1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5G 加速落地，PCB 龙头扬帆起航 深南电路(002916) 5G 基站具备科技基建属性，运营商加速建设有望带动产业链公司 业绩超预期：受疫情影响，国内运营商的基站建设虽然迟到，但 不会缺席，最终有望超预期。中国移动全年 30 万个 5G 基站目标 不变，意味订单将集中在今年二三四季度释放；电信联通计划三 季度完成 25 万基站建设，意味着订单将集中在二三季度释放， 考虑到四季度基站建设不会停止，意味着全年建设总数将超过此 前预期。我们判断，产业链公司获取订单将集中在二三季度消 化，顺利跨过一季度疫情导致的业绩坎坷，同时在基站建设总量 超预期的背景下，

2、全年业绩有望呈现前低后高，完美收官。 产品升级换产品升级换代，技术驱动龙头地位代，技术驱动龙头地位 公司作为国内 PCB 领域龙头企业，2019 年营收及人均产值方面均 处于行业领先地位，公司在通信 PCB、IC 载板领域内的先发优质 将持续发酵，龙头估值具备溢价空间：1）在 PCB 板领域，公司 将持续加强在 5G 通信领域（包括无线及数据通信）研发和投 入，保持公司的先发优势，推进南通募投一期二期项目建设提升 自动化的同时，原有工厂通过技改不断提高资源配置效率，专业 化工厂建设进一步渗透，在汽车板市场逐渐取得突破；2）在封 装基板领域，公司将保持公司多年来在细分市场的优势，同时拓 展高速通

3、信以及存储类封装基板；3）电子装联领域，着力拓展 通信、医疗、航空航天等领域。 5G5G 时代，时代，PCB“PCB“量价提量价提升”释放弹性空间升”释放弹性空间 Prismark 最新数据指出，预计 2022 年全球 PCB 整体规模达 688.08 亿美元，20172022 年 CAGR 为 3.2%，其中单/双面板和多 层板市场规模为 352.76 亿美元，占比超过 50%，相比 2017 年共 增加约 350 亿人民币平均到每年大约增加 85 亿人民币，由于通 信 PCB 板主要以单/双、4 层/6 层/816 层以及 18 层以上为主， 预计会成为单/双面板和多层板市场增长最主要的催

4、化剂和驱动 力。公司凭借“技术+客户”壁垒，依托“背板+高频高速+金属 基板”产品，占据行业高地。5G 时代，高频高速 PCB 板的占比会 显著提升，PCB 制造的复杂程度和集成化水平预计会进一步提 升，更考验厂商的技术成熟度以及与材料厂商的融合能力，公司 具备多年与国际主流 CCL 供应商合作/融合能力，预计在 5G 时 代，公司的技术优势将进一步凸显。 国家封装基板领域先行者，龙头地位稳固国家封装基板领域先行者，龙头地位稳固 2009 公司成为国家 02 重大专项的主承担单位，获得国家及地方 政府大力支持下进入半导体封装基板领域，填补了国家在封装基 板领域制造领域内的空白。目前主要以日本（

5、高端中小批量） 、 韩国和台湾（大批量）为主，Prismark 数据表明全球前十大 IC 载板厂商市场占有率高达 81.98%，行业集中度较高，尽管由于 Fan-out WLP 先进封装方式的影响，2017 年 IC 载板市场总规模 有所下滑，但是未来服务器、AI 芯片的发展需要更高端的载板 （层数更高/面积更大）国内 IC 载板依然处于从无到有、从 0 到 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 223.26 股票代码股票代码： 002916 52 周最高价/最低价： 258.4/75.64 总市值总市值( (亿亿) ) 757.66 自由

6、流通市值(亿) 220.40 自由流通股数(百万) 98.72 分析师：孙远峰分析师：孙远峰 邮箱： SAC NO：S05 分析师：王海维分析师：王海维 邮箱： SAC NO：S03 相关研究相关研究 1.5G PCB+IC 载板双轮驱动，长期稳定增长可期 2020.03.03 -22% 16% 54% 92% 130% 168% 2019/032019/062019/092019/12 相对股价% 深南电路沪深300 Table_Date 2020 年 03 月 04 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研

7、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1 的起步阶段，存在较大的进口替代空间，公司作为国内 IC 载板 的龙头企业，依托无锡封装基板项目的顺利进展产能逐渐扩张， 预计未来会成为公司业绩增长的亮点之一。 投资建议投资建议 我们维持此前营收预测，预计公司 20202021 年的收入分别为 138.16 亿元、185.79 亿元，同比增速分别为 33.91%、34.47%； 由于高端 PCB 具备较高的技术壁垒，毛利率逐渐提高，归母净利 润分别由 15.29 亿元、18.91 亿元上调至 16.53 亿元、20.74 亿 元，同比增速分别为 34.12%、25.52%。公司在 5G PC

