1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球全球家用家用储能领先企业，受益行业需求爆发储能领先企业，受益行业需求爆发 派能科技（688063.SH）投资价值分析报告2022.5.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S05 杨灵修杨灵修 联席首席制造产业分析师 S03 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 周家禾周家禾 股票策略分析师 S02 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S04 公司是全球家用储能电池系统领先供应商，公司是

2、全球家用储能电池系统领先供应商，2019 年全球市占率排名第三，海外年全球市占率排名第三，海外营收占比超营收占比超 80%。随着未来储能应用场景增加，行业需求有望加速。随着未来储能应用场景增加，行业需求有望加速增增长，细分长，细分赛道家用储能市场潜力巨大，考虑到公司渠道与产品优势显著，叠加产能的加赛道家用储能市场潜力巨大，考虑到公司渠道与产品优势显著，叠加产能的加速释放，预计未来公司业务将保持高速增长。我们预计公司速释放，预计未来公司业务将保持高速增长。我们预计公司 2022/2023/2024年净利润分别为年净利润分别为 6.53/12.06/17.10 亿元，对应亿元，对应 EPS 为为

3、4.21/7.79/11.04 元元。选。选取取行业内主要的动力及储能电池企业宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达行业内主要的动力及储能电池企业宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达为可比公司，为可比公司，可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PE 估值为估值为 26 倍，考虑倍，考虑到到公司目前公司目前在家用在家用储能领域储能领域已经获得渠道先发优势，未来已经获得渠道先发优势，未来有望有望受益行业需求爆发，受益行业需求爆发，实现实现高于行业高于行业平均增速平均增速的业绩增长的业绩增长，给予公司，给予公司 2023 年年 30 倍倍 PE 估值，对应估值，对应目标目标市值约为市值约为362

4、亿元，对应目标价亿元，对应目标价 234 元元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。股，首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕储能行业，专注家用储能赛道，业绩高速增长。深耕储能行业，专注家用储能赛道，业绩高速增长。公司前身中兴派能成立于2009 年，是国内早期专注锂电池储能系统商用的厂商之一。公司主要产品包括储能电池系统及电芯，其中家用储能收入占比超 70%，是公司最主要的收入来源，根据 IHS 数据，公司 2019 年全球家用储能市占率 12.2%（含贴牌），位居行业第三，仅次于特斯拉、LG 化学。公司产品主要向海外销售，2021 年公司境外主营业务收入占比为 81.3%。近年来受益全球电化学储能行

5、业快速发展，公司准确把握行业机遇，实现业绩稳步增长，2020/2021 年公司实现营收11.2/20.6 亿元，同比+36.6%/84.1%，近三年复合增速为 68.6%，实现归母净利润分别为 2.7/3.2 亿元，同比+90.5%/+15.2%，近三年复合增速为 85.7%。2022 年一季度，公司实现营收及归母净利润分别为 8.1/1.0 亿元，同比+216.2%/70.5%。 行业：储能需求快速增长，细分场景下用户侧储能市场发展迅速行业：储能需求快速增长，细分场景下用户侧储能市场发展迅速。储能主要分为发电侧、电网侧、用户侧储能等应用方式，品类众多，主要用途均为存储电能用于削峰填谷、备电等

6、功能。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长， 2020 年全球储能电池出货量约为 28GWh，我们预计 2025 年全球储能电池出货量有望达到 500GWh，2020-2025 年复合增速 78%，行业未来空间大，增速快。在细分场景户用储能市场，海外发展较为迅速，欧洲、美国、日本和澳大利亚是全球户用储能的主要市场，以欧洲为例，根据欧洲光伏行业协会数据，2020 年欧洲户用储能新增装机 1,072MWh（同比+44%），截至 2020 年底累计户用储能装机超过 3GWh；国内市场，预计随着分时电价政策的推进，峰谷电价价差有望进一步扩大，市场交易机制被逐步激活，户用储能市场将迎来拐点。 深度绑定

