1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 May 2022 中国交通运输中国交

2、通运输 China Transportation 价格竞争放缓，通达业绩回升明显，步入盈利修复阶段 Tongda Operators Performance Improvement and Earnings Recovery Drove by Price War Slowdown Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 顺丰控股 Neutral 深圳机场 Neutral 京沪高铁 Outperform 怡亚通 Outperform 中国国航 Outperform 华贸物流 Outperform 上海机场 Neutral 宏川智慧 Outperform 大秦铁路 Outperfor

3、m 圆通速递 Outperform 韵达股份 Outperform 春秋航空 Outperform 招商轮船 Outperform 东航物流 Outperform 中远海能 Outperform 白云机场 Outperform 中谷物流 Outperform 吉祥航空 Outperform 厦门象屿 Outperform 德邦股份 Neutral 资料来源： Factset, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 在线上消费快速增长带动下，快递业务迎来新增长动力。在线上消费快速增长带动下，快递业务迎来新增长动力。2021年，快递行业业务

4、量实现“千亿件”里程碑，同比增长 29.9%。2013-2021 年行业业务量复合增速为 36.12%，2013-2021 年行业收入复合增速为 27.91%。2022Q1，受 3 月疫情影响，全国快递业务量增速放缓，同比增长 10.5%。我们认为，短期因疫情抑制的快递需求将在 2022Q2 逐步释放，对 2022 年全年业务量不会造成太大影响，2022 年业务量仍有望实现双位数增速。 价格战放缓，价格战放缓，单票收入维稳。单票收入维稳。2021 年 9 月，浙江省快递业促进条例的出台是电商快递价格战放缓的重要标志。2021Q4 及2022Q1，在监管政策趋严和旺季供需变化的影响下，主要快递公

5、司单票收入下滑幅度逐渐收窄。2022 年 3 月单票收入环比+0.07元，没有出现 2020 年及 2021 年春节后单票大幅下滑的情况，我们判断稳定的单票收入有望延续至 2022Q2。 主要快递公司业绩回升，步入盈利修复阶段。主要快递公司业绩回升，步入盈利修复阶段。通达快递公司2020Q1 受到新冠疫情冲击，收入及增速为负，2021Q1 在低基数上实现了较高增长，2021Q2 行业政策影响下，恶性价格竞争放缓，以及极兔收购百世后整合低于预期，单量外溢推动主要快递公司收入回升，该趋势延续到 2022Q2。2017Q1-2022Q1，通达系+顺丰的毛利率总体呈现下行态势，通达系毛利率在 2021

6、Q3 到达阶段性底部后，于 2021Q4 和 2022Q1 获得一定修复。政策推动下的价格竞争放缓对通达的收入增速修复会更直接，我们看到 2021Q2 收入增速在经历 Q1 淡季之后有立竿见影的修复效果，但毛利率的变化由于油价高企、派费分摊等因素影响而没有与收入增速同步变化。 竞争格局。竞争格局。中国快递正处于成长期到成熟期过渡的期间，市场集中度在逐步提升，2022 年 1-3 月，CR8 达到 84.9。2021 年，中通、韵达、圆通、申通、顺丰市场份额分别达到 20.60%、16.99%、15.28%、10.23%和 9.73% 投资建议。投资建议。短期我们建议关注单票收入显著改善的中通快

7、递、韵达股份和圆通速递，中长期我们建议关注经营情况逐季度改善、品牌壁垒逐步增强的顺丰控股。 风险提示。风险提示。价格战卷土重来、电商件增速放缓、人力成本大幅增加、油价波动。 Table_Author 罗月江罗月江 Yuejiang Luo Yali Luo 虞楠虞楠 Nan Yu 406080100120May-21Aug-21Oct-21Jan-22Apr-22HAI China TransportationMSCI China 6 May 2022 2 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 1. 量增价稳量增价稳：线上：线上提速提速，价格战放缓，价格战放缓 受新冠肺炎疫情影

8、响，2020 年 1-2 月快递行业收入、业务量增速分别为-8.66%和 -10.11%，2021 年 1-2 月，在上年同期低基数基础上，快递行业收入、业务量增速达59.95%和 100.31% ，3 月以后，行业收入、业务量增速基本恢复常态。2022 年 3 月，疫情多地散发，物流受阻，使得 3 月快递业务量同比下滑 3.1%，自武汉疫情之后首次出现负增长。我们认为，疫情对快递行业的影响或将延续至 4 月，但是随着物流压力的缓解，影响程度逐步减弱，2022Q2 全国快递业务量有望实现明显增长。 图图1 2009 年年 1 月月-2021 年年 5 月快递行业收入、业务量增速情况（去除春节错

