1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 电源设备电源设备 2022 年年 05 月月 07 日日 天合光能（688599）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 全球全球组件龙头组件龙头，穿越周期再战新程，穿越周期再战新程 目标价：目标价：69.1 元元 当前价：当前价：50.68 元元 公司是大尺寸组件龙头企业公司是大尺寸组件龙头企业，公司深耕光伏领域公司深耕光伏领域 25 年，长年位于全球组件出年，长年位于全球组件出货量的前五名。货量的前五名。公司在美

2、股退市后于 2020 年回到上交所科创板上市。公司围绕光伏组件这一核心业务陆续开展了光伏系统、 智慧能源等新兴业务， 进一步拓宽公司的盈利范围。 目前公司的主营业务包括光伏组件、 跟踪支架以及分布式光伏系统和智慧能源等业务。 光伏组件光伏组件短期短期看看有望有望实现实现量利齐升量利齐升，长期看，长期看头部企业有望收获更多市场份额头部企业有望收获更多市场份额，行业集中度将得到提升行业集中度将得到提升。组件环节的量利齐升来源于：第一，硅料产能逐步释放之后承压的电池组件环节盈利将有望得到改善。 第二， 在全球能源转型的大背景下， 光伏组件出货量将持续提升。 从长期看组件环节的竞争格局可以推测，高增长

3、前景下的光伏行业竞争将进一步加剧，这对组件企业的渠道建设能力、研发储备积累、 产品迭代速度、 品牌影响力和成本控制能力提出了更高的要求，龙头组件企业有望凭借其资金实力和经营经验获取更多的市场份额， 进一步提升其市占率,预计 CR5 市占率将由 21 年的 62.5%上升至 22 年的 73.5%。 品牌、渠道、成本控制能力和品牌、渠道、成本控制能力和大尺寸产品的先发优势大尺寸产品的先发优势是公司的核心竞争力。是公司的核心竞争力。公司加码 210 大尺寸抢占先机，截至 2021 年底公司拥有 50GW 组件和 35GW电池产能，其中 210 大尺寸占比超 70%。公司产品序列丰富，分别针对户用、

4、工商业和集中式电站等不同的应用场景围绕 210 平台开发了多种产品， 最大化客户价值。公司同样注重品牌和渠道建设，光伏组件产品远销海内外 60 多个国家和地区， 同时连续 6 年荣获彭博新能源财经颁布的最具融资价值光伏组件品牌。 公司成本控制能力卓越， 在光伏组件价格长期下降的趋势依旧保持了相对稳定的盈利能力，通过签订长单和及时调整竞争策略来保障其供应链稳定，实现原材料供应稳定，成本可控。 进军跟踪支架业务， 打开成长进军跟踪支架业务， 打开成长第二曲线第二曲线。 光伏跟踪支架能够通过提升光伏系统发电量的方式显著降低度电成本，是光伏降本的必经之路之一。据我们测算，到 2025 年，全球光伏跟踪

5、支架的市场空间将达 630 亿元左右，特别是国内市场其渗透率还有很大的提升空间。 公司跟踪支架的核心竞争优势在于利用自己在组件业务中所建立的渠道和品牌优势推广自身品牌、发挥产业链协同效应。 拓展分布式光伏系统， 进军蓝海市场。拓展分布式光伏系统， 进军蓝海市场。 在内生性需求启动和整县推进政策指引下， 分布式光伏将迎来发展的黄金时刻， 公司分别针对户用系统和工商业系统创立“天合富家”和“天合蓝天”两大业务品牌，同时根据不同应用场景设计不同开发运营模式满足客户需要。在经营渠道建设上，公司拥有近 1500 家县级经销商和 15000 多个服务网点，抢占蓝海市场的先机。 盈利预测、估值分析盈利预测、

6、估值分析：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为745.43/914.17/1101.33 亿元，同比增长 67.59%/22.64%/20.47%，综合毛利率为 15.45%/16.15%/15.98%，归母净利润分别为 35.72/49.96/59.78 亿元，同比增长 98%/39.8%/19.7%。给予公司 2023 年 30 x 估值，对应目标价 69.1 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：风险提示：硅料产能释放不达预期；全球光伏装机量不达预期；海外国家关税政策变化；公司产能释放不及预期；相关测算具有一定的主观性。 主要财务指标主要财务指标 2021A 20