8、B（高增 速） 、IC 载板（半导体材料）两个领域内均为国内龙头企业，预 计公司 2020 年和 2021 年保持快速的增长，维持买入评级。 风险提示风险提示 宏观经济发展低于预期，5G 进展低于预期，IC 载板扩产低于预 期，募投项目进展低于预期等 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 5686.94 7602.14 10317.00 13816.00 18579.00 YoY 23.67% 33.6

9、8% 35.71% 33.91% 34.47% 归母净利润(百万元) 448.08 697.25 1232.21 1652.67 2074.39 YoY 63.44% 55.61% 76.72% 34.12% 25.52% 毛利率 22.40% 23.13% 24.90% 25.00% 25.20% 每股收益（元） 1.32 2.05 3.63 4.87 6.11 ROE 14.14% 18.73% 24.58% 24.79% 23.73% 市盈率 169.09 108.66 61.49 45.84 36.52 mNsNpPqMmRrPoMpOtMyRpQ9PbPbRpNnNmOrReRrRt

10、QkPnNtO9PmMwOvPrMqMwMtRtQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 5G 时代龙头企业产品持续升级，募投项目顺利推进 . 5 1.1. 历史悠久，产业积淀日益雄厚 . 5 1.2. 产品升级换代，技术驱动龙头地位 . 6 1.3. 经营稳健，静待募投项目发力 . 7 2. 5G 时代，PCB“量价提升”释放弹性空间 . 8 2.1. 5G 逐步落地，成 PCB 行业最强催化剂 . 8 2.2. 5G 时代，PCB“量价提升”释放弹性空间 . 9 2.3. “技术+客户”壁垒，“背板+高频高速+金属基板”，占据行业高地 .

11、 13 2.4. 高频高速 PCB 制造工艺的难点，领先企业具备高壁垒. 15 3. 国家封装基板领域先行者，龙头地位稳固 . 18 3.1. 多角度看 IC 载板之技术难点 . 18 3.2. IC 载板进口替代空间足 . 20 3.3. 02 专项契机，切入 IC 载板领域 . 21 4. 盈利预测 . 23 5. 风险提示 . 24 图表目录 表 1 深南电路主要子公司（注册资本单位亿元；总资产/净资产为亿元） . 6 表 2 公司可转债募集资金投资项目. 8 表 3 20172022 年全球不同种类 PCB 产值及年增长预测（百万美元） . 9 表 4 5G 频段分配及建设影响 . 1

12、0 表 5 公司通信领域主要产品及特征. 13 表 6 IC 载板与普通 PCB 核心区别. 19 表 7 2017 年2021 年全球不同种类 PCB 产品分类预测规模（百万美元） . 20 表 8 台湾主流 IC 载板厂商 . 21 表 9 公司持续参加 02 重大专项各子项目 . 22 表 10 20142017H1 封装基板产品销售单价及占比（元/平方米，%） . 23 表 11 2017H1 公司 IC 载板前 5 大客户 . 23 图 1 上市前深南电路股权结构图. 5 图 2 公司产品升级/各地区产线建设时间节点 . 6 图 3 公司三大业务 . 7 图 4 20132019 年

13、公司营收及增速（亿元，%） . 7 图 5 20132019 年归母净利润及增速（亿元，%） . 7 图 6 各类 PCB 在通信设备与移动终端领域应用占比 . 9 图 7 2013-2016H1PCB 板平均价格（元/平方米） . 9 图 8 基站分类 . 10 图 9 5G 集成 RRU+天线 . 11 图 10 5G AAU 射频前端 . 11 图 11 5G Massive MIMO . 11 图 12 ZTE Massive MIMO. 11 图 13 4G 网络架构图 . 12 图 14 5G 网络架构图 . 12 图 15 公司通信领域主要客户 . 13 图 16 2014201

14、7H1 公司通信 PCB 营收及占比 . 13 图 17 通信基站中背板与单板 . 14 图 18 公司通信网络应用 . 14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 19 大容量通信骨干网光传输设备用背板 . 14 图 20 公司背板/高密度系统板/光连接板 . 14 图 21 100G 通信骨干网传输用高速系统板 . 15 图 22 罗杰斯/松下高速材料 . 15 图 23 多功能集成金属基板 . 15 图 24 金属基材 . 15 图 25 FR-4 局限性 . 16 图 26 Dk/Df 随树脂重量百分数的增加/含量增加显著减少 . 16 图 27

