1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 36.01 元 目标价格（ 人民币） ：43.45 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 26.10 已上市流通 A股(亿股) 20.03 流通港股(亿股) 6.07 总市值(亿元) 939.77 年内股价最高最低(元) 59.15/30.40 沪深 300 指数 3909 上证指数 3002 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 邱长伟邱长伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 海外份海外份额提升额提升&产品升级产品升级

2、，迎来新成长曲线，迎来新成长曲线 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 19,907 23,603 27,461 31,823 37,474 营业收入增长率 -5.67% 18.57% 16.35% 15.88% 17.76% 归母净利润(百万元) 2,601 3,146 4,050 4,763 5,890 归母净利润增长率 -10.27% 20.97% 28.73% 17.60% 23.67% 摊薄每股收益(元) 1.04 1.21 1.55 1.82 2.26 每股经营性现金流净额 2.13

3、2.20 1.54 2.36 2.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.04% 11.96% 14.72% 16.45% 19.18% P/E 46.35 39.10 23.20 19.73 15.96 P/B 5.58 4.68 3.41 3.25 3.06 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 国内制造业典范，走向全球化。国内制造业典范，走向全球化。公司成立于 1987 年，经过 30 多年的发展，成长为全球汽车玻璃龙头公司（2021 年全球市占率 31%，排名第一） ，是国内制造业全球化的优秀代表。2002-2007 年、2007-2017 年、2017-2021 年三个

4、阶段收入复合增速 36%/14%/6%。2022Q1 收入同比增长 15%，归母净利润同比增长 2%。 护城河：规模优势、一体化、设备自制护城河：规模优势、一体化、设备自制。汽车玻璃（浮法玻璃自供）成本结构中人工、制造费用、能源分别占 17%/19%/14%。制造费用占比高的行业普遍具备规模效应，公司目前国内市占率超过 65%，并自制生产设备降低投资成本；公司充分发挥国内人力成本低的优势，持续抢占外资的份额；05 年开启浮法玻璃自供，自供比例逐步提升至 90%以上，相较于外采毛利率显著提升 5pct 以上。 新成长曲线：海外市占率提升新成长曲线：海外市占率提升&产品智能化升级产品智能化升级。过

5、去 30 年公司完成了国内市场的国产替代，展望未来公司迎来新的成长曲线。1）公司海外份额从2017 年的 5%提升至 2021 年的 14%，因海外疫情，外资竞争对手盈利不佳战略收缩，公司海外份额有望迎来加速提升；2）电动智能化大变革，天幕玻璃、WHUD、调色等配臵渗透率加速提升，汽车玻璃单车价值量有望实现1-2 倍以上的提升。 开辟第二主业铝饰条，整合结束盈利有望扭亏回升开辟第二主业铝饰条，整合结束盈利有望扭亏回升。2019 年公司收购德国SAM，并整合国内产业链资源拓展饰条业务，饰条单车价值量约 700-1000元，进一步打开成长空间。因海外疫情原因，2020 年 SAM 公司亏损 2.8

6、 亿元，预计随着公司的整合和新增国内外订单，饰条有望逐步减亏并盈利。 盈利预测和盈利预测和投资建议投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 41/48/59 亿元（2020-2021 年汇兑损失分别为 4.2/5.3 亿元，22 年假设为 0） 。参照可比公司给予公司 2022年 28 倍 PE，对应目标价 43.45 元/股，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 天幕、WHUD 等电动智能配臵渗透率不及预期的风险；国内及全球汽车销量增长不及预期的风险；逆全球化导致公司海外份额提升不及预期的风险；人民币升值带来汇兑损失的风险；重要股东减持的风险。 05001000150020

7、00250030.435.9941.5847.1752.7658.3522人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 福耀玻璃 沪深300 2022 年年 05 月月 07 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 福耀玻璃 (600660.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 国内制造业典范，从国内走向全球 .4 汽车玻璃走出全球化，市占率全球第一.4 浮法玻璃自供比例高，显著提升盈利能力 .4 护城河：规模优势、一体化、设备自制 .5 从成本结

