1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 3.88 元 目标价格（人民币） ：4.00-4.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 24.20 已上市流通 A股(亿股) 24.20 总市值(亿元) 93.88 年内股价最高最低(元) 4.17/3.66 沪深 300 指数 3780 深证成指 10387 倪文倪文祎 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 华南区域核心标的，兼具弹性与分红华南区域核心标的，兼具弹性与分红 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营

2、业收入(百万元) 27,112 29,143 25,900 26,434 27,021 营业收入增长率 4.13% 7.49% -11.13% 2.06% 2.22% 归母净利润(百万元) 3,306 1,824 1,612 1,648 1,667 归母净利润增长率 31.39% -44.85% -11.62% 2.26% 1.13% 摊薄每股收益(元) 1.367 0.754 0.666 0.681 0.689 每股经营性现金流净额 1.72 0.86 1.19 1.24 1.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 53.52% 22.80% 17.98% 16.56% 15.22% P/E 3

3、.33 6.29 5.70 5.58 5.52 P/B 1.78 1.43 1.03 0.92 0.84 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 广东地区最大钢企之一。广东地区最大钢企之一。公司是国有控股的广东省最大钢企，年产钢能力可达 620 万吨，主要产品有建筑用棒线材、工业用棒线材、汽车用优特棒和中厚板等四大系列产品。受到 2019 年铁矿石价格大幅上涨影响，公司全年营收 291.43 亿元，同比增长 7.5%；归母净利润 18.24 亿元，同比下降44.8%。 广东地区供需缺口大，公司作为广东地区重要钢企率先受益。广东地区供需缺口大，公司作为广东地区重要钢企率先受益。 广东地

4、区钢材年需求量近 7500 万吨，而年产量仅 4500 万吨，为钢材净流入区域。钢价溢价明显，持续高于全国水平 200 元/吨以上。公司98%以上的收入来源于广东地区，享有价格优势、需求无虞，将为最大受益者。 预计 2020 年行业供需继续双增，供略大于求，钢价同比下降 250-300元/吨，考虑到华南市场的溢价能力，预计公司所在区域内价格同比持平上下或仅为小幅下降。而原料端铁矿石供需趋于宽松，矿价将整体有所回落，预计均价下降 10 美金/吨左右。叠加公司近几年的经营管理改善，我们认为，公司今年吨利润或仅小幅下降，有望继续跑赢行业。 盈利改善弹性大，且重启现金分红。盈利改善弹性大，且重启现金分

5、红。公司目前吨钢净利跃居全部上市公司第五，拥有不错的盈利改善弹性。同时，根据 2019 年年报，拟 10 派 1.5 元(含税)，现金分红 3.6 亿元左右，分红比例 20%，为 2007 年以来首次现金分红。按当日收盘价计算，股息率接近 4%。若未来盈利稳定，我们认为，公司有能力进一步提高分红比例。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年公司实现营业收入分别为 259.00 亿元、264.34 亿元、270.21 亿元，同比增长-11.1%、2.1%、2.2%；实现归母净利润分别为16.12 亿元、16.48 亿元、16.67 亿元，同比增长-11.6%、2.3%、1.1%，对应

6、 PE分别为 5.7 倍、5.6 倍、5.5 倍。给予 20 年 6 倍 PE，目标价 4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险 疫情对生产及下游需求的持续影响；钢铁置换产能释放再超预期。 02004006008000160018003.453.934.414.895.375.856.3388200408人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 韶钢松山 沪深300 2020 年年 04 月月 08 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 韶钢松山 (000717.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证

7、券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、广东省内最大钢铁生产企业 .4 1.1 原料价格上涨拖累 2019 年经营业绩 .5 1.2 管理改善成果显著 .6 二、显著受益华南区位优势，有望跑赢大势 .7 2.1 钢材净流入区域，溢价明显 .7 2.2 2020 年行业盈利降幅收窄 .9 三、成本仍有下降空间且盈利弹性大 . 11 3.1 物流、原料优势将继续发挥 . 11 3.2 利润改善弹性大 .13 四、2019 年重启现金分红 .13 五、盈利预测&投资建议 .14 六、风险提示 .15 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构 .4 图表

8、2：公司产能及生产设备.4 图表 3：主要产品省内市场占有率.5 图表 4：归属于母公司所有者的净利润（亿元）.5 图表 5：公司分产品营业收入构成（亿元）.5 图表 6：公司分地区营业收入构成（亿元）.5 图表 7：公司分产品毛利构成（亿元）.6 图表 8：公司各产品毛利率（%） .6 图表 9：公司短期借款、流动负债（亿元）.6 图表 10：公司长期借款（亿元） .6 图表 11：公司是资产负债率（%） .7 图表 12：钢铁股资产负债率比较比较（%） .7 图表 13：广东省历年 GDP及增速 .7 图表 14：2019 年广东省 21市 GDP组成 .7 图表 15：广东省固定资产投资