7、下游客户，渠道优势铸就壁垒。深度绑定下游客户，渠道优势铸就壁垒。公司主要产品已经通过国际 IEC、欧盟 CE 等安全认证，并符合 REACH 等环保指令要求，是行业内拥有最全资质认证的储能厂商之一。考虑到产品开发、标准认证以及渠道建设周期，预计市场开发周期 1 年以上，公司目前具备渠道壁垒优势。以 2020 年上半年为例，公司为最大客户 Segen 供应产品占 Segen 同期采购的份额超过 90%，Segen为英国最大的光伏产品提供商，双方合作超过 5 年，合作稳定。国内市场方面，公司依托关联方中兴通讯，发力通信备电领域，2021 年向中兴通讯销售收入达 1.36 亿元，同比+240%。 产

8、品产品兼具性能和成本双重优势，兼具性能和成本双重优势，比肩全球电池龙头企业。比肩全球电池龙头企业。目前市场储能产品类型较多，特斯拉、LG 化学、三星等企业均有布局。根据英国清洁能源设备测试机构 ITP Renewables 2021 年 11 月发布的目前主流储能电池设备的耐用性测试结果显示，公司产品在达到 2000 次循环次数的时候，产品容量仍高于初始容量的 80%，达到约 2,570 次循环后，产品容量为初始容量的 78%，领先 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 汪浩汪浩 新能源汽车分析师

9、S05 诸如 LG、特斯拉等海外厂商，凸显公司电池技术实力。成本端，根据 Clean Energy Reviews 数据，目前市场上主流的户用储能产品中，公司产品（US3000）的每 kWh 前期购置成本最低，约为 660 美元，在 10 年的全生命周期下，公司产品每 kWh 成本约 0.23 美元，较其他产品优势显著。此外，公司产品采用模块化设计、配置灵活，支持各类复杂应用场景。 产能加速扩张，产能加速扩张，战略布局钠离子、磷酸锰铁锂电池战略布局钠离子、磷酸锰铁锂电池。截至 2021 年底，公司已经形成了 3GWh 的电芯年产能，IPO 募投项目第三期 2GWh 于 2

10、022 年 1 季度投建，由于现阶段生产设备综合效率大幅提升，我们预计到 2022/2023 年底，公司软包电芯产能有望达到 6/9GWh，电池系统产能有望达到 6.2/10GWh，产能增长迅速。公司目前正积极布局和探索储能相关技术的效率提升以及替代解决方案，根据 2021 年年报披露，公司已开发出了第一代基于层状氧化物体系的钠离子电池产品并完成小试；同时公司还布局了 LMFP 电芯产品的研发，目前已完成化学体系平台验证与电芯小试开发。 风险因素：风险因素：储能行业需求增长不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价超预期；产能扩张不及预期；汇率波动幅度较大等。 投资建议：投资建议：公司是全球家用储能电

11、池系统领先供应商，2019 年全球市占率排名第三，海外营收占比超 80%。随着未来储能应用场景增加，行业需求有望加速增长，细分赛道家用储能市场潜力巨大，考虑到公司渠道与产品优势显著，叠加产能的加速释放，预计未来公司业务将保持高速增长。我们预计公司2022/2023/2024 年净利润分别为 6.53/12.06/17.10 亿元，对应 EPS 为 4.21 /7.79/11.04 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 分别为 41/22/16 倍。选取行业内主要的动力及储能电池企业宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 估值为 26 倍，考虑到

12、公司目前在家用储能领域已经获得渠道先发优势，未来有望受益行业需求爆发，实现高于行业平均增速的业绩增长，给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，对应目标市值约为 362 亿元，对应目标价 234 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,120 2,063 5,241 8,498 12,088 营业收入增长率 YoY 36.6% 84.1% 154.1% 62.2% 42.2% 净利润(百万元) 274 316 653 1,206 1,710 净利润增长率 YoY 90.5% 15.2% 106