8、构看汽车玻璃的制造业优势：规模效应、设备自制、人力成本低 .5 产业链一体化，显著提升盈利水平.8 新成长曲线：海外市占率提升&产品智能化升级 .8 外资战略收缩，海外市占率快速提升 .8 产品升级：天幕玻璃、WHUD 推动单车价值量提升 . 11 开辟第二主业铝饰条，整合结束盈利有望扭亏回升 .13 盈利预测与投资建议 .14 盈利预测 .14 投资建议及估值.15 风险提示 .16 图表目录图表目录 图表 1：公司收入及增长情况（百万元） .4 图表 2：公司国内外收入占比.4 图表 3：公司汽车玻璃收入占比超过 90% .5 图表 4：公司分业务毛利率 .5 图表 5：公司毛利率变化.5

9、 图表 6：公司归母净利润及增速（百万元）.5 图表 7：汽车玻璃成本拆分 .6 图表 8：汽车玻璃成本结构（浮法玻璃完全自供） .6 图表 9：汽车玻璃单个项目投资额大 .6 图表 10：公司汽车玻璃每平方米成本同比变化 .7 图表 12：天然气价格（元/立方米）.7 图表 13：部分国家工业电价（元/KWh） .7 图表 14：汽车玻璃生产全流程.8 图表 15：公司毛利率和净利率.8 图表 16：公司近 3 年浮法玻璃自供比例在 90%以上 .8 图表 17：公司已成为全球第一大汽车玻璃公司 .9 图表 18：公司 17-19 年海外收入增速显著高于国内 .9 图表 19：公司海外份额加

10、速提升 .9 图表 20：外资对手营业利润率较低.10 图表 21：外资对手净利率低于 5%甚至亏损.10 图表 22：外资对手（汽车）玻璃占比下降 .10 wVaXiYlUgVjZnZuXmU9PcMaQtRpPpNnPkPqQnQjMrRyRaQnNuNNZqMsMwMoOnO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：外资对手（汽车）玻璃营业利润率低 .10 图表 23：福耀玻璃研发费用率超过外资同行. 11 图表 24：21 年公司研发费用增长 22%（百万元）. 11 图表 24：采用天幕已成为行业趋势. 11 图表 25：HUD 搭载率快速提升 .12 图表 2

11、6：汽车玻璃单车价值量提升（元） .13 图表 27：公司其他主营（主要为 SAM饰条业务）收入及毛利率（百万元） .13 图表 28：公司收入及盈利预测.15 图表 30：可比公司估值 .16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内国内制造业制造业典范典范，从国内走向全球，从国内走向全球 汽车玻璃走出全球化，市占率全球第一汽车玻璃走出全球化，市占率全球第一 专注汽车玻璃专注汽车玻璃 30 多年，全球市占率第一多年，全球市占率第一。公司成立于 1987 年，经过 30多年的发展，公司成长为全球汽车玻璃龙头公司（2021 年全球市占率31%，排名第一） ，是国内汽车零部件实现全

12、球化的优秀代表。公司 1995年确立汽车玻璃发展方向，此后专注于汽车玻璃。公司 2018 年收购三锋集团，2019 年收购德国 SAM，开拓第二主业：铝饰条。 公司 2002 年以来成长大致可以分为三个阶段：2002-2007 年，公司收入复合增速 36%，主要是国内汽车销量快速增长和公司国内市占率提升；2007-2017 年，公司收入复合增速 14%，国内市占率已经较高（60%以上，提升幅度有限） ，主要靠国内汽车行业销量增长；2017-2021 年，公司收入复合增速 6%，期间全球汽车销量受疫情影响，核心驱动因素主要是海外市占率的提升。2021 年，公司收入 236 亿元，归母净利润 31

13、.5 亿元。2022 年一季度，公司收入 65.5 亿元，同比增长 15%，归母净利润 8.7 亿元，同比增长 2%。 图表图表1：公司收入及增长情况（百万元）公司收入及增长情况（百万元） 图表图表2：公司国内外收入占比公司国内外收入占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 浮法玻璃自供比例高，显著提升盈利能力浮法玻璃自供比例高，显著提升盈利能力 产业链一体化，浮法玻璃自供比例超过产业链一体化，浮法玻璃自供比例超过 90%，毛利率显著提升，毛利率显著提升。公司主营汽车玻璃，收入占比约 90%，此外公司拓展浮法玻璃自供，部分收入内部抵消。浮法玻璃是汽车玻璃最重要的原材

