1、证券研究报告公司深度研究有色金属 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金钼股份（601958） 钼价进一步上涨，矿山质优规模大钼价进一步上涨，矿山质优规模大 2022 年年 05 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 杨件杨件 执业证书：S0600520050001 研究助理研究助理 王钦扬王钦扬 执业证书：S0600121040010 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 7.48 一年最低/最高价 5.96/9.90 市净率(倍) 1.96 流通 A 股市值(百万元) 24,135.00 总市值(百万元

2、) 24,135.00 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 3.82 资产负债率(%,LF) 12.08 总股本(百万股) 3,226.60 流通 A 股(百万股) 3,226.60 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,974 9,511 10,509 11,799 同比 5% 19% 10% 12% 归属母公司净利润（百万元） 495 1,263 1,432 1,500 同比 172% 155% 13% 5% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.15 0.39 0.

3、44 0.47 P/E（现价&最新股本摊薄） 47.80 18.73 16.51 15.76 Table_Summary 投资要点投资要点 优质钼金属优质钼金属生产商，生产商，盈利能力较强：盈利能力较强：公司于 2008 年 4 月 17 日在国内 A股上市。据官网数据，公司拥有权益内钼资源约 150 万吨金属量，具有领先的产业规模。2021 年公司产品中钼炉料占营业收入 55.8%，毛利率高达 23.61%，具有较好的收入能力，其产品销量约占世界钼市场份额8%，并拥有完整的产业链条，实力强劲。 下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高：供给侧国内保持平稳低

4、速增长，海外矿山产量不及预期。我国作为全球钼矿产量最高的国家，钼矿产量一直稳定在 13 万吨左右。 自 2021 年四季度开始钼铁从依附进口转变成净出口行情，叠加国际市场需求持续出口，钼市供应逐渐趋紧。海外矿山产量受限于采矿量下降等因素回收率大幅下滑。 需求端受益于特钢不锈钢产业扩张， 全球钼消费需求增速平稳。 2021 年中国仍然是钼消费量最大的国家，钼消费量从 2020 年的 10.64 万吨上升到 2021 年的11.14 万吨，增长了 5%，增速平稳。由于供给侧改革和产业结构升级，国内钼消费市场带动全球市场持续攀升。 随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。 矿山品质

5、优规模大：矿山品质优规模大：公司坐拥两大矿山开采权，分别是金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿。 金堆城钼矿钼年产量为 1344 万吨，汝阳东沟钼矿年产量为 804 万吨，两钼矿品位高。同时，公司间接控股了金寨沙坪沟钼矿和间接参股了吉林天池季德钼矿。金寨沙坪沟钼矿规模巨大、品位高、易采易选，是国内外罕见的超大型优质钼矿床，平均品位 0.14%，其中富矿核钼金属量为 106 万吨，品位高达 0.36% 定增资金推动降本增效：定增资金推动降本增效：5 月 5 日，公司新发布定增预案，拟向不超过35 名特定对象定增募资不超过 19 亿元，用于金堆城钼矿总体选矿升级改造项目、 钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目及补

6、充流动资金。 其中，金堆城钼矿总体选矿升级改造项目拟投资总额达 12.5 亿，钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目拟投资总额达 1.8 亿。改造后，将淘汰金堆城钼矿落后出产能并引入 WSA 湿法制酸工艺技术及设备推动降本增效。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 考虑公司主营产品价格上行， 我们预计公司 2022-2024 年收入为 95/105/118 亿元，同比增速为 19%/10%/12%；归母净利润为 13/14/15 亿元，同比增速为 155%/13%/5%；对应 PE 分别为18.7/16.5/15.8x。 按业务板块， 钼产品相关板块我们选取同样作为有色金属龙头的宝钛股份、中钨

7、高新，商品贸易板块选取占比较小，故忽略，得出 2022-2023 年 PE 均值为 21.6/17.1x；由于公司估值低于可比公司，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：钼价格波动；成本波动；公司自身经营风险。 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%2021/5/62021/9/42022/1/32022/5/4金钼股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 21 内容目录内容目录 1. 金钼股份：优质钼金属生产商金钼股份：优质钼金属生产商 . 4 1.1. 历史

