1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 粉末涂料正处快速发展期，带动粉末涂料正处快速发展期，带动公司公司聚酯需求增长聚酯需求增长 粉末涂料以安全、环保、节能等方面的优势，逐步成为涂料行业的发展方向之一。公司 是国内粉末涂料用聚酯树脂行业龙头，具有年产各类聚酯树脂 20 万吨的生产能力，国 内市场份额超过 20%，处于行业龙头地位。近年来聚酯树脂的市场需求量随着粉末涂料 的发展持续增长， 公司近年来聚酯销量年均增速超过 10%， 其中 2019 年聚酯销量为 16.9 万吨，同比增长 22%。 聚酯价差扩大，公司盈利有望进入上升期聚酯价差扩大，公司盈利有望进入上升期 PTA 和 NPG 是公司生

2、产聚酯树脂的主要原材料，合计约占原材料成本的 80%。2019 年 以来原材料价格回落明显，进入 2020 年，受疫情及油价暴跌影响，原材料价格进一步 下降。从行业供需面看，未来 PTA 及 NPG 预计供应充足，我们判断聚酯原材料价格中 枢走低， 根据我们的拆分模型， 公司 2017-2019 年聚酯单吨毛利分别为 1660、 1683、 1947 元/吨，我们预测 2020 年提高至 2228 元/吨，公司作为该细分行业龙头，有望充分受益。 上游上游NPGNPG布局稳步推进，提升产业一体化程度布局稳步推进，提升产业一体化程度 公司新建 4 万吨 NPG 项目预计今年投产，加上前期已经投产的

3、合资公司利华益神剑 3 万吨产能，合计 7 万吨，基本满足自身生产需要。公司向上游 NPG 的积极拓展有利于 稳定原材料价格，完善产业链一体化，提高聚酯产品的成本优势。 近两年近两年公司公司持续回购股票，彰显未来发展信心持续回购股票，彰显未来发展信心 公司 2018 年以来先后以不超过 5.50 元/股、5.40 元/股回购公司股份，分别以 0.99 亿元 和 1.11 亿元回购总市值的 2.9%和 3.29%的股票。持续回购彰显了公司对未来发展的信 心以及对公司价值的认可，有利于促进公司的长期稳定发展，推动公司股票市场价格回 归合理价值。 投资建议投资建议 公司作为粉末涂料用聚酯树脂行业龙头

4、，将充分受益于行业快速发展的红利。新项目将 完善公司产业链一体化程度，进一步提高主业的成本优势。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.15，0.21、0.23 元，对应当前股价 PE 为 27.1、19.8 和 17.7 倍，公司 PB （MRQ）为 1.94 倍，行业中位值为 2.70 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 产品价格下滑、原材料价格大幅上涨、新项目进度不及预期等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,938 2,098 2,269 2,366 增长

5、率（%） 6.0% 8.3% 8.1% 4.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 77 129 176 197 增长率（%） -37.9% 66.5% 37.0% 11.6% 每股收益（元） 0.09 0.15 0.21 0.23 PE（现价） 46.2 27.1 19.8 17.7 PB 1.9 1.9 1.9 1.9 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格： 4.164.16 元元 交易数据交易数据 2020-3-27 近 12 个月最高/最低 （元） 4.93/3.87 总股本（百万股） 838 流通股本（百万股） 625 流通股比例（%） 74.58

6、总市值（亿元） 35 流通市值（亿元) 26 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：邓健全分析师：邓健全 执业证号： S01 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 -45% -25% -5% 15% 35% 19/3/28 19/6/28 19/9/28 19/12/28 20/3/28 沪深300 神剑股份 神剑股份（神剑股份（002361002361） 公司研究/深度报告 盈利盈利提升提升+ +布局布局 NPGNPG，聚酯细分龙头发展可期，聚酯细分龙头发展可期 深度研究报告深度研究报告/基础