14、料（约占汽车玻璃成本的 35%） ，2005 年公司浮法玻璃产线投产，开启自供，伴随着自供比例的提升，公司毛利率从 05 年之前的 35%左右提升至 40%以上，并稳定性显著提升，近3 年公司自供比例在 90%以上。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司汽车玻璃收入占比超过：公司汽车玻璃收入占比超过90% 图表图表4：公司分业务毛利率：公司分业务毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 受疫情、原材料受疫情、原材料&海运费涨价海运费涨价影响，影响，19-21 年毛利率有所下降。年毛利率有所下降。2019-2021年公司毛利率相对 2

15、013-2018 年有所下降，主要原因有：1）2019 年国内和全球汽车销量分别下滑 8%和 4%，公司汽车玻璃收入下降 2%；2）2020 年主要受疫情影响，特别是海外疫情导致海外汽车销量下滑 18%，全球汽车销量下滑 13%。3）2021 年毛利率同比下降 3.6pct，主要是会计准则调整（运输成本从销售费用调至营业成本、部分维修费用从管理费用调至营业成本） ，可比口径下 21 年毛利率下滑 0.6pct，主要是纯碱和海运费涨价所致，分别影响 0.45pct 和 0.98pct。 图表图表5：公司毛利率变化：公司毛利率变化 图表图表6：公司归母净利润及增速（百万元）：公司归母净利润及增速（

16、百万元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 护城河：规模优势、一体化、设备自制护城河：规模优势、一体化、设备自制 从成本结构看汽车玻璃的制造业优势：规模从成本结构看汽车玻璃的制造业优势：规模效应效应、设备自制、人力成本低设备自制、人力成本低 汽车玻璃是典型制造业，人工、制造费用、能源占比较高。若浮法玻璃完全自供的情况下，汽车玻璃的主要成本为人工、制造费用、能源，也是不同企业成本差异的主要来源。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：汽车玻璃成本拆分：汽车玻璃成本拆分 图表图表8：汽车玻璃成本结构（浮法玻璃完全自供）：汽车玻璃成本结构（浮法

17、玻璃完全自供） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 制造费用制造费用占比高，资金、规模、设备自制形成壁垒。占比高，资金、规模、设备自制形成壁垒。制造费用占比高的行业普遍具备规模效应。首先，汽车玻璃产线投资较大，单个项目投资 5-10亿元，具有较强的资金壁垒；其次，公司起步较早，目前国内市占率超过65%，占据了规模效应；第三，公司拥有设备研发生产基地，通过自制生产设备可有效降低投资成本，从而降低制造费用。 图表图表9：汽车玻璃单个项目投资额大：汽车玻璃单个项目投资额大 产能基地产能基地 投产时间投产时间 投资额（亿元）投资额（亿元） 计划产能（万套计划产能（万套/年）

18、年） 福清本部 1987 年下半年 1.6 400 福耀长春 2001 年下半年 2.6 300 福耀重庆 2002 年上半年 1.0 400 福耀上海 2003 年下半年 2.4 300 广州福耀 2007 年下半年 6.0 500 湖北福耀 2009 年上半年 2.5 250 郑州福耀 2013 年上半年 4.2 300 沈阳福耀 2015 年上半年 4.3 150 天津福耀 2017 年上半年 10.0 400 福耀苏州 在建 15.0 400 福耀俄罗斯 2014 年下半年 2 亿美元 130 福耀美国 2015 年下半年 4 亿美元 550 来源：公司公告，国金证券研究所 人工成本人

19、工成本占比高，享受国内低人力成本优势占比高，享受国内低人力成本优势。人工成本占营业成本约 17%，观察公司汽车玻璃历年的单位成本变化，单位人力成本每年增长约 10%左右。在与外资三大汽车玻璃公司（旭硝子、板硝子、圣戈班）竞争中，充分发挥国内人力成本低的优势（2016 年公司单位人力成本增幅较大主要是美国工厂投产所致） 。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：公司汽车玻璃每平方米成本同比变化公司汽车玻璃每平方米成本同比变化 来源：公司公告，国金证券研究所 能源能源：国内电价较低，天然气价格相对较高：国内电价较低，天然气价格相对较高。能源成本在汽车玻璃成本占比约14%

