1、产业链布局立标准，一体化零售筑龙头2022年5月6日一文看懂百果园招股书公司专题姓名：刘越男（分析师）姓名：陈笑（分析师）姓名：于清泰（分析师）邮箱：邮箱：邮箱：电话：电话：电话：证书编号： S0880516030003证书编号：S0880518020002证书编号： S0880519100001感谢博士后赵国振对本文的贡献感谢博士后赵国振对本文的贡献诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明百果园：国内最大的水果零售企业1.1百果园是国内最大的水果零售企业，拥有国内水果行业最大的分销网络。根据弗若斯特沙利文，按20

2、21年水果零售额计，百果园在中国所有销售水果的零售企业中位列第一，占1.0%的市场份额，而前五大参与者合共占3.6%的市场份额；按水果零售额计，公司在中国所有水果专营零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍。截至最后实际可行日期，百果园线下下门店网络共有超过5,351家门店，遍布全国22个省市超过130个城市，主要集中在居民区、商业街等高人流量区位。图：百果园提出让天下人享受水果美好生活、好吃是一种愉悦的享受等slogan数据来源：百果园官网wVbWiYmXgViYiUtUjZ6McMaQtRqQpNoMeRrRsPiNqQwP7NqQyRwMnQrNNZmPpR诚信 责任 亲和 专业 创新

3、3请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书百果园：品牌知名度高，渠道优势强1.1拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大的贴近社区。 通过对上游供应链的掌握，储备优秀的产品品牌，公司的竞争优势，也是赖以长期发展的战略。通过有机开发及与相关供应商的密切合作，成功将在中国独有的27个招牌和A级品类品牌引入市场。就水果于中国共注册了190个商标，例如草莓品牌红芭蕾及大芭猫山王品牌。正进行注册额外22个品牌名称。仅在最优质产品上使用该等自有品牌名，这使公司有别于其他市场竞争对手，并进一步增强品牌身份及意识。图：核心水果产品品牌图：熊猫大鲜品牌诚信 责任 亲和 专业 创新4请参阅附注免责声明

4、行业规模：中国生鲜食品零售总额到2026年将达到8.48万亿元1.2随着生活水平提高，进出口贸易活跃，且人口老龄化和亚健康趋势导致健康支出增加，对生鲜产品的消费需求正在增长。据弗若斯特沙利文，中国生鲜食品零售总额由2016年的3.47万亿元增至2021年的5.64万 亿元，CAGR为10.2%，2026年预计达8.48万亿元，CAGR为8.5%。随着冷链物流基础设施的完善及广泛覆盖，配送方式的多样化，以及疫情对于消费习惯的影响，中国生鲜线上渗透率迅速提升。据弗若斯特沙利文，生鲜线上渗透率从2016年的2.9%提升至2021年的12.9%，线上生鲜零售市场规模从2016年1019亿元上升到202

5、1年7290亿元，CAGR为48.2%；2026年预计达22.4%，线上生鲜食品零售额将达1.9万亿元，CAGR为21.1%。图：中国生鲜食品零售总额到2026年将达到8.48万亿元数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文备注：左图单位为十亿元诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明行业规模：中国水果零售市场规模到2026年将达到1.78万亿元1.2中国水果零售市场规模将稳步增长，到2026年将达到1.78万亿元：随着人均消费支出的增加和饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加，也愿意为优质美味的水果支付高昂的溢价。同时，得益于供应链的发展和冷链仓储物流技术的升级，配送时效提升，水果

6、损耗率降低，消费者可以及时享受到新鲜高品质水果。据弗若斯特沙利文，按零售额计，中国水果零售市场的市场规模已由2016年的8,273亿元增至2021的12,290亿元，CAGR为8.2%，2026年预计将进一步增至17,752亿元，CAGR为7.6%。数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文图：中国水果零售市场规模到2026年将达到1.78万亿元诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明水果产业价值链：种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售1.3国内水果价值链普遍存在损耗率较高等问题，且上下游相对割裂：中国传统的水果价值链存在低效率、多层次配送，导致损耗率较高等问题。据弗若斯特沙利文，行业损

7、耗率普遍在3545%，叠加多层次分销成本后，行业利润率较低。随着仓储和冷链物流技术的发展，损耗率正逐步降低；且大规模集中采购利好削减成本，利润率有较大提升空间。从种植到销售上下游各环节的割裂导致资讯不匹配及协同效能低，大多数企业难以实现对最终消费者的有效价值传递；鲜少有企业能够深度参与多个产业链环节，尤其是种植端。目前国内仅有为数不多的头部水果专营零售企业，如百果园等，有能力建构水果行业全产业链生态体系。数据来源：招股说明书诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明水果产业价值链：种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售1.3种植端：种植效率与产品质量依赖种植的专业化、标准化和机械自动化