9、期影响）月快递行业收入、业务量增速情况（去除春节错期影响） 资料来源：国家邮政局，HTI 2020 年武汉年武汉疫情疫情爆发后，我国内需明显回落，而消费首当其冲。爆发后，我国内需明显回落，而消费首当其冲。2020 年，社会消费品零售总额同比下降 3.9%，其中前两个月增速降至-20.5%。随后在有力的防控措施下，消费需求随着疫情被快速控制而逐步好转。2021 年，社会消费品零售总额增速升至 12.5%。今年 3 月以来，本土疫情多地散发，呈现出点多、面广、频发的特点。由于部分地区严控聚集性活动，减少人员流动，消费活动再度受到冲击。2022Q1，社会消费品零售总额同比增长 3.3%，其中 3 月

10、份增速降至-3.5%，相比前两个月下降 10.2 个百分点。 图图2 社会消费品零售总额增长情况（社会消费品零售总额增长情况（2013-2022Q1） 资料来源：Wind，国家统计局，HTI zWdYmUhYgVjZgWvWlX9PdNbRmOnNmOpNkPnNtOeRpPsN8OrRvMuOmOqNMYsRoM 6 May 2022 3 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 图图3 月度社会消费品零售总额及增速（月度社会消费品零售总额及增速（2013-2022Q1） 资料来源：Wind，国家统计局，HTI 自疫情出现以来，“宅经济”加快新型消费模式的发展，线上消费需求明显增

11、长。2021 年，全国网上零售额同比增长 14.1%，其中，实物商品网上零售额增长 12%，占社会消费品零售总额的比重为 24.5%。2022Q1，线上消费仍然较为活跃，线上消费仍然较为活跃，全国网上零售额同比增长6.6%，其中，实物商品网上零售额增长8.8%，占社会消费品零售总额的比重达到23.2%，相比前两月进一步提升，对市场销售增长的拉动超过 1.5个百分点。 图图4 实物商品网上零售额增长情况（实物商品网上零售额增长情况（2015-2022Q1） 资料来源：Wind，国家统计局，HTI -40-20020400500000002500030000350004000

12、0450----032022-03社会消费品零售总额:当月值（亿元）社会消费品零售总额:当月同比（%，右）社会消费品零售总额:城镇:当月同比（%，右）社会消费品零售总额:乡村:当月同比（%，右） 6 May 2022 4 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 图图5 实物商品网上零售额占社零总额比重（实物商品网上零售额占社零总额比重（2015-2022Q1） 资料来源：Wind，国家统计局，HTI 电商市场仍是快递行业增长的主要驱动力。主要电商 GMV 增速仍然较高，拼多多作

13、为消费降级群体聚集媒介，显示出强大增长动力，2021 年拼多多 GMV 同比增长46%。我们判断拼多多、抖音、快手等新兴平台对电商快递的发展仍然有较大的推动作用。 图图6 拼多多拼多多 GMV 及增速情况及增速情况 资料来源：拼多多招股说明书及定期财报，HTI 注：公司 2021 年只在年末公布 GMV 及增速 图图7 拼多活跃用户数、活跃买家数及单个活跃买家年消费额拼多活跃用户数、活跃买家数及单个活跃买家年消费额 资料来源：拼多多招股说明书及定期财报，HTI 注：公司 2021 年只在年末公布单个活跃买家年消费额 在线上消费快速增长带动下，快递业务迎来新增长动力。2021 年，快递行业业务量

14、实现“千亿件”里程碑，同比增长 29.9%。2013-2021 年行业业务量复合增速为36.12%，2013-2021 年行业收入复合增速为 27.91%。2022Q1，受 3 月疫情影响，全国快递业务量增速放缓，同比增长 10.5%。我们认为，短期因疫情抑制的快递需求将在2022Q2 逐步释放，对 2022 年全年业务量不会造成太大影响，2022 年业务量仍有望实现双位数增速。 6 May 2022 5 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 图图 8 全国快递业务量增长情况（全国快递业务量增长情况（2013-2022Q1） 资料来源：Wind，国家邮政局，HTI 图图 9 全