13、.4% 84.7% 41.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.77 2.04 4.21 7.79 11.04 毛利率 43.5% 30.0% 29.3% 28.8% 28.3% 净资产收益率 ROE 10.0% 10.6% 18.5% 26.2% 28.6% 每股净资产（元） 17.65 19.18 22.77 29.70 38.62 PE 96.4 83.6 40.5 21.9 15.5 PB 9.7 8.9 7.5 5.7 4.4 PS 23.6 12.8 5.0 3.1 2.2 EV/EBITDA 73.3 68.4 28.9 15.7 10.9 资料来源：Wind，中信证券研究部

14、预测 注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价 派能科技派能科技 688063 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 170.60元 目标价 234.00元 总股本 155百万股 流通股本 82百万股 总市值 264亿元 近三月日均成交额 358百万元 52周最高/最低价 288.54/113.68元 近1月绝对涨幅 46.59% 近6月绝对涨幅 -21.67% 近12月绝对涨幅 12.98% yXaXjZhYiXjZjVoZiY6MaOaQsQrRsQsQiNnNtOeRpPsN7NnNyRMYtQsRNZmNwO 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价

15、值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：全球领先的家用储能电池系统供应商公司概况：全球领先的家用储能电池系统供应商 . 1 行业：储能景气度持续上行，户用储能发展迅速行业：储能景气度持续上行，户用储能发展迅速 . 6 储能行业：应用场景丰富，电化学储能潜力大，空间广阔 . 6 户用储能：海外市场发展迅速，国内市场拐点降至 . 12 产业链：中游锂电池价值占比最高，率先受益储能需求爆发 . 18 公司：深度布局渠道，产品品质优异，产能加速扩张公司：深度布局渠道，产品品质优异，产能加速扩张 . 20 深度绑定下游客户，渠道优势铸就壁垒 . 20 产品兼具性

16、能和成本双重优势，比肩全球电池龙头企业 . 22 产能加速扩张，战略布局钠离子、磷酸锰铁锂电池 . 25 风险因素风险因素 . 27 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 关键假设. 27 估值分析. 28 盈利预测及投资建议 . 29 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年 3 月 31 日） . 3 图 3：2018-2022 年 Q1 公司营收及同比 . 3 图 4：2018-2022 年 Q1 公司归母

17、净利润及同比 . 3 图 5：2018-2021 年公司主营业务营收构成 . 4 图 6：2018-2021 年公司主营业务营收占比 . 4 图 7：2017-2020H1 公司分产品营收占比 . 4 图 8：2018-2021 年公司主营业务收入境内外占比 . 5 图 9：2017-2020H1 公司主营业务收入分地区占比 . 5 图 10：2018-2022 年 Q1 公司毛利率和净利率 . 5 图 11：2018-2021 年公司分业务毛利率 . 5 图 12：2018-2022 年 Q1 公司期间费用率 . 6 图 13：2018-2022 年 Q1 公司研发费用情况. 6 图 14：

18、公司杜邦分析 . 6 图 15：储能应用场景 . 7 图 16：户用光伏+储能传输模式 . 8 图 17：宏基站组成结构示意图. 8 图 18：宏基站机房内部结构示意图 . 8 图 19：电网侧储能电池系统简图 . 9 图 20：2017-2020 年全球储能累计装机结构 . 10 图 21：2017-2020 年中国储能累计装机结构 . 10 图 22：2016-2020 年全球电化学储能累计装机规模及同比 . 11 图 23：2016-2020 年中国电化学储能累计装机规模及同比 . 11 图 24：2020 年全球已投运储能项目累计装机分布 . 12 图 25：2017-2025E 全球

19、/中国储能电池出货量预测 . 12 图 26：2020 年全球新增电化学储能分场景装机占比 . 13 图 27：2020 年中国电化学储能分场景装机占比 . 13 图 28：2015-2020 年全球新增户用储能装机量及同比增速 . 13 图 29：全球各地区分季度户用储能系统安装量 . 14 图 30：全球主要国家和地区家庭用电价格 . 14 图 31：欧洲各国可再生能源在电力供应中的比例目标 . 15 图 32：2013-2020 年欧洲户用储能新增/累计装机量（MWh）及新增同比 . 15 图 33：德国居民电价与光伏/光储度电成本对比 . 16 图 34：非洲用电基础设施落后，用电需求