7、22E 2023E 2024E 主营收入(百万) 44,480 74,543 91,417 110,133 同比增速(%) 51.2% 67.6% 22.6% 20.5% 归母净利润(百万) 1,804 3,572 4,996 5,978 同比增速(%) 46.8% 98.0% 39.8% 19.7% 每股盈利(元) 0.87 1.65 2.30 2.76 市盈率(倍) 58 31 22 18 市净率(倍) 6.1 5.4 4.4 3.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年5月6日收盘价 证券分析师：彭广春证券分析师：彭广春 邮箱： 执业编号：S0360520110001

8、公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 216,758.74 已上市流通股(万股) 131,321.49 总市值(亿元) 1,098.53 流通市值(亿元) 665.54 资产负债率(%) 68.51 每股净资产(元) 9.86 12 个月内最高/最低价 85.14/15.59 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -25%119%262%406%21/0521/0721/0921/1222/0222/052021-05-062022-05-06天合光能沪深300华创证券研究所华创证券研究所 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

9、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告首先从公司的核心业务光伏组件开始， 介绍当前组件环节企业的竞争现状，预判未来组件环节中长期格局变化，对公司在该环节的核心竞争力进行介绍。其次，介绍公司根据自身在组件环节所建立的渠道和品牌优势所拓展的跟踪支架和分布式光伏系统业务， 指明两大业务宽广的市场空间以及公司开展这两类业务的核心优势所在。最后，基于上述分析，本报告对公司做出盈利预测与可比公司估值，最终给予“强推”评级。 投资投资逻辑逻辑 光伏组件行业短期光伏组件行业短期有望实现有望实现盈利反转，盈利反转，

10、长期看行业集中度将得到提升长期看行业集中度将得到提升。 组件环节在短期内有望实现量利齐升， 硅料产能释放盈利有望得到改善同时叠加碳中和碳达峰目标，出货量将持续提升。高增长前景下的光伏行业竞争将进一步加剧，这对组件企业的渠道建设能力、研发储备积累、产品迭代速度、品牌影响力和成本控制能力提出了更高的要求， 龙头组件企业有望凭借其资金实力和经营经验获取更多的市场份额，进一步提升其市占率。 进军跟踪支架业务， 打开成长进军跟踪支架业务， 打开成长第二曲线第二曲线。 光伏跟踪支架能够通过提升发电量的方式显著降低度电成本，是光伏降本的必经之路之一。根据测算，到 2025 年，全球光伏跟踪支架的市场空间将达

11、 630 亿元左右， 特别是国内市场还有很大的渗透率提升空间。 公司跟踪支架的核心竞争优势在于利用自己在组件业务中所建立的渠道和品牌优势推广自身品牌、发挥产业链协同效应。 拓展分布式光伏系统， 进军蓝海市场。拓展分布式光伏系统， 进军蓝海市场。在内生性需求启动和整县推进政策指引下，分布式光伏将迎来发展的黄金时刻，公司分别针对户用系统和工商业系统创立“天合富家”和“天合蓝天”两大品牌，同时根据不同应用场景设计不同开发运营模式满足客户需要。在经营渠道建设上，公司拥有近 1500 家县级经销商和 15000 多个服务网点，抢占蓝海市场的先机。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计

12、 2022-2024 年公司营业收入分别为 745.43/914.17/1101.33 亿元，同比增长 67.59%/22.64%/20.47%，综合毛利率为 15.45%/16.15%/15.98%，归母净利润分别为 35.72/49.96/59.78 亿元，同比增长 98%/39.8%/19.7%。 本报告采用可比公司相对估值法，选取本报告采用可比公司相对估值法，选取晶澳科技、东方日升、隆基股份、爱旭晶澳科技、东方日升、隆基股份、爱旭股份股份作为可比公司。作为可比公司。 我们认为随着硅料产能释放，组件环节盈利得到改善叠加光伏装机持续高增长，公司作为光伏组件环节的龙头企业，充分享受行业大尺寸

