1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 4 日 山西汾酒（600809.SH） 食品饮料 老树发新芽，汾酒再出发 山西汾酒（600809.SH）投资价值分析报告 公司深度 三年改革，涅槃重生。 （三年改革，涅槃重生。 （1）名优白酒不仅是 A 股消费品好赛道同样也是 地方政府优质资产。山西汾酒实控为省国资委，在所有白酒上市企业里股 权集中度仅次于贵州茅台，汾酒改革空间极大。 （2）始于 2017 年的自上 而下的改革才真正触及最核心的矛盾，通过优化股权结构、实现行业内第 一家整体上市、以及营销公司混改等措施，汾酒发展进入新阶段。 攘外先安内。攘外先安内。（1）山西市场容量约 150 亿，

2、公司产量/终端销售口径市 占率 46%/44%，相比较于其他次高端白酒在各自基地市场的份额，汾酒具 备绝对优势。（2）汾酒的外扩路径之所以能与众不同关键在于基地市场之 外的环山西市场均为天生的开放和半开放市场，通过基地市场的不断整固 和资源积累为其通过品牌高端化南下提供足够的资源输出。从战术上看， 公司通过有针对性的产品线来布局山西和环山西市场，旨在“守住格局、 渠道下沉以及品牌下沉”。 开疆拓土两大抓手开疆拓土两大抓手产品双轮驱动叠加渠道精耕细作。产品双轮驱动叠加渠道精耕细作。（1）玻汾借力清玻汾借力清 香起势，投石问路铺垫青花。香起势，投石问路铺垫青花。消费者对性价比的看重、清香产区概念的

3、兴 起、以及玻汾本身存在的渠道推力均是玻汾实现快速增长的推动因素。随 着汾酒与华润的协同逐步强化，玻汾销售规模有望打开更大的想象空间。 （2） 青花控量挺价树品牌。青花控量挺价树品牌。 一方面， 青花 30 通过全控价+控量挺价的模式， 渠道环节基本顺价积攒推力；另外，公司通过品牌瘦身、广宣、定位三大 维度拉升品牌力。2019 年，汾酒品牌价值进步速度为全国第一。展望未来， 公司拟通过将青花系列进行分离操作，进一步推动汾酒青花系列的持续快 速增长。（3）渠道方面，公司通过先调架构、再顺价差、最后拓增量的方 式完善渠道建设，我们认为汾酒渠道架构的完善叠加渠道利润的理顺为汾 酒全国化战略的顺利推进

4、和汾酒品牌的复兴做好了准备。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：受益于治理机制理顺及品牌势能恢复，预计公司 营收保持稳定增长，预测公司 2019/20/21 年净利润为 19.88/25.21/31.00 亿元， EPS 为 2.28/2.89/3.56 元。采用 FCFF 估值方法测算得到山西汾 酒的每股价格为 88.61 元。综合绝对/相对估值法，我们给予公司目标价 87 元，对应 20 年 30 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济大幅波动，省外竞争激烈，食品安全问题，改革放缓 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 201

5、9E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,037 9,382 11,596 14,193 16,789 营业收入增长率 37.06% 55.39% 23.60% 22.40% 18.29% 净利润（百万元） 944 1,467 1,988 2,521 3,100 净利润增长率 56.02% 55.36% 35.52% 26.83% 22.98% EPS（元） 1.08 1.68 2.28 2.89 3.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.03% 23.60% 26.32% 27.89% 28.60% P/E 74 47 35 28 22 P/B 13.3 11.2 9.2 7

6、.7 6.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 02 月 04 日 买入（首次） 当前价/目标价：79.75/87.00 元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 周翔 (执业证书编号：S0930518080002) 市场数据 总股本(亿股)： 8.72 总市值(亿元)：695.05 一年最低/最高(元)：38.60/99.69 近 3 月换手率：36.79% 股价表现 -40% -8% 25% 58% 9

7、0% 08- 18 10- 18 12- 18 02- 19 04- 19 05- 19 07- 19 09- 19 山西汾酒沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.33 -10.01 85.03 绝对 -9.00 -14.23 101.60 资料来源：Wind 2020-02-04 山西汾酒 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 关于各产品销量的预测：（1）考虑公司采取“一控三提（控量、提质、 提价、提效）”的产品策略，我们认为公司在营销资源的投放上会依次根据 青花系列、玻汾系列、腰部产品进行布局。青花系列的成败决定汾酒品牌势 能的高度，是公司营销

