1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 深信服深信服(300454) 买入买入 合理估值： 227.08- 243.02 元 昨收盘： 205.07 元 （维持评级） 软件开发软件开发 2020年年 02月月 24日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 409/210 总市值/流通(百万元) 83,859/43,127 上证综指/深圳成指 3,040/11,630 12 个月最高/最低(元) 210.76/83

2、.81 相关研究报告：相关研究报告： 深信服-300454-2019 年一季报点评：加大研 发与市场投入，长期发展趋势向好 2019-04-29 深信服-300454-信息安全为基，超融合为翼 2018-12-07 证券分析师：熊莉证券分析师：熊莉 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：库宏证券分析师：库宏垚垚 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520010001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求

3、客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 横纵双向拓展进化，安全云计算横纵双向拓展进化，安全云计算 比翼齐飞比翼齐飞 强大产品研发和渠道体系强大产品研发和渠道体系，公司横纵双向拓展突破自身天花板公司横纵双向拓展突破自身天花板 公司以 VPN 和上网行为管理起家，逐渐扩充产品线至安全核心领域； 同时突破业务边界，进入云计算、企业级无线等多领域。凭借不断推 出新产品和渠道体系的有力配合，公司保持高速增长，近五年营收复 合增速为 35.7%。公司产品迭代能力强，即使新产品也快速成为行业 前三。公司已经成长为信息安全和云计算双龙头泛 IT 厂商。 等保等保 2.0 助

4、助推推行业行业景气度景气度再上台阶，公司安全业务持续向上再上台阶，公司安全业务持续向上 我国信息安全投入与全球平均水平仍有一倍以上的差距，行业增速常 年保持 20%左右，随着等保 2.0 等政策的推动，市场空间有望加速释 放。公司已经处于安全行业第一梯队，安全业务是公司核心利润来源。 公司渠道制度完善， 引发众多同行效仿， 近年来推出的态势感知、 EDR 等产品也迅速得到市场响应。公司积极与飞腾厂商进行适配，安全业 务期待再次突破。 超融合仍保持快速增长，云业务有望超融合仍保持快速增长，云业务有望继续突破继续突破 公司在 2014 年以超融合为基础进入云计算行业， 目前在超融合行业稳 居第三。

5、我国私有云市场规模大，超融合凭借高性能、易扩展、低成 本等优势，已经成为私有云建设的首选方式，预测行业仍保持 40%以 上的快速增长。公司目标在私有云和混合云市场，随着超融合市场进 一步教育，以及公司业务调整梳理完善，云业务增速有望反弹。 风险提示风险提示 等保 2.0 等政策执行不及预期；行业竞争加剧；新产品增速不及预期。 维持维持“买入买入”评级评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间 227.08-243.02 元之间，相 对于公司目前股价有约 10.7%18.5%的估值空间，考虑公司持续推出 新产品，且不断突破行业天花板的能力，我们预计公司 2019-2021 年 收入分别为 44.

6、09/61.41/83.48 亿元，归母净利润 7.45/9.49/13.44 亿 元，利润年增速分别为 23%/28%/42%，摊薄 EPS=1.82/2.32/3.29 元。 维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,472 3,224 4,409 6,141 8,348 (+/-%) 41.3% 30.4% 36.7% 39.3% 35.9% 净利润(百万元) 574 603 745 949 1344 (+/-%) 122.7% 5.2% 23.4% 27.5% 41.6% 摊薄每股收益(元)

7、 1.4 1.5 1.8 2.3 3.3 EBIT Margin 15.2% 31.6% 10.1% 9.9% 11.7% 净资产收益率(ROE) 33.0% 17.6% 18.5% 19.8% 22.9% 市盈率(PE) 144.1 137.0 112.6 88.3 62.4 EV/EBITDA 197.9 77.0 185.3 138.1 88.2 市净率(PB) 47.5 24.1 20.8 17.5 14.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 上证指数深信服

8、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是信息安全和超融合行业龙头，业绩持续稳定增长。凭借强大的产品研发 和渠道体系，公司持续拓展产品线和业务边界，多项产品排名行业前三。我们 预计公司 2019-2021 年收入分别为 44.09 亿元、61.41 亿元、83.48 亿元，归 母净利润 7.45/9.49/13.44 亿元，利润年增速分别为 23%/28%/42%，摊薄 EPS=1.82/2.32/3.29 元。未来一年公司股价合理估值区间 227.08-243.02 元之 间，维持“买入”评级。