8、。中国：人均耕地面积少，以农户种植而非专业农业公司为主，种植集中度较低，农业生产专业化、机械化程度不高，以及科学的栽培技术和采后处理技术缺乏，最终导致种植效率低、产品质量不稳定，品牌化程度低，难以形成品牌溢价，最终产品流入市场的质量规格参差不齐。发达国家：在种植方面的专业化、标准化和机械自动化保证了产品的质量与产量稳定，形成了众多优质品类品牌，如佳沛、新奇士等。配送端：水果通常面对高成本、高损耗的风险。中国：流通环节较多，冷链覆盖率较低，行业损耗率高居不下，物流人力成本层层累积，行业利润率较低。物流公司以区域性中小企业为主，运输能力、服务水准、质量参差不齐。仓储环节主要采用集中式仓储和分散式仓

9、储两种模式。发达国家：集中式仓储为主。零售端：国内的线上渗透率和配送到家率增长远高于国外，新兴线上零售方式层出不穷。相比其他国家而言，中国水果行业的销售凸显出以下特点：(1)水果经营的专业度有利于丰富消费体验，兼具便利与专业为一体的水果专营连锁店发展迅猛；(2)逐渐形成的生鲜渠道品牌，已是水果零售的新生力量；(3)由于智慧终端和电商的普及，以及与之匹配的物流业快速发展，中国水果的线上渗透率和配送到家率增长远高于国外；(4)随著近期社群经济的崛起，水果的新兴线上零售方式方法层出不穷，且拥有大流量用户基础，例如依赖微信平台的社交商业生态；(5)中国城市住宅小区人口密集，相比欧美常见的大型超市定期大

10、量采购的消费习惯，适合每日日常消费的水果则更适合于贴近社区的水果专营连锁店进行销售。数据来源：招股说明书诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明水果零售渠道：专业连锁、电商将增长迅速1.3中国主要的水果零售渠道包括农贸市场、现代零售（商超、生鲜超市、便利店）、电商渠道、水果专营零售（水果专营连锁零售及夫妻店），从未来发展角度看，水果专营连锁零售有望快速发展：水果经营的专业度有利于提升消费体验，具有以下有数：1)在水果的选品上更为专业，通常对果品的品质、规格有一定的标准要求；2)有统一的管理体系，在采购、产品分类分级、仓储物流及销售环节具有一定的标准化；3)贴进社区的模式，可满足水果适合

11、面销的特性，亦符合消费者追求方便快捷和人性化客户服务的需求，同时由于店面面积相对较小，坪效较高，并可吸引到店客户重覆购买。从2021-26年看，水果专营连锁零售CAGR望达17.5%各细分渠道第一，且零售额望达3710亿元占比达21%。数据来源：招股说明书诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明水果行业增长归因：饮食消费升级，健康意识增强，供应链快速发展1.4饮食消费升级和消费者对健康意识的提升带动水果消费量的增长随着饮食消费升级和生活节奏的加快，中国人对健康的关注度越来越高。消费者对健康意识的提升推动了水果的消费量。据弗若斯特沙利文，中国人均水果的年消费量2016年的43.9kg增加

12、至2021年的52.7kg，CAGR为3.7%，且预计于2026年将达到60.5kg，自2021起複CAGR预计为2.8%。与世界发达国家相比，美国人均水果的年消费量是中国现人均2.1倍，日本是中国现人均的1.4倍。随着中国经济的增长带动人均可支配收入不断提升，在满足个人基本需求后，消费者的关注点从过往的“吃得饱”转向了如今的“吃得好”、“吃得健康”，消费者对食品安全及源头的关注提升，愿意为高质量水果食品支付溢价。随着城镇化的深入，中国三线及以下城市居民的消费升级速度和消费能力增长步入快车道。随着年轻一代逐渐意识到健康饮食和时间碎片化，水果可直接食用的特性使其日渐零食化，促进年轻一代逐渐把水果

