1、中国REITs市场投资研究报告2022.4 iResearch Inc. 22022.4 iResearch Inc. 摘要REITs是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金的金融过程不同市场监管层在公募REITs的资产投向、收益分配等方面做出了严格的要求。从开发流程角度看，REITs一般禁止参与物业前期开发，而是在开发完成后的运营环节介入。REITs基金满足开发商及前期投资者资金退出的需求，因此属于核心型地产基金。根据不同的特征，REITs可以分为权益型、抵押型、公司型、契约型等多种维度。从底层资产角度，REITs基金持有资产可分为租金收入类及收费类资产，上述两大

2、类资产还可进一步拆分成8种类型。来源：艾瑞咨询研究院自主研究及绘制。REITs发展60年深得国际市场认可目前，公募REITs在全球各地均有发行。在次贷危机后，全球公募REITs发行数量和市值均进入高速增长区间。主要国家和地区均是在经济长期低迷或突然出现经济危机时出台REITs制度。这是因为公募REITs与资产证券化一样，属于边际货币政策，是定向货币供给的金融产品，可以为国家经济需要的领域和产业定向增加货币供应。从风险收益角度看，中短期REITs收益率不及股票，但长期REITs收益率明显上扬；二者的波动率区间在中短期与长期相仿。与此同时，风险调整后收益公募REITs长期表现较股票更优。从投资组合

3、角度看，REITs市场之间、REITs市场与股票市场的相关系数普遍较低，能够有效的分散风险。国际市场中公募REITs底层资产类型多样，主要包括了综合不动产、商业中心、写字楼、基础设施及工业仓储等资产。公募REITs介绍全球REITs市场中国REITs试点中国公募REITs试点充分借鉴了其他国家REITs发展的经验，开辟出属于中国自己的公募REITs之路2020年4月证监会及发改委联合发布的958号文并出台配套指引，标志着国内公募REITs发展正式启航。中国公募REITs监管框架是以发改委、证监会作为顶层制度设计机关；交易所、行业协会作为执行保障机构的双层结构体系。中国公募REITs试点与其他市

4、场最显著的区分是底层资产的严格限制：以传统基础设施为主，鼓励发展新型基础设施，但禁止纳入商业地产。从试点区域来看全国各地区符合条件的项目均可申报，但重点支持东部沿海及两江沿岸省份。此外，中国第一批试点资产大部分为往期运营稳定、回报率良好的资产或行业内的示范性工程。从REITs需求主体角度出发，目前中国基建存量规模巨大，但投资增速下降、潜在需求旺盛是目前亟需解决的结构性矛盾。资产负债率高企、投资主体资金来源不足以及标的资产退出折价率高是投资增速下降的主要原因。而公募REITs能够同时满足投资主体对资产处置时降低流动性折价、扩充项目资金来源及降低资产负债率的诉求。从REITs投资主体角度出发，资管

5、新规发布以来中国资管行业进入规范发展的新阶段，未来发展潜力巨大。但资产配置差异化小，低利率时代投资组合增厚收益的诉求是目前资管行业面临的两大挑战。公募REITs的推行为资管行业增添新型配置工具，既增加各行业资产配置的多元化和灵活性，又增厚了预期收益。32022.4 iResearch Inc. 摘要公募REITs发行运作流程环环相扣，底层资产的选择和估值直接影响发行价格和上市交易公募REITs价格传导机制为：资产尽职调查底层资产估值发行价格的确定二级市场交易价格波动。即：估值溢价率越高，询价结果在询价区间所处位置倾向于越低，上市交易后的涨幅及最大回撤水平也会相对较低；反之则相反。为了进行多维度

