1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 深圳燃气深圳燃气（601139） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/燃气 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 6.83 元 目标目标价格价格 7.65 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,876.77 流通A 股股本(百万股) 2,865.71 A 股总市值(百万元) 19,648.32 流通A 股市值(百万元) 19,572.78 每股净资产(元) 3.85 资产负债率(%) 46.98 一年内最高/最低(元) 8.88/5.41 作

2、者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 贾广博贾广博 分析师 SAC 执业证书编号：S02 刘子栋刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号：S01 石家骏石家骏 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑小兵郑小兵 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 优质区域燃气供应商，产业链延伸踏上新征程优质区域燃气供应商，产业链延伸踏上新征程 深圳燃气：深圳燃气：A 股城燃的龙头公司股城燃的龙头公司 深圳燃气创立于 1982 年，是一家以城市管道燃气供应、液化石油气批发、 瓶装

3、液化石油气零售和燃气投资为主的大型燃气企业。公司近几年的业绩 稳定增长，15-19 年公司营业收入复合增速达到 15.2%，归母净利润复合增 速达到 12.4%。 公司目前是国内 A 股燃气上市公司的龙头企业， 其业务规模处于行业前列。 2019 年上半年，公司天然气销售量达到 14 亿方，在国内 A 股燃气公司中 排名第二，仅次于重庆燃气，占国内消费量比例接近 1%。从市值上看，A 股排名第一。 立足深圳、异地扩张，立足深圳、异地扩张，销量销量 CAGR 预计预计 18% 假定 20/22 年深圳天然气用户达到 250/350 万户，我们测算 15-20 年深圳 家庭用气量 CAGR 为 9

4、.7%，20-22 年 CAGR 为 18.3%。 若未来三个电厂项目在 20-21 年投产，22 年达到满产条件，不考虑存量机 组利用小时变化，则未来三年电厂用气 CAGR 预计为 28%。 根据新增特许经营权情况， 预计未来 3 年异地项目有望维持 7%的销气量增 速。 毛差高于同业，结构性下滑毛差高于同业，结构性下滑 过去几年，公司毛差受到国内气荒、以及公司自身气源结构、销气结构因 素影响，持续下降。未来 3 年，假设公司采购的进口 LNG 销售给电厂和做 贸易套利的数量为 40%/60%。 因进气结构优化， 电厂毛差为 0.74/0.70/0.66 元/方。但考虑到低毛差的电厂销售比例

5、提升，公司综合毛差为 0.83/0.80/0.77 元/方。 接收站试投产，实现产业链延伸接收站试投产，实现产业链延伸 2019 年 8 月，随着首船 LNG 的成功接卸，接收站正式试投产运行，正式 投产后，公司天然气储备调峰和供应保障能力将大幅提升，同时公司气源 采购通道将被打通，实现产业链延伸。我们假定公司采购的进口 LNG 销售 给电厂和做贸易套利的数量为 40%/60%， 未来价格分别为 2.14/2.4 元/方 （不 含税）且保持稳定，接收站负荷率 19-22 年分别达到 16%/55%/80%/100%， 测算 19-22 年接收站盈利分别为 0.8/3.5/5.1/6.4 亿。

6、我们预计公司 19-21 年净利润为 11/15/17 亿，EPS 为 0.37/0.51/0.60 元/ 股，给予 15 倍的估值水平，目标价 7.65 元， “买入”评级。 风险风险提示提示：国内气价下跌，进口气价涨价，深圳电厂项目和城中村改造项 目不达预期，异地业务拓展不达预期的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,058.78 12,741.39 13,894.76 17,192.14 19,780.03 增长率(%) 29.97 15.22 9.05 23.73 15.05 EBITDA(百万元) 1,

7、884.01 2,132.51 1,986.04 2,557.70 2,933.01 净利润(百万元) 886.88 1,030.93 1,056.68 1,463.17 1,735.88 增长率(%) 14.88 16.24 2.50 38.47 18.64 EPS(元/股) 0.31 0.36 0.37 0.51 0.60 市盈率(P/E) 22.15 19.06 18.59 13.43 11.32 市净率(P/B) 2.33 2.14 1.98 1.81 1.65 市销率(P/S) 1.78 1.54 1.41 1.14 0.99 EV/EBITDA 10.92 8.11 9.37 6.