13、品类作为主要膳食替代品，在更多日常休閒场景中食用，这进一步推动了水果消费场景的扩展以及消费量的提升和市场增长。供应链的快速发展和冷链及恒温仓储物流技术的提升物流覆盖面的扩大以及冷链及恒温物流技术的快速发展，实现专业运输车辆和仓库的升级，从而加快运输速度并有效降低损耗。展望未来，冷链物流将快速发展，在整个物流网络中占有相当大的比重。扩大物流覆盖面，包括更多的恒温仓库，专业运输车辆和劳动力，以加快运输速度，降低损害成本。随著物联网、区块链、无綫射频识别(RFID)、智慧温控等前沿技术在冷链物流中不断投入应用，物流环节中将逐步实现冷链溯源、全程监控等实时监控手段，有效保障水果的品控及降低损耗。供应链

14、的发展和冷链仓储物流技术的提升将成功实现生鲜类产品从农田到餐桌的品质保障，进而驱动生鲜行业的高速发展。诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明水果行业增长归因：国家政策大力支持1.4国家政策对水果行业的大力支持：近年来，国家推出一系列政策大力支持水果行业的发展，涵盖种植、物流、销售等多个环节。该等政策突出强调农业质量安全对国民生活的重要性，鼓励发展农产品转型升级、物流仓储标准化以及农产品新零售等方面。政策发布时间颁发机构政策目标“十四五”冷链物流发展规划二零二一年中国国务院提出建设内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，提高冷链物流规模化发展和网络化运作水平，提高产地冷链设施利用效率和农

15、产品产后商品化处理水平，充分发挥冷链物流对促进消费、改善社会民生的重要作用。数字农业农村发展规划（二零一九年至二零二五年）二零二零年农业农村部，中央网络安全和信息化委员会办公室通过建立基础数据收集系统，促进数字农业和农村建设的发展。加快生产经营数字化转型，推进管理服务数字化转型，加强关键技术和设备创新，实施国家农业和农村大数据中心建设。二零一九年种植业工作要点二零一九年农业农村部围绕整合、提升、促进、解封深化农业供给侧结构性改革、稳定粮产、确保重要农产品供应、调整优化种植结构、加快推进绿色发展、全面推进优质种植业发展。关于加快发展冷链物流保障食品安全促进消费升级的意见二零一七年中国国务院建立涵

16、盖整个价值链并具由严格标准及更佳追溯能力的现代化冷链物流系统。改善冷链物流基础设施网络及冷链物流信息化水平、提高冷链流通率、新鲜农产品及易腐烂食品的冷藏运输率、降低新鲜产品腐坏率。国务院办公厅关于推动实体零售创新转型的意见二零一六年中国国务院提出五个类别的16项具体措施，以推动实体零售商的转型升级及发展活力。其中，促进线上线下整合、创新运营机制、简化行政和下放权力、促进公平竞争及减轻企业税费负担等措施已成为支持新零售业发展的重要保证。国务院关于积极推进”互联网+“行动的指导意见二零一五年中国国务院强调完善农村电子商务配送服务网络，解决农产品标准化、物流标准化、冷链仓储建设等关键问题。表：若干相

17、关政策及政府扶持项目数据来源：招股说明书诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明水果行业发展趋势：农业现代化、科技化1.5农业的现代化促进全产业链标准体系建立和供应链效率的不断提升种植端，过往的水果的种植过程中往往缺乏现代化农业技术支持，同时机械化生产水准低且种植高度分散。随着现代种植技术和科技的发展，水果的种植过程中机械化程度大幅提升，且逐渐转变为集中栽培，实现水果种植的科技应用、标准化和规模化生产，从而降低成本、提高品质及产量，以满足日益提升的消费者需求。仓储物流方面，凭借先进的冷链物流和供应链管理能力，企业可以简化和缩短流通流程，提高流通效率和降低成本。销售渠道方面，水果专卖店

18、、现代零售商和电商则依靠优化种植到销售对接和源头直采趋势，缩短流通环节和物流时间，降低损耗进一步提高整体供应链效率，提高企业盈利和品控水准。例如一些头部零售源头直采佔比高，直接缩短采购链条，从源头保证了产品质量和新鲜度。在销售终端，从城市仓统一配货至店仓一体或前置仓，可覆盖一至三公里的社区，缩短了物流时间，保证了到客户手上时产品的新鲜度和及时性。科技的应用以控制果品质量、减少损耗率、提升企业运维效率从而降低成本生鲜和水果零售商将赶上5G、人工智慧和大数据等科技的进步和融合，以改善物流管理、控制果品的质量和新鲜度、降低损耗以降低成本。通过前端销售数据的反馈，零售商可以调整水果的种类、数量和品牌，