9、核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，横纵向产品拓展和进化能力。公司以一两款单品起家，逐渐扩展安全核 心产品线， 进一步跃迁至云计算领域， 且新推产品能够快速迭代进入市场前列。 强大的研发能力和渠道体系下，公司内生增长动力充足，持续突破天花板。 第二，以等保 2.0 为代表的各信息安全政策持续落地。我国信息安全建设依然 不足， 政策推动有望加速行业发展。 2019 年护网行动下信息安全行业已经回暖， 等保 2.0 有望助推行业景气度再次向上。公司目前产品丰富，渠道优势引领行 业模仿，安全业务增速有望继续向上。 第三，云计算业务仍能保持快速增长。我国私有云市场规模大，且超融合逐渐 成为私有云首选建

10、设方式。公司以超融合为核心迅速切入云计算市场，随着市 场进一步教育，公司云业务增速有望实现反弹。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为信息安全行业竞争激烈，公司只有传统几类产品有优势。公司 产品迭代能力强， 已在多项新产品领域成为行业前三， 如防火墙、 应用交付等。 凭借渠道优势，公司的新产品能够迅速获得市场认可。 第二，市场低估超融合行业的天花板。我国私有云占比高，超融合已经成为新 兴首选的建设方式，当前渗透率较低，市场仍能保持快速增长。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，信息安全相关政策不断，可能刺激股价向上波动。 第二，公司各类业务持续增长，新产品和云计算迅速打开市

11、场等。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，等保 2.0 落实进度给信息安全市场带来的增量存在不确定性。 第二，云计算市场投入放缓，行业竞争加剧。 rQtMnNqMnQpRmOoPrOyRsNaQcMaQsQpPpNoOkPqQoMjMmOqN8OpPvNxNnOwPxNrNyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：228.22-243.02 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值：227.08-234.42 元 . 8 投资建议 . 8 深信服是

12、新锐信息安全和云计算厂商深信服是新锐信息安全和云计算厂商 . 9 创新基因立身，从信息安全到云计算 . 9 营收快速增长，人均指标持续提升 . 11 产品和销售配合相得益彰，渠道完善引领行业潮流 . 13 横向拓展和纵向进化，深信服打造核心竞争力横向拓展和纵向进化，深信服打造核心竞争力 . 16 横向拓展产品线：从 VPN 和上网行为管理到全产品线 . 16 横向拓展业务边界：从信息安全到云计算和泛 IT . 18 纵向进化：快速迭代，各产品持续提升 . 19 等保等保 2.0 已正式实施，深信服安全业务再提速已正式实施，深信服安全业务再提速 . 23 国内安全产业每年保持 20%高增长，等保

13、 2.0 拉开新一轮景气周期 . 23 深信服已成为网络安全龙头，业绩有望再次提速 . 25 云计算快速增长，深信服超融合另辟蹊径云计算快速增长，深信服超融合另辟蹊径. 27 云计算成为 IT 基建浪潮，超融合是快速建设私有云的新兴方式 . 27 超融合快速增长，深信服突破天花板 . 30 超融合市场广阔，深信服云业务增速有望反弹 . 33 企业无线业务为基础，新企业无线业务为基础，新 IT 重新起航重新起航 . 35 企业无线业务稳定发展，信锐网科实力不容小觑 . 35 产品力已充分验证，新 IT 值得期待 . 38 盈利预测盈利预测 . 39 假设前提 . 39 未来年盈利预测 . 40

14、盈利预测的敏感性分析 . 40 风险提示风险提示 . 41 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 43 国信国信证券投资评级证券投资评级 . 44 分析师承诺分析师承诺 . 44 风险提示风险提示 . 44 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：深信服产品体系深信服产品体系. 9 图图 2：深信服主营业务构成（深信服主营业务构成（2018） . 10 图图 3：各主营业务毛利率各主营业务毛利率 . 10 图图 4：深信服股权结构深信服股权结构. 10 图图

15、5：深信服营收增长（亿元）深信服营收增长（亿元）. 11 图图 6：深信服扣非利润增长（亿元）深信服扣非利润增长（亿元） . 11 图图 7：各安全厂商毛利率对比：各安全厂商毛利率对比 . 12 图图 8：各安全厂商净利率对比：各安全厂商净利率对比 . 12 图图 9：各安全厂商销售费用率对比：各安全厂商销售费用率对比 . 12 图图 10：各安全厂商管理费用率对比：各安全厂商管理费用率对比 . 12 图图 11：各安全厂商研发费用率对比：各安全厂商研发费用率对比 . 12 图图 12：深信服创新研究院：深信服创新研究院 . 12 图图 13：深信服人均创收持续提升（万元）：深信服人均创收持续

16、提升（万元） . 13 图图 14：各安全厂商人均指标对比（万元）：各安全厂商人均指标对比（万元） . 13 图图 15：深信服人员构成（：深信服人员构成（2018 年）年） . 13 图图 16：深信服员工年龄结构（：深信服员工年龄结构（2017 年）年） . 13 图图 17：深信服渠道体系深信服渠道体系 . 14 图图 18：深信服早期渠道建设进程（亿元）：深信服早期渠道建设进程（亿元） . 15 图图 19：深信服市场营销费用（亿元）：深信服市场营销费用（亿元） . 15 图图 20：2018 年安全内容管理硬件市场（上网行为管理）年安全内容管理硬件市场（上网行为管理） . 16 图图

