1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 扎根江苏，聚焦长三角扎根江苏，聚焦长三角的中型券商的中型券商 东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告2022.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 首席金融产业 分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 首席非银金融 分析师 S04 童成墩童成墩 联席首席非银 分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部随着资本市场改革和证券行业业务创新

2、，头部及中型及中型券商盈利能力有所提升。券商盈利能力有所提升。东吴证券深耕长三角地区优质客户资源，东吴证券深耕长三角地区优质客户资源，打造了独特打造了独特的区位优势。的区位优势。未来东吴证未来东吴证券将围绕财富管理和机构服务，持续深化布局，延伸服务链条，有望长久维持券将围绕财富管理和机构服务，持续深化布局，延伸服务链条，有望长久维持其区域竞争力其区域竞争力。首次覆盖，给予“。首次覆盖，给予“持有持有”评级”评级。 扎根江苏，聚焦长三角的中型券商。扎根江苏，聚焦长三角的中型券商。东吴证券当前综合实力位于行业第 20 位左右。依托长三角优质客户资源，东吴证券形成了财富管理和投资交易双轮驱动的发展格

3、局。2021 年，财富管理和投资交易板块分别贡献营业利润 16.19 亿元和 16.67 亿元，合计占总营业利润的 87.3%。盈利层面，2019 年-2021 年，东吴证券 ROE 分别为 5.07%、6.61%和 8.42%，基本与行业平均水平持平。 财富管理财富管理：经纪业务区域属性突出，信用业务风险可控。：经纪业务区域属性突出，信用业务风险可控。东吴证券坚持扎根苏州、聚焦长三角的根据地发展战略，深化渠道布局，构建区位优势。截至 2021年末，东吴证券共有证券营业部 123 家，其中江苏省营业部占比约为 60%。根据分地区数据，江苏省经纪业务贡献营业收入 12.9 亿元，占经纪业务收入总

4、额的 78%。信用业务方面，两融维持担保比例为 302%，同比提升 9 个百分点；质押业务减值覆盖率达 40.18%，整体减值风险较为可控。 投资交易：公司核心收入来源，投资交易：公司核心收入来源，另类子公司利润贡献达另类子公司利润贡献达 15%。2021 年，投资交易业务板块实现营业收入 41.59 亿元，占公司收入的比重为 45%，在各板块中位列首位。总部业务方面，2021 年母公司净稳定资金率和流动性覆盖率分别为164%和 314%，距警戒线仍有距离，交易服务规模尚有提升空间。子公司业务方面，另类投资子公司东吴创新资本 2021 年实现净利润 3.55 亿元，利润贡献约 15%，为其重要

5、利润支撑。截至 2022 年 4 月末，东吴创新资本科创板跟投规模 1.48 亿元，最新持有市值为 3.68 亿元，较 2021 年末下降 1.9 亿。 投资银行：省内债券业务优势明显，加强小微企业深度布局。投资银行：省内债券业务优势明显，加强小微企业深度布局。债券融资业务方面，2021 年东吴证券在江苏省内的债券承销规模为 723.47 亿元，市场份额为11.85%，位列行业第一位。后续东吴证券将积极推动业务模式转型，提升全产业链服务能力，以“服务中小微”为战略导向，依托长三角地区优质客户资源，服务中小型企业。新三板业务方面，2021 年东吴证券推荐挂牌数量、非公开股票发行次数及总额、持续督

6、导家数均位列行业前 3。 资产管理：专项资管为其特色，公募子公司利润贡献不足资产管理：专项资管为其特色，公募子公司利润贡献不足 1%。截至 2021 年末，东吴证券集合、定向、专项资管规模分别为 95 亿、295 亿和 301 亿元，专项资管占比行业领先。11.5 亿自有资金投入中，7.3 亿元分布于专项资管领域。自有头寸放大了东吴证券资管业务收入波动，2020-2021 年，资产管理板块非手续费收入从-0.78 亿提升至 1.94 亿，推动板块总收入同比增长 215%。公募方面，东吴证券目前持有东吴基金 70%的股权。2021 年，东吴基金实现净利润 0.17亿元，同比增长 153.09%，

7、利润贡献在 0.7%左右。 风险因素：风险因素：财富管理市场发展低于预期；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露；投资收益大幅下滑；内部治理风险。 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。东吴证券深耕长三角地区优质客户资源，形成了独特的区 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 位优势。我们认为当前价格已经反映东吴证券的