20、转向户用光伏 . 16 图 35：全国居民生活用电电价. 16 图 36：电化学储能产业链 . 18 图 37：储能系统各部件间相互作用关系 . 18 图 38：储能系统各部件价值量占比 . 18 图 39：全球储能行业玩家 . 19 图 40：各公司进行价值链延伸以提升竞争力 . 19 图 41：2019 年全球家用储能市场竞争格局 . 20 图 42：公司向关联方销售通信备电业务关系图 . 22 图 43：公司向中兴康讯销售收入及同比 . 22 图 44：市场主流储能产品展示. 23 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之

21、后的免责条款部分 图 45：目前户用储能主要产品参数表 . 23 图 46：2021 年 ITP Renewables 循环性测试公司产品领先海外厂商 . 24 图 47：2021 年 ITP Renewables 能量转换效率测试结果 . 24 图 48：市场上主要户用储能产品前期购置成本对比 . 24 图 49：市场上主要户用储能产品生命周期内成本比较 . 24 图 50：2020-2024E 公司软包电芯与电池系统产能（GWh） . 26 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品 . 1 表 2： 储能技术分类 . 9 表 3：电化学储能技术路线对比 . 11 表 4：近期国内峰谷电价相关

22、政策梳理 . 17 表 5：国内电力系统储能锂电池出货市场份额 . 20 表 6：目前全球主要储能行业标准及认证周期 . 21 表 7：公司家庭储能深度绑定主要客户 . 21 表 8：公司分国家销售市占率与分国家下游渠道客户 . 21 表 9：三元和磷酸铁锂电池技术路线对比 . 23 表 10：公司产品采用模块化设计、可灵活配置 . 25 表 11：公司 IPO 募投项目规划的产能情况 . 25 表 12：公司部分在研项目 . 26 表 13：公司经营模型拆分 . 28 表 14：可比公司估值表 . 29 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6

23、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：全球领先的家用全球领先的家用储能电池系统储能电池系统供应商供应商 通信备电产品起家，通信备电产品起家，深耕深耕储能储能行业十行业十余年。余年。公司前身中兴派能成立于 2009 年，是国内早期专注锂电池储能系统商用的厂商之一，聚焦磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统。公司 2010 年推出首款通信备电产品，打入国内三大运营商市场，2013 年首套家用储能电池系统在欧洲成功商用，2016 年推出的集装箱式大型电网级储能电池系统正式商用，构建了完整储能产品线。经过十余年发展，2020 年 12 月公司于科创板成功上市。 图 1：公司发展历程 资

24、料来源：公司官网，派能科技招股说明书，中信证券研究部 公司主要产品包括储能公司主要产品包括储能电池电池系统及电芯。系统及电芯。公司的主要产品包括储能电池系统及电芯，可广泛应用于家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心等领域。具体来看，储能电池系统又分为家用储能、通讯储能和其他储能，家用储能产品主要结合太阳能电池板使用，通过部署于屋顶的太阳能电池板将电能存储以备日常使用，通讯储能系统主要用于通讯基站备电，其他储能主要系工商用储能电池系统、便携式智能风扇电池套装等消费类电池系统以及电池 PACK 模组。 表 1：公司主要产品 产品类别产品类别 主要应用领域主要应用领域 产品系列产品系列 产品示意图产

25、品示意图 产品简介产品简介 储能电池系统 家庭和小型商业储能 US 系列 插箱式储能电池系统，使用寿命超过 10 年；采用模块化设计，内置自主设计 BMS，可随时加减模块数量；与全球主流储能变流器实现兼容对接。 FORCE 系列 堆叠式储能电池系统，使用寿命超过 10 年；采用模块化设计，支持动态并联或串联扩容；防护等级达到 IP55，支持室外应用。主要用于家庭和小型工商业储能领域。 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 产品类别产品类别 主要应用领域主要应用领域 产品系列产品系列 产品示意图产品示意图