19、以减少滞销的水果，消除不必要的成本。将通过物联网和实时数据共用进行快速送货和补货，以确保水果的新鲜度和质量。此外，零售商还可以存储海量客户数据，如购买频率、喜爱的水果类别、首选品牌等，制定千人千面的会员体系，以实现精准和个性化的营销。诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明水果行业发展趋势：新零售模式，水果品类多样化和品牌化1.5新零售模式对传统渠道的替代传统农贸市场正在被电商和採用新零售一体化的现代零售、水果专营连锁零售所替代。新零售依靠科技手段把握客户的购买习惯，给消费者提供更便利的购物体验和更多的选择，在水果零售渠道中市场份额不断提升。水果新零售参与者依靠优化种植与销售端对接环

20、节，缩短物流时间，降低损耗等优势成为后起之秀，促进水果零售行业的进一步增长。据弗若斯特沙利文，线上电商和新零售一体化模式在水果零售总额中的佔比从2016年的3.3%提升至2021年的19.0%，并且此市场份额将大幅提升，预计在2026年将达到至33.5%。在水果的消费中，线下的试吃、触摸、服务体验也仍然至关重要。即使疫情过后，水果行业基于线下门店拓展线上零售机会这一新的业务模式的趋势预计将会持续。水果品类多样化和品牌化，以及进口水果的增加消费者需求的提升促使水果品类的日趋多样化和品牌化。此外，随着人均可支配收入的不断增加和消费者对消费体验的更加关注，水果购买者将选择提供更多高品质水果的零售商。

21、目前中国果业正处于行业转型升级时期，水果类产品正在向标准化转型。随着品牌化意识觉醒，果业公司开始打造自有品牌，如依靠采购多样化的果品和品控，以提高最终产品的附加值、树立自己的品牌形象。一个强大的果品品牌将增加顾客的粘性、同时实现品牌溢价。未来的水果零售市场将会有更多的进口水果和更多样化的水果种类。在一带一路等进口政策的支持下，随着长途运输的发展，零售商将更容易高效地从全球进口水果，以满足消费者对进口水果的需要。诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书历史沿革：2001年成立于深圳，20年成为行业龙头2.1图：百果园发展历史里程碑事件2001年公司于中国深圳成立。2

22、002年首家百果园门店在中国深圳开业。2008年网上百果园上线，进一步拓展网络销售渠道。2009年正式推出三无退货服务标准。2013年公司率先与国内建立并推出以口感为导向的水果品质分级体系。2016年手机APP百果园正式上线，开启全新水果电商业态，获得中国驰名商标认证。2017年线上采购交易平台上线，打造行业级供应商交易平台；收购果多美商标，实现多渠道品牌运营。2019年推出百果园大生鲜战略，宣布进入生鲜市场，将业务拓展至生鲜零售。2020年推出熊猫大鲜，作为公司其他新鲜食品的品牌名。2021年荣获全国企业产业化龙头企业称号。诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明数据来源：招股说明

23、书、公司官网历史沿革：获得多项荣誉奖项，彰显龙头优势2.1表：公司获得多项奖项诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书创始人为实际控制人，为单一最大股东，持股25.60%。发行前，百果园的股权结构主要是创始人余先生持股25.60%，宏愿善果持股8.65%，恒义利投资持股8.04%，其他投资者持股57.71%。公司在2007年之前都是以加盟店为主，但随着加盟连锁在全国难以统一标准，其质量和服务体验参差不齐的致命缺点，造成了品牌口碑下降、维系成本高涨。因此目前改良成了“半直营”模式，把连锁单店变成的自上而下的合伙人制度，以股权为纽带、自主经营、风险共担、利润共享，形成

24、了结构稳定的利益链。股权结构：创始人持股25.60%2.2图：股权结构图：发行前主要股东情况诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书股权结构：公司拥有资深的专家创始人2.2百果园创始团队具有丰富经验，带领公司快速发展。公司创始人及董事长余惠勇先生在生鲜产品行业拥有近30年经验，于先生凭借着其丰富经验，主要负责公司股东大会决议案实施以及制定公司总体策略。余惠勇先生带领创始团队摸索向前，经过多年的实战积累，总结出贴近社区的线下线上一体化门店是生鲜领域最佳经营模式，门店通过线上空间的延伸被充分复用，且效率大为提升。余惠勇先生获得一系列重要荣誉。获中国农业家俱乐部与品牌农