13、的先发优势。同时公司围绕组件环节建立的渠道和品牌优势，布局跟踪支架和户用光伏系统，在下游需求爆发的前提下最先受益。公司业绩有望进入高速增长通道。我们考虑同行业可比公司 PE 值，给予 2023 年 30 倍 PE 水平，对应股价为 69.1 元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 yXcZnVkViXiYmYvWlX7N8Q6MpNpPoMpNfQqQrMfQmMzQbRrRwPvPtOtPxNoOmO 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、天合光能：深耕光伏一、天合光能：深耕光伏

14、 25 年的组件龙头企业年的组件龙头企业 . 6 （一）公司发展历史与主营业务 . 6 （二）公司股权结构 . 7 （三）公司财务分析 . 8 二、二、组件：量利齐升可期，大尺寸龙头企业加速扩张组件：量利齐升可期，大尺寸龙头企业加速扩张 . 11 （一）量：能源革命背景下光伏需求迎来爆发 . 11 （二）利：硅料价格有望回落，组件环节盈利迎来反转 . 12 （三）格局演变：市场逐步扩张、产品迭代加速，行业集中度逐渐提升. 13 （四）渠道、品牌、技术和质量铸就公司壁垒 . 14 1、围绕大尺寸组件，用实力领跑光伏前沿 . 14 2、渠道和品牌是公司最坚实的壁垒 . 16 3、成本管控能力强，签

15、订长单保障供应链安全 . 17 三、三、跟踪支跟踪支架：围绕自身优势，打开第二成长曲线架：围绕自身优势，打开第二成长曲线 . 19 （一）跟踪支架：降低度电成本的必经之路 . 19 （二）产业链横向拓展，发挥协同效应 . 21 四、四、分布式光伏：抢先布局，打开蓝海市场分布式光伏：抢先布局，打开蓝海市场 . 23 （一）“政策+内生性需求”带动分布式光伏快速增长 . 23 （二）品牌发力，经销渠道优势显著 . 24 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 26 （一）盈利预测 . 26 1、关键假设 . 26 2、盈利预测 . 26 （二）相对估值分析 . 27 六、六、风险提示风险

16、提示 . 29 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历史 . 6 图表 2 公司主营业务 . 7 图表 3 公司股权结构（子公司为部分） . 7 图表 4 公司部分管理层背景 . 8 图表 5 2016-2022Q1 营业收入 . 8 图表 6 2016-2022Q1 归母净利润 . 8 图表 7 2016-2021 年公司不同业务收入占比 . 9 图表 8 2016-2021 年不同业务毛利率 . 9 图表 9 2016-2022Q1 期间费用率 . 9

17、 图表 10 2016-2022Q1 毛利率与净利率 . 9 图表 11 2016-2022Q1 公司现金流 （单位：亿元） . 10 图表 12 2016-2021 公司 ROE . 10 图表 13 2017-2021 应收账款周转率对比 . 10 图表 14 2017-2021 固定资产周转率对比 . 10 图表 15 2011-2021 年中国电力来源 . 11 图表 16 不同发电方式度电成本（单位：美元/MWh） . 11 图表 17 2011-2025E 全球光伏装机量预期（单位：GW） . 11 图表 18 2011-2025E 中国光伏装机量预期（单位：GW） . 11 图表

18、 19 2021 年来主产业链产品价格变化幅度 . 12 图表 20 主产业链代表企业毛利率变化 . 12 图表 21 2021-2022 硅料产能及产量变化 . 12 图表 22 2017-2021 年光伏组件出口量及增速 . 13 图表 23 2021 年光伏组件出口市场占比情况 . 13 图表 24 2022E-2025E 全球光伏电站装机结构 . 13 图表 25 硅片尺寸变化 . 14 图表 26 电池技术路线变化 . 14 图表 27 2011-2022E 年组件格局及天合光能市占率变化（左轴单位：GW） . 14 图表 28 大尺寸组件优势 . 15 图表 29 2020-202