8、悠久的领先钼矿产商 . 4 1.2. 股权集中度高，公司结构稳定 . 4 1.3. 以钼为核心，钼产品市场份额跻身全球第二 . 5 2. 行业：下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高行业：下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高 . 6 2.1. 供给端：国内保持平稳低速增长，海外矿山运营不及预期 . 7 2.2. 需求端：受益特钢不锈钢产业扩张，全球钼消费需求增速平稳 . 10 2.3. 库存：高需求驱动高产量高库存，疫情改善后过剩库存将释放 . 12 2.4. 供需平衡分析：高端制造业结构性升级，带动国内钼价保持高位 . 12 3. 公司钼矿藏量丰富公司钼矿藏量丰富 . 14 3.1. 金堆

9、城钼矿：高产量主力矿山 . 14 3.2. 汝阳东沟钼矿：第二大现役矿山，营业收入重要来源 . 15 3.3. 金寨沙坪沟钼矿：基建期高品位超大型矿山 . 15 3.4. 季德钼矿：优质精钼矿，三年内有望产能释放 . 15 4. 定增募资扩产升级，增效响应环保号召定增募资扩产升级，增效响应环保号召 . 16 4.1. 淘汰金堆城钼矿落后产能 . 16 4.2. WSA 湿法制酸降本增效 . 17 5. 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 18 6. 风险提示风险提示 . 19 zWcZiYkViXiYiUuXnV8OdN6MoMpPtRpNeRmMnQlOpPpQbRoOxO

10、xNnPtOvPmMtQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 21 图表目录图表目录 图 1： 公司历史沿革 . 4 图 2： 公司实控人为陕西省国资委 . 5 图 3： 2021 年实现营收 79.7 亿元，同比增速 5.2% . 5 图 4： 2021 年实现归母净利 4.9 亿元，同比高增 171.9% . 5 图 5： 钼产品营业收入占比逐年提升 . 6 图 6： 2021 年钼业务相关营收占比高达 84.3% . 6 图 7： 公司毛利受业务结构调整，升至 22.0% . 6 图 8： 钼业毛利率显著高

11、于电解铜 . 6 图 9： 2021 年中国占据全球钼产量的比例高达 43.33% . 6 图 10： 全球与中国钼矿产量及增速对比 . 7 图 11： 近 10 年主要海外钼矿公司资本支出（亿元） . 9 图 12： 近 5 年主要海外钼矿公司资本支出增长率较低 . 9 图 13： 约 80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业 . 10 图 14： 近 5 年国内钼铁需求与供给 . 10 图 15： 中国与全球不锈钢产量及增速对比 . 11 图 16： 历年钼铁工厂总库存（吨） . 12 图 17： 历年钼精矿工厂总库存（吨） . 12 图 18： 历年中国 45%钼精矿均价变化 .

12、 13 图 19： 我国钼供给与消费量供需平衡预测 . 14 表 1： 国内主要钼生产公司自有矿山情况 . 8 表 2： 全球主要钼矿公司年产量及预测（万吨） . 9 表 3： 国内钼消费量与产量预测 . 13 表 4： 四大矿山信息 . 15 表 5： 金堆城钼矿选矿升级改造项目投资概算 . 16 表 6： 钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目投资概算 . 17 表 7： 公司盈利预测 . 18 表 8： 可比公司估值（2022 年 5 月 6 日） . 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 21 1. 金钼股

13、份：优质钼金属金钼股份：优质钼金属生产商生产商 金钼股份是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，拥有钼采矿、选矿、冶炼、 化工、 金属加工、 科研、 贸易一体化全产业链条。 主要生产钼冶金炉料、 化学化工、金属加工三大系列二十多种品质优良的各类钼产品，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电子照明、生物医药等领域。 1.1. 历史悠久的领先钼矿产商历史悠久的领先钼矿产商 金钼股份拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿，矿石天然品质优良、易于深加工、适合大型露天开采，资源禀赋得天独厚。据公司官网，公司目前拥有权益内钼资源约 150 万吨金属量，产业规模世界领先。1958 年，金堆