8、的重中之重；（2）玻汾系列凭借其高性价比的优势， 全国化推进顺利，清香型白酒的消费趋势方兴未艾，我们认为玻汾的销量增 速不是问题，考虑产能的合理布局，我们判断公司或主动调降玻汾的成长速 度；（3）腰部产品主要在于固守山西及环山西市场的市场优势，我们认为 该产品的增速与当地白酒市场的自然增长匹配。我们预计 2019/2020/2021 年， 青花系列销量分别为 4400/5940/7425 千升， 增速为+20%/+35%/+25%； 玻汾系列销量分别为 65743/80206/96248 千升， 增速为+50%/+22%/+20%； 腰部产品销量分别为 16000/16960/17808 千升

9、，增速为+7.2%/+6%/+5% 关于各产品销售单价的预测：（1）青花 30 目前挺价顺利，我们认为随 着产品的放量，该系列平均销售单价有望小幅提升；（2）玻汾系列定位高 线光瓶酒，其民酒定位决定其提价难度相对较大，我们预测平均销售单价保 持平稳；（2）腰部产品满足山西市场和环山西市场的消费升级需求，预计 销售单价稳中略升。我们预计 2019/2020/2021 年，青花系列销售单价分别 为 66.91/73.60/77.28 万元/千升，增速为+7%/+10%/+5%；玻汾系列销售单 价分别为 5.31/5.31/5.31 万元/千升；腰部产品销售单价分别为 23.31/24/24 万元/

10、千升，增速为+1%/+1.5%/+0%。 考虑公司产品结构的变化，预测公司 2019/2020/2021 年综合毛利率分 别为 69.47%/71.39%/72.02%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 关于公司分析部分，本报告摒弃传统投价报告的分析范式，从本轮汾酒 基本面触底反弹的核心驱动因素“国企改革”出发，探讨了为什么山西 省以及白酒企业的国企改革能释放改革红利，并通过横向比较白酒公司股东 结构来揭示名酒的品牌价值。关于行业探讨部分，本报告构建了全国白酒终 端消费测算的市场模型，为市场自上而下的厘清各省白酒消费规模、各价格 带的白酒消费规模提供了有益的探讨；除此以外，本文对汾酒

11、的各产品系列 的量价拆分均进行了详细测算，为投资者更好理解汾酒成长动力提供思路。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 行业层面包括，清香型白酒消费份额的进一步扩大以及清香型白酒厂商 的营收规模的快速增长；公司层面如春节和中秋等消费旺季的动销反馈、与 华润在渠道方面的合作进一步深化等。 估值与目标价估值与目标价 根据测算结果，按总股本 8.72 亿股计算，山西汾酒 2019/20/21 年 EPS 为 2.28/2.89/3.56 元， 采用 FCFF/APV 两种估值方法测算得到山西汾酒的每 股价格为 88.61 元/86.47 元。综合绝对估值和相对估值法，我们给予公司目 标价 87 元，

12、对应 20 年 30 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 2020-02-04 山西汾酒 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 三年改革，涅槃重生 . 6 1.1、 为什么国企改革对汾酒如此重要? . 6 1.2、 白酒国改的他山之石 . 8 1.3、 汾酒的改革之路 . 10 2、 攘外先安内 . 11 2.1、 基地市场容量虽小，但竞争壁垒极高 . 11 2.2、 战略战术执行得当，环山西市场稳固发展 . 13 3、 开疆拓土两大抓手：产品双轮驱动&渠道精耕细作 . 14 3.1、 玻汾借力清香起势，投石问路铺垫青花 . 15 3.2、 青花控量挺价树品牌 . 17 3.3、 渠道基本

13、理顺，承载全国扩张 . 19 4、 盈利预测与估值 . 22 4.1、 毛利率和费用率预测 . 24 4.2、 估值分析及投资建议 . 25 5、 风险因素 . 28 2020-02-04 山西汾酒 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：A 股国有企业数量和民营企业数量变动趋势. 6 图 2：截至 2019 年 12 月 A 股各行业国有企业数量占比 . 6 图 3：在 A 股的消费品制造业中食品饮料国有企业数量占比最高 . 7 图 4：各省份 A 股上市公司国有企业数量占比 . 7 图 5：A 股消费品行业 2005-2019 年实施股权激励的公司数占行业总家数 . 7 图 6：白