8、合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计公司 2022/23 年 BVPS 分别为 7.64/8.00 元。参考可比公司财通证券、 国金证券、 浙商证券和长江证券近三年 PB 中位数 1.19倍，给予 10%的估值折让，以7.5%作为东吴证券 PB 估值的合理区间。以此测算，东吴证券的 A 股合理 PB 约为 11.2 倍。按照合理估值区间的下限给予2022 年 1 倍 PB，对应目标价 7.64 元。首次覆盖，给予“持有”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,356.49 9,245.49 6,788.11

9、 7,719.63 8,570.22 增长率 YoY（%） 43% 26% -27% 14% 11% 净利润（百万元） 1,707.25 2,391.78 1,223.13 1,819.82 2,240.69 增长率 YoY（%） 65% 40% -49% 49% 23% EPS（元） 0.44 0.48 0.24 0.36 0.45 BVPS（元） 7.18 7.41 7.64 8.00 8.45 ROE（%） 6.12% 6.44% 3.20% 4.54% 5.30% PB 0.91 0.88 0.86 0.82 0.77 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年

10、5 月 6 日收盘价 东吴证券东吴证券 601555 评级评级 持有（首次）持有（首次） 当前价 6.33元 目标价 7.64元 总股本 5,008百万股 流通股本 5,008百万股 总市值 317亿元 近三月日均成交额 270百万元 52周最高/最低价 10.59/6.33元 近1月绝对涨幅 -16.82% 近6月绝对涨幅 -21.18% 近12月绝对涨幅 -14.01% MBaXnVgZlYlXjVpYmU6McM7NoMpPoMmOkPqQtOjMpPzQ7NpPzQwMrNsNNZmRqP 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必

11、阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 . 1 传统证券业务从成长期进入饱和期 . 1 高质量发展，证券业亟待突破 . 2 创新驱动的新周期已然开启. 3 头部集中的行业格局 . 4 公司概况：扎根江苏，聚焦长三角的中型券商公司概况：扎根江苏，聚焦长三角的中型券商 . 5 发展历程：扎根江苏，聚焦长三角的中型券商. 5 股权架构&管理团队：苏州国资为实控人，管理团队自主培育 . 6 盈利能力：收入创历史新高，经纪与投资业务双轮驱动 . 7 行业地位：处于行业中游，区域属性突出 . 9 经营分析：财富管理和投资交易业务双轮驱动经

12、营分析：财富管理和投资交易业务双轮驱动 . 9 财富管理板块：经纪业务区域属性突出，信用业务风险可控 . 9 投资交易板块：公司核心收入来源，收益受科创板跟投影响较大 . 10 投资银行板块：省内债券业务优势明显，加强小微企业深度布局 . 11 资产管理板块：专项资管为其特色，公募子公司利润贡献不足 1% . 12 风险因素风险因素 . 13 估值评级及投资建议估值评级及投资建议 . 13 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量 . 1 图 2：高质量客户占比 .

13、1 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量. 2 图 4：两融规模及市值占比 . 2 图 5：证券行业股票质押融资余额 . 2 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 . 2 图 7：中国证券行业整体情况 . 3 图 8：中外券商在国内市场能力对比 . 3 图 9：上交所各类型投资者持仓市值 . 4 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） . 4 图 11：金融期货持仓规模 . 4 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模 . 4 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 . 5 图 14：东吴证券发展历程 . 6 图 15：东吴证券股权架构（截至 2021 年末） . 7 图

14、 16：2021 东吴证券收入结构 . 8 图 17：东吴证券 ROE 情况 . 8 图 18：东吴证券公司架构 . 8 图 19：2021 中型证券公司净利润 . 9 图 20：2021 中型证券公司归母净资产 . 9 图 21：东吴证券经纪业务收入构成 . 10 图 22：东吴证券信用业务规模变动 . 10 图 23：东吴证券自营相关资产占净资本比重变化 . 11 图 24：东吴创新资本净利润及占比 . 11 图 25：东吴证券投行业务收入及占比 . 12 图 26：东吴证券投行业务融资结构 . 12 图 27：东吴证券资管板块收入及占比 . 12 图 28：东吴基金收入及利润情况 . 1

15、2 图 29：东吴证券与可比券商 PB 估值 . 14 表格目录表格目录 表 1：东吴证券主要高管履历 . 7 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 . 15 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数

