1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月01日 采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 当前价格(元)： 8.10 合理价格区间(元)： 9.059.10 邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 资料来源：Wind 资源禀赋突出，兼具成长特性资源禀赋突出，兼具成长特性 陕西煤业(601225) 具备成长性的煤炭股，首次覆盖给予“增持”评级具备成长性的煤炭股，首次覆盖给予“增持”评级 公司矿区位于神东、陕北及黄陇基地，区域煤质优、开采成本低、允许产 能扩张，资源优势明显，得益于小保当等投产，公司产能仍在增长。此外， 控股股东陕煤化集团煤炭资源储量丰富，

2、如近期进入联合试运转的曹家滩、 正在规划的尔林兔等，陕煤化集团与公司有避免同业竞争协议。我们预测 公司 2019-2021 年业绩分别为 116/124/126 亿元，对应 PE 分别为 6.98/6.52/6.42 倍。综合参考可比公司估值法、DDM 模型，公司目标价为 9.05-9.10 元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 资源优势明显，浩吉线开通优化公司区位资源优势明显，浩吉线开通优化公司区位 公司三大矿区中陕北矿区最优质，属陕北、神东基地是十三个煤炭基 地中区位良好、产能可扩张、重点配套建设（特）大型一体化煤矿的区域， 资源丰富、 煤质好、 生产成本低， 产品兼具化工原料特性。 公司自

3、 15 年来， 压减渭北矿区落后产能，扩张陕北矿区先进产能，资产质量提升。19 年浩 吉线开通，有助于公司煤炭销往价格偏高的华中地区，公司区位优势提升。 公司公司产能继续扩张产能继续扩张，控股股东资源储备丰富，控股股东资源储备丰富 公司控股的小保当及参股的袁大滩产能仍在提升，我们预计公司 2020-2021 年权益口径在产产能增速分别为 9.87%、5.30%。公司控股股 东陕煤化集团系陕西省唯一一家省属大型煤企，已明确作为鄂尔多斯盆地 神府南区唯一开发主体，该区域煤炭资源储量 300-400 亿吨，陕煤化集团 与公司有避免同业竞争的协议。陕煤化集团目前联合试运转、在建的主要 煤炭项目包括曹家

4、滩、小庄及孟村，产能合计 2700 万吨，且还有正在规 划中的尔林兔、小壕兔井田，产能合计 4400 万吨。 区域产品定价能力强，产品售价波动小区域产品定价能力强，产品售价波动小 公司产品定价参考 535 元/吨基准价、 环渤海动力煤指数及陕西动力煤价格 指数，售价较市场价格平稳，有助于稳定公司业绩。公司旗下陕西煤炭交 易中心发布的陕西动力煤价格指数，有助于公司获得西北市场话语权，也 与发改委鼓励参照区域交易中心价格指数定价的政策一致。目前煤炭价格 预警机制运行良好， 我们判断 20-22 年动力煤价格在 500-570 范围内波动。 业绩、分红记录良好，首次覆盖给予“增持”评级业绩、分红记录

5、良好，首次覆盖给予“增持”评级 19 年秦皇岛动力末煤（Q5500）均价下降 7.36%，资源税、复垦基金等负 担上行，但得益于公司区域定价能力及销量增长，公司预告 2019 业绩 116 亿元（yoy+5.49%） 。公司上市以来分红率 30-40%，预计小保当 2 号矿井 20 年进入联合试运转，我们预计 21 年后公司资本开支有望下行，年度自 由现金流有望维持 200 亿左右，分红能力增强。我们预测公司 19-21 年业 绩分别为 116/124/126 亿元，对应 PE 分别为 6.98/6.52/6.42 倍。DDM 模 型测算公司合理股价 9.05 元，可比公司平均 PE 估值 7

6、.34 倍，对应目标 价 9.10 元，则公司合理股价为 9.059.10 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：煤价预警机制变化；新能源的冲击；经济下行风险。 总股本 (百万股) 10,000 流通 A 股 (百万股) 10,000 52 周内股价区间 (元) 7.85-9.93 总市值 (百万元) 81,000 总资产 (百万元) 124,560 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 50,927 57,224 67,429 68,203 70,770 +/-% 53.71 12.36 17.83 1.15 3.76 归属母公司

7、净利润 (百万元) 10,449 10,993 11,611 12,418 12,609 +/-% 279.30 5.20 5.63 6.95 1.54 EPS (元，最新摊薄) 1.04 1.10 1.16 1.24 1.26 (倍) 7.75 7.37 6.98 6.52 6.42 ,华泰证券研究所预测 0 3,592 7,184 10,775 14,367 (11) (5) 1 7 13 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)陕西煤业 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：