19、2E 产能规划 . 15 图表 30 公司电池组件生产基地产能规划 . 15 图表 31 公司电池转化效率世界纪录汇总 . 16 图表 32 公司 210 平台产品布局 . 16 图表 33 公司全球渠道与制造基地 . 16 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司经销渠道收入变化及占比 . 16 图表 35 组件可融资性评级 . 17 图表 36 组件价格与毛利率对比 . 17 图表 37 公司与供应商签订长约一览 . 18 图表 38 各地不同情况下的度电成本（单位：美分/度

20、） . 19 图表 39 2016-2020 年跟踪支架渗透率 . 19 图表 40 2017-2021 中国跟踪支架渗透率 . 19 图表 41 跟踪支架市场空间测算 . 20 图表 42 组件企业在支架环节的布局 . 21 图表 43 2020 年各公司在细分区域出货量（单位：GW） . 21 图表 44 公司跟踪支架业务布局 . 22 图表 45 组件和支架的一体化集成设计 . 22 图表 46 分布式光伏相关政策整理 . 23 图表 47 分布式光伏装机量变化 . 24 图表 48 天合富家 . 24 图表 49 天合蓝天 . 24 图表 50 公司开发模式 . 25 图表 51 公司

21、 2017-2021 年经销商数量变化 . 25 图表 52 公司整县推进开发模式 . 25 图表 53 公司盈利预测 . 26 图表 54 相对估值分析 . 27 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、天合光能：深耕光伏一、天合光能：深耕光伏 25 年的组件龙头企业年的组件龙头企业 （一）（一）公司发展历史与主营业务公司发展历史与主营业务 深耕光伏深耕光伏 20 年，平价时代再出发。年，平价时代再出发。天合光能成立于 1997 年，是国内成立最早的光伏组件企业之一。公司曾在 2006 年

22、登陆纽交所上市，并于 2017 年完成私有化退市。研发投入方面，公司作为行业的探索者与先行者，在 2012 年成立了首批国家级重点实验室“光伏科学与技术国家实验室” 。在组件制造领域，公司长期保持在全球光伏组件出货量的前五名，并且于 2014 年和 2015 年位居全球光伏组件出货量的第一，积累了良好的品牌和口碑。同时凭借公司在组件环节积累的优势，公司还分别于 2016 年与 2018 年进军分布式光伏和跟踪支架领域，打开公司进一步成长的空间。在光伏平价时代到来后，公司为了更好的抓住行业发展的机遇并且拓宽自身融资渠道，于 2020 年登陆 A 股科创板。作为一家深耕光伏领域 20 年的组件龙头

23、企业，公司持续的研发投入、品牌建设和渠道推广是公司的核心竞争力所在， 也是公司在竞争愈加激烈的光伏行业中脱颖而出最大的底气。 图表图表 1 公司发展历史公司发展历史 资料来源：天合光能招股书，公司官网，华创证券整理 围绕组件环节核心优势拓宽自身围绕组件环节核心优势拓宽自身发展发展半径半径。公司主营业务主要可以分为光伏产品、光伏光伏产品、光伏系统和智慧能源系统和智慧能源三大板块。其中光伏产品主要是光伏组件，在组件大尺寸的趋势下，公司抢先布局 210 大尺寸组件，引领行业进步。根据公司最新年报披露的销量信息，公司2021 年组件出货量达到了 24.8GW，其中 210 大尺寸组件的出货占比超过了

24、65%。 开展光伏系统和智慧能源两大业务开展光伏系统和智慧能源两大业务，向下拓展打开，向下拓展打开盈利空间盈利空间。公司光伏系统业务主要包括光伏电站建设与服务和光伏系统产品。其中公司的光伏系统产品包括跟踪系统、水面漂浮系统以及分布式光伏系统，公司旗下针对户用与工商业的分布式光伏场景，分别开发出了“天合富家”和“天合蓝天”两大品牌。而智慧能源业务则主要涵盖了光伏发电及运维、能源云平台以及储能业务，主要是公司针对自身的主营业务进行的一些配套运维服务。 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表