16、从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据中信证券渠道调研数据我们估计，2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。 投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占

17、全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散

18、户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） 图 2：高质量客户占比 资料来源：中国证券登记结算有限责任公司，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017

19、2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额

20、（亿元） 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣， 但边际效率证券行业总量繁荣， 但边际效率出现下滑出现下滑。 2016-2021 年， 中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望

21、未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。 92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.5

22、2.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%100%200%300%2020201920182017预警线180%平仓线1

23、40% 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：中国证券行业整体情况（亿元） 图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”

24、 ， 从参与者、 市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上证券法修订的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。 市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入

25、快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。 股票衍生品市场进入全面发展期。 场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资、公募基金为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型

26、投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究

27、部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手） 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。 而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成： （1）

28、牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场； （2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势； （3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48

29、%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055----------052021-12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/

30、052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：扎根江苏，聚焦长三角扎根江苏，聚焦长三角的的中型中型券商券商 发展历程：发展历程：扎根江苏，聚焦长三角扎根江苏，聚焦长三角的中型券商的中型券商 扎根江苏，聚焦长三角扎根江苏，聚焦长三角，打造苏州上海双中心格局，打造苏州上海双中心格局。东吴吴

31、证券可追溯至 1993 年苏州证券成立。2002 年，公司正式更名为东吴证券。自创立以来，东吴证券持续深化区域布局，坚持“做深、做熟、做透、做细”的根据地发展方针。截至 2021 年末，东吴证券 123家营业部中，96 家位于江浙沪地区，占比达 78%。展望未来，东吴证券计划赋予上海总部更突出的战略定位，按一体两翼思路建设上海总部。将上海作为政府交流的重要窗口、同业交流的平台、业务拓展的平台，打造苏州上海双中心格局。 业务体系业务体系完善，净资本排名行业第完善，净资本排名行业第 17 位位。自创立后，东吴证券稳步扩张业务范围，不断增强资本实力。在业务层面，东吴证券相继在 1993、2004、2

32、010、2012、2016 年设立东吴期货、东吴基金、东吴创投、东吴创新资本，东吴金控等子公司完善在期货、公募、PE、另类投资和国际化等领域的布局。在资本层面，2011 年，东吴证券在上交所完成 IPO；并在 2014、2016 和 2020 年完成三次股权再融资。截至 2021 年末，东吴证券净资本规模达 267 亿元，排名行业第 17 位。 中信, 12%国君, 8%华泰, 7%其他, 73%中国（2021）野村, 15%日兴, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美国（2020） 东吴证券（东吴证券（601555.SH）

33、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：东吴证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权架构股权架构&管理团队管理团队：苏州国资苏州国资为实控人为实控人，管理团队管理团队自主培育自主培育 苏州国资苏州国资为实控人为实控人，股权股权较为集中较为集中。截至 2021 年末，苏州国际发展集团有限公司持有东吴证券 23.81%的股权，为公司的第一大股东和实际控制人。另外，苏州国际发展集团通过并表子公司苏州营财投资集团和苏州信托有限公司分别持有东吴证券 2.18%和1.79%的股份。除苏国发以外，其余股东的持股比例均在 4%以下。截至

34、2021 年末，公司7 名非职工董事全部来自苏国发、苏州营财和苏州信托。 管理团队以自主培育为主管理团队以自主培育为主， 多数， 多数高管同时承担前后台高管同时承担前后台职责职责。 公司主要高管团队共7人，大部分由公司自主培养。其中董事长兼党委书记范力自 1997 年起就职于东吴证券，历任公司投资部副经理、人事部经理、董事会秘书、经纪分公司总经理和总裁等职。公司总裁薛臻于 2022 年 3 月加入东吴证券，先前历任苏州创元投资发展有限公司副书记,苏州资产管理有限公司董事长等职。 其余高管中，常务副总裁兼首席信息官孙中心分管经纪业务；副总裁兼财务负责人姚眺分管固收业务；副总裁高海明分管信用、资管

35、和期货业务；董事会秘书杨伟分管投行业务；合规总监兼首席风险官同时兼任东吴创新资本管理有限责任公司董事长。五位高管均在公司任职达 10 年以上，对公司了解较为深入，管理和业务职位的兼岗有利于提升内部协同效率。 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15：东吴证券股权架构（截至 2021 年末） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：东吴证券主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要履历主要履历 分管业务分管业务 薛臻 总裁 20220309 47 苏州资产管理有限公司 孙中