14、城钼矿筹建，该矿是 1955 年在秦岭中勘探发现的世界特大型钼矿床；2000 年，金堆城钼矿被划归为陕西有色集团的全资子公司；2005 年改制为金堆城钼业集团有限公司；2008 年，金钼股份由金钼集团联合太钢集团、中色宁夏东方集团、宝钢集团共同发起设立，于 2008 年 4 月 17 日在国内 A 股上市。现已成为世界领先，亚洲最大的钼业公司。 图图1：公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 股权集中度高，股权集中度高，公司结构稳定公司结构稳定 公司控股股东为金堆城钼业有限公司，持股比例达 73.98%，结构稳定；金堆城钼业集团有限公司由陕西有色金属控股集团有限

15、责任公司 100%持股；陕西有色金属控股集团有色责任公司由陕西省人民政府国有资产监督管理委员会 100%持股，实控人为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 21 图图2：公司实控公司实控人为人为陕西省陕西省国资委国资委 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 以钼为核心，以钼为核心，钼产品钼产品市场份额跻身全球第二市场份额跻身全球第二 2021 年国内外钼市场价格同比上升，公司紧抓市场机遇，发挥产业经营及产能规模优势，经营业绩持续增厚，2021 年全年实现营收 79.7

16、 亿元，完成年度经营计划目标的 122.67%， 同比增加 5.2%； 归母净利润 4.9 亿元， 同比高增长 171.9%。 ， 钼行情下，公司进一步优化产品销售结构。2021 年全年，公司销售各类钼产品 3.30 吨金属量，同比高增长 22.08%，市场份额跻身全球第二；生产钼精矿（折金属量）2.12 万吨，所产钼精矿用做公司内部下游产品的原料，由于公司外购钼精矿用于产品加工，钼精矿销售总量大于生产量。2021 年钼炉料占总营收比大幅增长至 55.8%，同比上升 18.1pct；钼金属占总营收比达到 16.1%，同比上涨 5.5pct，电解铜营收占比大幅压降至 7.1%，同比下降 23.7

17、pct，公司毛利率在业务结构调整下升高至 22.0%。 图图3：2021 年实现营收年实现营收 79.7 亿元，同比增速亿元，同比增速 5.2% 图图4：2021 年实现归母净利年实现归母净利 4.9 亿元，同比高增亿元，同比高增 171.9% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060800021营业收入（亿元）YOY171.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00021归母

18、净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 21 图图5：钼产品钼产品营业收入营业收入占比逐年提升占比逐年提升 图图6：2021 年年钼业务钼业务相关相关营收营收占比高达占比高达 84.3% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图7：公司毛利受业务结构调整，升至公司毛利受业务结构调整，升至 22.0% 图图8：钼业毛利率显著高于电解铜钼业毛利率显著高于电解铜 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 行业：行业：下游需求超预期

19、增长，钼价有望进一步走高下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高 全球钼元素资源储量与产量集中度较高。USGS 数据显示，中国是世界上钼资源最为丰富的国家，2021 年钼资源储量为 830 万吨，占比高达世界储量的 52%。从产量国家分布情况来看，我国产量也遥遥领先。2021 年我国钼矿产量全球占比 43%，其次为智利 17%、美国 16%。 图图9：2021 年年中国占据中国占据全球钼产量全球钼产量的比例高达的比例高达 43.33% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他业务其他收入铁精矿银产品铅锌铝锭铁粉硫酸电解铜钼化工

20、钼金属钼炉料56%16%12%7%1%1%6%1%钼炉料钼金属钼化工电解铜硫酸铁粉其他收入其他业务7.7%18.4%19.6%15.4%22.0%0%5%10%15%20%25%200202021毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021钼炉料钼金属钼化工电解铜 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 21 数据来源：USGS，东吴证券研究所 2.1. 供给端：供给端：国内国内保持平稳低速保持平稳低速增长，增长，海外矿山运营不及预