8、85 4.86 -17% -7% 3% 13% 23% 33% 43% -062019-10 深圳燃气燃气 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 深圳燃气：深圳燃气：A 股城燃的龙头公司股城燃的龙头公司 . 4 2. 行业分析：天然气需求长期增长，管网独立或重塑城燃格局行业分析：天然气需求长期增长，管网独立或重塑城燃格局 . 6 2.1. 城市燃气和工业燃料引领天然气需求长期增长 . 6 2.2. 天然气市场化改革逐步推进，管网独立有望重塑城燃格局 . 6 2.3. 全球 LNG 项目进入投产期，接收站套利增强 . 7

9、 3. 公司销气量分析：立足深圳、异地扩张，公司销气量分析：立足深圳、异地扩张，CAGR 预计预计 18% . 8 3.1. 居民气：深圳市燃气渗透率有提升空间，CAGR 预计 18.3% . 8 3.2. 电厂用气：短期受电价下调抑制，长期增量可观 . 9 3.3. 异地业务：有望不断拓展 . 11 4. 公司毛差分析：高于同业，结构性下滑公司毛差分析：高于同业，结构性下滑 . 12 4.1. 横向比较：毛差水平高于同业，为平衡接驳费取消因素 . 12 4.2. 未来趋势：毛差预计随电厂用气增加而继续结构性下滑 . 13 5. 接收站试投产，实现产业链延伸接收站试投产，实现产业链延伸 . 1

10、4 5.1. 西二线和大鹏接收站是公司主要的长协气源 . 14 5.2. 接收站试投产，盈利前景可观 . 15 6. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 17 7. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司业务版图（个） . 4 图 2：公司股权结构（截至 2019 年三季报） . 4 图 3：公司营业收入结构 . 5 图 4：公司毛利结构 . 5 图 5：公司营业收入持续增长（亿元） . 5 图 6：公司净利润持续增长（亿元） . 5 图 7：A 股燃气企业市值（亿元，左）与售气量（亿方，右） . 5 图 8：A 股燃气企业毛利率与 ROE . 5 图 9：全球主要地

11、区一次能源结构 . 6 图 10：天然气消费结构（亿方） . 6 图 11：主要国家人均天然气消费量（桶油当量/人） . 6 图 12：管道天然气定价市场化逐步推进 . 7 图 13：全球 LNG 出口量及利用率（十亿立方米） . 8 图 14：JKM-HH 价差（美元/百万英热） . 8 图 15：上海 LNG-JKM 价差（美元/百万英热） . 8 图 16：公司城中村改造完成情况（万户） . 9 图 17：公司深圳本地燃气管网长度（公里） . 9 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 18：公司深圳地区销气情况（万吨） . 9 图 19：公司深圳地区用户数（万户）

12、. 9 图 20：公司电厂用气情况（亿方） . 10 图 21：广东用电量占全国 9%以上（亿千瓦时） . 10 图 22：2020 年广东电源结构规划 . 10 图 23：公司特许经营权数量（个） . 11 图 24：异地管道气销量（亿方） . 11 图 25：异地用户数（万户） . 11 图 26：异地管网长度（公里） . 11 图 27：燃气公司毛差比较（元/方） . 12 图 28：各地气价-门站价价差（元/方） . 12 图 29：公司毛差变化（元/方） . 13 图 30：公司深圳地区气源结构变化 . 13 图 31：电厂用气占比不断提升 . 13 图 32：深圳天然气销售价格（元