36、心 常务副总裁， 首席信息官 20180717 53 自主培养 经纪业务 高海明 副总裁 20190215 51 自主培养 信用、资管、期货业务 姚眺 副总裁,财务负责人 20220112 50 自主培养 固收业务 范力 党委书记、董事长 20120313 56 自主培养 经纪业务 杨伟 董事会秘书 20210723 51 自主培养 投行业务 李齐兵 合规总监，首席风险官 20180928 56 江苏证监局 另类投资业务 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：收入创历史新高，收入创历史新高，经纪与投资业务双轮驱动经纪与投资业务双轮驱动 收入创历史新高，收入创历史新高，业绩业绩

37、具有强周期和强属性具有强周期和强属性。营收方面，2021 年东吴证券实现营收 92.45亿元， 同比增长 25.68%， 创历史新高； 实现归母净利润 23.92亿， 同比增加 40.10%。东吴证券业绩与市场行情关联度较高，呈较明显的周期性和强属性。在 2016-2018 连续三年业绩负增长后， 近三年业绩高速反弹， 其归母净利润在 2019-2021 年分别实现 189%、65%和 40%的高增速，远高于行业平均水平。 经纪与投资业务双轮驱动经纪与投资业务双轮驱动。东吴证券拥有财富管理、投资银行、投资交易和资产管理和国际业务五大业务板块。 其中， 财富管理和投资交易板块是主要收入和利润的来

38、源， 2021年财富管理和投资交易板块分别贡献营业收入 32.99 亿和 41.59 亿元，合计占总收入的80.67%；分别贡献营业利润 16.19 亿和 16.67 亿元，合计占总营业利润的 87.3%。东吴证券财富管理板块主要涵盖经纪业务、 研究业务、 投资顾问、 产品销售和融资融券等业务；投资交易板块包括股票交易、 固定收益、 衍生品、 PE、 另类投资、 商品交易与套利等业务。 其他业务板块中，投资银行板块提供股权融资、债券融资、ABS、新三板挂牌和并购重组等服务。资产管理板块包括券商资管和公募基金业务。国际业务板块由东吴香港和东吴新加坡两子公司负责运营。2021 年，三板块分别实现营

39、业利润 2.88 亿元、1.60 亿元和0.33 亿元。 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 轻重资产业务收入均衡轻重资产业务收入均衡，ROE 与行业与行业平均水平平均水平持平持平。2021 年，东吴证券实现手续费收入 34.19 亿元（其中经纪业务 21.11 亿、投行业务 9.66 亿、资管业务 1.40 亿） ，利息净收入 7.27 亿元，投资收益+公允价值变动损益 27.63 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 48.0%。 2019 年-2021 年， 证券行业加权 ROE 分

40、别为 6.30%、 7.27%和 7.83%，同期东吴证券 ROE 分别为 5.07%、6.61%和 8.42%，基本与行业平均水平持平。 图 16：2021 东吴证券收入结构 图 17：东吴证券 ROE 情况（%） 资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：东吴证券公司架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经纪32%投行14%资管2%信用11%投资41%17.697.583.851.755.076.618.42024680200021 东吴证券

41、（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 行业地位行业地位：处于行业处于行业中游中游，区域属性突出区域属性突出 位列行业第位列行业第 20 名左右名左右，行业排名整体稳定行业排名整体稳定。截至 2021 年末，东吴证券归母净资产371.25 亿元，约排名行业第 18 位；归母净利润 23.91 亿元，约排名行业第 21 位。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，近三年公司整体业绩排名在行业 18-23 名之间，各项市场排名较为稳定。东吴证券距离头部梯队仍具有一定差距，2021 年净利润为当前排名第 11 的申万宏源的

42、 25%。 位于行业位于行业中游中游，以区域优势塑造破局发力点以区域优势塑造破局发力点。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿且净利润突破 90 亿，组成头部队伍。而东方等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿，整体位于行业中游。在证券行业持续走向集中的过程中，中型券商须明确自身业务发力点与竞争优势。东吴证券深耕长三角地区，对优质客户资源延产业链条进行深度开发。2021 年，总部及江苏地区营业部贡献营业利润 30.30 亿元，占总营业利润的 93.46%。 图 19：2021 中型证券公司净利润（亿元） 图 20：2021 中型证券公司归母净资产（亿元