21、期海外矿山运营不及预期 国内国内保持平稳低速保持平稳低速增长增长。近年来全球钼金属供给量增长极为缓慢。从 2017-2021 年的数据观察，全球钼金属供应量稳定维持在 30 万吨左右，年复合增速仅为 0.3%；中国钼矿产量一直稳定在 13 万吨左右。 其中 2020 年由于国内部分钼矿山突发事件的影响而出现产量下滑， 导致 2020 年中国钼精矿产量同比下降 7.69%： 伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产约 5 个月，造成全年减产近半；金钼股份金堆矿区因暴雨影响停产 13 天，导致其钼精矿生产量减少 1200 余吨。在低基数情况下，2021 年钼矿产量实现 8.33%的高增速。 图图10：全球

22、与中国钼矿产量及增速对比全球与中国钼矿产量及增速对比 数据来源：USGS，东吴证券研究所 国内市场中，金钼股份是生产规模排名全球前三位的钼金属生产运营商，是钼行业产业链最完整、 产品线最丰富、 整体工装基数先进的大型钼企业之一。 公司及公司的子公43.33%17.00%16.00%10.67%6.00%2.73%4.27%中国智利美国秘鲁墨西哥亚美尼亚其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05520000202021中国钼矿年产量（万吨）-左轴全球钼矿年产量（万吨）-左轴中国钼矿产量

23、增长率-右轴全球钼矿产量增长率-右轴 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 21 司正在运营金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时公司参股的安徽金寨县沙坪沟钼矿为世界第一大单体钼矿床。在 2020 年与 2021 年中钼产量持平，均为 2.23 万吨。洛阳钼业拥有钼铁冶炼能力 2.5 万吨/年， 氧化钼焙烧能力 4万吨/年， 目前运营的栾川三道庄钼钨矿，为特大型原生钼钨共生矿，属于栾川钼矿田的一部分。此前由于事故停产的鹿鸣矿业矿山已平稳复产，2022 年预计产量与 2021 年持平；洛阳钼业 2021 年钼产量 1.6 万

24、吨，据年报数据，2022 年预计钼产量减少到 1.5 万吨；紫金矿业 2022 年将会对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床进行崩落法采矿，钼作为伴生产品将会有少量产量的增加。 表表1：国内主要钼生产公司自有矿山情况国内主要钼生产公司自有矿山情况 矿山名称矿山名称 矿石储量矿石储量（百万吨）（百万吨） 品味品味（%） 矿石处理量矿石处理量（百万吨）（百万吨） 资源剩余可开资源剩余可开采年限采年限 许可证许可证/采矿权有采矿权有效期效期 洛阳钼业 上房沟钼矿 32.96 0.191 4.5 7.3

25、12 新疆钼矿 141.58 0.139 / 38 23 金钼股份 金堆城钼业股份有限公司金堆城钼矿 490.89 0.083 13.44 37 8 金堆城钼业汝阳有限责任公司东沟钼矿 487.79 0.122 8.04 59 16 吉翔股份 内蒙古乌拉特前旗沙德盖苏木西沙德盖钼矿 64.07 0.114 3 19 1 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 海外矿山运营不及预期，多地已有矿山与新增项目产量均未达预期。海外矿山运营不及预期，多地已有矿山与新增项目产量均未达预期。受限于采矿量下降、其他金属入选品味上升等因素，钼精矿入选品味下跌严重，由 50.88%下跌至0.029%， 回收率大幅下滑

26、。 由于海外钼精矿主要以副产品形式与其他稀贵金属一同出产，因此其供给弹性较小， 同时关注度较低。 预测 2022 年海外钼产量将较 2021 年有所上升，基本与 2020 年持平。 国外市场中，麦克莫兰自由港公司是全球最大的钼矿生产商，其钼产品主要来源于北美 7 个、南美 2 个矿山与位于美国科罗拉多州的两大钼矿 Henderson、Climax。公司钼产量由 2020 年的 3.45 万吨上升至 2021 年的 3.86 万吨。为应对日益增长的全球钼需求，公司 2022 年将在 Lone Star 铜矿、Cerro Verde 矿山和两个钼矿分别扩大开采率，预计钼总年产量可达 4.09 万吨