14、酒混改的四个基本路径 . 9 图 7：五粮液混改进程 . 9 图 10：老白干酒混改进程 . 10 图 9：洋河上市之前完成股权架构的优化设置 . 10 图 11：山西汾酒混改之路 . 10 图 12：中国酒精饮料终端消费规模（亿人民币） . 12 图 13：2018 年分省区白酒终端消费规模估算（亿元） . 12 图 14：山西汾酒在省内终端销售口径市占率最高 . 12 图 15：山西汾酒成品酒占山西白酒产量比重（%） . 12 图 16：山西汾酒/水井坊/酒鬼酒战略布局 . 13 图 17：今世缘/古井贡酒/沱牌舍得战略布局 . 13 图 18：老白汾和巴拿马系列产品线展示 . 14 图

15、19：山西汾酒省外收入占比及目标 . 14 图 20：浓清酱三大香型的工艺特征比较 . 15 图 21：清香型白酒四大亚品类 . 15 图 22：性价比已成为消费者做选择的首选项 . 16 图 23：全国现代商超白酒分价位段销售份额 . 16 图 24：顺鑫农业白酒业务收入及增速 . 16 图 25： 清香型白酒进行品牌价值创新的内在逻辑 . 16 图 26：光瓶酒分价格带竞争格局 . 17 图 27：2015-2019 年黄盖红盖玻汾终端零售参考价格（元/瓶） . 17 图 28：玻汾为主导的低价酒收入增速 . 17 图 29：青花系列挺价顺利 . 18 图 30：青花 30(53）电商价格

16、明上挺 . 18 图 31：山西汾酒销售费用率在次高端白酒中偏低 . 18 图 32：山西汾酒广宣和市场拓展费用占销售费用比值. 18 图 33：汾酒次高端及以上的产品矩阵 . 19 图 34：山西汾酒营销体系架构 . 20 图 35：山西汾酒渠道结构 . 20 图 36： 汾酒渠道环节利润估算 . 21 图 37：汾酒经销商数量 . 21 2020-02-04 山西汾酒 -5- 证券研究报告 图 38：汾酒销售人员数扩张 . 21 图 39：白酒上市公司销售人员数（2018 年） . 21 表 1：A 股白酒企业实际控制人属性及控股比例 . 8 表 2：各省份 300-800 价格带主要竞争

17、参与者 . 12 表 3：大众/高线光瓶酒的客群定位分析 . 17 表 4：竹叶青/汾牌/汾青酒厂/创意定制公司产品系列 . 20 表 5：山西汾酒分产品销量（千升）拆分 . 23 表 6：山西汾酒分产品销售单价（万元/千升）拆分 . 23 表 7：山西汾酒分产品营业收入分拆（亿元） . 23 表 8：山西汾酒股权激励业绩考核目标 . 24 表 9：在业绩考核目标实现的前提下山西汾酒营业总收入及同比增速 . 24 表 10：山西汾酒分产品毛利率预测 . 24 表 11：山西汾酒销售费用率和管理费用率 . 25 表 12：山西汾酒 2019-2021 年盈利预测 . 25 表 13：A 股白酒公

18、司 Wind 一致盈利预测与估值比较 . 25 敏感性分析（每股价值：元） . 27 估值结果汇总 . 27 2020-02-04 山西汾酒 -6- 证券研究报告 1、三年改革三年改革，涅槃重生，涅槃重生 1.1、为什么国企改革对汾酒如此重要为什么国企改革对汾酒如此重要? 汾酒的改革是讨论汾酒投资价值的逻辑起点汾酒的改革是讨论汾酒投资价值的逻辑起点。我们认为讨论山西汾酒的 投资价值，需要回答的第一个问题就是为什么国企改革对山西汾酒的过去以 及未来的发展具有决定性意义？截止 2019 年 12 月底， A 股的完全竞争性行 业里， 国企数量占比由高至低排序分别为商贸零售 （46%） 、 食品饮料