7、化工基础化工 2020 年年 03 月月 30 日日 证券研究报告 2 神剑股份（神剑股份（002361） 目录目录 一、粉末涂料用聚酯树脂行业龙头，双主业齐一、粉末涂料用聚酯树脂行业龙头，双主业齐头并进头并进 . 3 3 （一）化工新材料与高端装备制造双主业共同发展 . 3 （二）主营业务收入稳定，产业链一体化促进盈利提升 . 5 二、原材料二、原材料 PTAPTA 价格下降扩盈利空间价格下降扩盈利空间 . 7 7 （一）油价暴跌及供需因素导致主要原材料 PTA 价格下降 . 7 （二）PTA 计划新增产能较多，预计价格中枢维持低位 . 9 （三）受益于成本下降，主要产品聚酯树脂的价差有望继

8、续扩大 .10 三、上游三、上游 NPGNPG 布局稳步推进，提升产业一体化程度布局稳步推进，提升产业一体化程度 . 1212 （一）NPG 行业集中度较低 .12 （二）新建 NPG 项目有利于降低原料价格波动影响，完善产业链一体化 .14 四、粉末涂料正处快速发展期，带动聚酯需求四、粉末涂料正处快速发展期，带动聚酯需求增长增长 . 1616 （一）粉末涂料增速高于涂料总量增速，市场空间广阔 .16 （二）行业集中度不断提高，公司为行业龙头 .17 五、近两年持续回购股票，彰显未来发展信心五、近两年持续回购股票，彰显未来发展信心 . 1919 六、投资建议及盈利预测六、投资建议及盈利预测 .

9、 2020 七、风险提示七、风险提示 . 2020 插图目录插图目录 . 2222 表格目录表格目录 . 2222 oPrOrRrNqNoQpNpOrOzQoN8OaO9PsQrRsQoOeRnNsReRsRmM8OrRuNNZpPyQNZtOqP 证券研究报告 3 神剑股份（神剑股份（002361） 一、一、粉末涂料用聚酯树脂行业龙头，双主业齐头并进粉末涂料用聚酯树脂行业龙头，双主业齐头并进 （一（一）化工新材料与高端装备制造双主业共同发展化工新材料与高端装备制造双主业共同发展 公司是国内粉末涂料用聚酯树脂行业龙头， 市场占有率超过公司是国内粉末涂料用聚酯树脂行业龙头， 市场占有率超过 20

10、%， 经过 30 多年的发展， 公司已经成为集研发、生产和销售于一体的聚酯树脂高新技术企业。公司上游 NPG 项目逐 步建设完成并投入使用，进一步完善了公司聚酯树脂上游产业链，有效保障了主要原材料供 应。 公司现有年产各类聚酯树脂 20 万吨的生产能力， 已经形成两大系列 100 多个型号产品， 涵盖粉末涂料聚酯树脂应用各个领域，是行业产品型号最为齐全的生产制造企业。 图图1: 公司经营架构图公司经营架构图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图图2: 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 证券研究报告 4 神剑股份（神剑股份（002361） 公司实际控制人为刘志坚，

11、持有公司 23.46%的股权， 第二大股东为刘琪， 持有公司 3.82% 的股权。 图图3: 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司主要客户为全球前两大粉末涂料行业巨头阿克苏公司主要客户为全球前两大粉末涂料行业巨头阿克苏诺贝尔、艾仕得诺贝尔、艾仕得，以及 PPG、佐 敦涂料、海尔、格力等国内外知名企业。 图图4: 公司主要客户公司主要客户 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2015 年，公司战略性进入高端装备制造领域年，公司战略性进入高端装备制造领域，自此坚持“化工新材料+高端装备制造” 双主业发展战略，在行业发展中形成特有的技术创新优势、市场竞争优势、资源环

12、境优势、 人才管理优势和双主业发展的优势。公司高端装备制造领域已经形成以“轨道交通、航空航 天”业务为支撑， “北斗导航”业务为侧翼。截至 2019 年上半年，公司高端装备制造领域营 业收入达 1.2 亿元，毛利率为 43%。 刘志坚 23% 刘琪 4% 徐昭 4% 刘绍 宏 3% 李保才 3% 王学良 2% 其他境内 自然人 61% 证券研究报告 5 神剑股份（神剑股份（002361） 图图5: 公司高端装备制造领域收入及毛利率情况（亿元，公司高端装备制造领域收入及毛利率情况（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 （二（二）主营业务收入稳定，产业链一体化促进盈利提升主营业务收入稳定