15、国快递业务收入增长情况（全国快递业务收入增长情况（2013-2022Q1） 资料来源：Wind，国家邮政局，HTI 电商快递竞争同质化严重，价格竞争成为电商快递扩大份额的主要手段。同时，随着资本助力新玩家入局电商快递市场，低价竞争成为新玩家快速抢占市场的主要策略。图 10 显示，2020H2-2021H1，价格战较为激烈，申通、圆通、韵达、顺丰单票收入最高下滑幅度均在 20%以上。 2021 年 9 月，浙江省快递业促进条例的出台是电商快递价格战放缓的重要标志。2021Q4 及 2022Q1，在监管政策趋严和旺季供需变化的影响下，主要快递公司单票收入下滑幅度逐渐收窄。2022 年 3 月单票收

16、入环比+0.07 元，没有出现 2020 年及2021 年春节后单票大幅下滑的情况，我们判断稳定的单票收入有望延续至 2022Q2。行业竞争环境的改善，价格战空间的收窄，客户对服务品质的要求，将更有利于已拥有完善服务网络、建立起规模效益门槛的头部快递物流企业。 6 May 2022 6 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 图图 10 通达系快递公司及顺丰控股月度单票收入增速情况通达系快递公司及顺丰控股月度单票收入增速情况 资料来源：各公司定期财报及月度经营数据公告，HTI 行业格局。中国快递正处于成长期到成熟期过渡的期间，市场集中度在逐步提升。2020 年 1-2 月，CR8

17、 达到阶段顶峰 86.4，随着新进入者（极兔、众邮等）的扩张，CR8 略有回落。随着行业兼并（极兔速递收购百世快递等）的发生，CR8 又呈逐渐上升的趋势，2022 年 1-3 月达到 84.9。 图图 11 快递服务品牌集中度指数快递服务品牌集中度指数 CR8 资料来源：国家邮政局，HTI 2020年至2022Q1，龙头份额战持续，截至2021，中通快递市场份额达到20.6%，中通快递和韵达股份 2016 年至今，市场份额稳步提升。2022Q1，韵达、圆通、申通、顺丰市场份额分别达到17.79%、15.32%、11.14%和10.03%，韵达、圆通、申通相对去年同期均有提升，分别提升 1.36

18、%、0.98%和 1.39%。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2017年10月2018年4月2018年10月2019年4月2019年10月2020年4月2020年10月2021年4月2021年10月申通快递单票收入增速（%）圆通速递单票收入增速（%）韵达股份单票收入增速（%）顺丰控股单票收入增速（%）75.70 86.40 84.90 707274767880828486882013年1-5月 2014年1-2月2014年1-11月2015年1-8月 2016年1-5月 2017年1-2月2017年1-11月2018年1-8月 2019年1-5月 2020年1-2月2020年

19、1-11月2021年1-8月 6 May 2022 7 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 图图 12 主要快递公司主要快递公司 2013-2021Q1 市场份额（按业务量）市场份额（按业务量） 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、定期财报，HTI 2. 主要快递主要快递公司对比分析公司对比分析 单季度营收单季度营收&同比增速同比增速 主要通达快递公司 2020Q1 受到新冠疫情冲击，收入及增速为负，2021Q1 在低基数上实现了较高增长，2021Q2 行业政策影响下，恶性价格竞争放缓，以及极兔收购百世后整合低于预期，单量外溢推动主要快递公司收入回升，该趋势延续到20

20、22Q2。 疫情影响之下，上海地区主要快递公司 3 月下旬及 4 月受到巨大冲击，基本处于停业状态。按照 2021 年和 2022Q1 的数据，上海地区快递业务量约占全国业务量的3%，快递收入约占全国的 17%-18%，我们推断主要快递公司韵达、圆通、申通等以及高端定位的顺丰，在上海第五的快递业务量约占其全国业务量的比重为 3%-5%，收入占比在 17%-20%，均高于快递行业的整体水平，顺丰时效件受到的影响可能高于其整体速运业务量受到的影响。 上海 4 月快递业务的停滞以及其他城市受疫情影响封城对快递行业造成的负面影响，在一定程度上和各地人民囤积生活物资而带来的快递增量相抵消，我们预计主要快