9、额及全国占比.8 图表 16：广东省房地产开发投资额及全国占比 .8 图表 17：全国、广东省固定资产投资完成额同比（%） .8 图表 18：全国、广东省房地产开发投资额同比（%） .8 图表 19：粤港澳大湾区规划纲领文件及广东省实施计划 .8 图表 20：公司粗钢产量省内占比（万吨、%） .9 图表 21：公司钢材产量省内占比（万吨、%） .9 图表 22：广州市场螺纹均价与全国均价比较（元/吨）.9 图表 23：钢铁供需平衡表.10 rQoRmMtPtOsMoMnMxPrQpMaQ8Q9PtRmMnPoOlOpPtPjMqRnN6MnNxOwMnPnNvPoNsR公司深度研究 - 3 -

10、 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：钢价及铁矿石价格（元/吨） .10 图表 25：毛利测算（元/吨） .10 图表 26：全球铁矿石增产统计. 11 图表 27：广州省大型港口码头分布. 11 图表 28：北江航道扩能升级项目 .12 图表 29：公司焦炭产量及同比（%） .12 图表 30：到厂价含税:二级冶金焦:唐山价格（元/吨） .12 图表 31：板块上市公司吨钢净利统计（元/吨） .13 图表 32：公司历史分红明细 .13 图表 33：盈利预测 .14 图表 34：同类型公司估值比较.15 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、广东省广东省内内最大钢铁生

11、产企业最大钢铁生产企业 公司是宝武集团旗下钢企，是广东省最大钢铁生产企业之一。1997 年 4 月由韶钢集团独家发起，1997 年 5 月 8 日在深交所挂牌上市。2011 年 3 月，广东省国资委将韶钢集团 51%的股权无偿划转给宝钢集团，宝钢集团间接持有韶钢松山 36.27%的股权，成为公司第一大股东。2016 年，宝钢集团与武钢集团实施联合重组，武钢集团整体无偿划入宝钢集团，重组后母公司更名为宝武集团（中国宝武） ，韶钢集团更名为韶关钢铁。 图表图表1：公司股权结构公司股权结构 来源：wind、国金证券研究所 公司主营黑色金属冶炼加工，金属制品、焦炭及煤化工产品的生产销售，铁、钢、材产能

12、分别为 600、660、650 万吨，产品主要集中于棒材、线材、中厚板和特棒，对应产能分别为 300、120、126、113 万吨。公司本部生产普钢，宝特韶关生产特棒，且公司本部已收回冶炼端全部产能，实现普特分营。 图表图表2：公司产能及生产设备公司产能及生产设备 产能（万吨） 设备 规格 数量 产品 铁 600 高炉 1050 m3 2200 m3 3200m3 1 1 1 钢 660 转炉 130t 120t 2 3 材 650 轧线 8 棒材 300 热轧带肋钢筋等 线材 120 高线拉丝材、冷镦钢、硬线钢、PC 钢棒用热轧圆盘条等 中厚板 126 宽规格造船板、管线板、桥梁板、锅容板等

13、 特钢 113 优质碳素结构钢、合金结构钢、齿轮钢、管坯钢、弹簧钢、轴承钢 来源：公司公告、国金证券研究所 公司是广东省重要的钢铁企业，是广东省内唯一优特钢生产企业，特钢在广东区域市场占有率 50%，产品广泛应用于汽车、轴承、工程机械等高端制造行业；工业线材在广东区域市场占有率 25%，产品广泛应用于紧固件、家具家电、弹簧、轴承等中高端制造领域；中厚板材在广东区域市场占有率为 22%，产品广泛应用于钢构、机械、模具、船舶、容器等制造行业；建筑用材在广东区域市场占有率为 13%，产品广泛应用于高速公路、高层建筑、桥梁隧道、地铁轨道、核电等重点工程和地标项目建设。 公司深度研究 - 5 - 敬请参

14、阅最后一页特别声明 图表图表3：主要主要产品省内市场占有率产品省内市场占有率 来源：公司公告、国金证券研究所 1.1 原料原料价格价格上涨拖累上涨拖累 2019 年年经营业绩经营业绩 受到 2019 年原料铁矿石价格大幅上涨，以及钢价中枢震荡下移影响，行业盈利普遍出现一定幅度下降，平均吨钢毛利同比下降 46%。根据公司2019 年年报，全年实现营业收入 291.43 亿元，同比增长 7.5%；实现利润总额 19.42 亿元，同比下降 41.3%；实现归属于上市公司股东的净利润18.24 亿元，同比下降 44.8%。 图表图表4：归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润（亿元）（亿元

15、） 来源：Wind、国金证券研究所 产量方面，2019 年全年实际产铁 639 万吨，同比增加 10.72%；钢 741 万吨，同比增加 12.14%；钢材（含轧制坯）713 万吨，同比增加 12.24%；焦炭 270 万吨，同比增加 3.92%。 图表图表5：公司公司分分产品营业收入产品营业收入构成（亿元）构成（亿元） 图表图表6：公司公司分地区分地区营业收入营业收入构成（亿元）构成（亿元） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 0%10%20%30%40%2000182019螺纹钢中厚板工业线材特钢-30-20-1001

16、02030402013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年棒材线材板材特殊钢焦化00广东省外国外公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：公司公司分分产品产品毛利构成（亿元）毛利构成（亿元） 图表图表8：公司公司各产品毛利率（各产品毛利率（%） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 1.2 管理改善成果显著管理改善成果显著 报告期末公司资产负率为 53.42%，同比降低 8.98