15、 1417H1 公司覆铜板采购金额以及占比 . 17 图 28 1417H1 公司特殊板采购金额及覆铜板采购占比 . 17 图 29 20142017H1 公司特殊板采购比例 . 17 图 30 半导体两级封装 . 18 图 31 引线键合封装/倒装封装 . 18 图 32 IC 基板 . 18 图 33 不同产品对应 IC 载板层数与面积 . 18 图 34 公司 IC 载板改进半加成法工艺流程 . 19 图 35 公司高密度高精度封装基板. 19 图 36 IC 载板精细线路加工 . 19 图 37 2016 年全球前十大 IC 载板厂商占有率（%） . 20 图 38 公司 IC 载板种

16、类及用途 . 21 图 39 公司部分封装基板产品 . 22 图 40 封装基板营收及其占比（亿元，%） . 22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.5 5G G 时代时代龙头企业产品持续升级，募投项目顺利推进龙头企业产品持续升级，募投项目顺利推进 1.1.1.1.历史悠久，产业积淀日益雄厚历史悠久，产业积淀日益雄厚 深南电路于 1984 年成立，是国家火炬计划重点高新技术企业，中航国际控股为 公司的控股股东，中航工业为公司的实际控制人，A 股发行后，中航国际控股持股比 例为 69.72%，员工及员工持股企业占比约 5%，社会公众持股 25%。公

17、司控股及参股 子公司中，无锡深南与南通深南为 PCB、电子装联、封装基板等产品的生产制造，欧 博腾和美国深南从事销售、技术提供、材料采购等业务，华进半导体则是与国家发展 基金、长电、通富、华天等封测领域领先企业共同成立，公司占比 7.1%。 图 1 上市前深南电路股权结构图 资料来源：招股说明书，华西证券研究所整理 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 1 1 深南电路主要子公司（注册资本单位亿元；总资产/净资产为亿元） 子公司子公司 成立时间成立时间 注册资本注册资本 主营业务主营业务 持股比持股比 例例 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 （万

18、元）（万元） 无锡深南 2012 年 8 月 17 日 7.8 PCB；电子装联等 100% 23.08 7.99 4806 南通深南 2014 年 11 月 17 日 2.2 PCB 100% 3.86 2.15 -523 欧博腾 2011 年 12 月 13 日 5 万美金 销售及采购 100% 0.45 0.16 66 美国深南 2016 年 6 月 30 日 50 万美金 境外销售与服务 100% 0.04 0.04 100 上海合颖 （17H1） 2012 年 10 月 25 日 1000 万人民 币 实业投资 20% 0.27 0.27 -55 华进半导体 （17H1） 2012

19、年 9 月 29 日 2.11 封测研发中心 7% 7.68 1.38 908 无锡天芯互联 2012 年 3 月 29 日 0.5 系统级封装产品 100% 0.87 0.58 381 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 1.2.1.2.产品升级换代，技术驱动龙头地位产品升级换代，技术驱动龙头地位 始于游戏机，产品升级换代，技术驱动龙头地位：90 年代初期，公司主营游戏 机板，90 年代中期基于对国内通信行业的快速发展趋势判断，转入通信行业的双面 板、多层板，经过多年技术的积累、突破，公司在通信领域 PCB 板多项核心技术指标 达国际领先水平，成为国际领先通信设备厂商的主流供应商；2008

20、 和 2009 年则是公 司的另一重要的产品突破节点，产业链逐渐延伸进一步提升公司产业话语权，2008 年公司向下游延伸，开展电子装联业务，提升客户价值；2009 年公司上切入游半导 体封装基板领域，成为国家 02 重大专项承担单位，填补国家在封装基板领域的空白， 技术持续发展巩固公司行业龙头地位。据 2017 年 Prismark 报告指出，深南电路位列 全球 PCB 企业第 21 名，是前三十大厂商中唯一的中国内资企业。 图 2 公司产品升级/各地区产线建设时间节点 资料来源： 公司官网，华西证券研究所整理 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 公司三大业务 资料来源： 招股说明书，华西证券研究所整理 1.3.1.3.经营稳健，静待募投项目发力经营稳健，静待募投项目发力 受益 4G 牌照发放，公司营收 2014 年同比增速 38.43%，2015 年，由于受到生产 基地搬迁、新增产能爬坡等因素的影响，营收同比有所下滑，2016 年公司深耕核心 客户，基本完成新增产能的爬坡，营收同比增加 30.69%，我们认为随着 5G 逐渐落地， 公司的通信 PCB 业务以及电子装联业务有望为未来几年贡献较大的业