6、对比，报告参照沪深300指数搭建方法，报告构建了中国REITs市场基金指数。收益法作为底层资产的估值方法最为合适。该方法是通过将未来预期现金流利用合适的回报率进行折现从而求得估值结果的过程。因此，预期现金流及折现率的估计的准确性就显得尤为重要。现金流估计因子中租金类资产出租率及增长率是核心，高速公路交通量预测是关键，市政设施未来改扩建及价格涨幅是重点。而成本预测与运营收入高度相关，一般采取的方法是按照收入的一定比例进行计提，或根据资产状况及历史因素综合计提。目前底层资产折现率的估计采用两种方法风险累加法、WACC。风险累加法更加灵活，但缺乏强有力的数据支撑；WACC有理论和政策基础，但计算更加

7、复杂。整体的估值结果，租金类资产估值溢价率约168.9%，高于收费类资产溢价率的70.1%。公募REITs发行价格采用网下投资者询价机制，最终发行价格的确定体现了投资者对基金的认可程度。二级市场后续交易方面，大部分REITs首日价格便出现上涨，上涨动力主要源于：发行首日市场交易量较高以及大量限售股导致的市场深度较浅。REITs收益包括现金分派及资本利得，对于二级市场后续投资者而言，随着REITs交易价格升高、成本抬升，现金分派率会被侵蚀。从风险角度来看，REITs底层资产收入稳定性高，相比于国际市场中国REITs基金波动率整体处于低位，近一年以来各基金最大回撤率介于10.5%-29.8%，平均

8、下行周期约为30天。REITs基金风险基本处在中风险区间，大于债券，但小于股票风险。REITs二级市场估值主要通过P/FFO乘数以及资本化率指标。从指标内涵角度看，P/FFO乘数增幅越高的REITs易被高估；如果资产价值稳定，资本化率能够体现预期收益。从投资组合角度来看，中国公募REITs与股票、债券相关性均较低；各基金之间的相关系数也呈现出明显的分布特征。来源：艾瑞咨询研究院自主研究及绘制。中国公募REITs未来机遇与挑战并存机遇：未来中国公募REITs底层资产覆盖区域和类型会更加多元化；未来中国REITs市场规模庞大，保守估计能够达到3.2-9.7万亿元。挑战：公募REITs亟需建立税收优

9、惠制度；资产估值制度尚待完善。公募REITs估值、发行及后续交易中国REITs展望4公募REITs基本介绍1全球REITs市场简析2345中国公募REITs试点现状公募REITs的估值、发行及后续市场表现中国公募REITs未来机遇与挑战52022.4 iResearch Inc. REITs可类比为流动的不动产REITs是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金的金融过程来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。类似于房地产企业，REITs同样可以进行杠杆经营，但REITs的杠杆率较为适中，部分国家还对基金的杠杆率进行限制。低杠杆REITs产品特征REITs将产

10、生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。强制派系政策国际市场中，REITs不因本身的结构带来新的税收负担，某些国家和地区还给予REITs产品一定的税收优惠。税收中性REITs作为二级市场基金，不仅可以上市流通转让，同时还兼具股和债的双重属性。流动性&双优势REITs通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目。优质的标的资产REITs由基金管理人及原始权益人等主体管理并运营上述基础设施项目。专业运营团队32165462022.4 iResearch Inc. 主要市场公募REITs基本要素对比不同市场监管层在公募REITs的资产投向、收益分配等方面做出了严格的要求来源：公开资料

11、整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。基本要素美国英国日本新加坡加拿大中国香港中国内地主体类型公司型公司型公司型契约型契约型契约型契约型是否上市非强制上市强制上市非强制上市强制上市强制上市强制上市符合条件可上市股权结构股东100前五大股东合计份额50%单一股东持股比例不得超过10%股东1000前十大股东合计份额75%至少有500名以上股东，且累计持有份额高于25%股东150NANA不动产配置比例75%75%上市70%非上市95%75%90%70%80%以上的基金资产投资于基础设施资产支持证券不动产收入比例上市75%非上市95%75%NA90%上市75%非上市90%NANA杠杆率NANANA45%N