26、产品简介产品简介 工商业和电网级储能 POWERCUBE 系列 机架式和集装箱式高压储能电池系统，使用寿命超过 10 年；采用模块化设计，支持动态并 联 或 串 联 扩 容 ， 系 统 电 压 最 高 可 达1,500V，存储容量可达 3.3MWh，三级电池管理系统确保高可靠性。可广泛用于工商业、可再生能源并网、电力调峰、调频等领域。 通信基站备电 BP 系列 通信基站备电系统，体积小、安装方便，支持多机并联；兼容适配性好，与各种主流开关电源、UPS 兼容匹配。 GP 系列 5G 通信基站备电系统，-4060宽温工作，IP66 防护等级，室外防雷等级，支持室外应用；体积小、重量轻，可与无线基站

27、主设备共同安装。 电芯 储能电池系统 PF 系列 软包磷酸铁锂电芯，循环寿命可达 10,000次，同时具有能量密度高、温度适应性强、安全可靠性高等性能优势。 数据中心备电 IFR 系列 圆柱型磷酸铁锂电芯，具有倍率性能好、温度适应性强、安全可靠性高等性能优势。 资料来源：派能科技招股说明书，中信证券研究部 公司控股股东为中兴新公司控股股东为中兴新，子公司业务定位明确子公司业务定位明确。截至 2022 年一季度末，中兴新通信有限公司为公司控股股东，持股比例为 27.91%。上海晢牂及中派云图为公司的两个员工持股平台，分别持股 2.23%、2.15%，中兴新与上海晢牂为一致行动人。公司目前共有四家

28、全资子公司，各自业务定位明确，扬州派能主要负责电芯及模组生产，黄石派能负责系统产品组装，昆山派能负责电池模组生产及系统产品组装，上海派能为 2021 年 7 月新设全资子公司，目前主要负责建设派能科技总部及产业化基地项目，暂未实质性经营。 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：派能科技招股说明书，公司公告，中信证券研究部 受益储能行业需求，公司业绩近年保持高速增长。受益储能行业需求，公司业绩近年保持高速增长。2018-2021 年，

29、公司销售收入分别为 4.3/8.2/11.2/20.6 亿元，同比+197%/92.4%/36.6%/84.1%，年均复合增速为 68.6%，公司归母净利润分别为 0.5/1.4/2.7/3.2 亿元，同比+203%/217%/90.5%/15.2%，年均复合增速为 85.7%。2022 年 Q1 公司实现营收和归母净利润分别为 8.1/1.0 亿元，分别同比+216.2%/70.5%。近年来全球电化学储能行业快速发展，公司抓住行业机遇，产品在户用、工商业、新能源发电侧以及电网侧等储能领域取得了广泛应用，实现了业绩的快速增长。 图 3：2018-2022 年 Q1 公司营收（亿元）及同比（%）

30、 图 4：2018-2022 年 Q1 公司归母净利润（亿元）及同比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 家用储能占比超家用储能占比超 70%，是公司最主要收入来源。，是公司最主要收入来源。公司主营业务分为储能电池系统和电芯两个领域，2021 年公司储能电池系统和电芯产品收入分别为 19.88/0.65 亿元，占主营业务收入的比例分别为 97%/5%。具体来看，储能电池系统销售主要集中在家用储能和通信备电两个领域，据公司招股书披露，2020H1 家用储能产品占比为 72.7%，是公司最主要的收入来源，通信备电占比 4.6%，其他占比约 18.5%（主要

31、系工商用储能电池系统等） 。电芯收入占比较小，主要包括软包和圆柱两种磷酸铁锂电芯，2020H1 占比分别为 2.6%和 1.6%。 4.38.211.220.68.1197%92.4%36.6%84.1%216.2%0%50%100%150%200%250%048820022Q1营业收入（亿元）同比（%）0.51.42.73.21.0203%217%90.5%15.2%70.5%0%50%100%150%200%250%09202020212022Q1归母净利润（亿元）同比（%） 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值