13、，产业链一体化促进盈利提升 根据公司 2019 年度业绩快报，公司营业收入为 20.81 亿元，同比增长 7.83%；营业利润 为1.55亿元， 同比增长82.24%； 归属于母公司所有者的净利润为1.29亿元， 同比增长67.03%。 图图6: 公司近年业绩情况（亿元，公司近年业绩情况（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 公司收入主要来源于聚酯树脂， 盈利能力稳步提升。 2019 年上半年公司销售收入约 65% 来源于聚酯树脂，受原材料价格波动及产品结构的调整，公司毛利率近年来有所波动，但总 体稳中有升。 2019 年公司业绩显著增长， 主要是由于化工新材料领域主要原材料 PTA

14、 和 NPG 价格下降，促使毛利率提升，盈利水平得到较大提高。未来随着公司 NPG 的投产，产业链 一体化的完善，预计盈利能力会进一步提升。 26 31 36 41 46 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200182019H1 收入-左轴 毛利率(%) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 营业总收入-左轴 归母净利润-左轴 净利润增长率-右轴 证券研究报告 6 神剑股份（神剑股份（002361） 图图7: 公司业务收入结构情况（公司业务收入结构情况（%） 图图8: 公司近年毛利

15、率情况（公司近年毛利率情况（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019H1 户外型聚酯树脂 混和型聚酯树脂 高端装备制造 其他业务 0 5 10 15 20 25 30 证券研究报告 7 神剑股份（神剑股份（002361） 二二、原材料原材料 PTA 价格下降扩盈利空间价格下降扩盈利空间 （一（一）油价暴跌及供需因素导致主要原材料油价暴跌及供需因素导致主要原材料 PTA 价格下降价格下降 公司生产聚酯树脂的主要原材料为精对苯二甲酸（PTA） 、新戊二醇（NPG） 、间苯二

16、甲 酸（PIA） 、己二酸（ADA） 、乙二醇（EG） 、偏苯三酸酐（TMA）等，其中，PTA、NPG 是 最主要的两种原料，合计占原材料成本的 80%左右。因此，对于原材料 PTA 和 NPG 的采购 是公司产品聚酯的主要成本来源。 图图9: 公司公司聚酯树脂原材料聚酯树脂原材料吨耗吨耗构成（构成（kg/t） 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 PTA（精对苯二甲酸）是重要的大宗有机原料之一。PTA 为白色晶体或粉末，由 PX（对 二甲苯）经空气氧化反应、结晶精制等工序生成，其 95%以上均用于与 MEG（乙二醇）缩 聚形成 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯、通称聚酯） ，其余用于生产 PBT

17、（聚对苯二甲酸丁二 醇酯）等工程塑料。 图图10: PTA 产业流程图产业流程图 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 550 330 50 121 100 1 5 71 0 100 200 300 400 500 600 PTANPGADAEGTMA 催化剂 促进剂 其他 证券研究报告 8 神剑股份（神剑股份（002361） 19 年以来年以来 PTA 的价的价格大幅下降。格大幅下降。PTA 价格受石油价格影响较大，随着近期原油价格的 暴跌，2020 年 3 月，PTA 的月均价也跌至近 6 年的最低值 3865 元/吨。 图图11: 国内国内 PTA 价格走势（元价格走势（元/吨）吨） 资料

18、来源：wind，民生证券研究院 PTA 中期供应预计较为充足中期供应预计较为充足。近五年来 PTA 产能及产量均不断增加，2020 年预计仍有 较多新产能的投放，产能增长率预计为 13%；表观消费量的增速有所放缓，2019 年增速为 6%。 图图12: 国内国内 PTA 产能及产量情况产能及产量情况（万吨，万吨，%） 图图13: 国内国内 PTA 表观消费量情况（万吨，表观消费量情况（万吨，%） 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 PTA 库存创两年新高。库存创两年新高。2019 年 PTA 的库存较为稳定，库存/产量（周度）的比例为 30% 左右。2020

19、 年以来，受国内及全球疫情影响， 截至 2020 年 3 月，PTA 库存达到近两年的最 高峰 96 万吨，库存/产量（周度）的比例高达 89%。而 PTA 开工率虽然略有下降但仍然处于 高位。 3,865 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 ---012020-01 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 2001820192020E 产量 产能 产能利用率-右轴 0%