12、A45%28.6%租金收入分配比例90%90%90%90%通常为100%90%可供分配利润的90%资本利得分配比例NANA90%NA通常为100%视情况而定可供分配利润的90%72022.4 iResearch Inc. REITs基金属于核心型地产基金核心投资策略风险最低，通过稳定、长期的现金流获益。增值型投资策略风险较高，通过对动产进行翻新、重新定位寻求资产的增值；亦或通过在核心区位拿地开发，保证未来资产的销售水平也属于增值型投资策略。机会型投资策略是指对不动产大规模投资或房地产开发商在新市场进行开发以寻求超额收益，风险最大。绝大部分REITs采取的是典型的核心型投资策略，以谋求长期稳定的

13、现金流回报。部分REITs（例如私募REITs）参与资产的重新定位和开发。但各国的REITs制度往往对高风险的策略加以限制。回报风险长期持有的工业物业、产业园、水厂等租赁状况良好的写字楼、零售物业等资产重新定位核心地区地产开发收购物业新市场开发不动产基金投资策略通常可分为核心型、增值型及机会型来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。REITs持有物业机会型增值型核心型6%8%10%15%15%20%82022.4 iResearch Inc. REITs基金于地产开发完成之后介入REITs一般禁止参与物业前期开发；而是在开发完成后的运营环节介入，以满足开发商及前期投资者资金退

14、出的需求来源：公开渠道整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。01拿地自有资金非标融资06运营或退出二级市场转让销售款REITs05竣工销售尾款预收款ABS04施工自有资金不动产抵押贷款各项应付款ABS03预售销售预收款02开工非标融资银行贷款各项应付款ABS私募基金房地产开发流程92022.4 iResearch Inc. REITs基金的分类根据不同维度，REITs可分为8种类型且每种类型可交叉重叠来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。REITs分类方法资产组成和收益来源组织形式和交易结构募集资金和流通特点底层资产的收入类型权益型REITs抵押型REITs公司型REITs契约型REIT

15、s私募REITs公募REITs收费类资产REITs租金类资产REITs直接投资房地产，基金收入主要来源于旗下房地产的经营收入。不直接持有物业，而是通过发放抵押贷款的方式向业主注入资金，从而赚取利息。实质是股份制房地产投资公司 ， 通 过 发 行 股 份 筹 集REITs资金投资房地产项目。本质是一种信托行为，体现为委托人、托管人和受益人各司其职。发行程序更为简单，投资更具有灵活性，可发掘更优质的资产，但牺牲的是流动性。发行更为复杂，监管更加严格，但吸收资金规模更庞大，能够投资的资产价值更高。该类资产一般为基础设施，收益由国家制定，通常在特许经营权到期后自动停止。以租金为主要收入的基础设施一般属

16、于商业地产、园区类资产，潜在收益更高。类型特征102022.4 iResearch Inc. 公募REITs底层资产类型丰富REITs基金可投资标的广泛，基本涵盖了所有物业类型来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。长租公寓与个人住房最主要的区别是资产所有权。主要包括了长租公寓、酒店式公寓等公寓类REITs购物中心具有业态多元化、辐射范围广等优势，能够满足消费者不同类型的需求购物中心类REITs具有区位优势的写字楼稀缺性较高，而长期稳定的租金来源往往是REITs青睐的对象办公写字楼REITs此类资产大多以产业园的形式存在。产业园的优势是“因需而建”，回报也更加稳定工业仓储类REITs医

17、疗类REITs并非从事医疗健康护理类业务，而是将物业出租给从事健康护理业务的公司医疗健康类REITs酒店的顺周期属性决定了自身收入波幅较大，大部分REITs持有物业都是广泛认可的品牌酒店类REITs市政设施资产现金收益稳定，主要包括能源、通信、交通、市政等资产市政设施类REITs其他类REITs内容广泛，主要包括林地开采、度假区等。但目前市场中相关产品数量较少其他类REITs股性债性产业园区、数据中心、物流仓储医疗健康购物中心、写字楼、长租公寓、酒店旅馆港口码头、高速公路、城市轨交电热燃水生产、固废处理、污水处理、电网输电市场化特许经营收费类资产租金收入类资产112022.4 iResearc