25、 2 公司主营业务公司主营业务 资料来源：天合光能招股书，华创证券整理 （二）（二）公司股权结构公司股权结构 股权结构集中，管理层技术背景深厚。股权结构集中，管理层技术背景深厚。公司实际控制人为董事长高纪凡先生，共持有公司 31.16%的股份， 其余股东共持有公司 68.84%的股份。 高纪凡先生是我国光伏行业协会理事长，也是全球太阳能理事会联席主席和联合国开发计划署可持续发展顾问委员会的创始成员。专业同时富有远见的管理层是公司能够在变化迅速的光伏行业中始终积极进取，抢占行业发展先机的重要原因。 图表图表 3 公司股权结构（子公司为部分）公司股权结构（子公司为部分） 资料来源：WIND，华创证

26、券整理 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 公司部分管理层背景公司部分管理层背景 姓名姓名 学历学历 职务职务 简历简历 高纪凡高纪凡 硕士 董事长，总经理 中国光伏行业协会理事长，中国机电产品进出口商会副会长，全球太阳能理事会联席主席，联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员 冯志强冯志强 博士 副总经理 担任天合光能股份有限公司副总经理，光伏科学与技术国家重点实验室主任。 高纪庆高纪庆 硕士 董事，副总经理 历任常州天合光能有限公司生产部经理，技术质量经理,研发部负责人

27、， 技术总监， 项目(产能)扩展副总裁，系统事业部副总裁，系统事业部中国区负责人。 资料来源：WIND，华创证券 （三）（三）公司财务分析公司财务分析 抗过行业至暗时刻，业绩步入高速发展阶段抗过行业至暗时刻，业绩步入高速发展阶段。在 2016-2021 年间，公司的营业收入虽然因为行业“531”政策导致国内光伏需求萎缩出现过短暂下滑，但是公司凭借优秀的成本管控能力，使得归母净利润保持了连续 6 年的增长。在 2021 年，公司归母净利润在上游原材料暴涨的情况仍然创下了历史新高，达到了 18 亿元，同比增长 46.79%。在 2022 年公司业绩维持了 2021 年的高速增长， 2022 年第一

28、季度营业收入和归母净利润达 152.7 亿元和 5.4 亿元，同比增速高达 79.2%与 136.0%。 图表图表 5 2016-2022Q1 营业收入营业收入 图表图表 6 2016-2022Q1 归母净利润归母净利润 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 光伏组件贡献大部分营收，盈利能力相对稳定光伏组件贡献大部分营收，盈利能力相对稳定。在 2016-2021 年间，公司光伏组件业务的营收占比除了 2018 年外都保持在了 70%以上，该业务仍是公司最重要的收入来源。从盈利能力上看，公司光伏组件业务的毛利率也非常稳定，近几年几乎都维持在 15%左右的水平。在 2021

29、年因为上游原材料价格的上升，组件环节的毛利率有所下滑，下降到了12.43%，同比 2020 年下降近 2.5%。 公司公司于于 2016 年年和和 2018 年分别进入分布式业务和跟踪支架业务年分别进入分布式业务和跟踪支架业务。公司光伏系统业务发展稳定，2021 年该项业务的收入占比为 18.1%，毛利率与光伏组件业务相似，保持在 15%左右的水准。此外，智慧能源业务的毛利率相对较高，维持在 55%的水平是因为该项业务中光伏电站发电业务收入占比较高，储能等业务的占比相对较低。 -20%0%20%40%60%80%100%005002001920202

30、021 2021Q12022Q1营业收入（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500202021 2021Q12022Q1归母净利润（亿元）yoy 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 2016-2021 年年公司不同业务收入占比公司不同业务收入占比 图表图表 8 2016-2021 年年不同业务毛利率不同业务毛利率 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 期间费用控制得当，原材

31、料涨价盈利短期承压。期间费用控制得当，原材料涨价盈利短期承压。公司期间费用率呈现逐年下滑趋势，到2021 年公司的期间费用率已经下降到了 10%以内。其中销售费用率从 2016 年的 5.43%下降到了 2022Q1 的 3.05%，管理费用率从 2016 年的 4.17%下降到了 2022Q1 的 2.61%。公司整体毛利率虽然呈现下降趋势但是因为费用管控得当，所以净利率整体上呈现出了稳定上升的态势。2021 年来，因为组件主要原材料硅料的涨价使得公司主营业务组件利润承压，毛利率和净利率对比 2020 年都出现了下降。 图表图表 9 2016-2022Q1 期间费用率期间费用率 图表图表 1