8、投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 01 日 2 正文目录正文目录 投资要点：关注新增产能及分红 . 4 核心逻辑：资源优势显著，产能持续扩张 . 4 有别于市场观点：公司受指数青睐 . 4 盈利预测：19-21 年业绩小幅增长. 4 公司概况：地处陕西，煤炭资源禀赋优势佳 . 5 公司简介：陕煤化集团旗下上市公司 . 5 产能及产品：权益产能达到 8530 万吨 . 5 财务指标：17、18 年业绩相对稳定 . 8 公司分红：上市以来分红率维持在 30%-40% . 10 公司亮点：产能仍在扩张，兼有成长特点 . 11 小保当贡献增量，

9、产能仍有增长空间 . 11 浩吉线开通，有望扩大公司华北份额 . 12 投资隆基股份，布局新能源光伏产业 . 14 行业概况： “三西”地区大型煤企受益较多 . 15 行业政策：资源倾向大型煤企 . 15 新增产能：主要集中在“三西” . 15 定价模式：鼓励长协价格机制 . 16 行业需求：受新能源冲击较大 . 16 电力、钢铁是直接耗煤大户 . 16 20-22 年电煤需求或受压制，23-25 年有望是电煤黄金期 . 17 盈利及估值：新产能投放支撑业绩增长 . 19 盈利预测：小保当投产贡献增量 . 19 估值：首次覆盖给予“增持”评级 . 22 PE/PB - Bands . 24 风

10、险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1： 陕西煤业股权结构 . 5 图表 2： 陕西煤业矿井区域分布 . 5 图表 3： 陕西煤业各矿区、矿及煤种、发热量、储量及产能 . 6 图表 4： 2014-2018 年陕西煤业三大矿区产量 . 6 图表 5： 2014-2019 年陕西煤业三大矿区产能 . 6 图表 6： 2014 年至 2020 年 2 月动力煤价格走势 . 7 图表 7： 陕西煤业矿区铁路运输线路整理 . 7 图表 8： 2008-2018 年陕西煤业分业务销售收入占比 . 8 图表 9： 2008-2018 年陕西煤业分业务毛利润占比 . 8 -2018 年陕西煤业分业务销

11、售毛利率 . 8 mNoRpPqMrMtNoMpOtMuNoR7NdN6MsQnNoMnNkPnNsRlOnNmObRrRzRuOsOqOvPsRmO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 01 日 3 图表 11： 2008-2018 年陕西煤业销售毛利率 . 8 图表 12： 2014-2018 年陕西煤业自产煤经营性数据 . 9 图表 13： 2014-2018 年陕西煤业三费及三费/营收（调整后口径） . 9 图表 14： 2014-2018 年陕西煤业三费增速（调整后口径） . 9 图表 15： 2014-2019Q3 陕西煤业资产负债率 . 9 图表 16： 2014-2

12、018 年陕西煤业债务性负债 . 9 图表 17： 2014-2018 年陕西煤业分红数据 . 10 图表 18： 陕西煤业 2014-2018 年资本支出、折旧、FCFF . 10 图表 19： 陕西煤业 2014-2018 年净利润、现金分红及 FCFF . 10 图表 20： 2019-2023 年陕西煤业产能预测 . 11 图表 21： 陕煤化集团近年重大煤矿项目 . 12 图表 22： 2019 年全国电煤价格指数分布 . 12 图表 23： 浩吉线地理位置示意图 . 13 图表 24： 2014-2018 年陕西煤业分区域销售收入占比 . 13 图表 25： 2014-2018 年

13、陕西煤业分区域销售毛利率 . 13 图表 26： 2015-2019Q3 隆基股份部分财务数据 . 14 图表 27： 动力煤价格预警机制 . 16 图表 28： 2019 年原煤下游需求分布 . 16 图表 29： 2019 年动力煤下游需求分布 . 16 图表 30： 2017 年各行业电力消费占比 . 17 图表 31： 2017 年制造业各子行业电力消费占比 . 17 图表 32： 2010-2019 年动力煤表观消费量及增速 . 17 图表 33： 2019 年动力煤需求划分 . 17 图表 34： 煤炭供需平衡表 . 18 图表 35： 2019-2021 年陕西煤业煤炭产销量预测

14、 . 19 图表 36： 2019-2021 年陕西煤业煤炭售价预测 . 20 图表 37： 2019-2021 年营业收入预测 . 20 图表 38： 2019-2021 年陕西煤业煤炭单吨成本预测 . 21 图表 39： 2019-2021 年陕西煤业营业成本预测 . 21 图表 40： 2019-2021 年陕西煤业税金及附加预测 . 21 图表 41： 2019-2021 年陕西煤业销售费用预测 . 21 图表 42： 2019-2021 年陕西煤业管理费用预测 . 22 图表 43： 陕西煤业 2019-2021 年主要财务指标预测 . 22 图表 44： 陕西煤业可比公司估值法 .