13、/方） . 13 图 33：公司管道燃气板块 ROA . 13 图 34：公司气源结构（万吨） . 14 图 35：国内 LNG 景气度（百万吨） . 15 图 36：广东 LNG（左，元/吨）与 JKM 价差（右，美元/百万英热） . 16 图 37：广东 LNG（左，元/吨）与 HH 价差（右，美元/百万英热） . 16 表 1：18-19 年燃气企业垂直一体化与并购事例 . 7 表 2：2018 年一线城市天然气渗透率对比 . 8 表 3：深圳家庭用气量测算 . 9 表 4：深圳燃气天然气购销协议（亿方） . 11 表 5：2018 年公司主要异地燃气子公司经营情况 . 12 表 6：深

14、圳燃气价格表 . 14 表 7：公司与大鹏接收站长协 . 15 表 8：接收站盈利测算（不含税） . 16 表 9：公司主要业务盈利预测（亿元） . 17 表 10：A 股和 H 股可比公司盈利预期（元/股） . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 深圳燃气：深圳燃气：A 股股城燃城燃的龙头公司的龙头公司 深圳燃气创立于 1982 年，是一家以城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油 气零售和燃气投资为主的大型燃气企业。目前公司在广东、广西、江西、安徽、湖南、江 苏、浙江、云南等 8 省（区）拥有 40 个城市（区）管道燃气特许经营权。 图图 1：公司公司

15、业务版图业务版图（个）（个） 资料来源：公司官网，天风证券研究所 注：数字代表当地子公司个数 公司在深圳区域的业务发展上具有得天独厚的优势，实际控制人为深圳市人民政府国有资 产监督委员会，持股比例 50.07%。公司成功吸引香港中华煤气有限公司、南方实业集团等 战略投资者，实现了国有独资企业向中外合资企业的转型，在企业治理、成本管控等方面 更具优势。 图图 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2019 年年三季报三季报） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司作为传统的燃气企业，管道燃气销售与安装业务是公司业绩的最大来源，业绩贡献接 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

16、5 近 80%。受益于我国天然气行业的快速发展和深圳城市化进程，公司近几年的业绩稳定增 长， 15-19 年公司营业收入年公司营业收入复合增速达到复合增速达到 15.2%， 归母净利润复合增速达到， 归母净利润复合增速达到 12.4%。 2019 年 公司实现营业收入 140 亿元，同比增长 10%；归母净利润 11 亿元，同比增长 2.3%。 图图 3：公司营业收入结构公司营业收入结构 图图 4：公司毛利结构公司毛利结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 5：公司营业收入持续增长（亿元）公司营业收入持续增长（亿元） 图图 6：公司净利润持续增长（亿

17、元）公司净利润持续增长（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司目前是国内公司目前是国内 A 股燃气上市公司的龙头企业，其业务规模处于行业前列股燃气上市公司的龙头企业，其业务规模处于行业前列。2019 年上半 年， 公司天然气销售量达到 14 亿方， 在国内 A 股燃气公司中排名第二， 仅次于重庆燃气， 占国内消费量比例接近 1%。从市值上看，A 股排名第一。 公司盈利（ROE 和毛利率）处于行业中等水平，原因在于：1）高毛利率的燃气安装工程 业务占比低，公司在深圳区域内不收取燃气初装费，来自其他地区的安装业务占总收入比 重仅 12%， 同行公司百川

18、、 长春燃气占比分别达到 30%、 17%； 2） 。 公司电厂用气比重较大， 而电厂售气毛差低于居民气和工商业气拉低售气毛利率。 （详见第 4 部分） 图图 7：A 股燃气企业市值股燃气企业市值（亿元，左）（亿元，左）与售气量与售气量（亿方，右）（亿方，右） 图图 8：A 股燃气企业股燃气企业毛利率与毛利率与 ROE 资料来源：wind，天风证券研究所 注：市值为 2019.12.31 日 资料来源：wind，天风证券研究所 59% 20% 12% 9% 管道燃气石油气批发燃气工程及材料其他业务 67%3% 19% 11% 管道燃气石油气批发燃气工程及材料其他业务 -20% -10% 0%