18、h Inc. REITs基金的优势公募REITs监管更加透明，既拓宽了开发商的物业退出渠道，也优化了投资者的投资组合来源：上海证券交易所关于基础设施公募REITs介绍，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。1融资渠道公募REITs可盘活存量资产，提升基础设施资产估值，获得流动性溢价，同时提供增量投资资金，改善负债水平，降低企业杠杆率，助力企业“轻资产”运营模式转型，更好地推动资本市场服务实体经济。2高额分配公募REITs产品将90%的基金年度可分配利润用于分配，高比例分红，同时由于基础设施项目权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，填补了当前金融产品的空白，丰富了投资品种，便利投资者投资于流动性较弱的

19、基础设施项目。3严格监管公募REITs产品规则透明健全，比照公开发行证券要求建立上市审查制度，制定了完备的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则。基础设施项目可借助资本市场公开、透明机制，通过资本市场融资，引导金融资金参与实体项目建设，实现高质量发展。122022.4 iResearch Inc. 美国、日本等市场为公司型架构REITs投资人持有份额为上市流通的公司股票并作为合伙企业的GP，项目管理团队也由公司进行内部招聘企业管理团队股票持有人REITs投资人REITs发行企业经营性合伙企业公司1公司公司N托管人律师事务所资产评估机构会计师事务所其他咨询顾问债权人内部招聘REIT

20、s投资人作为GPREITs发行企业作为LP100%股权100%股权100%股权100%股权REITs资金托管合伙企业资金托管项目资金监管投资合伙企业收益分配项目收益分配REITs收益分配法律关系现金流资产运营管理托管费托管费托管费发行企业股票收益发行企业利息来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。132022.4 iResearch Inc. 新加坡、中国等市场为契约型架构契约型REITs参与主体包括：投资人、管理人、托管人及外部顾问；中国公募REITs采用该架构来源：上海证券交易所关于基础设施公募REITs介绍，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。基金管理人证券管理人原始权益人战略

21、投资者公募REITs基金资产支持证券（ABS）公司1公司公司N托管人律师事务所资产评估机构会计师事务所其他咨询顾问运营管理机构网下投资者公众投资者设立并管理设立并管理运营必须具有实际控制关系或同一控制委托运营管理100%持有100%股权100%股权100%股权100%股权基金资金托管证券资金托管项目资金监管持有基金份额计划收益分配项目收益分配基金收益分配法律关系现金流运营管理费管理费基金管理费托管费托管费托管费14公募REITs基本介绍1全球REITs市场简析2345中国公募REITs试点现状公募REITs的估值、发行及后续市场表现中国公募REITs未来机遇与挑战152022.4 iResea

22、rch Inc. 公募REITs在全球各地均有发行来源：Nareit官网，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。-19-20-今潜在引入国家新加坡-1999中国香港-2003迪拜-2006牙买加马耳他截至2021年12月，全球共有865只REITs在全球运营，总市值约为 2.5 万亿美元中国台湾-1969162022.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. 98.3%90.1%77.8%63.2%41.8%39.8%31.2%9.2%19.4%20.7%25.2%0.8%8.3%1

23、7.1%18.7%28.3%21.0%24.0%0.8%1.7%5.1%8.9%10.6%18.5%19.5%0200520990-2021年各地区REITs在运营数量占比北美（%）亚洲（%）欧洲（%）其他市场（%）全球REITs发行数量进入高速增长区间近年来REITs发展迅速，从最初的北美一家独大逐渐演变为全世界共同发展从发行数量看，REITs在过去30年的数量从1990年的120只扩张到2021年的865只。从发行区域看，1990年REITs仅在北美、欧洲及澳洲地区发行，至2021年末全球各地区均有REITs在外发行。近年来亚洲地区REITs发行