27、。钼是墨西哥集团的主要副产品。在 2021 年中，钼产量与 2020 年持平，均为 3.03 万吨；其中，由于 Toquepala 矿山增产，2021 年第四季度钼产量环比增长 5.6%。据公司年报，2022 年计划钼产量将会小幅增加；若按环比增长率计算，预计 2022 年产量达 3.2 万吨。另外，在未来几年中公司将会持续在秘鲁 Los Chancas 的 Apurimac 地区进行开发，预计于 2027 年实现钼的年产量 0.75 万吨。智利 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 21 Codelco 公司是全

28、球第二大、智利最大的钼生产商。公司 2020 年钼产量 2.8 万吨，2021年主要由于 Chuquicamata 和 Andina 矿山减产， 造成钼产量锐减 25%至 2.1 万吨。作为公司铜矿副产品的钼矿，由于未来几年铜矿计划产量均保持在同一水平，因此钼产量预计与2020年2.8万吨持平。 力拓集团Kennecott公司钼产品主要产自Bingham Canyon，其 2021 年钼产量较 2020 年有较大下跌，由 2.04 万吨年产量下滑 62.7%至 0.76 万吨。由于公司受到相关工会机构干预导致 2021 年产量下降， 目前暂无扩产计划， 预计未来几年钼产量维持在 2021 年现

29、有水平。 由于国外钼矿公司近五年资本支出增长缓慢，新增投资项目有限，因此未来几年内海外钼供给预测将与当前持平，钼产量增长将较为罕见。 图图11：近近 10 年主要海外钼矿公司资本支出年主要海外钼矿公司资本支出（亿元）（亿元） 图图12：近近 5 年主要海外钼矿公司资本支出增长率年主要海外钼矿公司资本支出增长率较低较低 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表2：全球主要钼矿公司年产量及预测（万吨）全球主要钼矿公司年产量及预测（万吨） 2021A 2022E 2023E 2024E 麦克莫兰自由港 3.86 4.09 4.09 4.09 智利 Codelco

30、墨西哥集团 力拓 Kennecott Antofagasta 必和必拓 南方铜业 金钼股份 洛阳钼业 紫金矿业 吉翔股份 鹿鸣矿业 2.1 3.03 0.76 1.05 0.36 3.03 2.23 1.64 0 2.85 1.45 2.8 3.2 0.76 1.05 0.7 3.05 2.23 1.51 0.3 2.85 1.45 2.8 3.2 0.76 1.05 0.7 3.05 2.23 1.51 0.5 2.85 1.45 2.8 3.2 0.76 1.05 0.7 3.05 2.23 1.51 0.7 2.85 1.45 05003002011 2012 20

31、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021近10年主要海外钼矿公司资本支出（亿元）0%5%10%15%20%25%200202021近5年主要海外钼矿公司资本支出增长率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 21 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 因此，未来三年内全球钼矿供给预计将有小幅增长。 2.2. 需求端：需求端：受益特钢不锈钢产业扩张，全球钼消费受益特钢不锈钢产业扩张，全球钼消费需求增速平稳需求增速平稳 全球约 80%的钼产品以氧化钼或钼铁

32、的形式应用于钢铁行业， 广泛应用于低合金钢、不锈钢等产品中。不锈钢中加入钼，能改善钢的耐腐蚀性。在铸铁中加入钼，能提高铁的强度和耐磨性能。含钼 18%的镍基超合金具有熔点高、密度低和热胀系数小等特性，用于制造航空和航天的各种耐高温部件。 图图13：约约 80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业 数据来源：IMOA，东吴证券研究所 国际钼协会(IMOA)最新公布的数据显示， 2021 年全球钼消费量为 27.72 万吨， 比前一年的 24.48 万吨增长了 13%。2021 年中国仍然是钼消费量最大的国家，钼消费量从2020 年的 10.64 万