25、业与市场杂志社认可为二零一五中国年度农业领袖人物，获中国果品流通协会认可为二零一六年中国果业年度人物，2017年获中国连锁经营协会授予中国连锁业终身成就奖，并获广东连锁经营协会授予广东特许经营十年领袖人物奖。2018年获中国创投红树林奖年度创新人物奖。2019年获中国果品流通协会授予改革开放四十年果品行业杰出人物奖及深圳零售商业行业协会、深圳连销经营协会及深圳智慧零售协会授予深圳商业四十年十大功勋人物奖。表：百果园管理层成员主要资料姓名年龄职位委任日期角色及职责余惠勇53执行董事兼董事会主席董市长2001.12负责股东大会决议案实施及制定公司总体策略徐艳林52执行董事2019.05管理公司整体

26、业务运营田锡秋48执行董事兼董事会副主席副董事长2015.08协助制定公司整体发展战略焦岳35执行董事2019.05管理公司的日常业务运营朱启东47执行董事2019.05管理公司采购、批发及销售诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书员工结构：重视供应链的搭建及技术人才的储备2.3类别员工人数(人)占比(%)生产与物流92826.4%IT61817.6%营销61117.4%运营及门店管理54115.4%行政及其他40911.7%采购2547.2%财务942.7%加盟拓展与工程561.6%合计3,511100.0%表：员工岗位结构生产物流员工人数占比最多，达26.4

27、%。百果园重视供应链的搭建,能保证充足新鲜的货源，保持百果园在是市场上的竞争力。上游方面，通过自有种植基地或赋能供应商建立可持续供应链。中游方面，建立高效仓配冷链体系。通过对仓库不同温区的控制，优化不同温区的出入库频率，仓库的能耗强度不断提高，通过合理的物流路线规划，有利于降低成本，提高配送效率。下游方面，致力于建立线上线下紧密结合、以店为仓的水果加盟零售业务模式。以社区为基础的线下零售店通常在步行范围内，而具有灵活送货方式的线上订购进一步提供了购买便利性及效率。IT员工占比第二，达17.6%。百果园在数字化方面的进展走在行业的前端，丰富的技术人才储备，有利于拓宽线上网络销售，提高公司的营运效

28、率。可靠及整合的IT系统和基础建设已经并将继续是实现增长和效率的关键。已经建立了综合IT系统以支持各个方面的运营，包括从采购交易、配送中心和门店的存货管理、物流、加盟商管理和门店库存补充、会员管理及财务数据管理等其他管理功能。随着积累的运营经验及行业见解的输入，综合IT系统能够对多种操作模块进行数据采撷和分析。诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书商业模式：兼具知名产品品牌和渠道品牌2.4公司是中国最大的水果零售企业。公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，为消费者提供及时达、次日达等灵

29、活的配送服务通过内部发展及外部赋能，从种植到零售的整个行业价值链施加影响及管理。参与种植以确保高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化质量管理，并实现了行业领先的高周转、低损耗。公司成功将由中国独家经销的招牌级及A级类别的产品品牌推向市场，该等产品具有差异化竞争优势、稳定的品质及供应。图：业务概览诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明通过在水果零售行业探索20多年的经验，线上线下一体化及店仓一体化是最适合水果专营零售行业的模式。利用广泛的、贴近社区的小型门店网络，靠近消费者，满足社区人群个性化消费需求，体现水果陈列和面销的价值，同时又利用电子商务线上下单便捷、用户触达广泛的优势，吸

30、引客户到店或直接进行网上消费。利用店仓一体化的模式，实现快速配送，降低履约成本，进而实现有效率的高周转、低耗损。在会员运营、客户服务、内部 IT支持等层面继续推进线上线下一体化及店仓一体化。商业模式：线上线下一体化及店仓一体化2.4数据来源：招股说明书图：主要的销售渠道诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明商业模式：加盟生态分析2.4公司主要通过自行招募的或通过区域代理引进的加盟商经营的加盟店展开业务。水果是非标准化的快消品，其销售需要快速根据供销需求及时调整销售计划，而特许经营业务模式下的加盟商是门店运营的最终决策者，因此，该模式更适合快速决策快速执行。此外，特许经营业务模式提供

31、一种轻资产及高成本效益的方法，可在短时间内快速扩展公司的地理覆盖范围，从而为公司的收入、市场份额及品牌知名度的提高作出重大贡献。招募有能力的加盟商对公司的业务的增长至关重要。公司根据多种标准选择加盟商，其中包括彼等在当地的关系及经验、门店位置、运营及行销能力、财务状况、风险管理能力、法律合规状况、声誉以及对公司公司、品牌、文化及商业模式的了解，同时也会参考该等人选的风险承受能力和创业者精神。为确保加盟商合资格并根据公司要求管理及运营加盟门店，公司为加盟商人选组织培训计划，其须通过测试，方可合资格成为加盟门店店长。根据加盟商的申请及公司评估，公司审查并可能会允许拥有良好业绩记录的现有加盟商开设其