43、） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析经营分析：财富管理和投资交易业务双轮驱动财富管理和投资交易业务双轮驱动 财富管理板块财富管理板块：经纪业务区域属性突出，信用业务风险可控经纪业务区域属性突出，信用业务风险可控 经纪业务经纪业务：聚焦长三角，：聚焦长三角，区域区域属性突出属性突出。2021 年，东吴证券代理买卖业务股基交易额 5.20 万亿元，同比增长 15.8%，市场份额为 0.941%，同比下降 0.08 个百分点。东吴证券坚持扎根苏州、深耕长三角的根据地发展战略，依托优质客户资源，深化渠道布局，构建区位优势。截至 2021 年末，东吴证券共

44、有证券营业部 123 家，位于江苏省的有 76家，占比约为 60%，长三角地区总占比接近 80%。从经纪业务分地区数据观察，江苏省内贡献营业收入 12.9 亿元，同比增长 14.35%，占经纪业务收入总额的 78%。 财富管理：布局财富管理：布局“大财富管理”赛道“大财富管理”赛道，转型潜力较大，转型潜力较大。在财富管理转型领域，东吴证券提出 “大财富管理” 发展战略，着力于完善金融产品线，推动产品销售货架化、 精品化；试水家族财富业务，构建财富尊享和财富尊选两大财富配置服务体系。2021 年，东吴证券金融产品销售规模达 209.30 亿元， 同比增长 38.99%。 代销金融产品净收入 1.

45、06 亿元，00东方东财兴业安信平安光大中泰财通长江东吴国金浙商00500600700东方光大安信平安方正兴业东吴中泰国元东财财通国金浙商 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 同比上升 194%，占总体经纪业务净收入为 5%，目前处于行业较低水平，未来仍有较大提升潜力。 信用业务：信用业务：两融业务平稳发展， 质押业务风险可控。两融业务平稳发展， 质押业务风险可控。两融业务方面， 截至 2021 年末，东吴证券融资融券业务规模204.37亿元， 同比上升8.

46、95%， 创历史新高， 市场份额由1.16%下降至 1.12%。实现融资融券利息收入 12.67 亿元，同比增长 27.2%；总体维持担保比例为 302%， 同比提升 9 个百分点。 质押业务方面， 截至 2021 年末股票质押业务规模为 30.64亿元，同比下降 43.15%。目前已计提减值损失 12.31 亿元，减值覆盖率为 40.18%。从减值覆盖率角度观察，减值风险可控。 图 21：东吴证券经纪业务收入构成（亿元） 图 22：东吴证券信用业务规模变动（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资交易投资交易板块板块：公司核心收入来源，公司核心收入

47、来源，收益受科创板跟投影响较大收益受科创板跟投影响较大 公司核心收入来源公司核心收入来源， 占公司营收四成。， 占公司营收四成。 2021 年， 投资交易业务板块实现营业收入 41.59亿元，同比增长 38.18%，占公司收入的比重为 45%，在各板块中位列首位。当前东吴证券投资交易业务主要包括母公司的权益、 固收、 衍生品投资交易业务以及子公司运营的 PE和另类投资业务。相较其他券商，东吴证券科创板跟投收益占比较高，约占整个板块利润的 28.4%左右，为板块利润带来了较大的效应。 母公司业务：母公司业务：提升交易服务能力，规模仍有扩容空间。提升交易服务能力，规模仍有扩容空间。权益方面，东吴计

48、划构建以衍生品为主的权益类投资能力，通过期货、期权等衍生产品的投资和工具运用，实现资产优化配置。同时，东吴证券已向监管部门上报场外期权一级交易商申请材料，如能获批东吴证券交易服务能力将进一步提升。在固收业务方面，东吴证券积极拓宽投资品种，增加收益来源。截至 2021 年末，东吴证券自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为 16.80%和 142.69%。净稳定资金率和流动性覆盖率分别为164%和 314%，距警戒线仍有距离，交易服务规模尚有提升空间。 子公司子公司业务业务：另类投资子公司利润贡献约另类投资子公司利润贡献约 15%。东吴证券通过全资子公司东吴创