20、5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200182019 表观消费量 消费量增速-右轴 证券研究报告 9 神剑股份（神剑股份（002361） 图图14: 国内国内 PTA 库存库存及库存及库存/产量比产量比（万吨万吨，%） 图图15: 国内国内 PTA 开工率情况（开工率情况（%） 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 下游高库存叠加开工率下滑，是下游高库存叠加开工率下滑，是 PTA 库存增加的主因。库存增加的主因。PTA 的主要下游为聚酯，其中 占比 75%的聚酯纤维（即纺织业中涤纶长丝和涤

21、纶短纤）受疫情影响，开工延迟及库存累计 导致整体需求不足。截至 2020 年 2 月底，涤纶长丝及涤纶短纤的累计库存分别为 366 万吨 和 70 万吨，开工率分别仅为 69.69%和 54.3%。 图图16: PTA 主要主要下游纺织行业库存情况（万吨）下游纺织行业库存情况（万吨） 图图17: PTA 主要下游主要下游纺织行业开工率情况（纺织行业开工率情况（%） 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 （二二）PTA 计划新增产能较多，预计价格中枢维持低位计划新增产能较多，预计价格中枢维持低位 2020-2022 年 PTA 仍有较多新产能计划投放，其中 20

22、20 年为 1270 万吨，未来 3 年新增 产能共计 2710 万吨。PTA 主要下游涤纶长丝及涤纶短纤 2020 年预计有 555 万吨新产能的投 放，按吨耗折算所需的 PTA 为 475 万吨，PTA 新增产能预计较新增需求大，PTA 价格中枢或 将维持低位。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 2019第13周 2019第16周 2019第19周 2019第22周 2019第25周 2019第28周 2019第31周 2019第34周 2019第37周 2019第40周 2019第43周 2019第46周 2019第49周 20

23、19第52周 2020第3周 2020第6周 2020第9周 库存量-左轴 库存-产量比 76.92 30 40 50 60 70 80 90 100 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 0 100 200 300 400 500 2019第13周 2019第16周 2019第19周 2019第22周 2019第25周 2019第28周 2019第31周 2019第34周 2019第37周 2

24、019第40周 2019第43周 2019第46周 2019第49周 2019第52周 2020第3周 2020第6周 2020第9周 涤纶长丝 涤纶短纤 69.69 54.3 40 50 60 70 80 90 100 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年1月 2020年2月 涤纶长丝 涤纶短纤 证券研究报告 10 神剑股份（神剑股份（002361） 表表1: PTA 预计新增产能一览表（万吨）预计新增产能一览表（万吨） 投产月度 省份 企业名称 预计当

25、年新增产能 2020 年 1 月 辽宁 恒力石化(大连)炼化有限公司 500 2020 年 6 月 浙江 新凤鸣集团股份有限公司 220 2020 年 8 月 福建 福建百宏聚纤科技实业有限公司 250 2020 年 8 月 浙江 浙江逸盛石化有限公司 300 2021 年 1 月 江苏 江苏虹港石化有限公司 240 2021 年 1 月 浙江 宁波中金石化有限公司 330 2021 年 1 月 浙江 台化兴业(宁波)有限公司 300 2021 年 6 月 宁夏 宁夏宝塔能源化工有限公司 120 2021 年 6 月 福建 石狮市佳龙石化纺纤有限公司 110 2022 年 6 月 河北 中国石

26、油化工股份有限公司天津分公司 220 2022 年 6 月 新疆 新疆蓝山屯河化工股份有限公司 120 合计合计 2710 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 表表2: 主要下游涤纶长丝及涤纶短纤新增产能一览表（万吨）主要下游涤纶长丝及涤纶短纤新增产能一览表（万吨） 产品名称 投产月度 省份 企业名称 预计新增产能 新增产能所需 PTA 涤纶长丝 2020 年 12 月 浙江 新凤鸣集团股份有限公司 110 94 2020 年 12 月 浙江 荣盛石化股份有限公司 60 51 2020 年 10 月 浙江 华祥(中国)高纤有限公司 60 51 2020 年 5 月 浙江 桐昆集团股份有限公司