32、他新的加盟门店。在该情况下，该加盟门店须委任一名店长助理参与公司培训，以合格成为该第二家加盟门店的店长。诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明商业模式：加盟生态分析2.4零售门店管理。统一及标准化的门店管理及运营对维护消费者体验至关重要。自2020年年初以来，公司已实施一套门店续效评估系统，该系统是一个以五个主要项目为重点的评分系统，即门店环境、食品安全及质量、产品新鲜度管理及展示、服务及员工满意度，各项目均进一步受到详细评估子项目及标准清单的约束。此外，公司亦设有积分制度，在发生重大消费者投诉或食品安全问题时，将被扣分。加盟商的服务及支持。公司视具有相同的长期愿景、并以公司的渠道

33、品牌为到店的消费者提供服务的加盟商为公司宝贵的商业伙伴。因此，公司为加盟商及其员工提供相关的经营理念、发展战略、行业洞察力、商铺运营知识及行销技巧的各种培训。此外，公司强大的IT基础架构使公司能为全国所有零售店提供数字化的服务及支持，其亦使公司能够实时监控门店的业绩表现。与加盟商基于毛利的激励机制。公司通过特许经营安排下基于毛利的激励机制来激励加盟商。按特许经营协议的条款，加盟门店的销售款扣除每月约定支付予公司的特许权使用费、财务支持协议下的偿还贷款项(如有)、进货采购货款等后，归属与加盟商所有。因此门店的业绩表现与加盟商经济利益直接相关。公司更青睐前雇员作为公司加盟商。公司有若干加盟门店由公

34、司前雇员或当时的在职雇员控制，在公司探索特许经营业务模式阶段，理解水果专营特许经营业务模式的合适的加盟商人选十分有限，公司从互相信任互相理解的当时的合作伙伴中挑选及培养加盟商。2019-21年分别有11、34及67个前雇员加盟商在开店时是公司的前员工，共经营19、49及115家加盟门店，对当期收入贡献分别为0.7%、0.9%及1.2%。诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明商业模式：区域代理分析2.4选择对当地有深度了解、资源众多及拥有丰富零售经验的人士作为公司区域代理，该等区域代理可帮助公司快速渗透当地市场，并获得市场份额。区域代理的一项主要任务是帮公司在当地物色及推荐潜在加盟商

35、人选，彼等选择加盟商的标准与公司应用于自主征募的加盟商的甄选标准相同。经区域代理引荐的加盟商人选经公司考核，与公司直接签订特许经营安排。为避免恶性竞争，公司与区域代理约定其负责的特定区域市场。区域代理合作协议。根据其委托管理下的加盟门店业绩，公司就其管理下的门店向公司支付的特许权使用费按预先制定百分比，向相关区域代理支付管理指导费。该等指导费用每半年结算一次。此外，区域代理于签订合作协议后三日内向公司支付一笔固定金额的品牌代理费用，此为一次性费用且不可退还。协议期满后，双方可协议续约，续约时公司不再收取该品牌代理费。经区域代理引荐后签约的加盟商人选成功与公司签订特许经营协议并开业后，公司根据新

36、开门店数以预先制定的固定金额标准向其支付一次性开拓费。在合同期间内，区域代理根据(i)其管理下的加盟门店从公司获取的年度总采购额按预先制定的百分比(通常为0.5%至2.5%在合同期内递增)，或(ii)每年约定的最低供货许可费用，按孰低者，向公司支付供货许可费用。但公司对区域代理或其管理下的加盟商没有最低采购量之要求。公司与区域代理目前的合同安排为期10年，可根据双方协议予以续签。截至2019-2021最后实际可行日期，公司分别有12、14、13及13个区域代理。截止同日，委托管理的加盟门店总量共计分别为602、856、980及954家。于往绩记录期及直至最后实际可行日期，本公司的所有区域代理均

37、为独立第三方。诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书主营构成：按类型划分，水果及其他产品收入占比高达97-98%2.4销售水果及其他食品产品的收入占比高达97-98%。2019-20年水果及其他产品销售收入占比分别为97.5/97.6/97.1%，2020年销售额有所下降是因为新冠疫情对线下零售门店造成冲击，由此导致自行管理的加盟门店的平均销售额下降。特许经营收入。对每个新开加盟店的一次性支付的固定特许经营加盟费，其收入在五年内确认。会员费。2019-21年，拥有超过51万、39万及72万名付费会员。会员费收入分别约为人民币46.1百万元、人民币54.5百万元及