17、个百分点，与 2015 年最高峰时的 97.86% 相比，实现了大幅度下降。 公司历史上，是钢铁上市公司中负债率较高的代表，当前负债率已低于大中型钢铁企业平均水平。 从负债结构来看企业总负债从 2015 年底的 162 亿元，下降到 91 亿元，主要来自于长期借款的减少，以及短期借款、应付账款和应付票据的减少 。 公司通过推动债务筹划、优化负债结构、推进“两金”压控、控制汇率风险、灵活调整结算策略等举措，资金使用效率和效益显著提升，综合融资成本同比明显降低。盈利的持续改善会使公司资产负债率延续下降趋势，同时，公司出售宝特韶关 50%股权将收到 7 个亿左右，资产负债率仍有下降空间。 图表图表9

18、：公司短期借款、流动负债：公司短期借款、流动负债（亿元）（亿元） 图表图表10：公司长期借款公司长期借款（亿元）（亿元） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 -2002040602013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年棒材线材板材特殊钢焦化及其他-20-100102030钢铁棒材线材板材特殊钢焦化及其他050100150200短期借款应付票据应付账款预收款项05101520长期借款公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：公司是资产负债率（：公司是资产负债率（%） 图表图表12：钢铁股资产负债率比较比

19、较钢铁股资产负债率比较比较（%） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 二、二、显著受益华南显著受益华南区位区位优势优势，有望跑赢大势，有望跑赢大势 2.1 钢材净流入区域钢材净流入区域，溢价溢价明显明显 公司地处经济发展迅速的广东省，区位优势明显。公司作为目前广东省最大的钢铁企业，在粤港澳大湾区建设加速的背景下，钢材需求旺盛，公司将受益明显。 广东省是我国经济发达的省份之一，2019 年全省生产总值为 10.77 万亿元，同比增长约 6.2%，成为全国首个 GDP 超过 10 万亿元的省份，位列全国第一；且拥有深圳、广州、佛山三个 GDP万亿元级的城市。 图表图表1

20、3：广东省历年：广东省历年GDP及及增速增速 图表图表14：2019年广东省年广东省21市市GDP组成组成 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 2019 年，全省固定资产投资额约为 46000 亿元，约占全国总量的8.34%；同比增加 11.1%，超过全国全额增速（5.4%）6 个百分点。房地产开发投资完成额 15852.162 亿元，约占全国总量的 12%；同比增加 10%，与全国 9.9%的增速基本持平。较大的经济规模、较高的固定资产投资和房地产开发投资保证了广东省较大的钢材需求市场。 020406080304050607080024681

21、012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年全省GDP（左轴，万亿元）增速（右轴，%）25%26927亿元22%23629亿元10%10751亿元深圳广州佛山东莞惠州珠海茂名江门中山湛江汕头肇庆掲阳公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：广东省固定资产投资额及全国占比：广东省固定资产投资额及全国占比 图表图表16：广东省房地产开发投资额及全国占比：广东省房地产开发投资额及全国占比 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 图表图表17：全国、广东全国、广东省省固定资产投资固定资产投资完成额完

22、成额同比同比（%） 图表图表18：全国、广东全国、广东省房地产开发投资额省房地产开发投资额同比同比（%） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 粤港澳大湾区建设进一步提升需求。公司也与中铁、中建等建立了战略合作伙伴关系，共同建设大湾区。 图表图表19：粤港澳大湾区规划纲领文件及广东省实施计划：粤港澳大湾区规划纲领文件及广东省实施计划 时间时间 文件名文件名 发布方发布方 指导内容指导内容 2019.02 粤港澳大湾区发展规划纲要 国务院 推进粤港澳三地全面对接，以香港、澳门、广州、深圳四大中心城市作为区域发展的核心引擎，继续发挥比较优势做优做强，增强对周边区域发展的辐

23、射带动作用，深度融合强化发展科创产业，加快推进深圳前海、广州南沙、珠海横琴等重大平台开发建设。 2019.07 中共广东省委广东省人民政府关于贯彻落实粤港澳大湾区发展规划纲要的实施意见 广东省委、省政府 包括重大意义和总体要求、重点工作任务、保障措施等三个部分，主要着眼长远发展，对标大湾区到 2035 年的建设目标，对未来十多年广东省要重点推进落实的大事要事进行谋划，突出战略性和协调性。 广东省推进粤港澳大湾区建设三年行动计划（2018-2020 年） 包括九个方面 100 条重点举措，主要着眼中期安排，把近中期重点工作进行分工部署，进一步量化阶段性目标。 来源：发改委、国金证券研究所 广东省

24、为重要的钢材广东省为重要的钢材净净流入区域。流入区域。2019 年，全国固定资产投资 55.14 万亿，钢材表观消费量 8.97 亿吨，对应每亿元固定资产投资消耗钢材 1626.77 吨；如所需的钢材比例一致，则广东省 4.6 万亿固定资产投资对应的钢材消耗量约为 7483 万吨；由于省内全年钢材产量为 4510.45 万吨，因此合理推测存在 2973 万吨左右的钢材需求缺口，导致广东省成为重要的钢材流入区域。 公司建材类产品在省内占比 20%左右。省内供给存在缺口，供需基本面要优于行业整体平均水平，具备溢价优势。 0000200003000040000广东省固定资产投资