49、新资本开展另类投资业务，业务范围立足苏州，辐射长三角。2021 年，东吴创新资本实现净利润 3.55 亿元。截至 2022 年 4 月末，东吴创新资本科创板跟投规模 1.48 亿元，最新持有市值为 3.68 亿元，较 2021 年末下降 1.9 亿，较 2022 年 1 季度末下降 0.8 亿。科创板0246800202021代理买卖席位租赁代销产品期货经纪 - 50 100 150 200 2502001920202021融资融券股权质押 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7

50、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 跟投收益下滑可能成为影响东吴证券业绩的重要因素。PE 方面，东吴证券通过全资子公司东吴创投开展 PE 业务。2021 年，东吴创投实现净利润 0.58 亿元，完成 4 单项目的股权投资，投资金额 3200 万元。截至 2021 年末，东吴创投管理基金共 17 支，管理规模合计 215.15 亿元。 图 23：东吴证券自营相关资产占净资本比重变化 图 24：东吴创新资本净利润及占比（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行板块投资银行板块：省内债券业务优势明显，加强小微企业深度布局省内债券业务优势明显，加强

51、小微企业深度布局 债券业务能力较为突出，省内区位优势明显债券业务能力较为突出，省内区位优势明显。股权融资业务方面，2021 年东吴完成IPO 项目 11 单及再融资、并购项目 10 单，合计 128.04 亿元，位列行业第 25 名。债券融资业务方面，东吴企业债、公司债承销规模合计 749.97 亿元，位列行业第 16 名，同比上升 6 名。东吴证券在江苏省内区位优势明显。2021 年，东吴证券在江苏省的债券承销规模为 723.47 亿元，市场占比 11.85%，位列行业第一位。 打造完整服务链条，增强区域小微企业服务能力打造完整服务链条，增强区域小微企业服务能力。东吴证券积极推动业务模式转型

52、，提升全产业链服务能力， 围绕多元化的客户需求， 整合一二级市场资源， 联动投行、 投资、研究，辅以优质的财富管理等服务，打造覆盖企业全生命周期的服务体系，实现全业务链协同和价值延伸。同时，以“服务中小微”为战略导向，依托长三角地区优质客户资源，服务中小型企业。新三板业务方面，2021 年推荐挂牌企业 6 家，完成新三板挂牌企业非公开股票发行 24 次，融资金额 18.26 亿元，持续督导企业家数 289 家，推荐挂牌数量、非公开股票发行次数及总额、持续督导家数均位列行业前 3。 05002001920202021自营权益类证券及证券衍生品/净资本（

53、%）自营非权益类证券及其衍生品/净资本（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021净利润利润占比 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 25：东吴证券投行业务收入及占比（亿元） 图 26：东吴证券投行业务融资结构（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产管理板块资产管理板块：专项资管为其特色，公募子公司利润贡献不足专项资管为其特色，公募子公司利润贡献不足 1%

54、 券商资管：专项资管规模占比高，自有持仓放大属性券商资管：专项资管规模占比高，自有持仓放大属性。截至 2021 年末，东吴证券资管业务受托管理资产规模为 691 亿元，主动管理规模 547 亿元。其中，集合、定向、专项资管规模分别为 95 亿、295 亿和 301 亿元。专项资管的规模占比达 44%，在行业中处于较高水平。截至 2021 年末，东吴资管的自有资金投入规模为 11.5 亿元，其中 7.3 亿元分布于专项资管领域。自有头寸放大了东吴证券资管业务收入波动，2020-2021 年，资产管理板块非手续费收入从-0.78 亿提升至 1.94 亿， 推动板块总收入同比增长 215%， 达 4

55、.58亿元。 公募基金：公募基金：持有东吴基金持有东吴基金 70%股权股权，利润贡献不足利润贡献不足 1%。东吴证券通过控股子公司东吴基金布局公募业务，其目前持有东吴基金 70%的股权。截至 2021 年末，东吴基金公募基金管理规模 294.31 亿元，规模同比增速达 90%。2021 年，东吴基金实现营业收入 2.05亿元，实现净利润 0.17 亿元，同比增长 153.09%。虽然规模及利润增速较高，但当前利润贡献仍较为有限，利润贡献在 0.7%左右。 图 27：东吴证券资管板块收入及占比（亿元） 图 28：东吴基金收入及利润情况（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财

56、报，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%02468720021投行收入收入占比00500600700800900720021股权承销债券承销0%2%4%6%8%10%12%14%000202021资管板块收入收入占比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02001920202021营业收入净利润 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7