15、 22 图表 45： 陕西煤业历史和预测 DDM . 23 图表 46： 陕西煤业 DDM 模型参数设置 . 23 图表 47： 陕西煤业 DDM 模型 . 23 图表 48： 陕西煤业 DDM 模型敏感性测算 . 23 图表 49： 陕西煤业历史 PE-Bands . 24 图表 50： 陕西煤业历史 PB-Bands . 24 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 01 日 4 投资要点投资要点：关注新增产能及分红：关注新增产能及分红 核心逻辑核心逻辑：资源优势显著，：资源优势显著，产能持续扩张产能持续扩张 资源优势明显，浩吉线开通优化公司区位。资源优势明显，浩吉线开通优化公司区

16、位。公司矿区主要位于神东基地、陕北基地及黄陇 基地，是我国最优质的、允许产能扩张的三大煤炭基地，具有一高三低、富油、埋藏浅、 开采成本低等优势，能源属性外兼具化工原料属性。公司铁路运输条件改善，2019 年浩 吉线及支线靖神线同步开通，在中长期为公司打通南下通道，有助于公司煤炭销往价格偏 高的华中地区。 公司有新增产能，控股股东资源储备丰富。公司有新增产能，控股股东资源储备丰富。控股的小保当及参股的袁大滩产能仍在增长， 我们预计公司 2020-2021 年权益口径在产产能增速分别为 9.87%、5.30%。公司是陕煤化 集团旗下唯一上市平台，陕煤化集团系陕西省唯一一家省属大型煤炭企业，且陕煤化

17、集团 已明确作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，神府南区拥有的煤炭资源储量将达到 300-400 亿吨，陕煤化集团与公司有避免同业竞争的协议。陕煤化集团目前主要煤炭项目 包括曹家滩、 小庄及孟村， 产能合计 2700 万吨， 且陕煤化集团还有正在规划中的尔林兔、 小壕兔井田，设计产能分别为 3000、1400 万吨。 区域产品定价能力强，产品售价波动小。区域产品定价能力强，产品售价波动小。公司产品定价上参考 535 元/吨基准价、环渤海 动力煤指数及陕西动力煤价格指数加权，售价较市场价格平稳，有助于稳定公司业绩。公 司旗下陕西煤炭交易中心发布的陕西动力煤价格指数，有助于公司获得在西北市场的

18、话语 权，也与发改委鼓励参照区域交易中心价格指数定价的政策一致。目前煤炭价格预警机制 运行良好，我们判断 20-22 年动力煤价格仍有望在 500-570 元/吨范围内波动。 公司投资隆基股份，公司投资隆基股份，享受新能源行业发展红利。享受新能源行业发展红利。公司与其一致行动人合计持有隆基股份 8.69%股份，以 2020 年 2 月 27 日收盘价计算，对应市值 106.80 亿元。隆基股份是单晶 硅片领域全球第一，是目前硅片、电池片和组件环节盈利能力最强、利润规模最大、研发 支出排名第一、财务健康指数位居首位的光伏企业。公司投资隆基股份可对冲部分新能源 对传统能源的冲击。 公司现金分红记录

19、良好，历史分红率公司现金分红记录良好，历史分红率 45%。除 2015 年亏损外分红率在 30%-40%，且小 保当 2 号矿井将在 2020 年进入联合试运转，后期资本开支有望下行，公司 2021 年后年 度自由现金流有望维持在 200 亿左右，具有较强的分红能力。 有别于市场观点有别于市场观点：公司受指数青睐：公司受指数青睐 主要在陕北矿区扩张产能，资产质量提升。主要在陕北矿区扩张产能，资产质量提升。2015-2016 年，公司根据市场需求、吨煤利润 情况， 将渭北矿区负担较重的 1850 万吨落后矿井产能剥离， 压减低热值煤和贫瘦煤产量， 同时加大陕北矿区、彬黄矿区的产能核定工作力度，扩