19、10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200182019 营业收入同比增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 200182019 归母净利润同比增速 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 市值2019H1销气量 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019Q3毛利率2019Q3 ROE 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2. 行业分析：行业分析：天然气天然气需求

20、需求长期长期增长增长，管网独立，管网独立或或重塑城燃格局重塑城燃格局 2.1. 城市燃气城市燃气和工业燃料引领和工业燃料引领天然气需求长期增长天然气需求长期增长 目前全球一次能源消费中， 石油排在首位， 煤炭次之， 天然气第三。 在比较发达的国家中， 天然气的消费均占有较高的比重，而我国一次能源消费结构中天然气占比仍然偏小，2018 年仅达到 7.4%，距离世界平均水平还有很大差距。从人均天然气消费情况看，我国人均天 然气消费量与世界主要发达国家还有很大差距，是美国的 1/12、日韩的 1/5，甚至也只有 世界平均水平的 1/3。 我国天然气需求的长期发展有巨大空间，随着居民和工业用户对天然气

21、使用习惯的增强， 天然气在能源中的地位将逐步提升。根据发改委加快推进天然气利用的意见 ，天然气 在一次能源消费结构中的占比， 到 2020 年力争达到 10%左右， 到 2030 年力争提高到 15% 左右，天然气消费的长期增长任重而道远。 图图 9：全球主要地区一次能源结构全球主要地区一次能源结构 资料来源：BP，天风证券研究所 天然气四大消费领域中，城市燃气、工业燃料、天然气发电、化工原料 18 年占比分别为 34%、39%、17%、10%，城市燃气和工业燃料合计占据城市燃气和工业燃料合计占据 70%以上的份额，以上的份额，是天然气是天然气需求需求增长增长 的主要动力的主要动力。 图图 1

22、0：天然气消费结构（亿方）：天然气消费结构（亿方） 图图 11：主要国家人均天然气消费量（桶油当量：主要国家人均天然气消费量（桶油当量/人）人） 资料来源： 2017 国内外油气行业发展报告 ，天风证券研究所预测 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2. 天然气天然气市场化改革逐步推进市场化改革逐步推进，管网独立有望重塑城燃格局，管网独立有望重塑城燃格局 中国天然气定价自2011年开始走向市场化， 目前气源和消费端定价均有一定市场化推进。 天然气定价体系未来的趋势是“管住中间、放开两头” ，即气价由上游气源方、下游用气 方商定， 而中间环节的管输费用 （包括长输管网、 省管网、 城市输配气

23、管网） 由国家监管。 31.0%20.6% 23.0%53.7% 52.7% 28.0% 11.9% 23.9% 7.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 石油天然气煤炭核能水电可再生能源 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200182019E2020E 城燃工业发电化工 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 12：管道天然气定价市场化逐步推进：管道天然气定价市场化逐步推进 资料来源：发改委，上海石油

24、天然气交易中心网站，天风证券研究所 国家管网公司于 2019 年 12 月正式挂牌，将给下游燃气公司带来一定的机遇与挑战：1） 增量气源的不确定性，一方面管网公司成立后将会促进上游的市场化竞争，扩大燃气公司 的气源选择范围，另一方面传统大型上游气源供应商将优先保障自身下游的发展，对燃气 公司的增量拓展形成一定压力；2）议价能力的不确定性，规模较大、定价机制比较灵活 的燃气公司，对上下游具有一定议价能力，涨价很大程度上也可以进行顺价，而议价能力 较弱的公司，或将独立承担涨价的负面影响。 因此，未来燃气企业或将呈现两极分化的趋势，有实力的公司通过“垂直一体化”或未来燃气企业或将呈现两极分化的趋势，