20、，包括工业用电和天然气。相比之下，美国能源成本比国内低，天然气价格比国内低 50%以上，电价比国内低 26%。就国内而言，重庆等天然气资源丰富的地区天然气价格比较低（公司在重庆有一个汽车玻璃生产基地） 。 图表图表11：天然气价格（元：天然气价格（元/立方米）立方米） 图表图表12：部分国家部分国家工业电价（元工业电价（元/KWh） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：国家电网，国金证券研究所 其他成本较难实现成本上的差异化。 PVB 膜：汽车玻璃生产商一般通过与杜邦、积水及伊士曼全球前三大PVB 制造商签订长期供应合同来保障 PVB 的稳定供应及管理 PVB 价格的波动风险。因此，对于 P

21、VB 采购量比较大的汽车玻璃生产商而言，PVB的成本依然比较稳定。 纯碱：大宗化工品，采购价格根据市场价格变化。 硅砂等：占成本比例较小，公司在海南省拥有一个硅砂生产基地。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业链一体化产业链一体化，显著提升盈利水平，显著提升盈利水平 浮法玻璃自供比例浮法玻璃自供比例 90%，显著提升毛利率，显著提升毛利率。2005 年之前，公司汽车玻璃所需的浮法玻璃以外购为主，2003 年公司在福清兴建浮法玻璃产线，2005 年投产，并随后在其他汽车玻璃基地附近建设浮法玻璃工厂，目前浮法玻璃自供比例超过 90%。随着浮法玻璃自供比例的提升，公司的毛利率水平

22、相较于 2005 年之前显著提升 5pct 以上，且更加稳定。除了延伸浮法玻璃生产环节外，公司还在海南文昌、湖南溆浦、辽宁本溪布局硅砂产能，进一步加强原材料自供能力。 图表图表13：汽车玻璃生产全流程：汽车玻璃生产全流程 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表14：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 图表图表15：公司近：公司近3年浮法玻璃自供比例在年浮法玻璃自供比例在90%以上以上 来源：Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 新成长曲线：海外市占率提升新成长曲线：海外市占率提升&产品智能化升级产品智能化升级 外资外资战略收缩战略收缩，海外市占率，海外市占率快速快速提

23、升提升 公司公司 16 年以来海外收入加速，海外份额快速提升年以来海外收入加速，海外份额快速提升。2021 年，公司全球市占率达 31%，稳居全球汽车玻璃第一。2017-2019 年，公司海外收入增速显著高于国内收入增速和海外汽车销量增速，海外份额快速提升。 材料精确计量、混合、供料高温融化形成玻璃液并从锡溶液面浮出成型退火及冷却切割至所需形状丝网印刷热加工、多曲成型增加需要的附件或功能化清洗及包装钢化在两片弯曲的玻璃之间置入PVB膜通过真空加热、高压使两片玻璃完全密合浮法玻璃生产工艺汽车玻璃生产工艺钢化玻璃夹层玻璃纯碱硅砂天然气PVB膜公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表

24、图表16：公司已成为全球第一大汽车玻璃公司：公司已成为全球第一大汽车玻璃公司 图表图表17：公司公司17-19年海外收入增速年海外收入增速显著高于国内显著高于国内 来源：公司公告，国金证券研究所 注：汽车玻璃全球市占率情况 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表18：公司海外份额加速提升：公司海外份额加速提升 来源：公司公告，国金证券研究所 外资对手汽车玻璃经营状况不佳。外资对手汽车玻璃经营状况不佳。公司主要的外资对手旭硝子、板硝子、圣戈班整体营业利润率只有 5%左右，远低于公司 20%左右的营业利润率；叠加疫情的影响，板硝子 2019-2020 年处于亏损状态，旭硝子和圣戈班 20年净利率