38、人民币77.7百万元。截至2020年底，付费会员人数相对较小，主要由于资源重新分配转移至2020年Q4推出的“熊猫大鲜”品牌的营销及推广及疫情影响。2021年付费会员的增加主要由于推出的人民币99元基本套餐以及疫情的控制。图：按收入类型划分的收入明细诚信 责任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书备注：左图的分母是产品销售主营构成：按产品品类划分，水果占比超95%2.4公司经销各类新鲜产品，主要集中于新鲜水果。目前公司提供超过60类水果，亦提供干果零食及果汁产品。此外，公司亦销售大生鲜，包括蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮食及油、奶制品及其他产品。季节性因素对公司的运营及财务业绩

39、的影响并不大。为保证果品品质，公司开发并采用基于口感的四级果品品质分级体系。基于糖酸度、新鲜度、细嫩度、风味、安全性、以及大小、颜色及无缺陷等指标，把果品分为招牌、A、B及C级。负责任的产品供应链管理赋能可持续发展。公司致力于通过积累及改进培育科技来优化供应链管理，以农业技术赋能不断增强产业价值链，尤其是帮助上游或作伙伴建立专业化、系统化的种植体系，培育优质果品，提高水果产量并降低成本，并为更健康的环境作出贡献。96.50%96.40%95%3.10%2.70%3%0.40%0.90%2%80%85%90%95%100%201920202021水果干果其他大生鲜图：水果是销售收入主要组成部分表

40、：百果园独创四级果品品质分级体系诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书主营构成：按销售渠道划分，加盟门店贡献绝大收入2.4以加盟门店为主，辅以自营门店。加盟门店贡献的收入从2019年77亿元增至2021年的81.27亿元，占比分别为88/84.6/81.3%。区域代理：通过其协助物色、引荐合适的加盟商，委托区域代理管理指定区域内的加盟门店，并向该等加盟门店转售公司的产品。直接销售：例如有餐饮需求的企业、餐厅及高速铁路公司。2021年开始采用社区团购及其他新销售模式发展直接销售业务。线上渠道：百果园手机APP、百果园微信小程序、天猫及京东等主流电商平台的旗舰店，以

41、及抖音等热门社交媒体平台。图：按销售渠道划分的收入明细诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书营收：2019-21年营收分别为89.76/88.54/102.89亿元，2020年受疫情扰动小幅下降，但2021年重回增长轨道，增速达到16.2%，两年平均增速7.1%，其中水果产品增速6%、大生鲜增速149%（占比提到2%）。毛利：2019-21年毛利分别为8.76/8.07/11.56亿元，两年平均增速14.8%，增速快于营收主要因加盟店毛利率提升（从6.8%提到9.2%）因此推动整体毛利率提升（从9.8%提到11.2%）。净利：2019-21年净利分别为2.48/

42、0.46/2.26亿元，两年平均增速-4.6%，主要因费用率提升，2019-21年费用率分别7.17/8.23/8.92%。财务分析：疫情后营收、净利润恢复增长2.5图：2019-2021年度净利润（亿元）图：2019-2021年度营业收入及增长（亿元）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%808590951001052019年2020年2021年营收营收增速-300%-200%-100%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52.02.53.02019年2020年2021年净利润净利润增速诚信 责任 亲和 专业 创新27请参阅附注免责声明数据来源：

43、招股说明书毛利率：2019-21年毛利率分别为9.8%、9.1%和11.2%。其中水果及其他食品销售的毛利率分别为7.4%、6.8%、8.6%，进一步细分下加盟门店稳步上升、自营门店保持稳定、线上波动幅度较高；特许使用费与会员收入均为100%的毛利率。净利率： 2019-21年毛利率分别为2.77%、0.52%、2.19%。费用率：2019-2021年各分项费用率均呈上升趋势，总和费用率分别为7.17%、8.23%、8.92% ，销售费用率分别为3.84%、4.46%、4.39%，研发费用率分别为0.66%、1.2%、1.36%，管理费用率分别为2.64%、2.43%、2.94%，财务费用率为

44、0.03%、0.14%、0.23%。财务分析：毛利率稳定提升，净利率受费用率提高影响2.5图：总和及分项毛利率图：分项费用率图：净利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2019年2020年2021年净利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2019年2020年2021年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-2%0%2%4%6%8%10%12%2019年2020年2021年整体毛利率水果及其他食品的销售水果-加盟水果-线上水果-自营（右）水果-直接销售（