27、50 43 2020 年 5 月 江苏 江苏恒力化纤股份有限公司 100 86 2020 年 4 月 浙江 嘉兴逸鹏化纤有限公司 25 21 2020 年 3 月 浙江 浙江恒逸石化有限公司 100 86 2020 年 2 月 江苏 江苏国望高科纤维有限公司 20 17 涤纶短纤 2020 年 5 月 江苏 江苏华西村股份有限公司 10 9 2020 年 4 月 江苏 中国石化仪征化纤有限责任公司 20 17 合计合计 555 475 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 （三三）受益于成本下降，主要产品聚酯树脂的价差有望继续扩大受益于成本下降，主要产品聚酯树脂的价差有望继续扩大 从成本方面看，

28、从成本方面看，公司的盈利能力受主要原材料的市场价格影响较大。2016 年公司净利润 达 1.69 亿元，而 2018 年降到了 0.77 亿元，主要是由于原材料价格的上涨，而产品价格调整 相对滞后，导致毛利率降低。但 19 年随着原材料价格的下降和价差的扩大，公司盈利水平 得到了较大的提高，2019 年公司净利润达到 1.29 亿元，同比增长 67.03%。 证券研究报告 11 神剑股份（神剑股份（002361） 图图18: PTA 均价和公司净利润对比图均价和公司净利润对比图 （元元/吨吨、万元、万元） 图图19: 公司主要产品聚酯树脂公司主要产品聚酯树脂价差情况价差情况（元元/吨吨） 资料

29、来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 根据我们的测算，若 PTA 的均价由 2019 年的 5086 元/吨下降至 2020 年的 3877 元/吨、 销量 2020 年增长至 19 万吨，PTA 的采购成本比 2019 年节省 0.67 亿元。PTA 采购成本的降采购成本的降 低，低，将有望继续提升将有望继续提升公司的盈利水平。公司的盈利水平。 表表3: 2020 年公司年公司 PTA 成本测算一览表成本测算一览表 PTA 均价（元/吨） 聚酯销量（万吨） 成本总计（成本总计（万元万元） 2019 5,086 16.88 47,226.62 2020E 3,87

30、7 19.00 40,516.10 资料来源：wind，民生证券研究院整理 0 5000 10000 15000 20000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 200182019 PTA均价-左轴 净利润-右轴 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 5,000 10,000 15,000 200182019 价差（右） 公司聚酯均价 PTA不含税价 NPG不含税价 证券研究报告 12 神剑股份（神剑股份（002361） 三三、上游上游 NPG 布局稳步推进，提

31、升产业一体化程度布局稳步推进，提升产业一体化程度 （一（一）NPG 行业集中度较低行业集中度较低 粉末涂料用聚酯树脂主要原材料为精对苯二甲酸（PTA）和新戊二醇（NPG） ，两者加起 来在粉末涂料用聚酯树脂原料成本占比约为 80%。NPG 为白色晶体，是重要的化工原料，主 要用于生产饱和聚酯树脂、不饱和聚酯树脂、聚酯多元醇、合成润滑剂、聚合物增塑剂和醇 酸树脂等，被广泛用于汽车、家电、装饰材料等行业用涂料中，特别是在粉末涂料领域的应 用和发展尤为突出。 2013 年约有 72%的 NPG 用于生产粉末涂料用聚酯树脂， 到 2017 年这一 比例达到了 89%。 图图20: NPG 产业链情况产

32、业链情况 资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 图图21: 2013-2017NPG 下游消费结构变化（下游消费结构变化（%） 资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200162017 粉末涂料用聚酯树脂 其他 证券研究报告 13 神剑股份（神剑股份（002361） 近年来近年来 NPG 价格价格呈现出一定幅度的波动呈现出一定幅度的波动，2018 年 NPG 价格最高时逼近 14460 元/吨， 2019 年 NPG 价格最低时跌至 7687 元/吨，价格波动幅度接近 7000 元/吨，年均价格波动率达 57%。 图图22: N