25、完成额（左轴，亿元）全国占比（右轴，%）增速（右轴，%）0000000广东省房地产开发投资完成额（左轴，亿元）全国占比（右轴，%）增速（右轴，%）05101520----------11广东省当月累计同比全国当月累计同比05101520--11

26、--------11广东省当月累计同比全国当月累计同比公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 广东省内钢厂主要有粤丰、湘钢阳春钢铁和韶钢三家，产能合计 1300万吨左右，而另一大宝钢的湛江基地主要做汽车板、家电板；省外钢材则主要来自于柳钢、三钢、湘钢、萍钢等。2019 年，广东省粗钢总产量 3229.12 万吨，钢材总产量 4510.45 万吨；韶钢粗钢总产量 741万吨，钢材总产

27、量 713 万吨，分别占省内产量的 23%和 16%。公司钢材、粗钢产量逐年上升，但增速落后于广东省平均增速；粗钢产量在省内占比逐年降低，约占 20%左右；钢材产量省内占比保持稳定，但低于 15%。 图表图表20：公司粗钢产量省内占比：公司粗钢产量省内占比（万吨、（万吨、%） 图表图表21：公司钢材产量省内占比（万吨、：公司钢材产量省内占比（万吨、%） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 华南地区价差优势。受益于地区总体的供小于求态势，华南地区特别是广东地区当地钢材价格显著高于其他区域，溢价明显。从历史数据看，广东地区价格平均高出全国均价 200 元/吨左右。 图表

28、图表22：广州市场螺纹均价与全国均价比较（元广州市场螺纹均价与全国均价比较（元/吨）吨） 来源：wind、国金证券研究所 2.2 2020 年行业盈利降幅收窄年行业盈利降幅收窄 我们预计 2020 年行业盈利同比下降 20-25%左右，行业内区位优势显著、管理优异的公司同比或远超过行业平均水平。同时，受到疫情影响，中期看，下游需求有望在二、三、四季度集中释放，一季度钢价低点出现后，后续三个季度价格中枢有望逐级抬升。下半年需求值得期待，全年钢价有望呈现前低后高走势。 根据我们 2020 年度钢铁行业策略报告，预计 2020 年钢铁行业供需端继续双增（未考虑疫情影响） ，需求增长 1.3%，供给增

29、长 3.2%（产能-20020406000韶钢松山（左轴，万吨）广东省（左轴，万吨）韶钢占比（右轴，%）韶钢增速（右轴，%）全省增速（右轴，%）0006000韶钢松山广东省韶钢占比（右轴，%）-6008001,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0---01价差（右轴，元/吨）螺纹钢:HRB400 全国螺纹钢:HRB400:广州公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 增长 6.5%，实际产量增长 3.3%）

30、 ，对应产能利用率下降 1.9 个百分点至 90.1%，产能利用率仍旧维持高位。 图表图表23：钢铁供需平衡表：钢铁供需平衡表 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020E 国内需求（万吨） 77,957 79,455 83,158 85,885 89,251 90,507 YOY -4.2% 1.9% 4.7% 3.3% 3.9% 1.4% 外部需求（万吨） 9,559 9,416 6,779 6,955 6,538 6,538 YOY 21.1% -1.5% -28.0% 2.6% -6.0% 0.0% 总需求（万吨） 87,516 88,87

31、1 89,937 92,840 95,789 97,045 YOY -2.0% 1.5% 1.2% 3.2% 3.2% 1.3% 库存变化（万吨） -1,816 -79 -515 -340 100 100 YOY -686.9% -95.6% 548.7% -34.1% 129.4% 0.0% 粗钢总产量（考虑表外） （万吨） 85,700 88,791 89,421 92,500 95,689 96,945 YOY -4.3% 3.6% 0.7% 3.4% 3.4% 1.3% 粗钢有效产能（亿吨） 11.57 10.83 10.04 9.94 10.41 10.76 产能利用率（考虑表外）

32、74.1% 82.0% 89.1% 93.1% 91.9% 90.1% 来源：国金钢铁、国金证券研究所 预测 2020 年钢铁行业钢价、成本整体小幅下降，对应利润下滑但仍处于历史平均水平以上。具体来看：预计 2020 年五大品种钢价均值为 3717 元/吨，同比下降 7.5%；2020 年铁矿石、焦炭、废钢同比分别-12.5%、-5.2%、3.2%，对应钢坯完全成本下降 5.9%。2019 年平均吨钢毛利 550 元左右，预计 2020 年五大品种吨钢毛利润为 450-500 元/吨，同比小幅下降。 图表图表24：钢价及铁矿石价格（元：钢价及铁矿石价格（元/吨）吨） 图表图表25：毛利测算：毛

33、利测算（元（元/吨）吨） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 原料价格方面，预计 2020 年新增矿石供给 8600 万吨以上，包括淡水河谷复产带来的增量 4300 万吨，以及其他四大预计增产的 4300 万吨。而根据世界钢铁协会预测，2020 年全球钢铁需求将继续增长 1.7%，其中全球生铁产量将保持小幅增长 2%左右，预计增加生铁产量 2500万吨，对应增加铁矿石需要 4000 万吨。这也意味着 2020 年矿石供需总体宽松，矿价将整体有所回落，预计 2020 年全年均价下降 10 美金/吨左右，均价 80 美金/吨。因此，2020 年原料端特别是铁矿石对利润端