25、也下降至 3%和 1%。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：外资外资对手营业利润率较低对手营业利润率较低 图表图表20：外资外资对手对手净利率低于净利率低于5%甚至亏损甚至亏损 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 外资对手收缩汽车玻璃业务外资对手收缩汽车玻璃业务。旭硝子 2020 年关闭其位于法国西南部的Boussois 浮法玻璃厂，2021 年把美国建筑玻璃业务以 4.5 亿美元卖给了Cardinal，以提升盈利状况；2021 年，圣戈班出售德国的部分玻璃制造业务。在疫情的影响下，海外工厂的需求和生产受到影响大

26、于国内，外资对手也纷纷收缩汽车玻璃业务，给公司海外扩张提供了良好的机会。 图表图表21：外资对手（汽车）玻璃占比下降：外资对手（汽车）玻璃占比下降 图表图表22：外资对手（汽车）玻璃营业利润率低：外资对手（汽车）玻璃营业利润率低 来源：Bloomberg，国金证券研究所 注：旭硝子玻璃类业务涵盖浮法玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃；圣戈班玻璃类业务包括汽车玻璃和建筑玻璃，两家公司实际汽车玻璃收入占比更低。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 研发研发费用率超过同行费用率超过同行，21 年研发投入进一步提升年研发投入进一步提升。为保持竞争优势，公司一直注重研发，研发费用率超过外资同行。通过持续的搞

27、研发投入，公司的汽车玻璃产品覆盖隔热、天幕、WHUD、调光玻璃等新兴技术方向，2021 年公司研发费用同比增长 22%，研发投入相较前两年进一步提升。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：福耀玻璃研发费用率超过外资同行：福耀玻璃研发费用率超过外资同行 图表图表24：21年公司研发费用增长年公司研发费用增长22%（百万元）（百万元） 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司 2021 年 5 月完成 H股增发，发行 1.0 亿 H 股，配售价格为 42.90 港元/股，募集资金 43.4 亿港元，其中约 60%用于补充营运资金

28、和优化资本结构；约 15%用于偿还有息债务；约 15%用于研发项目投入；约 10%用于扩大光伏玻璃市场。 产品升级：天幕玻璃产品升级：天幕玻璃、WHUD 推动单车价值量提升推动单车价值量提升 相比天窗系统，天幕玻璃富有科技感、成本更低、车内空间更大，有望成相比天窗系统，天幕玻璃富有科技感、成本更低、车内空间更大，有望成为行业趋势为行业趋势。特斯拉采用的天幕玻璃，引领潮流，众多新旧势力品牌推出的新车型也纷纷采用天幕玻璃，有望成为行业趋势。 图表图表25：采用天幕已成为行业趋势：采用天幕已成为行业趋势 品牌品牌 车型车型 天窗类型天窗类型 22 年年 3月销量月销量 埃安 埃安 Y 不可开启全景天

29、窗 9501 比亚迪 海豚 不可开启全景天窗/无天窗 10501 大众 ID4 不可开启全景天窗 4704 大众 ID6 不可开启全景天窗 2839 福特 Mach E 不可开启全景天窗 极氪 极氪 001 不可开启全景天窗 1795 金康 问界 M5 不可开启全景天窗 3045 岚图 岚图 FREE 不可开启/可开启全景天窗 1440 特斯拉 model y 不可开启全景天窗 39790 特斯拉 model 3 分段式不可开启天窗 26024 蔚来 ec6 不可开启全景天窗 3032 蔚来 et7 分段式不可开启天窗 163 小鹏 不可开启全景天窗 4398 小鹏 分段式不可开启天窗 918

30、3 长安 uni-T 不可开启全景天窗 6493 长安 uni-V 不可开启全景天窗 3584 来源：汽车之家，国金证券研究所 天幕相比传统的天窗的优势有： 0%1%2%3%4%5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 福耀玻璃 旭硝子 板硝子 圣戈班 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008002 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发费用 yoy公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特