32、分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：2018-2021 年公司主营业务营收构成（百万元） 图 6：2018-2021 年公司主营业务营收占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2017-2020H1 公司分产品营收占比（%） 资料来源：派能科技招股说明书，中信证券研究部 公司产品主要销往海外，公司产品主要销往海外，境外销售境外销售占比占比超超 80%。公司产品以外销为主，境外收入占比呈上升趋势，2021 年公司境外和境内主营业务收入占比分别为 81.3%和 18.7%。具体分地区来看，据公司

33、招股书披露，公司销往欧洲收入占比最高，2020H1 达到约 51.9%；公司非洲地区销售增长最快，2017-2020H1 公司非洲销售占比分别为 3.8%/5.7%/17.0% /24.6%。公司在巩固既有市场的同时，还积极拓展北美、日本等家用储能市场，预计随着海外储能需求放量，公司境外销售占比将持续提升。 3937453736505000250020021储能电池系统电芯92%91%93%97%8%9%7%3%0%20%40%60%80%100%20021储能电池系统电芯60.6%75.7%72.8%72

34、.7%6.9%12.7%13.3%4.6%24.8%4.0%5.0%18.5%0%20%40%60%80%100%20020H1家用储能通信备电其他软包电芯圆柱电芯 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：2018-2021 年公司主营业务收入境内外占比（%） 图 9：2017-2020H1 公司主营业务收入分地区占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：派能科技招股说明书，中信证券研究部 多重因素叠加多重因素叠加，2021 年年以来毛利率以来毛利率承压承压。2

35、018-2020 年公司整体毛利率分别为30.3%/37.0%/43.5%，同比+10.0/+6.8/+6.5pcts，稳步提升。分业务来看，2018-2020 公司储能电池系统毛利率分别为 29.3%/36.7%/43.7%，同比+10.5/+7.5/+6.9pcts，电芯毛利率分别为 40.5%/38.6%/39.6%，同比+5.3/-2.0/+1.0pcts。2021 年公司整体毛利率为30.0%，同比-13.5pcts，其中储能电池系统和电芯毛利率分别为 29.7%/28.6%，同比-14/-11pcts，主要系 2021 年以来原材料价格大幅上涨、新冠疫情推高海运价格以及人民币持续升

36、值等不利因素导致毛利率有所下滑。 图 10：2018-2022 年 Q1 公司毛利率和净利率（%） 图 11：2018-2021 年公司分业务毛利率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费用控制优秀，注重研发投入。费用控制优秀，注重研发投入。2019-2022Q1，公司期间费用率分别为 16.7%/14.7% /11.8%/12.8%，分别同比+0.9/-2.0/-2.9/-1.75pcts，下降趋势明显。公司注重研发投入，2019-2022Q1，公司研发费用分别为 0.60/0.73/1.56/0.62 亿元，研发费用率分别为 7.34% /6.48

37、%/7.55%/7.66%，基本保持稳定。 28.6%28.8%15.6%18.7%71.4%71.2%84.4%81.3%0%20%40%60%80%100%20021境内境外40.8%53.8%43.5%51.9%3.8%5.7%17.0%24.6%45.6%28.6%28.8%12.0%0%20%40%60%80%100%20020H1欧洲非洲亚洲（不含中国大陆）美洲大洋洲中国大陆30.3%37.0%43.5%30.0%27.5%10.7%17.6%24.5%15.3%12.4%0%20%40%60%200212022Q1

38、毛利率净利率29.3%36.7%43.7%29.7%40.5%38.6%39.6%28.6%10%20%30%40%50%20021储能电池系统电芯 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：2018-2022Q1 公司期间费用率（%） 图 13：2018-2022Q1 公司研发费用情况（万元，%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司 ROE 水平波动较大，水平波动较大，各阶段各阶段影响因素不同。影响因素不同。公司 ROE 水平呈现