33、吨上升到 2021 年的 11.14 万吨，增长了 5%，增速平稳。钼铁合金方面，根据百川盈孚数据，近年来我国钼铁供应有所过剩。 图图14：近近 5 年年国内国内钼铁需求钼铁需求与供给与供给 63%13%8%7%6%3%合金钢及不锈钢化工铸铁铸钢合金工具钢钼金属镍合金 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 21 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 国内市场受益于供给侧改革和产业结构升级，中国钢材产品结构正在由普钢向优特钢调整。考虑到目前中国优特钢产量占比（约 10%）仍较发达国家 2025%的占比有差距，钼的多种

34、周边产品需求量将继续受益于合金钢、不锈钢需求扩张而有进一步增长的预期。 同时，全球钼消费也会受益于不锈钢市场的发展而持续攀升。中国不锈钢产量至2021 年达 3063.2 万吨，同比增加 49.3 万吨,增长 1.64%。随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。 图图15：中国与全球不锈钢产量及增速对比中国与全球不锈钢产量及增速对比 数据来源：ISSF，东吴证券研究所 此外， 钼钢也应用于炮弹的炮身制作中， 只有耐高温的钼能够抵御炮弹产生的热量，以免熔化炮身。 因此俄乌战争的严峻形势也导致了作为 “战争金属” 的钼元素的海外需求有所上涨。 0.00.51.01.52.02.5

35、3.0024680200202021钼铁需求量（万吨）钼铁产量（万吨）供需平衡（万吨）-右轴-5%0%5%10%15%20%004000500060002000202021中国产量（万吨）全球（万吨）YOY-中国-右轴YOY-全球-右轴 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 21 2.3. 库存：库存：高需求驱动高需求驱动高产量高产量高库存，疫情高库存，疫情改善后过剩库存将释放改善后过剩库存将释放 202

36、2 年初期因春节假期将至矿山企业集中出货，下游冶炼厂亦及时备货满负荷生产交付订单，库存处于较低位。但随之假期到来多数生产企业停产，同时冬奥会环保管控企业复产受限，库存逐渐堆积。3 月矿山再次集中出货且成交放量尚佳，库存短暂下降。 但各地疫情再起以及大型矿山相继停产检修， 原料补库困难和运输不畅多数冶炼厂调整生产状态，加之主产区辽宁和吉林疫情防控政策生产受限、物流受阻，原料补库困难且交付不及时，造成了大量成品堆积，库存大幅增加。 随着疫情逐步得到控制，全国大部分地区物流逐渐恢复，库存有待进一步下降，但由于下游不锈钢与特钢生产规模逐步扩大，我们预测库存仍高于往年同期水平。 图图16：历年钼铁工厂总

37、库存历年钼铁工厂总库存（吨）（吨） 图图17：历年钼精矿工厂总库存历年钼精矿工厂总库存（吨）（吨） 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 2.4. 供需平衡分析：供需平衡分析：高端制造业结构性升级，带动国内钼价保持高位高端制造业结构性升级，带动国内钼价保持高位 在过去 18 年间，中国市场上以 45%钼精矿为代表的钼元素历史价格演变过程大致可以分为四个阶段：1）在 2008 年经济危机之前，全球经济高速增长，直接拉动了合金钢和不锈钢需求，全球钼消费随之扩张，当时钼供给无论是数量或是增长速度都远远低于钢铁行业的扩张速度，此时供不应求，钼价迅速冲高，虽有震荡当在很

38、长一段时间保持高位；2）自 2008 年经济危机开始直至 2016 年，全球制造业均有一定程度的萎缩，此前累积扩张的大量产能无法及时出清，钼供给转而过剩。钼价格断崖式下跌，并长时间处于低谷；3）2016-2020 年，由于钼价格长期处于低位，全球多个矿山因产能过剩而关停， 中国钼厂商也达产减产协议， 因此供给侧出现约束， 钼价格逐渐出现少许反弹；4）2020 年以后，新冠疫情导致海外冶炼产能停滞，大量钼精矿需求涌入国内，国内钼价格再次出现回落； 随着全球疫情得到控制， 经济逐步向好， 2021 年钼价格再次上升。 0500025003000350040001月 2月 3月