24、数量出现爆发式增长，发行数量从2005年的31只增长到216只，发行数量也在2015年后超过了欧洲地区。除此之外，REITs在非主要市场也有发行，例如中东地区的沙特阿拉伯和阿曼、非洲的肯尼亚等市场也有发行REITs。来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。注释：其他市场包括澳洲、南美、中东地区、非洲等地。来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。7407671865120 242 257 337 407 671 865 101.7%6.2%31.1%20.8%64.9%28.9%0200520990-2021年全球

25、REITs在运营数量本年在外发行数量（只）增速（%）只发行数量172022.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. 8.9 134.5 404.4 1783.0 0.0 8.4 82.9 295.2 0.0 12.2 114.8 224.0 8.9 13.6 55.8 198.7 020211990-2021年各地区REITs总市值北美（十亿美元）亚洲（十亿美元）欧洲（十亿美元）其他地区（十亿美元）次贷危机后REITs市值迅猛增长1990-2021年REITs市值年均增长率超过18%，但北美市场市值远超其他地区从全球角度看，REITs

26、基金总市值由1990年的178亿美元增长至2021年的25010亿美元。平均年增长率超过了18%。从地区角度看，北美地区REITs市值规模最大。虽然其他市场REITs也在蓬勃发展，但市值远不及北美地区。美国REITs市值于次贷危机后增长迅猛得益于：（1）危机期间底层资产估值严重下跌，REITs大举收购低价资产；（2）基金内部债务重组和再融资强化资产负债表；（3）税收优惠政策使REITs在后危机时代得到了大量资本青睐。来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。17.8 68.2 168.7 468.4 657.9 1385.9 2501.0 282.4%147.3%177.7%40.5%1

27、10.6%80.5%0200520990-2021年全球REITs总市值市值合计（十亿美元）增速（%）注释：其他市场包括澳洲、南美、中东地区、非洲等地。来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。美国市值迅猛上涨原因收购低价资产债务重组税收优惠182022.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. REITs发展60年深得国际市场认可近30年来，全球REITs市值占发行市场GDP比重已达到由28.8%增长至85%随着REITs基金在全球范围内的发行，目前已发行的国家和地区的REITs市值占 2020 年对应国家

28、和地区GDP的85%，而该比重在1990 年仅为28.8%。1990-2020年间，已发行REITs的国家和地区的GDP从65亿美元增加到约72万亿美元。从各地区角度来看，北美市场REITs市值占GDP比重较为稳定，介于25%-35%之间；而该比重在欧洲及亚洲市场增长迅猛，特别是亚洲市场，由1990年占比低于1%增长至2020年的32%。28.8%28.8%55.1%56.7%68.5%67.8%68.0%85.0%0.2%91.0%2.8%21.0%-1.0%0.2%25.0%02005200201990-2020年全球REITs总市值占发行国家G

29、DP比重占比合计（%）增速（%）来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。注释：其他市场包括澳洲、南美、中东地区、非洲等地来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。0.0%15.9%12.8%32.0%26.2%32.2%26.8%28.0%0.9%3.0%22.7%18.9%1.7%4.0%6.2%6.1%020201990-2020年各地区REITs市值占GDP比重亚洲（%）北美（%）欧洲（%）其他市场（%）192022.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. REITs的出台大多伴随着经济下滑主要国家和地区REITs

30、出台前GDP增速及房价走势均出现不同程度的下滑或低迷的现象来源：Wind，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。注释：根据新加坡城市重建局2001年公布的数据，1996-1999年房价跌幅达到50%。来源：Wind，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。-0.6%7.1%2.1%2.1%6.9%2.6%11.5%10.9%7.0%8.3%-2.2%6.1%1.0%2.7%3.1%1.1%-1.1%-0.3%5.1%-5.9%7.7%0.6%3.1%7.0%6.9%6.8%6.0%2.2%8.1%T-6T-5T-4T-3T-2T-1T各国家和地区REITs出台前GDP增速美国（%）新加坡（%）日本（%）中国香港（%