32、0 2016-2022Q1 毛利率与净利率毛利率与净利率 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 经营性现金流短期承压，加码投资瞄准未来经营性现金流短期承压，加码投资瞄准未来。在 2016 年至 2021 年间，公司的经营性现金流始终为正，即便是在行业低谷的 2018 年与 2019 年也实现了正的净经营性现金流。同时，公司投资性现金流因为产能持续扩张所以一直为负。2021 年光伏行业在全球碳中和的理念下开启了新一轮的产能扩张周期，公司作为行业龙头之一也加大了资本开支，当年的投资净现金流达到了 68.5 亿元。 为了满足当年的投资需要， 公司加大了融资力度，进行了包括发行可

33、转债在内的一系列融资措施。在 2022 年第一季度，公司为了进一步抵御原材料价格持续上升的风险，进行了一定的存货储备导致现金流由正转负。 ROE 自自 2019 年来实现稳步上升年来实现稳步上升。根据杜邦分析法对公司的 ROE 进行拆分，可以看出公司的 ROE 与销售净利率与权益乘数有很强的相关性。公司 ROE 在 2018 年达到低谷，虽然销售净利率相比前两年有所上升， 但是因为权益乘数降低导致该年的 ROE 相比前两年出现了降低。2020 年因为行业回暖，公司的销售净利率同样得到了改善并带动公司 ROE出现回升。在 2021 年，行业需求进一步的旺盛带动公司的资产周转率由 2020 年的

34、0.720%20%40%60%80%100%2001920202021光伏组件光伏系统智慧能源其他17.79%15.28%16.35%17.22%14.90%12.43%15.77%16.01%9.85%14.01%13.45%14.78%60.66%55.18%57.48%56.95%60.76%53.06%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021光伏组件光伏系统智慧能源其他14.4%12.5%11.6%12.7%10.3%9.2%9.4%0%5%10%15%20%2000

35、22Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率19.1%17.1%15.3%17.4%16.0%14.1%13.6%2.4%2.3%2.3%3.0%4.2%4.2%3.8%0%5%10%15%20%25%200022Q1毛利率净利率 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 上升到了 2021 年的 0.82，虽然销售净利率因为原材料涨价出现一定的回落，但是公司ROE 仍实现了近 6 来的最高值，达到了 11.2%。 图表图表 11 2016-202

36、2Q1 公司现金流公司现金流 （单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表 12 2016-2021 公司公司 ROE 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 营运能力逐步改善，营运能力逐步改善，位于行业前列。位于行业前列。公司的应收账款周转率与固定资产周转率自 2019 年随着行业需求的回暖实现了稳步上升， 到 2021 年公司的应收账款周转率与固定资产周转率分别达到了 7.17 与 3.81。其中公司的固定资产周转率相比行业可比公司处于行业领先地位。 图表图表 13 2017-2021 应收账款周转率对比应收账款周转率对比 图表图表 14 2017-2021 固定资产周转率对

37、比固定资产周转率对比 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 -0022Q1经营净现金流投资净现金流筹资净现金流5.61%5.62%5.05%5.50%9.09%11.21%0.610.710.750.710.720.820123450%2%4%6%8%10%12%2001920202021ROE（左轴）销售净利率（左轴）资产周转率（右轴）权益乘数（右轴）7.17 9.03 6.85 10.70 5.94 024688201920202021天合光能晶澳科技晶

38、科能源隆基股份东方日升3.81 3.19 2.74 3.28 1.90 00021天合光能晶澳科技晶科能源隆基股份东方日升 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、组件：量利齐升组件：量利齐升可期可期，大尺寸龙头，大尺寸龙头企业加速扩张企业加速扩张 （一）（一）量：能源革命背景下光伏需求迎来爆发量：能源革命背景下光伏需求迎来爆发 政策政策端端支持光伏装机量增长支持光伏装机量增长。随着碳达峰碳中和目标的提出，减碳已经成为了全球主要经济体的共识。