39、 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200220500025003000350040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 21 图图18：历年中国历年中国 45%钼精矿均价变化钼精矿均价变化 数据来源：安泰科，东吴证券研究所 由于我国不锈钢产量增长趋势与全球趋势一致，而钼的下游需求有高达 63%的比例是用于生产不锈钢及特钢， 因此采用由 ME

40、PS 预测的 2022 年全球不锈钢产量增长率3%作为我国钼需求量增长率进行预测，则未来三年钼需求分别为 11.47 万吨、11.82 万吨与 12.17 万吨。 2021 年我国钼产量增速相较往年偏高是因为 2020 年的低基数。2020 年伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产大约 5 个月，导致该矿山全年减产量接近 50；金堆矿区因暴雨影响停产 13 天，致使该金钼股份 8 月钼精矿生产量环比减少 1200 余吨，这两个事故使得 2020 年产量锐减。因此。我们采用 2020 年之前的平均增长速度 1%进行预测，则未来三年我国钼产量将达到 10.2 万吨、10.3 万吨与 10.4 万吨。 据

41、我们测算，未来三年钼金属的供需平衡呈现供不应求态势且缺口持续扩大，预计2024 年国内钼消费量达 12.2 万吨，国内钼产量达 10.4 万吨，供需缺口达到 1.8 万吨。 表表3：国内钼国内钼消费量与产量预测消费量与产量预测 国内钼消费国内钼消费量（万吨）量（万吨） 国内钼消费国内钼消费量增长率量增长率 钼需求复合钼需求复合增长率增长率 国内钼产量国内钼产量（万吨）（万吨） 国内钼产量国内钼产量增长率增长率 钼产量复合钼产量复合增长率增长率 供需平衡供需平衡（万吨）（万吨） 2017 9.20 9.10 -0.10 2018 9.70 5.43% 5.43% 9.20 1.10% 1.10%

42、 -0.50 2019 9.80 1.03% 2.37% 9.30 1.09% 1.09% -0.50 2020 10.64 8.57% 3.63% 8.80 -5.38% 1.86% -1.84 2021 11.14 4.70% 3.88% 10.10 14.77% 3.12% -1.04 2022E 11.47 3.00% 3.68% 10.20 1.00% 2.49% -1.27 2023E 11.82 3.00% 3.56% 10.30 1.00% 2.14% -1.52 2024E 12.17 3.00% 3.47% 10.41 1.00% 1.92% -1.77 数据来源：MEPS

43、，百川盈孚，东吴证券研究所测算 004000500060002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国钼精矿（45%）均价（元/吨度） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 21 图图19：我国钼供给与消费量供需平衡预测我国钼供给与消费量供需平衡预测 数据来源：MEPS，百川盈孚，东吴证券研究所 当前进入后疫情时代，在我国高端制造业面临结构性升

44、级的大背景下，对合金结构钢、不锈钢以及工具钢等高端钢材的需求将快速增长，进而带动钼的消费。鉴于目前钼的供给端弹性较差，未来钼的供需缺口将持续扩大，钼价格有望保持高景气周期。 3. 公司钼矿藏量丰富公司钼矿藏量丰富 2007 年金钼股份向金钼集团收购了金堆城钼矿采矿权有效期至 2030 年 1 月。2008 年公司获得了汝阳东沟钼矿 5.69 平方千米的采矿权， 有效期值至 2038 年 12 月。 2013 年金钼股份受让金沙钼业 10%股权，间接控股了金寨沙坪沟钼矿(目前仍在筹建中)，2020 年投资占股天池钼业 18.3%，间接参股了吉林天池季德钼矿，钼矿资源掌控与开发取得硕果。 3.1.