39、先上升后下降的趋势，分阶段来看，2018-2019 年，公司 ROE 分别为 18.7%/40.6%，显著提升，主要系此阶段公司经营情况不断改善，销售净利率和资产周转率的稳步提升所致；2020 年公司 ROE 为 17.3%，较 2019 年下降明显，主要系 2020 年公司 IPO 上市致使总资产大幅增加，导致权益乘数大幅下降以及资产周转率下降所致；2021-2022Q1，公司 ROE 分别为 11.1%/3.3%，主要系销售净利率、资产周转率均不同程度的下降所致。 图 14：公司杜邦分析 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业：行业：储能储能景气度持续上行，景气度持续上行，户用储能发展迅

40、速户用储能发展迅速 储能行业：储能行业：应用场景丰富应用场景丰富，电化学储能潜力大电化学储能潜力大，空间广阔，空间广阔 储能应用场景丰富，大型电力系统中的应用分为发电侧、电网侧和用户侧三大类，储能应用场景丰富，大型电力系统中的应用分为发电侧、电网侧和用户侧三大类，包含多种子场景。包含多种子场景。储能行业应用场景丰富，在电力系统主要有发电侧/电网侧/用户侧 3 大主场景，此外，还包括微电网、分布式离网等，细分应用如下： 发电侧：火储联合调频，稳定输出功率；新能源发电配储，平抑出力波动，提高消纳等。 5.24%4.29%2.01%1.75%1.96%4.79%5.20%4.08%3.07%2.72

41、%6.24%7.34%6.48%7.55%7.66%-0.46%-0.14%2.13%-0.62%0.46%-2%0%2%4%6%8%10%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率26586062366.24%7.34%6.48%7.55%7.66%0%2%4%6%8%10%0400080000000200212022Q1研发费用研发费用率18.7%40.6%17.3%11.1%3.3%10.7%17.6%24.5%15.3%12.4%0.91.20.60.60.21.91.91.31

42、.31.50.00.40.81.21.62.00%20%40%60%200212022Q1ROE（%）销售净利率（%）资产周转率权益乘数 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 电网侧：调峰、二次调频、冷备用、黑启动等。 用户侧：峰谷套利、需量管理、动态扩容。用户主要分为家庭、工业、商业、市政等。 微电网：主要为离主电网络较远的无电、弱电地区，需要自建电网，可采用可再生能源与储能作为解决方案。 分布式离网：4G/5G 基站供电；风景区驿站供电；森林监控站供电；油田采油站供电；高速加油站

43、供电等。 图 15：储能应用场景 资料来源：派能科技招股说明书 “光伏”“光伏”+“储能”为家用储能的主要应用场景。“储能”为家用储能的主要应用场景。通过布置于屋顶的光伏电池将能电能传输到控制系统，控制系统将电能通过逆变器向家用电器供电或直接将电能传输到储能电池存储；在用电高峰期，储能电池将能量通过控制系统和逆变器向家用电器供电。当储能电池存储能量大于需求时，用户可以选择将部分电力出售给电网系统。部分控制平台支持虚拟电网，可以跳过电网实现用户之间的电力分享。户用储能的主要投资包括光伏电池、储能电池、逆变器及控制平台。 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

44、22.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 16：户用光伏+储能传输模式 资料来源：国家电力投资集团有限公司，中信证券研究部 在基站侧，在基站侧，宏基站内含储能电池宏基站内含储能电池，充当基站应急电源充当基站应急电源并承担并承担削峰填谷削峰填谷作用作用。由于 5G基站穿透力弱，一般采用宏基站与微基站搭配使用。微基站可进一步细分为微基站、皮基站和飞基站，实现不同情境下较小范围的信号覆盖，微基站一般仅采用直接供电方式，不配备储能电池。宏基站单波功率可达 12.6W 以上，能够实现 200m 范围内的信号覆盖，内部配备有储能电池能够： （1）储存电能，在城市电网停电时用作应急能源，支持约