17、 21：2018 年年 VPN 市场市场 . 16 图图 22：2018 年国内年国内 UTM 市场占有率市场占有率 . 17 图图 23：深信服安全感知平台深信服安全感知平台 SIP . 17 图图 24：深信服终端检测响应平台深信服终端检测响应平台 EDR . 18 图图 25：深信服超融合一体机：深信服超融合一体机 . 18 图图 26：深信服桌面云：深信服桌面云 . 18 图图 27：深信服应用交付产品深信服应用交付产品 AD . 19 图图 28：深信服软件定义统一存储系统：深信服软件定义统一存储系统 EDS . 19 图图 29：深信服入选深信服入选 Gartner 网络防火墙魔力

18、象限网络防火墙魔力象限 . 20 图图 30：深信服深信服 EDR 产品技术领先产品技术领先 . 21 图图 31：国内应用交付市场份额（国内应用交付市场份额（2017） . 22 图图 32：深信服入选深信服入选 Gartner 超融合基础设施魔力象限超融合基础设施魔力象限 . 22 图图 33：全球网络安全市场规模（亿美元）全球网络安全市场规模（亿美元） . 23 图图 34：全球安全硬件、软件、服务市场规模（亿美元）：全球安全硬件、软件、服务市场规模（亿美元） . 23 图图 35：中国网络安全产业市场规模（亿元）中国网络安全产业市场规模（亿元） . 23 图图 36：中国网络安全硬件子

19、领域规模（亿元）中国网络安全硬件子领域规模（亿元） . 23 图图 37：全球及中国信息安全投入占总全球及中国信息安全投入占总 IT 投入比投入比 . 24 图图 38：等保：等保 2.0 评估流程变多评估流程变多 . 25 图图 39：等保：等保 2.0 监管范围扩大监管范围扩大 . 25 图图 40：深信服安全业务营收（亿元）深信服安全业务营收（亿元） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：主要安全厂商营收和毛利率对比（亿元）：主要安全厂商营收和毛利率对比（亿元） . 26 图图 42：中国网络安全企业中国网络安全企业 1

20、00 强强. 26 图图 43：深信服加大等保深信服加大等保 2.0 产品推广和宣传活动产品推广和宣传活动 . 27 图图 44：深信服推出国产芯片适配产品深信服推出国产芯片适配产品 . 27 图图 45：超融合架构演进历程超融合架构演进历程 . 28 图图 46：超融合架构对传统云基础架构的升级超融合架构对传统云基础架构的升级 . 28 图图 47：全球超融合市场规模（亿美元）全球超融合市场规模（亿美元） . 30 图图 48：2019Q3 全球市场份额全球市场份额 . 30 图图 49：国内超融合市场规模（亿美元）国内超融合市场规模（亿美元） . 30 图图 50：2019Q3 国内超融合

21、市场份额国内超融合市场份额 . 30 图图 51：深信服云计算业务发展历程深信服云计算业务发展历程 . 31 图图 52：深信服云计算业务营收（亿元）深信服云计算业务营收（亿元） . 31 图图 53：深信服市占率整体保持上升态势：深信服市占率整体保持上升态势 . 31 图图 54：主流超融合企业客户结构主流超融合企业客户结构 . 32 图图 55：深信服云计算竞争优势深信服云计算竞争优势 . 32 图图 56：中国公有云和私有云建设偏好中国公有云和私有云建设偏好 . 33 图图 57：美国：美国公有云和私有云建设偏好公有云和私有云建设偏好 . 33 图图 58：中国私有云市场规模（亿元）中国

22、私有云市场规模（亿元） . 34 图图 59：超融合的前三大用例超融合的前三大用例/工作负载工作负载 . 34 图图 60：超融合产品最看重属性：超融合产品最看重属性 . 34 图图 61：深信服企业级无线业务营收（亿元）深信服企业级无线业务营收（亿元） . 36 图图 62：信锐网科净利润（亿元）：信锐网科净利润（亿元） . 36 图图 63：信锐企业级物联网生态圈：信锐企业级物联网生态圈 . 37 图图 64：中国网络市场规模（百万美元）中国网络市场规模（百万美元） . 37 图图 65：信锐推出信锐推出 WIfi6 产品产品 . 38 图图 66：国内国内 VDI 市场（万个）市场（万个） . 38 图图 67：中国：中国 VDI 市场份额（市场份额（2018） . 38 图图 68：中国软件定义存储市场季度增长（亿美元）中国软件定义存储市场季度增长（亿美元） . 39 图图 69：中国软件定义存储市场份额（：中国软件定义存储市场份额（2019Q3） . 39 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） .