39、而减少碳排放最重要的一个环节就是减少化石能源的消耗，加大对清洁能源的使用。以我国为例，从 2011 年以来以光伏、风电为代表的清洁能源电力占比正在逐步提升。到 2021 年，我国来源于光伏发电的电量已经达到了全国发电量占比的 4%，实现了连续十年的提升。以光伏为代表的清洁能源将会成为低碳乃至零碳化的电力结构的重要一环。因此在发电端要助力碳中和目标的实现，光伏装机规模还需要再上一个台阶。 十年进步，光伏已成最具经济性发电方式。十年进步，光伏已成最具经济性发电方式。根据 Lazard 统计，光伏度电成本在过去 10年间已经下降超过了 90%。光伏发电不仅和煤炭、天然气等化石能源相比具有更加清洁和更

40、加便宜的特点，相比风电等其他清洁能源也更具经济性。 图表图表 15 2011-2021 年年中国电力来源中国电力来源 图表图表 16 不同发电方式度电成本不同发电方式度电成本（单位：单位：美元美元/MWh） 资料来源：国家统计局、国家能源局、中电联，华创证券 资料来源：Lazard，转引自天合光能李韧全球范围光伏度电成本发展趋势，华创证券 光伏装机量未来持续增长确定性高光伏装机量未来持续增长确定性高。根据国家能源局统计，2021 年国内光伏新增装机量在众多原材料价格走高的情况下依旧实现了同比约 14%的增长，达到了 54.9GW，而全球光伏装机量更是达到了 170GW，同比增长高达 30.7%

41、。根据 CPIA 预测，从 21 年到25 年间，全球新增光伏装机在乐观预期下将以年化 18%的复合增速增长。到 2025 年，全球新增光伏装机量在乐观预期下将达到 330GW，未来光伏装机增长确定性高。 图表图表 17 2011-2025E 全球全球光伏装机量预期光伏装机量预期 （单位：（单位： GW） 图表图表 18 2011-2025E 中国中国光伏装机量预期光伏装机量预期 （单位：（单位： GW） 资料来源：CPIA，国家能源局，华创证券 资料来源：CPIA，国家能源局，华创证券 0.0% 0.1% 0.2% 0.4% 0.7% 1.1% 1.8% 2.5% 3.0% 3.4% 4.0

42、%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021火电水电核电风电光伏35937002009200192020核电煤天然气风电光伏240275300330527000乐观情况保守情况909510011054.975808590020406080001920212023E2025E乐观情况保守情况 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创

43、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （二）（二）利：硅料价格利：硅料价格有望回落有望回落，组件，组件环节环节盈利迎来反转盈利迎来反转 21 年年硅料短缺成行业瓶颈，产业链利润分配向上游倾斜硅料短缺成行业瓶颈，产业链利润分配向上游倾斜。2021 年因为产业链的供需不平衡使得主产业链中的上游硅料和硅片环节价格都出现了比较大的上涨，特别是硅料环节涨幅最高甚至超过了 220%。下游电池和组件环节虽然价格也有所上升，但是价格上涨幅度显然无法弥补其成本压力。通过对比产业链中的各个代表企业不同时间段的毛利率也可以看出，电池和组件环节承压严重，这两个环节的盈利能力出现了严重的下

44、滑。 图表图表 19 2021 年来主产业链产品价格变化幅度年来主产业链产品价格变化幅度 图表图表 20 主产业链代表企业毛利率变化主产业链代表企业毛利率变化 资料来源：Pvinfolink，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 硅料新产能释放，下游环节盈利改善可期。硅料新产能释放，下游环节盈利改善可期。根据各家硅料厂商的产能规划，从 2021 年第四季度开始就会有新的硅料产能得到释放， 预计到 2022 年第四季度全球硅料的产能将能够达到 106 万吨，产量将达到 93 万吨。如果按照单瓦硅耗 2.9g/W 计算，能够支撑的产量大概在 320.7GW。届时硅料短缺的问题将会得到一定程度的缓