45、右）诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明财务分析：公司注重研发2.5公司非常重视内部研发。持续研发是维护公司品牌知名度的基础，对维持公司在行业中的领先地位至关重要。公司的研发工作主要集中于开发及改善种植技术、及有助于提高水果品质及产量的採后加工技术。公司亦进行IT技术研发。IT系统的不断发展及改进可支持公司全生态链高效运营。公司也会采取行业投资与合作方式推动技术进步。公司积极物色及寻求与多个行业领先者建立伙伴关系或合作，利用彼等的专业学术或技术知识以增补公司的内部研究能力，相应地，其亦有望提升公司的长期业务前景与赋能公司整体生态系统。IT能力和基础建设的建设也是构建公司核心竞争力

46、的重点。可靠及整合的IT系统和基础建设已经并将继续是我们实现增长和效率的关键。公司已经建立了综合IT系统以支持公司各个方面的运营，包括从採购交易、配送中心和门店的存货管理、物流、加盟商管理和门店库存补充、会员管理及财务数据管理等其他管理功能。随著公司积累的运营经验及行业见解的输入，公司的综合IT系统能够对多种操作模块进行数据采集和分析。前端门店级别的POS系统采集了全面的门店运营数据，主要包括採购、存货、销售等其他关键绩效指标，并由百果园ERP系统实时链接及监控。百果园ERP系统亦与分别管理存储和物流信息的WMS(仓库管理系统)和TMS(运输管理系统)系统无缝衔接运转，公司可以监控在初加工配送

47、中心的存货水平状态，并及时调整区域初加工配送中心与门店之间的物流安排。公司完成开发SCM(供应链管理)系统促进与供应商之间有关采购交易与信息分享。诚信 责任 亲和 专业 创新29请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书近三年调整后资产负债率维持稳定上升趋势。剔除掉可转换可赎回优先股影响因素后，2019-21年资产负债率分别为48.71%、51.78%、57.70%，整体处于稳定上升趋势。应收账款结构保持健康。2019-21年贸易应收账款总额分别为14.49、13.21、11.91亿元，每一年的应收账款账龄均少于三个月。经营净现金流有一定下降。 2019-21年经营净现金流分别为4.90、2.98

48、、2.86亿元，有一定下降，主要因营收贸易款项减少、预付采购款增加。现金及等价物增长迅速，2019-21年分别为3.17亿元、4.55亿元、5.65亿元。财务分析：资产负债率上升，现金储备充足2.5图：调整后资产负债率图：经营净现金流48.71%51.78%57.70%44%46%48%50%52%54%56%58%60%20.00.10.20.30.40.50.60.01.02.03.04.05.06.02019年2020年2021年经营净现金流比营收诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅附注免责声明中国水果零售行业高度分散，现有市场参与者之间竞争激烈。据弗若斯特沙利文

49、，2021年按水果零售额划分，公司为水果零售行业第一大公司，占1.0%的市场份额，前五大参与者合共占3.6%的市场份额；公司线下共有超5,351家门店，遍布全国22个省市超过130个城市。竞争格局分析：以零售额计公司市场份额为第一3.1数据来源：招股说明书诚信 责任 亲和 专业 创新31请参阅附注免责声明标准化体系和品牌：农产品标准化有别于其他商品，水果不易用标准量化。中国还没有公认的水果行业标准，零售商不得不投入大量的时间和金钱来建设和维护自己的采购标准和品质监控体系。为了提供标准化和有品牌的水果，零售商必须对包括种植、采摘、分拣和包装在内的整个过程设定标准。物流和仓储：冷链物流、仓储和“最

50、后一公里”配送系统很难建造和管理。水果易碎易腐，需要精心设计的冷链物流系统：水果等生鲜产品在运输和储存过程中特别容易受到高温、不小心装卸的影响，从而可能导致变质和损坏。精心设计的冷链物流系统和仓储系统是新进入者的障碍。此外，水果新零售的冷链物流门槛比传统水果零售更高，因为新零售模式对服务和用户体验都有更高的标准。优质果品供应质量的把控能力：优质水果生产商和品牌供应商在中国是稀缺资源，因此零售商需要具有较强的上游掌控能力。目前，中国大型的零售商主要通过源头直采，与生产商直接进行合作，介入上游供应链，并根据积累的丰富行业经验，提供相关种植技术指导及制定相关果品标准，在减少流通环节的同时也提高果品质