57、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 风险因素风险因素 A 股成交额大幅下滑： 经纪业务是东吴证券重要的收入来源之一， 2021 年收入占比为32%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。 财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是东吴证券业绩的潜在增长点，东吴证券依托长三角优质客户资源，有望形成特有竞争优势。财富管理市场预冷可能降低东吴证券发展潜力，影响公司估值区间。 信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例和股权质押履约保障比例均出现下滑。如市场持续回调，东吴证券融资融券和股权质押业务可能面临强

58、平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力。 投资业务出现亏损：投资交易业务是东吴证券另一重要收入来源，收入占比为 41%。2022 年，股债市场波动加大，科创板跟投收益回撤较大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。 公司治理风险：目前东吴证券各业务条线负责人多同时兼任后台相关职务，职务的兼岗可能导致一定的管理风险和合规风险。目前东吴证券已通过公开选募总经理，解决了董事长和总经理兼岗的问题，后续业务条线兼岗的管理问题仍值得关注。 估值评级估值评级及投资建议及投资建议 考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取财通证券、国金证券、浙商证券和长

59、江证券为东吴证券的可比公司。 目前， 财通证券 PB 为 1.08 倍， 国金证券为 1.02 倍，浙商证券为 1.48 倍，长江证券为 1.04 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.15 倍 PB，位于2019 年以来的 1%分位数，估值处于绝对低位。 东吴证券当前 PB 0.92 倍， 估值低于可比公司， 主要原因是东吴证券业绩周期性较强，属性较为明显，在证券行业下行周期中，估值折价较为突出。同时，东吴证券科创板跟投收益利润占比较高，在行情出现大幅波动的情况下，利润存在回调风险。 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部及中游券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带

60、来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至近三年中位数水平后， 给予 10%的估值折让，以7.5%作为东吴证券 PB 估值的合理区间。以此测算，东吴证券的 A 股合理 PB 约为11.2 倍。 我们认为当前价格已经反映东吴证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年东吴证券净利润下滑 49%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为7.64/8.00 元。 按照合理估值区间的下限估计， 给予 2022 年 1 倍 PB， 对应 A 股目标价 7.64元。首次覆盖，给予“持有”评级。 东吴证券（东吴证券（601555.S

61、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 29：东吴证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-02东吴财通国金浙商长江 东吴证券（东吴证券（601555.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元百万元 （除特殊说明）（除特

62、殊说明） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 2,898 3,419 2,988 3,465 3,873 主动性货币资金 3,578 11,213 11,213 11,213 11,213 其中：经纪业务 1,525 2,111 1,822 2,123 2,323 交易性金融资产 44,448 48,421 53,269 58,596 64,456 投行业务 1,083 966 929 1,087 1,276 可供出售金融资产 7,018 3,115 2,959 2,811

63、 2,671 资管业务 139 140 149 164 180 主动性总资产 81,867 93,889 95,910 102,734 110,479 利息净收入 596 727 477 644 708 股本 3,881 5,008 5,008 5,008 5,008 总投资收益 2,200 2,581 888 1,172 1,548 归属母公司所有者净资产 27,880 37,126 38,248 40,068 42,308 营业收入 7,356 9,245 6,788 7,720 8,570 财务指标 业务及管理费 2,755 3,662 2,747 2,884 3,172 营业收入增长率

64、 43.39% 25.68% -26.58% 13.72% 11.02% 营业利润 2,301 3,242 1,700 2,489 3,047 净利润增长率 64.61% 40.10% -48.86% 48.78% 23.13% 归属母公司所有者净利润 1,707 2,392 1,223 1,820 2,241 管理费用率 37.45% 39.61% 40.46% 37.36% 37.02% 每股指标及估值 营业利润率 31.28% 35.07% 25.04% 32.25% 35.55% EPS（元） 0.44 0.48 0.24 0.36 0.45 ROE 6.12% 6.44% 3.20%

65、 4.54% 5.30% BVPS（元） 7.18 7.41 7.64 8.00 8.45 ROA* 2.09% 2.55% 1.28% 1.77% 2.03% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级

66、标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20

67、%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统

68、称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americ

69、as” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的

70、INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明

71、针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报

72、告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Sin

73、gapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧

74、洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （20

75、01） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的

76、特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发

77、出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。