45、解。在新产能如期释放后不仅能够提振下游装机量同时还能促使硅料价格回归理性。光伏主产业链电池、组件环节的盈利也会有所改善。 组件具备期货属性，组件具备期货属性，存在存在超额盈利超额盈利机会机会。因为组件销售合同的签订和交付之间通常存在一定的时间间隙，可以认为组件具备一定的期货属性。截至 2022 年 4 月 27 日，主流光伏组件的价格均达到了 1.9 元/W 左右，如果硅料价格在合同期内有明显的下滑使其生产成本下降，等到高价组件合同交付时组件企业有望获取一定的超额盈利。 图表图表 21 2021-2022 硅料产能及产量变化硅料产能及产量变化 资料来源：Pvinfolink，华创证券 224.

46、1%0%50%100%150%200%250%多晶硅-致密料单晶硅片-166单晶PERC电池-166单晶PERC组件-16633.6%26.0%14.9%9.1%65.6%19.7%5.4%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%硅料硅棒/硅片电池组件20202027986677478930204060801001202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E全球硅料产能（万吨）全球硅料产量（万吨） 天合光能（天合光能（688599）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证

47、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （三）（三）格局演变格局演变：市场市场逐步逐步扩张扩张、产品迭代产品迭代加速加速，行业集中度，行业集中度逐渐逐渐提升提升 平价时代平价时代装机市场全球化装机市场全球化、多样化多样化趋势明显趋势明显，企业渠道建设成重点，企业渠道建设成重点。随着光伏组件价格的下降，光伏发电成为了全球越来越多国家和地区电力装机的重要选择。根据 CPIA 公布的 2021 年我国光伏组件出口市场统计，除欧美澳日等发达国家和地区之外的南美和中东等新兴市场也成为了我国光伏组件外销的重点市场。全球光伏装机市场呈现遍地开花的局面，不再依赖某个单一市场。因此，光

48、伏组件企业面向的市场范围也呈现出逐步扩张的态势，组件企业海外渠道布局方面将会成为企业获取海外客户资源的核心能力。 分布式装机分布式装机占比的提升对企业的渠道销售能力提出了更高的要求。占比的提升对企业的渠道销售能力提出了更高的要求。相比地面电站的客户多以大型发电集团和系统集成商为主，销售多采用直销模式为主，户用和工商业电站多以 C 端和 B 端客户为主，多采取经销模式。分布式电站的发展对公司下沉的销售能力和经销商渠道建设同样提出了更高的要求。 图表图表 22 2017-2021 年光伏组件出口量及增速年光伏组件出口量及增速 资料来源：各公司公告，黑鹰光伏，华创证券 图表图表 23 2021 年光

49、伏组件出口市场占比情况年光伏组件出口市场占比情况 图表图表 24 2022E-2025E 全球光伏电站装机结构全球光伏电站装机结构 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：IHS，转引自公司官网，华创证券 产业链产业链技术技术加速加速迭代迭代，企业，企业研发积累为核心竞争要素研发积累为核心竞争要素。光伏行业发展的最终目的就在于追求更低的度电成本和更高的光电转化效率，目前的技术发展趋势在硅片环节体现为大尺寸化，在电池端体现为高效电池技术的发展。两个环节的技术变化趋势都对组件环节产生了深刻的影响。这使得拥有更强资本实力、更多研发技术积累的头部组件企业也会在行业竞争中获取更大的优势。 37.943.

50、069.179.0100.60.190%10%20%30%40%50%60%70%0204060800021光伏组件出口量（GW，左轴）yoy（%，右轴）组件价格（美元/W，右轴）24%24%12%12%10%10%7%7%5%5%5%5%2%2%2%2%34%34%荷兰荷兰巴西巴西印度印度日本日本澳大利亚澳大利亚西班牙西班牙智利智利希腊希腊其他其他40%45%50%55%002022E2023E2024E2025E集中式电站（GW）工商业电站（GW）户用电站（GW）分布式占比（%） 天合光能（天合光能（688599）深度研究报