34、有正贡献。 - 50 100 150 200 2500400050006000700007/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/12螺纹全国均价热轧全国均价进口矿61.0%PB粉(右)-01500200007/108/109/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/1成本滞后一月毛利冷轧螺纹中厚板公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：全球铁矿石增产统计：全球铁矿石增产统计 来源：国金

35、钢铁、国金证券研究所 同时，受到当前疫情的影响，钢铁行业主要下游建筑业和制造业复工时间均有所推后，导致 2 月节后需求，特别是后续旺季需求启动均有所推后。而中期看，下游需求有望在二、三、四季度集中释放，一季度钢价低点出现后，后续三个季度价格中枢有望逐级抬升。下半年需求值得期待，全年钢价有望呈现前低后高走势。 预计 2020 年钢价同比下降 250-300 元/吨，但考虑到华南市场价格对全国市场 200 元/吨以上的溢价能力，预计公司所在区域内价格同比持平上下或仅为小幅下降。再叠加公司近几年的经营管理改善，我们认为，公司有望在 2020 年继续跑赢行业。 三、成本三、成本仍仍有下降空间有下降空间

36、且且盈利弹性大盈利弹性大 3.1 物流、原料优势将继续发挥物流、原料优势将继续发挥 钢铁生产的主要原料为铁矿石和焦炭，公司的铁矿石来源主要依靠进口，焦炭可实现自给。 铁矿石方面：公司铁矿石供应主要来自进口，占比 90% 以上，长协采购和贸易采购各占一半，定价模式包括指数定价和一口价。从湛江等港口运往厂区的物流成本约为 86 元/吨左右。随着北江航道的升级改造完成，公司三分之一的原料及成品将可直接走水路进出，运输成本降低 20%，每年可节约成本约 1 亿元。 广东省有广州港、深圳港、湛江港、珠海港、汕头港等大型港口，且湛江港为我国南部沿海主要铁矿进口港口之一，相较于内陆钢企，公司可享受更低的原材

37、料运输成本。 图表图表27：广州省大型港口码头分布广州省大型港口码头分布 -0.4-0.200.20.40.60.812017年2018年2019年2020E全球矿石增产（亿吨）公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公开资料，国金证券研究所 公司实行低库存运作策略，原料可用库存天数约 20 天；进口铁矿采用的是联合运输模式，根据不同的到岸港口，由海运、铁运和公路三种方式优化组合，提升运输效率。 2018 年 5 月，公司修改章程，增加“码头及其他港口设施服务、货物装卸服务”一项，为未来的北江水运项目做前期准备，完善了从港口码头-运输服务-生产销售出口的全产业链。 北江是珠

38、江水系第二大河流，流域内有清远、韶关、佛山等城市，是粤北地区连接珠江三角洲及港澳地区唯一的水运通道，对经济发展起着重要的促进作用，被誉为粤北地区的“黄金水道” 。 航道当前正以三级航道标准进行扩能升级项目，包括 5 个枢纽 7 个船闸的改扩建工作，完成后可以改善北江干流通航条件，满足煤炭、矿石、钢材等大宗物资的航运需求，发挥运量大、运费低等优势，惠及相关企业，促进粤北地区经济发展和粤港澳大湾区建设。 目前北江清远段的年货运量是 2300 万吨，二线船闸投入使用以后， 清远枢纽的年货运量将提升至 7000 万吨。随着 258 公里长的北江航道全线升级，公司三分之一的原料及成品将可直接走水路进出，

39、运输成本可以降低 20%，每年可节约成本约 1 亿元。 图表图表28：北江航道扩能升级项目北江航道扩能升级项目 指标指标 内容内容 总流域 乌石至三水河口，韶关至乌石，全长 258 公里 总投资 76 亿元 建设标准 内河级、通航 1000 吨级船舶 预计工期 2014 年 12 月-2020 年 6 月 主要工程 完成 5 个枢纽 7 个船闸的改扩建工作，具体为： 濛浬枢纽二线船闸、白石窑枢纽二线船闸、飞来峡枢纽二线和三线船闸、清远枢纽二线船闸 来源：公司公告、国金证券研究所 焦炭方面：公司焦炭自给率高，在 2018 年焦炭价格屡创新高的情况下，公司焦炭成本稳定。公司有自有焦化厂，近几年焦炭

40、产量稳定在 270-280 万吨，基本能够满足本厂需求，成为公司重要的优势之一。 焦煤方面：公司焦煤的供应来自全国各地，其中来自平顶山的占比较高。宝武集团和河南平顶山煤业是战略合作伙伴关系，并且合资成立了平顶山平宝煤业和宝顶能源公司，韶钢松山借助宝武采购平台，有稳定的焦煤供应。 图表图表29：公司焦炭产量及同比（：公司焦炭产量及同比（%） 图表图表30：到厂价含税到厂价含税:二级冶金焦二级冶金焦:唐山唐山价格（元价格（元/吨）吨） 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 -10%0%10%20%30%0500300焦炭产量（万吨）同比（%）公司深度