31、别声明 富有科技感富有科技感。天幕是一体式的全景天窗，具有更好的视野，增加科技感。 成本成本比天窗比天窗更低更低。传统天窗结构包括：天窗玻璃、驱动电机、齿轮、滑轨、滑动螺杆等，结构相对复杂，主要的供应商有伟巴斯特，根据配臵不同，天窗系统的配套不同，价格在 2000-6000 元左右。而天幕玻璃基础配臵价格在 800-1000 元左右，相比传统天窗成本更低。 留出车内空间。留出车内空间。因为新能源车底盘装有电池，比燃油车的底盘要高，相比于天窗系统，采用天幕玻璃则可以在同等车高的情况下，提升车内乘坐空间。 天幕玻璃提升单车价值量。天幕玻璃提升单车价值量。基础功能的天幕玻璃单价约 800-1000

32、元，而增加调光、隔热等功能，价值量有望达到 1500-2000 元。相对于普通玻璃单车价值量 700 元左右，单车价值量实现 1-2 倍提升。 WHUD 搭载率显著提升搭载率显著提升。WHUD（风挡式抬头显示）可将驾驶信息（速度、导航等信息）投射到前挡风玻璃上，驾驶员无需低头看仪表盘，提升驾驶安全性。WHUD 系统单价约 1000-1500 元左右，单价不高，提升驾驶安全性和便利性，渗透率正快速提升。根据高工智能汽车数据，2021 年行业渗透率已经达到 6%。 图表图表26：HUD搭载率快速提升搭载率快速提升 来源：高工智能汽车，国金证券研究所 WHUD 前挡价值量增加前挡价值量增加 300

33、元以上。元以上。为保障 WHUD 的投影效果，需要前挡中进行镀膜等处理，WHUD 前挡价值量约 500-600 元，比普通的前挡（约 200 元）价值量增加 300 元以上。 天幕、天幕、WHUD、调色等升级，单车价值量存在翻倍以上提升空间。、调色等升级，单车价值量存在翻倍以上提升空间。综合考虑天幕、WHUD、调色等功能升级，汽车玻璃的单车价值量从 700 元提升至 2000 元左右甚至以上。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：汽车玻璃单车价值量提升汽车玻璃单车价值量提升（元）（元） 来源：公司公告，国金证券研究所 开辟第二主业开辟第二主业铝饰条铝饰条，整合结

34、束盈利有望，整合结束盈利有望扭亏回升扭亏回升 布局铝饰条一体化产业链布局铝饰条一体化产业链，开辟第二主业，开辟第二主业。公司在国内的饰条业务起于2015 年，集团在福清建厂投产。2018 年 6 月收购三锋集团，饰条业务正式并入上市公司体内。2018 年 11 月成立通辽精铝，负责铝饰条生产流程中的精炼铝流程。2019 年公司收购德国 SAM，SAM 是一家德国汽车零部件制造商，主要生产铝饰条、铝行李架产品和提供铝表面处理技术。饰条单车价值量约 700-1000 元，公司拓展饰条业务，进一步打开成长空间。 铝饰条与汽车玻璃客户资源、供货渠道等方面具备较强的协同效应。铝饰条与汽车玻璃客户资源、供

35、货渠道等方面具备较强的协同效应。在拓展饰条业务之前，公司对外采购铝饰条供给主机厂三角天窗总成，拓展饰条后可以给客户直接提供总成产品。此外，铝饰条可以通过公司在汽车玻璃建立的优质客户资源和渠道，对汽车玻璃和铝饰条进行集成化配套。 公司收购时，SAM 处于亏损状态，收购后公司进行多方位整合：将 11 座工厂整合后将产品放到 2 条生产线上进行生产，并对设备进行改造和人员优化；整合公司国内（三峰集团的铝挤压成形、通辽精铝的精炼铝等）和SAM的铝饰条的产业资源。因海外疫情原因，2020 年，SAM公司收入 10亿元，亏损 2.8 亿元。预计随着公司的整合和新增国内外订单，SAM 公司有望逐步减亏并盈利

36、。 图表图表28：公司其他主营：公司其他主营（主要为（主要为SAM饰条业务）收入饰条业务）收入及毛利率（及毛利率（百万元百万元） 来源：Wind，国金证券研究所 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 核心假设核心假设 2017-2021 年国内和全球汽车销量分别为 3%/-3%/-8%/-2%/4%和1%/0%/-4%/-13%/4%，考虑到 22 年及以后疫情和芯片短缺影响逐步缓解，假设 2022-2024 年国内和全球汽车销量分别增长 2%/4%/4%和3%/3%/3% ， 公 司 在 国 内 市 场 份 额 和 全