31、）中国（%）-1.5%-0.1%-1.3%-1.2%-0.7%-2.7%-1.0%-2.2%-2.5%-3.0%4.5%9.3%-4.6%4.5%-3.6%-3.0%43.1%-33.0%-11.0%-10.8%-13.1%-10.1%-13.1%T-6T-5T-4T-3T-2T-1T各国家和地区REITs出台前房价走势美国（%）日本（%）中国（%）中国香港（%）从经济增长角度看，REITs的推出与国家和地区的经济发展形势有着密切的关联。主要国家和地区均是在经济长期低迷或突然出现经济危机时出台REITs制度。这是因为公募REITs与资产证券化一样，属于边际货币政策，是定向货币供给的金融产品，可

32、以为国家经济需要的领域和产业定向增加货币供应。从政府视角看，经济周期以及房地产市场状况是政府制定REITs制度时考虑的主要因素。政府推出REITs期望能够对低迷的房地产行业以及整体市场环境起到提振作用。202022.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. REITs风险与股票相近但长期持有更佳中短期REITs收益率不及股票，但长期来看REITs收益率明显上扬；二者的波动率区间在中短期与长期相仿来源： 中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源： 中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。从收益端看，大部分市场中短期（3年）股票年化收

33、益率明显高于REITs，而长期（10年）股票年化收益率没有明显涨幅，但REITs收益率却有明显上扬，且部分市场REITs收益率小幅超过股票。从风险端看，各市场REITs与股票的波动率从中短期至长期均出现一定的上升，但二者波动率区间在中短期与长期相仿。15.8%13.0%8.7%7.8%6.3%6.0%4.5%15.5%9.5%12.9%8.7%21.9%14.0%9.1%10.7%15.3%12.3%12.3%12.7%7.5%14.3%15.1%11.7%9.3%10.6%15.1%15.3%10.2%中国香港新加坡澳大利亚欧洲美国日本英国2016-2018年主要市场REITs和股票平均年化

34、收益率及标准差REITs年化收益率（%）股票年化收益率（%）REITs波动率（%）股票波动率（%）20.1%16.4%14.4%13.0%12.3%9.8%9.5%9.1%19.7%10.3%12.0%10.1%9.5%7.6%13.4%15.3%13.0%16.4%16.6%15.2%19.0%17.7%15.3%11.8%17.8%11.9%12.4%13.4%中国香港美国澳大利亚日本英国欧洲新加坡2009-2018年主要市场REITs和股票平均年化收益率及标准差REITs年化收益率（%）股票年化收益率（%）REITs波动率（%）股票波动率（%）212022.4 iResearch Inc

35、. 2022.4 iResearch Inc. 公募REITs效益指标长期表现更优投资期由中短期向长期迈进的过程中股票效益明显下降，而REITs显著提升注释：风险调整收益率=年化收益率/年化标准差来源： 中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。注释：风险调整收益率=年化收益率/年化标准差来源： 中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。1.5 0.8 0.8 0.7 0.6 0.5 0.3 1.0 0.8 0.9 1.4 0.8 1.5 0.9 中国香港新加坡日本澳大利亚欧洲美国英国2016-2018年主要市场和地区REITs及股票年均风险调整收益REITs风险调整收益（

36、倍）股票风险调整收益（倍）1.5 1.1 1.1 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 0.9 1.3 0.7 0.8 0.8 0.6 中国香港 澳大利亚美国日本英国欧洲新加坡2009-2018年主要市场和地区REITs及股票年均风险调整收益REITs风险调整收益（倍）股票风险调整收益（倍）中短期（3年）各市场REITs风险调整收益区间介于0.31-1.48，股票风险调整收益区间介于0.81-1.45；而长期（10年）各市场REITs风险调整收益区间介于0.5-1.5，股票风险调整收益区间介于0.51-1.29。这说明股票在中短期表现高于REITs，而在长期投资中REITs平均表现要高于股票

