS7 等车型定点，同时获得了广汽新能源、理想、比亚迪、北美重要

49、客户等的新能源车型订单。 3.2、看点二：、看点二：成本管控优势赋能成本管控优势赋能，公司海外业务加速布局，公司海外业务加速布局 汽车内外饰业务相对而言技术壁垒较低， 行业竞争较为激烈， 是下游整车厂降低采购成本的重要方向，成本管控能力成为内外饰件供应商的核心竞争力之一。激烈竞争之下， 行业整体盈利水平承压， 尤其是对于部分海外汽车饰件供应商来讲， 较高的人力成本等因素影响了供应商盈利能力，例如 2018 年以来佛吉亚内饰业务盈利能力波动中有所下滑，同时内饰业务营收规模也有所下降。 图图20：佛吉亚内饰佛吉亚内饰（座椅除外）（座椅除外）业务营业利润率水平较业务营业利润率水平较低低 图图21：佛

50、吉亚内饰佛吉亚内饰（座椅除外）（座椅除外）业务增长缓慢业务增长缓慢（百万欧（百万欧元）元） 数据来源：佛吉亚公司年报、开源证券研究所 数据来源：佛吉亚公司年报、开源证券研究所 新泉股份扎根本土， 长期深耕自主品牌车企市场， 拥有优秀的成本管控能力且保持着良好的盈利能力，我们认为成本管控能力将是公司开拓海外市场的核心竞争力。 公司公司 2019 年年、2020 年分别在马来西亚年分别在马来西亚、墨西哥设立了海外生产基地墨西哥设立了海外生产基地，正式开启正式开启海外市场征程。海外市场征程。 2019年， 公司和马来西亚汽车内外饰服务商HTS公司成立合资公司，借助于合作伙伴的影响力加速东南亚地区市场