37、球 市 场 份 额 分 别 为65%/65%/65%和 33%/35%/37%。 假设 2022-2024 年汽车玻璃毛利率略有提升，主要来自单价提升幅度高于成本增加幅度；假设 2022-2024 年浮法玻璃毛利率相对平稳，但相比 2021 年有所提升，主要来自纯碱等原材料价格回落。假设其他主营业务毛利率 2022-2024 年逐步回升，主要来自 SAM 公司的新增订单量产和管理改善。 假设 2022-2024 年销售费率分别为 4.7%/4.5%/4.3%，主要考虑规模效应；假设 2022-2024 年管理费用率分别为 7.9%/7.7%/7.3%,主要考虑规模效应及 SAM 海外业务整合基

38、本完成，管理费用率略有下降；假设 2022-2024 年研发费用率分别为 4.4%/4.5%/4.6%，主要来自高附加值玻璃订单量增加所致。 汇兑损益：2020-2021 年人民币持续升值，公司汇兑损失分别为 4.2亿元和 5.3 亿元，假设 2022-2024 年人民币汇率相对稳定，汇兑损益为 0。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：公司收入及盈利预测公司收入及盈利预测 项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽车玻璃 收入 18,957 17,942 21,380 25,016 29,046 34,164 yoy -2%

39、 -5% 19% 17% 16% 18% 成本 12,412 11,758 14,824 17,361 20,061 23,364 毛利 6,546 6,184 6,555 7,655 8,985 10,800 毛利率 34.5% 34.5% 30.7% 30.6% 30.9% 31.6% 浮法玻璃 收入 3,645 3,492 4,029 4,551 5,020 5,532 yoy 13% -4% 15% 13% 10% 10% 成本 2,373 2,150 2,571 2,834 3,128 3,448 毛利 1,272 1,341 1,458 1,716 1,893 2,083 毛利率

40、34.9% 38.4% 36.2% 37.7% 37.7% 37.7% 其他主营 收入 1,565 1,533 1,613 1,800 2,100 2,600 成本 1,678 1,362 1,405 1,566 1,806 2,184 毛利率 -7.3% 11.2% 12.9% 13.0% 14.0% 16.0% 其他业务 收入 339 265 342 342 342 342 成本 137 97 89 89 89 89 毛利率 59.7% 63.3% 73.9% 73.9% 73.9% 73.9% 减：内部抵消 -3,402 -3,325 -3,761 -4,247 -4,686 -5,16

41、3 整体 收入 21,104 19,907 23,603 27,461 31,823 37,474 yoy 4% -6% 19% 16% 16% 18% 整体 成本 13,198 12,042 15,129 17,604 20,398 23,922 整体 毛利 7,906 7,864 8,474 9,858 11,424 13,552 整体 毛利率 37.5% 39.5% 35.9% 35.9% 35.9% 36.2% 销售费用 1,482 1,474 1,151 1,289 1,444 1,617 销售费用率 7.0% 7.4% 4.9% 4.7% 4.5% 4.3% 管理费用 2,185

42、2,077 1,944 2,177 2,439 2,731 管理费用率 10.4% 10.4% 8.2% 7.9% 7.7% 7.3% 研发费用 813 816 997 1,197 1,436 1,723 研发费用率 3.9% 4.1% 4.2% 4.4% 4.5% 4.6% 汇兑损益 -136 422 528 0 0 0 来源：Wind，国金证券研究所 投资建议及估值投资建议及估值 预 计 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为 275/318/375 亿 元 ， 同 比 增 长16%/16%/18%，归母净利润分别为 41/48/59 亿元，同比增长 29%/18%/24%。公

43、司是全球汽车玻璃龙头，市占率 31%，是国内优秀制造业走向全球化的典范。展望未来，公司迎来新的成长曲线：1）以疫情为契机，外资竞争对手盈利不佳，战略收缩，公司海外份额有望迎来加速提升；2）电动智能化大变革，天幕玻璃、WHUD、调色等配臵渗透率加速提升，汽车玻璃单车价值量有望实现 1-2 倍以上的提升；3）饰条业务协同性强，整合结束后有望依托公司优秀管理基因做大做强。参照可比公司，我们给予公司 2022 年 28 倍 PE，对应目标价 43.45 元/股，给予“买入”评级。 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：可比公司估值：可比公司估值 可比公司可比公司 市值市值