37、。222022.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. 公募REITs能够有效的分散风险澳大利亚中国香港新加坡日本英国欧洲美国美国欧洲英国日本新加坡中国香港澳大利亚整体而言，REITs市场之间以及与股票市场的相关性普遍较低，能够实现风险分散化。日本、美国、澳大利亚、欧洲以及英国市场相关系数低于0.7，而新加坡及中国香港市场相关系数介于0.7-0.75之间。从REITs市场之间相关系数看，美国、欧洲、英国市场之间的相关系数高于日本、新加坡、中国香港、澳大利亚市场之间的相关系数。此外，日本市场不论与自身股票市场还是与其他REITs市场之间的相关性显著低于其他市

38、场。注释：相关系数采用10年月度收益率进行计算，数据截止日期为2018年12月31日。来源： 中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源： 中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。0.49 0.58 0.64 0.64 0.67 0.71 0.73 0.50.50.60.60.70.70.8日本美国澳大利亚欧洲英国新加坡中国香港主要国家和地区REITs与股票相关性相关系数REITs市场之间、REITs市场与股票市场的相关系数普遍较低主要国家和地区REITs市场之间相关性00.170.170.330.330.50.50.670.670.830.831相关系数232022

39、.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. 美国与日本REITs底层资产类型美国REITs底层资产类型分布最多元，且集中度较低；日本底层资产类型较美国更集中，但依然保持一定的多元化水平来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。综合不动产15%基础设施15%工业和仓储14%零售和购物中心13%公寓12%写字楼11%医疗健康9%酒店6%其他5%2018年美国REITs底层资产类型分布综合不动产36%写字楼21%酒店14%公寓10%零售和购物中心6%工业和仓储6%医疗健康3%其他4%2018

40、年日本REITs底层资产类型分布美国REITs市场于1960年初步建立，美国REITs市场发展时间最久、规模最大、资产类型最丰富。REITs市值占比前三的物业类型包括了：综合不动产（15%）、基础设施（15%）以及工业和仓储（14%）。其余物业类型还包括零售和购物中心、公寓、写字楼等。日本REITs市场于2000年建立，底层资产分布也相对多元，但较美国市场相对集中。其中，综合不动产市值占比为36%，写字楼占比21%，酒店占比14%。242022.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. 欧洲与新加坡REITs底层资产类型欧洲市场资产类型集中度高，但保持着一定

41、水平的多元化；新加坡市场资产类型集中度与欧洲类似，但多元化水平较低来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。荷兰于1969年率先在欧洲建立了REITs市场，但市场规模较小。直到21世纪初，欧洲主要国家才逐步发展REITs市场。其中法国于2003年建立，德国、英国、意大利于2007年开启REITs发行，而西班牙则于2009年建立REITs市场。新加坡REITs市场于2002年建立，该时间与欧洲主要国家建立REITs市场时间接近。欧洲与新加坡REITs市场底层资产类型集中度也较为相似均以综合不动产、零售和购物中心为主。但新加

42、坡REITs底层资产多元化程度较欧洲市场低。综合不动产52%零售和购物中心21%写字楼12%物业开发和管理6%公寓3%工业和仓储3%医疗健康2%其他1%2018年欧洲REITs底层资产类型分布综合不动产51%零售和购物中心22%工业和仓储11%写字楼8%医疗健康5%酒店3%2018年新加坡REITs底层资产类型分布252022.4 iResearch Inc. 2022.4 iResearch Inc. 澳大利亚与香港REITs底层资产类型澳大利亚与中国香港REITs底层资产集中度高于其他主要市场，多元化水平也低于其他市场来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源：中国RE

43、ITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。澳大利亚于1971年建立REITs市场，但市场活跃度一直较低，这在底层资产类型集中度较高以及多元化水平较低中得以体现。其中零售和购物中心占比42%、综合不动产占比39%、工业和仓储资产占比18%。而香港REITs市场于2005年建立，但由于香港地区面积较小、物业类型多元化程度较低等原因使得香港REITs市场底层资产集中度较高。其中零售和购物中心占比达到62%，综合不动产占比20%，写字楼占比14%，而酒店类占比约为4%。零售和购物中心42%综合不动产39%工业和仓储18%其他1%2018年澳洲REITs底层资产类型分布零售和购物中心62%综合不动产2