41、研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.2 利润改善弹性大利润改善弹性大 公司拥有不错的盈利改善弹性，从过去几年吨钢净利来看，公司是较早的从 2015 年行业巨亏中走出来的企业。截至 2019 上半年度，吨钢净利跃居全部上市公司第五。若下半年行业盈利回升，公司有望率先受益，且具备较大弹性。 图表图表31：板块上市公司吨钢净利统计（元：板块上市公司吨钢净利统计（元/吨吨） 证券简称证券简称 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019H1 过去过去 3 年年均值均值 行业平均 -223 61 279 333 198 板材平均 -129 112 277 334

42、 184 长材平均 -384 55 342 390 236 方大特钢 32 193 697 696 538 374 三钢闽光 -155 148 612 674 425 301 新钢股份 7 61 364 661 406 207 中信特钢 259 259 345 435 462 144 韶钢松山 -499 20 420 500 305 139 杭钢股份 -397 212 412 452 346 134 宝钢股份 32 382 415 458 255 106 太钢不锈 -373 99 440 465 216 104 南钢股份 -283 39 325 399 341 85 新兴铸管 81 93 22

43、7 444 346 69 首钢股份 -201 68 295 324 242 17 华菱钢铁 -270 -100 238 344 213 -5 沙钢股份 -45 145 220 360 196 -11 柳钢股份 -110 18 215 352 195 -16 马钢股份 -358 86 268 303 121 -39 鞍钢股份 -224 74 248 304 104 -51 凌钢股份 14 43 239 217 130 -74 山东钢铁 8 -60 267 204 92 -82 重庆钢铁 -1668 -1990 78 280 189 -87 安阳钢铁 -308 13 215 232 63 -100

44、 包钢股份 -419 7 145 218 138 -102 酒钢宏兴 -965 4 81 156 208 -121 八一钢铁 -564 9 226 125 44 -138 本钢板材 -347 87 180 116 93 -140 河北钢铁 13 49 67 136 83 -174 西宁特钢 -1390 37 50 -1482 70 -723 来源：wind、国金证券研究所（部分公司尚未披露年报，采用 2019 半年度数据） 四、四、2019 年年重启现金重启现金分红分红 因 2011-2015 年间亏损较多，公司自 2011 年起期末未分配利润均为负值，因此期间未进行过现金分红。到 2019

45、年末，公司未分配利润近年来首次为正，达到近 16 亿元。 根据 2019 年年报，拟 10 派 1.5 元(含税)，现金分红 3.6 亿元左右，分红比例 20%，为 2007 年以来首次现金分红。按当日收盘价计算，股息率接近4%。若未来盈利稳定，我们认为，公司有能力进一步提高分红比例。 图表图表32：公司历史分红明细：公司历史分红明细 年度年度 归母净利润归母净利润(万万元元) 现金分红总额现金分红总额(万万元元) 期末未分配利润期末未分配利润(万元万元) 股利支付率股利支付率 收益留存率收益留存率 ROIC 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 年度年度 归母净利润归母净利润

46、(万万元元) 现金分红总额现金分红总额(万万元元) 期末未分配利润期末未分配利润(万元万元) 股利支付率股利支付率 收益留存率收益留存率 ROIC 2019-12-31 182,353.57 - 159,085.58 - - 18.06% 2018-12-31 330,644.10 - -5,834.06 - - 38.66% 2017-12-31 251,654.74 - -331,470.38 - - 35.51% 2016-12-31 10,142.73 - -583,125.12 - - 5.98% 2015-12-31 -259,550.05 - -593,267.85 - - -2

47、1.48% 2014-12-31 -138,827.18 - -333,717.80 - - -7.51% 2013-12-31 10,147.03 - -194,890.62 - - 3.19% 2012-12-31 -195,159.46 - -205,037.66 - - -8.27% 2011-12-31 -113,821.56 - -9,878.19 - - -2.49% 2010-12-31 2,094.50 - 103,943.37 - - 1.89% 2009-12-31 9,269.60 - 103,257.45 - - 2.22% 2008-12-31 -161,149.6

48、6 - 94,868.64 - - -10.00% 2007-12-31 82,737.83 8,347.62 264,365.92 10.09% 89.91% 8.34% 2006-12-31 42,397.45 6,705.60 203,259.15 15.82% 84.18% 5.50% 2005-12-31 13,621.65 6,705.60 165,804.25 49.23% 50.77% 1.30% 2004-12-31 94,825.59 16,764.00 160,931.44 17.68% 82.32% 11.60% 2003-12-31 98,172.81 41,910.

49、00 97,093.69 42.69% 57.31% 17.07% 2002-12-31 34,907.98 - 55,556.80 - - 8.30% 2001-12-31 25,868.34 17,888.00 25,885.01 69.15% 30.85% 8.08% 2000-12-31 22,529.94 8,944.00 20,156.28 39.70% 60.30% 8.89% 1999-12-31 18,323.41 8,320.00 15,572.05 45.41% 54.59% 7.81% 1998-12-31 18,161.79 21,120.32 9,281.18 11

50、6.29% - 9.81% 1997-12-31 17,604.30 - 14,963.66 - - 19.15% 来源：wind、国金证券研究所 五、盈利预测五、盈利预测&投资建议投资建议 我们对公司盈利做出以下假设： 产量方面，由于特棒生产的全资子公司宝钢特钢韶关有限公司 50%股权已于 20 年 3 月同 JFE 钢铁株式会社进行了股权交割确认，股权出让后，宝特韶关将不再被并表。因此，20 年产品产量仅包括了板材、棒线材和焦化。公司板材、棒线材产品从 2017 年开始一直处于超产状态，预计 20-22 年产量仍将维持满产甚至略超产，变化不大，预测产量分别为 565 万吨、567 万吨、5