44、 （亿元）（亿元） PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） EPS（元（元/股）股） 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 星宇股份 376 31 24 20 11.6 9.5 12.2 15.5 18.8 4.20 3.41 4.26 5.43 6.59 科博达 158 35 27 22 5.1 3.9 4.5 6.0 7.2 1.29 0.97 1.13 1.49 1.79 三花智控 600 27 21 17 14.6 16.8 22.4 28.7 34.9 0.41 0.47

45、 0.62 0.80 0.97 拓普集团 571 35 26 20 6.3 10.2 16.1 21.8 28.4 0.60 0.93 1.46 1.97 2.57 行业平均 33 25 20 福耀玻璃 883 22 19 15 26.0 31.5 40.5 47.6 58.9 1.04 1.23 1.55 1.82 2.26 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示风险提示 天幕、天幕、WHUD 等电动智能配臵渗透率不及预期的等电动智能配臵渗透率不及预期的风险风险 天幕、WHUD 等电动智能化配臵可以显著提供汽车玻璃的单车价值量，受制于成本、技术进步等，存在渗透率提升不及预期的风险。 国内及

46、全球汽车销量增长不及预期的风险国内及全球汽车销量增长不及预期的风险 受疫情影响，国内 4 月份汽车销量受到显著影响，若后续疫情无法得到有效控制，将影响国内外的汽车产销量。 逆全球化导致公司海外份额提升不及预期的风险逆全球化导致公司海外份额提升不及预期的风险 若贸易战加剧或欧洲、北美出台贸易保护等政策，可能导致公司在海外的份额提升不及预期。 人民币升值带来汇兑损失的风险人民币升值带来汇兑损失的风险 21 年公司海外收入占比约 50%，2020-2021 年人民币持续升值，公司汇兑损失分别为 4.2 亿元和 5.3 亿元，若人民币持续升值，将给公司带来汇兑损失。 股东减持的风险股东减持的风险 公司

47、持股比例超过 5%的股东之一河仁慈善基金会，2020-2021 年持续减持，持股比例从 19 年底的 11.56%下降至 2022 年一季度末的 6.5%。未来不排除有继续减持的可能。 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 21,104 19,907 23,603 27,461

48、31,823 37,474 货币资金 8,356 8,810 14,327 13,116 10,137 11,913 增长率 -5.7% 18.6% 16.3% 15.9% 17.8% 应收款项 4,734 5,582 5,625 6,672 7,707 9,055 主营业务成本 -13,198 -12,042 -15,129 -17,604 -20,398 -23,922 存货 3,280 3,281 4,327 4,437 5,141 6,030 %销售收入 62.5% 60.5% 64.1% 64.1% 64.1% 63.8% 其他流动资产 1,404 887 404 506 553 6

49、13 毛利 7,906 7,864 8,474 9,858 11,424 13,552 流动资产 17,774 18,560 24,683 24,731 23,538 27,612 %销售收入 37.5% 39.5% 35.9% 35.9% 35.9% 36.2% %总资产 45.8% 48.3% 55.1% 54.5% 53.0% 56.7% 营业税金及附加 -198 -198 -205 -261 -298 -351 长期投资 380 265 760 760 760 760 %销售收入 0.9% 1.0% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 固定资产 17,421 16,615 16,4

50、79 16,974 17,308 17,508 销售费用 -1,482 -1,474 -1,151 -1,289 -1,444 -1,617 %总资产 44.9% 43.2% 36.8% 37.4% 38.9% 36.0% %销售收入 7.0% 7.4% 4.9% 4.7% 4.5% 4.3% 无形资产 2,031 1,857 1,835 1,821 1,809 1,800 管理费用 -2,185 -2,077 -1,944 -2,177 -2,439 -2,731 非流动资产 21,052 19,864 20,102 20,620 20,914 21,078 %销售收入 10.4% 10.4