19、 （32%， 其中白酒行业为 67%）、汽车（26%）、家电（18%）、医药（17%）、纺 织服装（9%）。从省（市）的维度来看，国企数量占比由高至低排序分别 为山西（62%）、陕西（58%）、天津（56%）、云南（53%）、贵州（48%）。 山西的资源禀赋是一把双刃剑，一方面，能源行业的自然垄断属性需要国有 企业来控股经营；另外一方面，它在无形中抑制了省内竞争性领域的产业发 展。经济承压倒逼山西省经济承压倒逼山西省自自 2016 年开启大刀阔斧的年开启大刀阔斧的国企国企改革，改革，由于由于完全竞完全竞 争性领域争性领域改革难度相对较小，改革难度相对较小，因此，因此，具备辉煌历史的山西汾酒具备

20、辉煌历史的山西汾酒毫无疑问成为毫无疑问成为 山西山西国改的“排头兵”。这也是为什么汾酒的改革无论对于山西省还是对其国改的“排头兵”。这也是为什么汾酒的改革无论对于山西省还是对其 自身均具有划时代的意义，这是我们谈论“汾酒复兴”的逻辑起点。自身均具有划时代的意义，这是我们谈论“汾酒复兴”的逻辑起点。 图图 1：A 股国有企业数量和民营企业数量变动趋股国有企业数量和民营企业数量变动趋势势 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计数据截至 2019 年 12 月 31 日 图图 2：截至：截至 2019 年年 12 月月 A 股各行业国有企业数量占比股各行业国有企业数量占比 资料来源：Wind，

21、光大证券研究所 2020-02-04 山西汾酒 -7- 证券研究报告 图图 3：在：在 A 股的消费品股的消费品制造业制造业中食品饮料国有企业数量占比最高中食品饮料国有企业数量占比最高 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 4：各省份：各省份 A 股上市公司国有企业数量占比股上市公司国有企业数量占比 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计数据截至 2019 年 12 月 31 日 图图 5：A 股消费品行业股消费品行业 2005-2019 年实施股权激励的公司数占行业总家数年实施股权激励的公司数占行业总家数 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-02-04 山西汾酒 -8-

22、证券研究报告 1.2、白酒国改的他山之石白酒国改的他山之石 汾酒汾酒改革空间改革空间最大最大。 名优白酒不仅是 A 股消费品的好赛道同样也是地方 政府优质资产，如 5 次入选八大名酒的茅台和汾酒的实控人为省国资委、4 次入选的八大名酒的五粮液、泸州老窖的实控人为市国资委。梳理 A 股的 18 家白酒上市企业，实控人分属国资委、地方政府的分别有 9 家和 3 家。 其中，酒鬼酒实控人为国务院国资委，但持股比例仅为 15.5%；贵州茅台和 山西汾酒实控人为省国资委，持股比例分别为 62%和 59%，在所有白酒上 市企业里股权最为集中。回顾五粮液、泸州老窖、洋河、老白干等白酒企业 的混改历程，我们总

23、结白酒公司混改的手段基本围绕股权出让、员工持股、白酒公司混改的手段基本围绕股权出让、员工持股、 大商持股、企业并购四个层面展开。大商持股、企业并购四个层面展开。汾酒作为实控控股比例仅次于茅台的公汾酒作为实控控股比例仅次于茅台的公 司，司，具备具备足够空间通过股权足够空间通过股权架构架构的合理安排的合理安排来来调动管理层、基层员工甚至大调动管理层、基层员工甚至大 商的积极性。商的积极性。 表表 1：A 股白酒企业实际控制人属性及控股股白酒企业实际控制人属性及控股比例比例 代码代码 股票简称股票简称 公司属性公司属性 实际控制人名称实际控制人名称 实控属性实控属性 控股比例（上市公司）控股比例（上

24、市公司） 600519.SH 贵州茅台 地方国有企业 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 61.99% 000858.SZ 五粮液 地方国有企业 宜宾市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 54.84% 000568.SZ 泸州老窖 地方国有企业 泸州市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 51.09% 002304.SZ 洋河股份 地方国有企业 宿迁市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 34.16% 600809.SH 山西汾酒 地方国有企业 山西省人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 58.52% 000860.SZ 顺鑫农业 地方国有企业 北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 38.45% 600197.SH 伊力特 地方国有企业 新疆生产建设兵团第四师国有资产监督管理委员会 地方国资委 41.44% 600199.SH 金种子酒 地方国有企业 阜阳市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 27.10% 603369.SH 今