25、有实力的公司通过“垂直一体化”或横向横向 并购的方式越来越强，而实力弱的公司则将面临更大压力，甚至被并购并购的方式越来越强，而实力弱的公司则将面临更大压力，甚至被并购、被淘汰、被淘汰的命运。的命运。 城市燃气公司快速的头部集中，有望在 3 年后成长出一批真正有规模、且对上游有一定议 价能力的燃气公司。 表表 1：18-19 年年燃气燃气企业企业垂直垂直一体化与并购事例一体化与并购事例 公司名称公司名称 事件事件 垂直一体化 新奥能源 新奥集团建设舟山 LNG 接收站，公司已与国外资源方签订 144 万吨长协， 深圳燃气 自建 80 万吨 LNG 应急调峰站，可从海外进口 LNG 新天然气 收购

26、亚美能源，获得上游煤层气资源 北京燃气 在天津南港建立 LNG 接收站 横向并购 昆仑能源 公共公告 16.55 亿收购金鸿控股旗下 17 家燃气资产 中裕燃气 公司公告 1.5 亿收购濮阳天润燃气及沣源天然气， 4.6 亿收购 高远天然气 百川燃气 公司公告 2.2 亿收购涿鹿大地及绥中大地， 13.44 亿元收购国 祯燃气 新疆火炬 公司公告 2.73 亿收购光正燃气 天伦燃气 公司公告 1.52 亿收购西平凯达燃气，2.65 亿收购金明燃气， 1.22 亿收购米脂长兴及吴堡长兴 陕天然气 公司公告 1.47 亿收购吴起宝泽 大众公用 公司公告 16 亿收购江阴天力 胜利股份 公司公告 6

27、.64 亿收购重庆胜邦燃气 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 全球全球 LNG 项目进入投产期，接收站套利增强项目进入投产期，接收站套利增强 14 年之前的投资。20112014 年是上一轮年是上一轮 LNG 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 项目获批的高峰期，这部分项目在项目获批的高峰期，这部分项目在 20192020 年进入投产期，年进入投产期，导致这两年全球导致这两年全球 LNG 供需供需 将相对宽松。将相对宽松。 2019 年亚太天然气现货价格 （JKM） 跌至接近 2015 年以来最低水平。 原因： 一是美国 LNG 出口终端能力大增，二是中美贸易战

28、导致中国从美国进口 LNG 降到 0，因而美国不得不将 大量过剩的 LNG 低价卖给日韩。极低的 JKM 价格，导致从美国出口天然气到亚太市场没 有利润，然而亚太现货到中国市场的贸易利润却有所修复。 图图 13：全球：全球 LNG 出口量及利用率出口量及利用率（十亿立方米）（十亿立方米） 资料来源：IEA，天风证券研究所 图图 14：JKM-HH 价差价差（美元美元/百万英热百万英热） 图图 15：上海上海 LNG-JKM 价差价差（美元美元/百万英热百万英热） 资料来源：bloomberg，wind，天风证券研究所 资料来源：bloomberg，wind，天风证券研究所 3. 公司公司销气销

29、气量分析：量分析：立足深圳立足深圳、异地异地扩张扩张，CAGR 预计预计 18% 预计公司深圳市内居民用气 CAGR=18%，深圳燃气电厂用气 CAGR=28%，异地项目销气量 CAGR=7%；整体销气量 CAGR=18%。 3.1. 居民气：深圳市居民气：深圳市燃气燃气渗透率渗透率有提升空间，有提升空间，CAGR 预计预计 18.3% 与北京、上海相比，深圳地区目前天然气渗透率较低，未来有巨大的提升空间。2018 年北 京、上海目前天然气渗透率分别达到 80.5%、70.1%，而深圳不足 50%，因此深圳天然气的 发展仍具备广阔的开拓空间。我们假定 20/22 年深圳天然气用户达到 250/350 万户，根据 深圳市人口与社会事业发展“十三五”规划对人口的预测，保守估算深圳天然气渗透 率将达到 50.7%/63.6%。我们测算 15-20 年深圳家庭用气量 CAGR 为 9.7%，20-22 年 CAGR 为 18.3%。 表表 2：2018 年年一线一线城市天然气渗透率对比城市天然气渗透率对比 天然气家庭用户（万户）天然气家庭用户（万户） 平均每户人口（人平均每户人口（人/户）户）