33、PG 历史价格走势历史价格走势（元（元/吨）吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 根据 2018 年统计数据，国内 NPG 主要生产厂家 15 家，产能合计 41.7 万吨， 2020 年 预计新增产能 8 万吨。NPG 的表观消费量逐年增加，2019 年 NPG 的表观消费量约为 34 万 吨，同比增长 2%。 表表4: 2018 年国内年国内 NPG 产能产能 NPG 产能（吨/年） 生产工艺 大庆三聚能源 1 万 加氢法 利华益神剑 3 万 加氢法 巴斯夫吉化 3.5 万 加氢法 扬子巴斯夫 4 万 加氢法 滁州金源 2.5 万 歧化法 安徽贯华 0.6 万 歧化法 江苏华昌 3 万

34、 加氢法 富丰帕斯托 4.5 万 歧化法 万华化学 8 万 加氢法 成丰实业 3 万 歧化法 新科奥德 2.5 万 歧化法 青州联华 1.5 万 歧化法 青州志强 1 万 歧化法 淄博荣赞 0.6 万 歧化法 沾化瑜凯 3 万 加氢法 合计 41.7 万 资料来源：卓创资讯，精细与专用化学品，民生证券研究院整理 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 20

35、17-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 证券研究报告 14 神剑股份（神剑股份（002361） 表表5: 国内新增国内新增 NPG 产能产能 NPG 产能（吨/年） 投产时间 马鞍山神剑 4 万 2020 年 巴斯夫三期 4 万 2020 年 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 图图23: 国内国内 NPG 产能增长情况（万吨）产能增长情况（万吨） 图图24: 国内国内 NPG 表观消费量及增速（万吨，表观消费量及增速（万吨，%） 资料来源：卓创资讯，精细与专用化学品，民生证券研究院整理 资

36、料来源：卓创资讯， 新戊二醇行业发展分析 ，民生证券研究院整理 （二）新建（二）新建 NPG 项目有利于降低原料价格波动影响，完善产业链一项目有利于降低原料价格波动影响，完善产业链一 体化体化 上游上游 NPG 生产布局稳步推进。生产布局稳步推进。 公司从上市以来便开始布局上游 NPG 生产， 2012 年公司 参股利华益神剑 3 万吨 NPG 项目， 2014 年通过非公开增发募投 4 万吨 NPG 项目， 预计 2020 年内投产。目前公司具有年产 20 万吨的聚酯树脂产能，按照 1 吨聚酯树脂消耗 0.4 吨 NPG 测算，在公司满产情况下，大约需要消耗 8 万吨 NPG。而公司的 NP

37、G 产能具有 7 万吨，基 本已能满足自身生产需要。 表表6: 公司公司 NPG 产能情况产能情况 NPG 产能产能 生产工艺生产工艺 投产情况投产情况 利华益神剑 3 万吨 加氢法 2017 年投产 马鞍山神剑 4 万吨 歧化法 已完成装备建设，预计 2020 年投产 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 新建新建 NPG 产能投产在即，有利于产能投产在即，有利于稳定原材料价格。稳定原材料价格。由于 NPG 在聚酯树脂成本构成中占 比较大。完善上游 NPG 布局，将有利于减少原材料价格波动的影响，稳定公司盈利水平。 根据公司环评报告中的主要经济指标测算，4 万吨 NPG 新项目投产后，每年

38、的利润总额为 5782 万元。公司向上游的积极拓展，有利于提升 NPG-聚酯树脂产业一体化程度，增强公司 41.7 44.7 52.7 0 10 20 30 40 50 60 201820192020E 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 200019 表观消费量-左轴 消费增速-右轴 证券研究报告 15 神剑股份（神剑股份（002361） 产品竞争力。 表表7: 新建新建 4 万吨万吨 NPG 项目主要经济指标项目主要经济指标 序号序号 项目名称项目名称 单位单位 数量数量 一 生产规模 1 产品 新戊二醇 t/a 40,000 2 副产品 甲酸钠 t/a 32,314 3 副产品 A t/a 2,297 4 副产品 B t/a 178 二 总投资 万元 40,000 三 销售收入 万元 60,360 四 年均总成本费用 万元 51,651 五 税费及附加 万元 六六 利润总额利润总额 万元万元 5,782 七 投资回收期 年 5.8（税前） 6.6（税后） 资料来源：公司环评报告，民生证券研究院整理