44、0%写字楼14%酒店4%2018年香港REITs底层资产类型分布26公募REITs基本介绍1全球REITs市场简析2345中国公募REITs试点现状公募REITs的估值、发行及后续市场表现中国公募REITs未来机遇与挑战272022.4 iResearch Inc. 来源：Wind，各REITs基金招募说明书，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。中国REITs发行基本信息序号名称证券代码发行日期底层资产发行期限发行份额发行价募资规模（年）（万份）（元/份）（万元）1富国首创水务 REIT 5080062021年6月21日污水处理26500003.70 185000.00 2红土盐田港 REIT 180

45、3012021年6月21日物流地产36800002.30 184000.00 3博时蛇口产园 REIT 1801012021年6月21日产业园区50900002.31 207900.00 4中航首钢绿能 REIT 1808012021年6月21日垃圾处理211000013.38 133800.00 5华安张江光大 REIT 5080002021年6月21日产业园区20500002.99 149500.00 6中金普洛斯 REIT 5080562021年6月21日物流地产501500003.89 583500.00 7东吴苏园产业 REIT 5082072021年6月21日产业园区4090000

46、3.88 349200.00 8浙商沪杭甬 REIT 5080012021年6月21日高速公路20500008.72 436000.00 9平安广州广河 REIT 1802012021年6月21日高速公路997000013.02 911400.00 10华夏越秀高速 REIT 1802022021年12月14日高速公路50300007.10 213000.00 11建信中关村 REIT 5080992021年12月17日产业园区45900003.20 288000.00 截止2022年3月25日我国公募REITs累计发行11只；行业分布在高速公路、产业园区、物流地产以及环保基建领域282022

47、.4 iResearch Inc. 中国公募REITs监管框架中国REITs监管框架是以发改委、证监会作为顶层制度设计机关；交易所、行业协会作为执行保障机构的双层结构体系来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。顶层设计发改委证监会执行保障交易所行业协会监管内容项目筛选项目审核项目入库建立公募REITs上市管理制度公募REITs基金注册申请的审批制定上市申请条件制定信息披露要求REITs存续期的监管公募REITs基金备案、合规管理尽职调查、信息披露等业务操作监管机构292022.4 iResearch Inc. 中国公募REITs重点政策梳理公募REITs政策逐渐由顶层制度细化至实际操作

48、与行业规范2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），并出台配套指引，标志着国内公募REITs发展正式启航。未来基础设施 REITs 将聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流，信息网络、园区开发等领域。来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。序号文件名称签发机关签发日期主要内容1关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知证监会发改委2020年4月24日明确了基础设施REITs试点的基本原则，试点项目要求和试点工作安排，属于公募REITs试点阶段的顶层制度设计。2关于做好基

49、础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知发改委2020年7月31日细化试点项目要求，明确试点项目的申报条件、合规要求、流程及材料等具体细则。3公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）证监会2020年8月6日明确基础设施范围，细化基础设施项目准入要求，规范REITs的发行、投资、管理、扩募、收益分配、决策机制，规范参与机构准入条件及权利义务。4关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点有关工作的通知发改委2020年11月27日对各主管部门就试点项目的审核、落实及协调等进行规范。5公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）上交所深交所20

50、21年1月29日规范基础设施REITs上市申请条件与确认程序，规范基础设施REITs的发售、上市、交易，规范基础设施REITs的存续期管理及信息披露。6公开募集基础设施投资基金登记结算业务指引（试行）中证登2021年2月5日进一步规范上交所与深交所关于基础设施REITs的登记结算业务。7公开募集基础设施证券投资基金三项主要工作（试行）基金业协会2021年2月8日规范基础设施REITs的尽职调查工作、财务报表编制、收益分配、信息披露等业务操作，进一步完善基金经理的自律管理。8关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知发改委2021年6月29日进一步规范基础设施领域不