20、张陕北矿区、彬黄矿区的产量。且 公司日后主要在资源优势明显的陕北矿区扩张产能，资产将不断优化。 分红良好，分红良好，ESG 评分高，易受指数青睐。评分高，易受指数青睐。据 Wind 的 ESG 评级数据，三家 ESG 机构中 的两家给予公司的评分排名均远高于行业分位水平。中国是全球煤炭资源自然禀赋最优的 国家，国内的煤炭优质企业对外资机构有一定吸引力，良好的分红记录及 ESG 评级是加 分项目。 公司入选多个 ESG 指数， 如公司在中证 180ESG 指数中， 此外公司也入选 MSCI 大盘指数、MSCI 中国概念指数、富时罗素指数。 盈利预测盈利预测：19-21 年业绩小幅增长年业绩小幅增

21、长 我们预测公司 2019-2021 年业绩分别为 116、 124、 126 亿元， 对应 PE 分别为 6.98、 6.52、 6.42 倍。DDM 模型测算公司合理股价 9.05 元，可比公司平均 PE 估值 7.34 倍，对应目 标价 9.10 元，则公司合理股价为 9.059.10 元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 01 日 5 公司概况：地处陕西，煤炭资源禀赋优势佳公司概况：地处陕西，煤炭资源禀赋优势佳 公司简介：陕煤化集团旗下上市公司公司简介：陕煤化集团旗下上市公司 2008 年 12 月，陕西煤化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化

22、集团” ）以煤炭主业资 产出资，中国三峡集团、华能开发公司、陕西有色、陕鼓集团以现金出资，共同发起设立 陕西煤业股份有限公司（以下简称“公司” ） 。2014 年 1 月 28 日，公司在上交所上市。 陕煤化集团为公司控股股东，持股 63.14%，陕西省国资委为公司实控人。截止 2020 年 2 月 27 日， 公司总股本 100 亿， 其中自由流通股本 36.86 亿， 总市值、 流通市值 810 亿元。 图表图表1： 陕西煤业股权结构陕西煤业股权结构 资料来源：陕西煤业 2019 年半年报，华泰证券研究所 产能产能及及产品：权益产能达到产品：权益产能达到 8530 万吨万吨 公司煤矿主要位

23、于神东、 陕北基地。公司煤矿主要位于神东、 陕北基地。 公司煤炭资源主要分布在陕西省的铜川、 渭南、 延安、 咸阳及榆林等县市，分为渭北矿区、彬黄矿区（彬长、黄陵矿区）及陕北矿区（神府、榆 横矿区） ，其中神府矿区、榆黄矿区分属神东基地、陕北基地，其余矿区均位于黄陇基地。 图表图表2： 陕西煤业矿井区域分布陕西煤业矿井区域分布 资料来源：陕西煤业招股说明书，华泰证券研究所 截止 2018 年末，合并口径下，公司煤炭资源地质储量 141 亿吨、可采储量 87 亿吨，按 2018 年合并口径煤炭产量 1.08 亿吨测算，公司煤炭资源可采 80 年。截止 2019 年末，公 司并表 15 对矿井、参

24、股 4 对矿井。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 01 日 6 公司产品以动力煤为主。公司产品以动力煤为主。公司 97%以上煤炭资源位于优质矿区陕北、彬黄矿区，呈现一高 三低（高发热量、低硫、低磷、低灰）的特点，兼具富油、高化学活性的高挥发分的特性， 是优质的环保动力、冶金及化工用煤。公司煤种以动力煤为主，仅气煤可用做炼焦配煤。 图表图表3： 陕西煤业各矿区、矿及煤种、发热量、储量及产能陕西煤业各矿区、矿及煤种、发热量、储量及产能 矿区矿区/煤矿煤矿 煤种煤种 发热量发热量 保有储量保有储量 可采储量可采储量 核定产能核定产能 持股比例持股比例 权益核定产能权益核定产能 合并核

25、定产能合并核定产能 彬黄矿区彬黄矿区 黄陵一号 气煤 5,672 37,419 29,191 600 100% 600 600 黄陵二号 弱黏煤 5,835 83,248 56,728 800 54% 432 800 建庄 弱黏煤 4,949 26,604 19,125 500 40% 200 0 建新 弱黏煤 5,315 17,124 10,093 400 51% 204 400 大佛寺 不黏煤 5,435 96,588 58,802 600 90% 540 600 胡家河 不黏煤 5,693 84,436 37,048 500 80% 400 500 文家坡 不黏煤 5,608 71,87

26、8 33,440 400 51% 204 400 小计小计 417,297 244,427 3,800 2,580 3,300 陕北矿区陕北矿区 红柳林 长焰煤 5,539 178,820 126,641 1,500 51% 765 1,500 柠条塔 弱黏煤 5,903 232,529 156,415 1,800 51% 918 1,800 张家峁 长焰煤 5,754 75,116 48,548 1,000 55% 550 1,000 孙家岔 长焰煤 5,358 64,159 39,428 800 30% 240 0 韩家湾 弱黏煤 5,134 6,825 4,036 300 100% 30