45、 金堆城钼矿金堆城钼矿：高产量主力矿山：高产量主力矿山 金堆城钼矿钼采掘规模亚洲第一、世界第三的，是国家级绿色矿山试点单位，也是全国矿产资源综合利用示范基地，探明矿石储量约 10 亿吨，保有金属资源量 70 万吨，矿石品位均衡、含杂低，易于深加工。矿山开采规模宏大，年采剥总量约 2640 万吨，供矿量约1320万吨。 钼选矿具备4万吨/日矿石处理能力， 年产钼精矿约3万吨 （45%） 、硫精矿约 65 万吨。选矿采用无氰选钼药剂，通过先进科学的综合浮选工艺，有效地保护了环境。钼冶炼有中国钼炉料加工行业焙烧能力最强的装备，采用世界一流的多膛炉焙烧工艺，钼冶炼产品品种齐全，质量稳定，广受客户青睐。

46、现已形成年产焙烧钼精矿3.8 万吨、钼铁 3.2 万吨、焙烧钼精矿压块 5000 吨、高溶氧化钼 1.9 万吨的生产能力。-2.0-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00246800212022E2023E2024E国内钼消费量（万吨）国内钼产量（万吨）供需平衡（万吨）-右轴 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 21 按1320 万吨/ 年计，资源剩余可开采年限为 37 年。 3.2. 汝阳汝阳东沟钼矿东沟钼矿：第二大现役矿山，

47、营业收入重要来源：第二大现役矿山，营业收入重要来源 汝阳东沟钼矿位于河南省洛阳市汝阳县付店镇，是生产矿山，第四批国家级绿色矿山试点单位，2017 年正式入选“国家级绿色矿山名录”，矿山于 2008 年取得了采矿许可证，有效期至 2038 年 12 月 30 日，矿区面积 5.6987 平方千米。矿山规模大，开采深度由 950m 至 250m 标高。汝阳东沟钼矿总矿石量 4.88 亿吨，平均品位 0.122%，服务年限 59 年。 东沟钼矿有 2 个选矿厂， 5000 吨/天选厂及 20000 吨/天选厂, 分别占地面积 3.91 公顷和 18.94 公顷，其中 20000 吨/天于 2016

48、年投产。按825 万吨/ 年计，资源剩余可开采年限为 59 年。 3.3. 金寨沙坪沟钼矿金寨沙坪沟钼矿：基建期高品位超大型矿山：基建期高品位超大型矿山 安徽金沙钼业有限公司沙坪沟钼矿位于安徽省金寨县关庙乡。 沙坪沟钼矿是一个特大型斑岩钼矿床,为新建矿山。 拟申请采矿许可证有效期 30年。 目前矿山正处于基建期，未进行任何基建和采矿活动。采矿方法为大直径深孔空场嗣后充填采矿法。根据中国自然资源报， 金寨县沙坪沟钼矿区估算矿石总量 177471.04 万吨， 已探明钼金属量 245.94万吨，平均品位 0.14%，其中富矿核钼金属量为 106 万吨，品位高达 0.36%。该矿规模巨大、品位高、易

49、采易选，是国内外罕见的超大型优质钼矿床。依照初步设计，年采矿石 1000 万吨，服务年限可达百年，将采用主井、副井 4 辅助斜坡道开拓，结合国际先进的空区全尾砂高浓度胶结充填技术，并且凭借“井下粗碎” “半自磨球磨顽石破碎”等先进选矿工艺，实现 93%的钼矿回采率与 91%的选矿回收率。 3.4. 季德钼矿季德钼矿：优质精钼矿，三年内有望产能释放：优质精钼矿，三年内有望产能释放 吉林天池钼业有限公司季德钼矿位于吉林省舒兰市小城镇季德屯。 根据季德钼矿矿山地质环境保护与土地复垦方案，吉林天池钼业有限公司季德钼矿 2010 年 2 月首次取得采矿许可证。于 2014 年 4 月取得现采矿许可证，生

50、产规模提升，有效期至 2026 年 2 月 9 日。天池钼业自 2010 年首次取得采矿许可证至今一直未开采。根据吉林省舒兰市季德钼矿资源储量核实报告，截至 2013 年季德钼矿采矿权矿区内的钼矿矿石量为 22456.92 万吨、钼金属量 253931 吨、平均品位 0.113%。据测算，项目建成后，日处理矿石 2.5 万吨，年产钼精矿 17000 吨。 表表4：四大矿山信息四大矿山信息 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 21 矿山名称矿山名称 矿石矿石量量 (万吨万吨) 品位品位 年产量年产量 (万吨万吨)