21、递公司 4 月业务量增速在-10%-0%之间。 图图 13 主要快递公司季主要快递公司季度度营收增速情况营收增速情况 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、定期财报，HTI 6 May 2022 8 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 单季营业成本单季营业成本&毛利率毛利率 图图 14 主要快递公司季主要快递公司季度度毛利率情况毛利率情况 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、定期财报，HTI 2017Q1-2022Q1 通达系+顺丰的毛利率总体呈现下行态势，通达系毛利率在2021Q3 到达阶段性底部后，于 2021Q4 和 2022Q1 获得一定修复。 政策推动

22、下的价格竞争放缓对通达的收入增速修复会更直接，我们看到 2021Q2收入增速在经历 Q1 淡季之后有立竿见影的修复效果，但毛利率的变化由于油价高企、派费分摊等因素影响而没有与收入增速同步变化。 2017Q1-2022Q1 这 5 年中，韵达和圆通的毛利率曲线出现过多次交点，我们试图在找寻这些交点出现的原因： （1）2019Q4圆通超过韵达：2019Q2总裁潘水苗上任后以信息化委抓手，推动产品质量提升； （2）2020Q1 韵达超过圆通：韵达秉承其严格的成本管控以及善做淡季的优势，疫情之下也不例外； （3）2020Q2 圆通超过韵达：航空货运给圆通带来显著正贡献； （4）2020Q3 韵达超过圆

23、通； （5）2021Q4 圆通超过韵达：航空货运再次带来正贡献。 图图 15 圆通速递和韵达股份季圆通速递和韵达股份季度度毛利率情况毛利率情况 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、定期财报，HTI 6 May 2022 9 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 期间费用率期间费用率&净利率净利率 研发费用率：圆通在 2019Q2 抓信息化建设以来，研发费用率没有显著变化。 期间费用率：韵达总体高于圆通。 图图 16 圆通速递和韵达股份研发费用率情况圆通速递和韵达股份研发费用率情况 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、定期财报，HTI 注：2018 年起，两家公司

24、研发费用单独披露 图图 17 圆通速递和韵达股份期间费用率情况圆通速递和韵达股份期间费用率情况 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、定期财报，HTI 毛利率与费用率叠加之下，圆通与韵达净利率的差异在 2019Q4、2020Q2、2021Q4 被放大。 图图 18 主要快递公司季度扣非净利率情况主要快递公司季度扣非净利率情况 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、定期财报，HTI 6 May 2022 10 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 图图 19 圆通速递和韵达股份季度净利率情况圆通速递和韵达股份季度净利率情况 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、

25、定期财报，HTI 图图 20 圆通速递和韵达股份季度扣非净利率情况圆通速递和韵达股份季度扣非净利率情况 资料来源：各公司资产重组说明书/招股说明书、定期财报，HTI 基本情况对比基本情况对比 2021 年，主要快递公司加盟商数量相对 2016 年均有所增加，申通快递加盟商数量变化最为显著，与其有序减少加盟环节，推行末端扁平化管理有较大关系。2018-2021 年，中通、韵达、申通服务站点、门店数量变化较小，而圆通在 2022 年，终端门店数量增幅较大，我们判断这与其统计口径发生变化有关。总体来看，我们认为，这 4 家在全国的站点、门店已经覆盖较全，服务较为稳定。 图图 21 主要快递公司主要快

26、递公司 2016-2021 年加盟商数量变化情况（个）年加盟商数量变化情况（个） 资料来源：各公司招股说明书、借壳上市资产重组说明书、2018-2021 年定期报告，HTI 图图 22 主要快递公司主要快递公司 2016-2021 年服务站点、门店数（个）年服务站点、门店数（个） 资料来源：各公司招股说明书、借壳上市资产重组说明书、2018-2021 年定期报告，HTI 6 May 2022 11 Table_header1 中国交通运输中国交通运输 2018-2021 年，主要快递公司转运中心自营比例均达到较高水平，圆通速递、申通快递相比 2016 年变化较为显著。2018-2020 年，主