27、0 300 袁大滩 121,432 43,745 800 31% 248 0 郭家湾 800 50% 400 0 青龙寺 300 50% 150 0 小保当 长焰煤、 不黏煤 482,739 280,019 2,800 60% 1,680 2,800 小计小计 1,161,620 698,831 10,100 5,250 7,400 渭北矿区渭北矿区 玉华 长焰煤 4,964 24,398 14,817 240 100% 240 240 陈家山 不黏煤 4,755 7,659 4,563 180 100% 180 180 下石节 长焰煤 4,981 8,047 4,793 185 100% 1

28、85 185 柴家沟 长焰煤 4,754 3,461 2,090 100 95% 95 100 小计小计 43,565 26,263 705 700 705 合计合计 1,622,482 969,520 14,605 8,530 11,405 资料来源：陕西煤业 2019 年跟踪评级报告，华泰证券研究所；单位：大卡/千克，万吨；发热量及储量数据为 2018 年数据，其余数据为 2019 年数据 公司权益核定产能公司权益核定产能 8530 万吨。万吨。2015-2016 年，公司根据市场需求、吨煤利润情况，将渭 北矿区负担较重的 1850 万吨落后矿井产能剥离，压减低热值煤和贫瘦煤产量，同时加大

29、 陕北矿区、 彬黄矿区的产能核定工作力度， 扩张陕北矿区、 彬黄矿区的产量， 如小保当 2019 年初核定产能从 1600 万吨上行至 2800 万吨。 图表图表4： 2014-2018 年陕西煤业三大矿区产量年陕西煤业三大矿区产量 图表图表5： 2014-2019 年陕西煤业三大矿区产能年陕西煤业三大矿区产能 资料来源：陕西煤业年报，华泰证券研究所 资料来源：陕西煤业跟踪评级报告、债券募集说明书，华泰证券研究所 2019 年底，公司合并口径产能 11405 万吨、权益口径产能 8530 万吨。因袁大滩、小保 当尚未达产， 2019 年底合并口径在产产能为 9605 万吨， 权益口径在产产能

30、7217 万吨， 未来公司仍有新增产能， 预计2020-2021年权益口径在产产能增速分别为9.87%、 5.30%。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 200172018 (万吨) 渭北矿区彬黄矿区陕北矿区 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2001720182019 渭北矿区彬黄矿区陕北矿区 （万吨） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 01 日 7 运销集团统一销售公司煤炭。运销集团统一销售公司煤炭。 全资子公司运销集团负责公司

31、煤炭销售， 对运力、 年度订货、 价格等统一管理。公司直供比例 80%-90%，长协、地销价格主要参考陕西动力煤指数、 环渤海动力煤指数及环渤海港下水基准价 535 元/吨，公司产品售价较市场价格稳定。 图表图表6： 2014 年至年至 2020 年年 2 月月动力煤价格走势动力煤价格走势 资料来源：Wind，陕西煤炭交易中心，华泰证券研究所 借助借助价格指数价格指数增加定价能力。增加定价能力。公司控股陕西煤炭交易中心，交易中心是服务西部地区煤炭 等大宗商品的省属第三方平台企业，吸纳省内重点煤企、发电企业、西安铁路局等参与， 逐步形成区域内规范、统一的煤炭市场交易体系。陕西煤炭交易中心拥有全国

32、煤炭行业唯 一一张互联网支付牌照，公司利用交易中心平台为客户提供供应链金融服务。 陕西煤炭交易中心编制的陕西煤炭价格指数是公司定价公式的重要组成部分，有助于提升 公司定价能力。2019 年 11 月，发改委关于推进 2020 年煤炭中长期合同签订履行有关 工作的通知中提及鼓励双方参照区域交易中心发布的价格指数定价。 公司矿区配套铁运不断完善。公司矿区配套铁运不断完善。公司控股红柠线（51%） 、参股黄陵专用线，陕煤化集团控 股靖神线、榆横线、冯红线（在建） ，参股浩吉线、包神线及陕西省铁路集团。 图表图表7： 陕西煤业矿区铁路运输线路整理陕西煤业矿区铁路运输线路整理 自有铁路（专用线）自有铁路（专用线） 对接站点对接站点 支线铁路支线铁路 出省通道出省通道 服务区域服务区域 渭北矿区渭北矿区 玉华 铜川矿业公司专用线 铜川站 咸铜线 陇海线 华中、华东 陈家山 田家咀站 梅