45、 3-4小时的基站工作； （2）也可以用以削峰填谷，即在电网负荷低时储能，在高负荷的时候补充基站电能供给，维持基站正常功率，减轻电网波动带来的不利影响。 图 17：宏基站组成结构示意图 图 18：宏基站机房内部结构示意图 资料来源：电子工程世界，中信证券研究部 资料来源：电子工程世界，中信证券研究部 派能科技（派能科技（688063.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 电网侧储能主要用于电网削峰填谷。电网侧储能主要用于电网削峰填谷。在用电低谷，电网将电量传输给用户侧并将多余的电力通过功率调节系统将剩余电量传递到储能电池系统存储，同时光伏

46、储能系统将电能传输到储能电池系统存储；在用电高峰时，储能电池系统和光伏储能系统通过功率调节系统将存储电量传输到用户侧。 图 19：电网侧储能电池系统简图 资料来源：中国储能网上海品茶，中信证券研究部 分技术装机情况：抽水蓄能为主，电化学储能比例逐渐提升。分技术装机情况：抽水蓄能为主，电化学储能比例逐渐提升。根据能量存储方式的不同，储能主要分为物理储能、电化学储能、热能储能、储氢与电动汽车储能。其中物理储能在存储过程中不发生化学变化，可细分为抽水储能、压缩空气储能与飞轮储能，电化学储能根据不同的储能介质可分为铅酸电池、锂离子电池、液流电池等 6 种细分种类。目前抽水储能占据累计装机主要份额，但逐

47、年下降。2017-2020 年全球和中国抽水储能累计装机占比分别为 96%/94%/93%/90%和 99%/96%/94%/89%。而电化学储能成长趋势明显，2017-2020 年全球和中国累计装机占比分别为 1.7%/3.7%/5.2%/7.5%和1.3%/3.4%/ 5.3%/9.2%。 表 2： 储能技术分类 分类分类 细分种类细分种类 特点特点 物理储能 抽水储能 采用水、空气等作为储能介质；储能介质不发生化学变化 压缩空气储能 飞轮储能 电化学储能 铅酸电池 利用化学元素做储能介质；充放电过程随储能介质的化学反应或者变价 锂离子电池 液流电池 派能科技（派能科技（688063.SH

48、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 分类分类 细分种类细分种类 特点特点 钠硫电池 燃料电池 超级电容 热能存储 显热储热 热能与其他形式的能之间的转化或在不同物质载体之间的传递 相变储热 热化学储能 储氢 气态氢 通过电解水、天然气重整等方式制取氢气，并将氢气存储于高效储氢装置中，再通过燃料电池等方式释放电能，或将氢气送入氢产业链直接利用 液态氢 储氢合金 非金属化学储氢 电动汽车 纯电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电车汽车 通过车辆充放电控制实现电动汽车有序充电、电动汽车与电网双向互动（V2G）及退役动力电池储能等电力系统调节 资料

49、来源：北极星储能网，中信证券研究部 图 20：2017-2020 年全球储能累计装机结构 图 21：2017-2020 年中国储能累计装机结构 资料来源：CNESA，中信证券研究部 资料来源：CNESA，中信证券研究部 全球全球电化学储能市场累计投入规模突破电化学储能市场累计投入规模突破 10GWh，中国市场增速高于全球。，中国市场增速高于全球。根据CNESA 统计的数据，2017-2020 年全球电化学储能市场累计装机规模分别为 2.9/6.6/9.5 /14.2GWh，同比增速分别为 45.0%/128%/44.3%/49.6%，年均复合增速为 70%；2017-2020 年中国电化学储能

50、市场累计装机规模分别为 0.4/1.1/1.7/3.3GWh，同比增速分别为53.4%/153%/59.4%/91.2%，年均复合增速为 98%，高于全球平均增速，2020 年新增规模首次突破 1GWh。 97%96%94%93%90%1.0%1.7%3.7%5.2%7.5%80%85%90%95%100%200192020抽水储能电化学储能熔融盐储能飞轮储能压缩空气储能99%99%96%94%89%1%1.3%3.4%5.3%9.2%80%85%90%95%100%200192020抽水储能电化学储能熔融盐储能飞轮储能压缩空气储能 派能科技（派能科