51、70 万吨。 价格方面，考虑华南市场区位优势，预计 20 年公司产品价格与去年持平略降 0-50 元/吨，较行业略好；21 年疫情影响消退，预计钢价回升50-100 元/吨；22 年价格预计同比持平上下。 毛利率方面，预计 20 年吨钢利润同比下降 20-50 元/吨之间，好于行业平均，21 年则同比回升 20-50 元/吨之间，22 年同比则维持平稳，变化不大。 此外，由于公司焦化产品以自供为主，产量变化不大，预计在 270-280 万吨左右；毛利率则与往年持平上下，维持平稳。 基于以上，20 年公司收入主要由于特钢子公司不再并表，利润同比下降 10%左右，则是由于钢铁产品价、利略降；21

52、年、22 年整体变化不大。 图表图表33：盈利预测：盈利预测 产品产品 单位单位 2020 年年 2021 年年 2022 年年 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 总计总计 产量 万吨 565.00 567.00 570.00 产能 万吨 546.00 546.00 546.00 产能利用率 103.5% 103.8% 104.4% 总收入 亿元 259.00 264.34 270.21 总成本 亿元 224.91 228.79 233.82 毛利率 13.16% 13.45% 13.47% 板材板材 销量 万吨 120 122 125 产能 万吨 126 126 126

53、售价 万元/吨 0.4 0.41 0.42 毛利率 11.0% 11.3% 11.3% 收入 亿元 48.00 49.78 52.02 成本 亿元 42.72 44.15 46.14 棒线材棒线材 销量 万吨 445 445 445 产能 万吨 420 420 420 售价 万元/吨 0.4 0.41 0.42 毛利率 16.0% 16.3% 16.3% 收入 亿元 178.00 181.56 185.19 成本 亿元 149.52 151.97 155.01 焦化焦化 销量 万吨 275 275 275 产能 万吨 300 300 300 售价 万元/吨 0.12 0.12 0.12 毛利率

54、 1% 1% 1% 收入 亿元 33.00 33.00 33.00 成本 亿元 32.67 32.67 32.67 来源：国金钢铁、国金证券研究所 预计公司 2020-2022 年公司实现营业收入分别为 259.00 亿元、264.34 亿元、270.21 亿元，同比增长-11.1%、2.1%、2.2%；实现归母净利润分别为 16.12 亿元、16.48 亿元、16.67 亿元，同比增长-11.6%、2.3%、1.1%，对应 PE 分别为 5.7 倍、5.6 倍、5.5 倍。给予 20 年 6 倍 PE，目标价 4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表34：同类型公司估值比较：同类型公司估

55、值比较 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元) EPS(万得万得一致预测均一致预测均值值) PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600507 方大特钢 8.04 1.28 1.37 1.52 6.30 5.87 5.30 600782 新钢股份 4.02 1.11 1.21 - 3.61 3.32 601003 柳钢股份 4.81 0.88 0.92 - 5.45 5.24 002110 三钢闽光 7.80 1.58 1.66 - 4.94 4.70 000932 华菱钢铁 3.92 0.76 0.82 0.84 5.15 4.80 4.

56、67 中位数 5.15 4.80 4.98 平均数 5.09 4.79 4.98 000717 韶钢松山 3.71 0.67 0.68 0.69 5.50 5.42 5.41 来源：wind、国金证券研究所 六、风险提示六、风险提示 疫情对生产及下游需求的持续影响。疫情期间导致整个宏观经济活动影响较大，目前下游行业陆续复工，但仍一定程度的导致了部分需求的推后，公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 且导致了近期钢厂库存普遍偏高，高库存下不排除有降价压力；同时，疫情期间导致了部分原辅料采购问题，也会影响钢厂正常开工节奏。 钢铁置换产能释放再超预期。2019 年供给端主要超预期因素在

57、于置换产能的投产，目前行业盈利尚可，在建的置换产能或加速投放，特比是 20 年中以后有较大规模置换产能预计投产，将加大下半年供给压力。 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入主营业务收入 26,038 27,112 29,143 25,900 26,434 27,021 货币资金 1,089

58、1,490 1,581 1,611 2,567 3,325 增长率 4.1% 7.5% -11.1% 2.1% 2.2% 应收款项 1,104 1,059 936 1,075 1,097 1,122 主营业务成本 -22,585 -22,319 -25,610 -22,527 -22,897 -23,363 存货 2,021 2,187 2,180 2,200 2,236 2,281 %销售收入 86.7% 82.3% 87.9% 87.0% 86.6% 86.5% 其他流动资产 191 477 616 648 652 657 毛利 3,454 4,794 3,533 3,373 3,537

59、3,658 流动资产 4,405 5,212 5,313 5,533 6,552 7,385 %销售收入 13.3% 17.7% 12.1% 13.0% 13.4% 13.5% %总资产 30.6% 31.7% 30.9% 31.6% 34.9% 37.1% 营业税金及附加 -115 -161 -149 -135 -137 -141 长期投资 1,391 0 3 3 3 3 %销售收入 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 8,404 11,001 11,491 11,701 11,931 12,181 销售费用 -125 -243 -268 -236 -241