27、要快递公司自营车辆比例均不断提升，中通快递自营车辆比例一直处于最高水平。 图图 23 主要快递公司主要快递公司 2016-2021 年转运中心自营比例（年转运中心自营比例（%） 资料来源：各公司招股说明书、借壳上市资产重组说明书、2018-2021 年定期报告，HTI 图图 24 主要快递公司主要快递公司 2017-2020 年自营车辆变化情况年自营车辆变化情况 资料来源：各公司招股说明书、借壳上市资产重组说明书、2018-2021 年定期报告，HTI 核心资产对比核心资产对比 韵达股份注重在机器设备、电子设备上加大投入；圆通速递注重在房屋建筑上加大投入。2021 年，韵达股份分别在运输设备、

28、机器设备、房屋建筑及电子设备均加大投入。 图图 25 主要快递公司主要快递公司 2015-2021 年固定资产情况（亿元）年固定资产情况（亿元） 资料来源：各公司招股说明书、借壳上市资产重组说明书、2018-2021 年定期报告，HTI 图图 26 主要快递公司主要快递公司 2015-2021 年无形资产情况（亿元）年无形资产情况（亿元） 资料来源：各公司招股说明书、借壳上市资产重组说明书、2018-2021 年定期报告，HTI 6 May 2022 12 Table_header2 中国交通运输中国交通运输 表表 1 主要快递公司固定资产细项（亿元）主要快递公司固定资产细项（亿元） 资料来源

29、：各公司招股说明书、借壳上市资产重组说明书、2016-2021 年定期报告，HTI 注：以上各项均为期末账面价值，标红为该项除顺丰控股外当年的最大值，各公司固定资产细项 2015 年为净值，2016-2020 年为期末账面价值 3. 投资建议投资建议 短期我们建议关注单票收入显著改善的韵达股份、圆通速递，中长期我们建议关注经营情况逐季度改善、品牌壁垒逐步增强的顺丰控股。 4. 风险提示风险提示 价格战卷土重来、电商件增速放缓、人力成本大幅增加、油价波动。 6 May 2022 13 Table_header2 中国交通运输中国交通运输 APPENDIX 1 Summary Driven by

30、the rapid growth of online consumption, express delivery has ushered in a new growth momentum. In 2021, parcel volume reached 100 billion pieces, up 29.9% YoY. From 2013 to 2021, CAGR of parcel volume was 36.12%, and CAGR of revenue was 27.91%. In 2022Q1, affected by the epidemic, the growth rate of

31、 the express delivery parcel volume slowed down, up 10.5% YoY. We believe that the short-term demand depressed by the epidemic will be gradually released in 2022Q2, which will not have much impact on the parcel volume in 2022, and parcel volume in 2022 is still expected to achieve double-digit growt

32、h rate. We suggest paying attention to ZTO Express Cayman (ZTO US), Yunda Holding (002120 CH), YTO Express Group (600233 CH), SF Holding (002352 CH). Risks: Slower-than-expected macroeconomic growth, second wave of price war, slower-than-expected parcel volume driven by emerging e-commerce platforms

33、, significant increase in labor cost, and increase in transportation cost due to volatility of oil price. 14 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证

34、券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HS

35、IPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析师

36、认证分析师认证Analyst Certification: 我， 罗月江，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Yuejiang Luo, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or

37、all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial inte

38、rest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， Yali Luo，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Yali Luo, certify that (i) the views expressed in this research report accurate

39、ly reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including membe

40、rs of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， 虞楠，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Nan Yu, certify that (i) the views expresse

41、d in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research r

42、eport; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D

43、） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relat

44、ionship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 上海机场（集团）有限公司, 600233.CH 及 603056.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。 上海机场（集团）有限公司, 600233.CH and 603056.CH are/were a client of

45、Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 南航二号租赁（天津）有限公司, 天津元瑞四融资租赁有限公司 及 601111.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。 南航二号租赁（天津）有限公司, 天津元瑞四融资租赁有限公司 and 601111.CH are/were a client of Haitong currently or within

46、the past 12 months. The client has been provided for non-securities services. 海通在过去的12个月中从南航二号租赁（天津）有限公司, 天津元瑞四融资租赁有限公司 及 601111.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。 Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 南航二号租赁（天津）有限公司, 天津元瑞四融资租赁有限公司 a

47、nd 601111.CH. 海通担任601111.CH有关证券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601111.CH. 15 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）： 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者

48、的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100, 美国 SP500; 其他所有中国概念股 MSCI China. Ratings

49、 Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since

50、Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as