60、 -246 %总资产 58.3% 67.0% 66.9% 66.9% 63.5% 61.2% %销售收入 0.5% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 195 184 214 254 292 328 管理费用 -105 -133 -171 -155 -159 -162 非流动资产 10,010 11,214 11,858 11,958 12,226 12,512 %销售收入 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% %总资产 69.4% 68.3% 69.1% 68.4% 65.1% 62.9% 研发费用 0 -617 -1,027 -777 -793

61、 -811 资产总计资产总计 14,415 16,427 17,171 17,491 18,777 19,897 %销售收入 0.0% 2.3% 3.5% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 5,091 3,756 3,091 2,459 2,654 2,651 息税前利润（EBIT） 3,109 3,639 1,917 2,071 2,207 2,299 应付款项 5,776 5,781 5,475 5,598 5,696 5,815 %销售收入 11.9% 13.4% 6.6% 8.0% 8.3% 8.5% 其他流动负债 303 363 169 223 227 231 财务费用 -28

62、4 -226 -151 -227 -343 -412 流动负债 11,169 9,900 8,735 8,279 8,577 8,697 %销售收入 1.1% 0.8% 0.5% 0.9% 1.3% 1.5% 长期贷款 83 130 146 146 146 146 资产减值损失 -72 -65 -13 -22 0 0 其他长期负债 190 220 291 100 100 100 公允价值变动收益 -55 1 2 0 0 0 负债 11,443 10,249 9,173 8,526 8,823 8,943 投资收益 69 21 71 50 50 50 普通股股东权益普通股股东权益 2,973 6

63、,178 7,998 8,965 9,954 10,954 %税前利润 2.8% 0.6% 3.6% 2.6% 2.6% 2.5% 其中：股本 2,420 2,420 2,420 2,420 2,420 2,420 营业利润 2,806 3,405 1,950 1,901 1,944 1,966 未分配利润 -3,315 -58 1,591 2,558 3,547 4,547 营业利润率 10.8% 12.6% 6.7% 7.3% 7.4% 7.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -289 -98 -9 -5 -5 -5 负债股东权益合计负债股东权益合计 14,415 16

64、,427 17,171 17,491 18,777 19,897 税前利润 2,517 3,306 1,942 1,896 1,939 1,961 利润率 9.7% 12.2% 6.7% 7.3% 7.3% 7.3% 比率分析比率分析 所得税 0 0 -118 -284 -291 -294 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 0.0% 0.0% 6.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标每股指标 净利润 2,517 3,306 1,824 1,612 1,648 1,667 每股收益 1.040 1.367 0.754 0.666 0.681

65、 0.689 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 1.229 2.553 3.306 3.705 4.114 4.527 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 2,517 3,306 1,824 1,612 1,648 1,667 每股经营现金净流 1.450 1.720 0.856 1.185 1.241 1.289 净利率 9.7% 12.2% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.266 0.272 0.276 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 84.66% 53.52%

66、 22.80% 17.98% 16.56% 15.22% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 17.46% 20.13% 10.62% 9.21% 8.78% 8.38% 净利润 2,517 3,306 1,824 1,612 1,648 1,667 投入资本收益率 38.17% 36.16% 16.03% 15.21% 14.71% 14.21% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 918 1,138 1,108 1,123 1,182 1,264 主营业务收入增长率 86.35% 4.13% 7.49% -11.13%

67、 2.06% 2.22% 非经营收益 541 296 77 169 133 139 EBIT增长率 751.94% 17.04% -47.32% 8.00% 6.59% 4.15% 营运资金变动 -467 -580 -938 -36 39 47 净利润增长率 2381.13% 31.39% -44.85% -11.62% 2.26% 1.13% 经营活动现金净流经营活动现金净流 3,508 4,161 2,071 2,867 3,003 3,118 总资产增长率 -3.74% 13.95% 4.53% 1.86% 7.35% 5.96% 资本开支 -497 -866 -1,154 -1,229

68、 -1,455 -1,555 资产管理能力资产管理能力 投资 0 90 -3 0 0 0 应收账款周转天数 5.2 3.5 0.3 0.5 0.5 0.5 其他 0 23 -20 50 50 50 存货周转天数 31.9 34.4 31.1 36.0 36.0 36.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -497 -753 -1,177 -1,179 -1,405 -1,505 应付账款周转天数 48.6 44.7 37.3 40.0 40.0 40.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 112.4 142.0 131.5 143.9 135.8 126.8 债权募资 -2,

69、641 -2,794 -604 -823 195 -3 偿债能力偿债能力 其他 -337 -230 -198 -835 -837 -851 净负债/股东权益 137.44% 38.79% 20.70% 11.09% 2.35% -4.82% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -2,978 -3,024 -802 -1,658 -642 -854 EBIT利息保障倍数 10.9 16.1 12.7 9.1 6.4 5.6 现金净流量现金净流量 33 384 92 30 956 759 资产负债率 79.38% 62.39% 53.42% 48.74% 46.99% 44.95% 来源：公司年报、

70、国金证券研究所 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 2 4 增持 0 0 0 0 2 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 0.00 1.00 1.33 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资

71、建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权

72、，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购

73、买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这

74、些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH