1、农林牧渔农林牧渔/动物保健动物保健 1 / 24 生物股份生物股份（600201.SH） 2020 年 03 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/16 当前股价(元) 20.50 一年最高最低(元) 24.14/14.16 总市值(亿元) 230.88 流通市值(亿元) 230.88 总股本(亿股) 11.26 流通股本(亿股) 11.26 近 3 个月换手率(%) 102.03 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 经营经营拐点将至，拐点将至，平台型企业扩张之路开启平台型企业扩张之路开启 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师）陈雪丽（分

2、析师） 证书编号：S0790520030001 平台型平台型动物疫苗动物疫苗龙头，龙头，业绩反转在即，首次覆盖给予“买入”评级业绩反转在即，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内口蹄疫市场苗龙头企业，自 2011 年推出“点对点”销售模式起，业 绩连续多年实现高速增长，2019 年受非洲猪瘟疫情影响业绩下滑。我们认为， 一方面未来随着规模场存栏恢复公司将于 2020 年迎来业绩拐点；另一方面当前 公司已经建立起研发、工艺及渠道的平台型优势，未来将开启高速成长之路。我 们预计 2019-2021年归母净利润为 2.39/4.68/7.56亿元， 对应 EPS为 0.21/0.42/0.67 元，当

3、前股价对应 PE 为 92/47/29 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 动保行业拐点临近，动保行业拐点临近，长期空间广阔长期空间广阔 当前养殖后周期猪用疫苗行业已逐步进入左侧配置阶段，我们认为，一方面，未 来随着行业生猪存栏恢复及养殖场免疫密度的提升， 疫苗销量将逐步复苏， 同时 随着疫苗企业 2020 年逐步达到生物安全三级防护标准，招采苗价格大幅提升， 2020 年业绩有望反转；另一方面，随着养殖规模化提速，市场苗渗透率的加速 提升以及未来非洲猪瘟疫苗潜在的商业化可能性都将带来行业的长期成长性。 充分受益于规模养殖场扩张，平台型企业扩张之路开启充分受益于规模养殖场扩张，平台型企业扩张之路

4、开启 公司深耕动物疫苗行业， 通过口蹄疫市场苗大单品奠定行业龙头地位。 我们认为， 一方面公司相比同行大客户占比更高， 随着养殖集团的快速扩张， 公司拐点将提 前行业到来，弹性也更大；另一方面公司当前已具备平台型企业特质，从研发端 来看， 公司为行业内首家进入高致病性疾病研发领域的动保企业； 从生产端来看， 新园区的智能制造生产线将再次大幅拉开和行业差距； 从渠道端来看， 公司拥有 行业内最具竞争力的销售团队。 由于研发工艺渠道在不同疫苗品类之间具备共通 性， 未来公司将通过内生研发及外延并购开启品类扩张之路， 长期成长空间可期。 风险提示：风险提示： 生猪存栏恢复不及预期、 养殖场免疫密度降

5、低、 行业竞争格局恶化。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,901 1,897 1,100 1,409 2,018 YOY(%) 25.3 -0.2 -42.0 28.1 43.2 净利润(百万元) 870 754 239 468 756 YOY(%) 35.0 -13.3 -68.3 96.1 61.5 毛利率(%) 79.4 72.5 57.0 67.3 69.6 净利率(%) 45.8 39.8 21.7 33.2 37.5 ROE(%) 19.4 14.4 4.7 9.2 14.0 EPS

6、(摊薄/元) 0.77 0.67 0.21 0.42 0.67 P/E(倍) 25.2 29.1 91.8 46.8 29.0 P/B(倍) 4.9 4.4 4.5 4.5 4.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% -072019-11 生物股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 24 目目 录录 1、 国内动保龙头企业，受疫情影

7、响业绩短期承压 . 4 2、 动保行业拐点将至，且具备长期成长性. 5 2.1、 生猪存栏逐步恢复，疫苗企业业绩有望在 2020 年反转 . 5 2.1.1、 生猪存栏回升叠加免疫密度提升，疫苗销量有望提振 . 6 2.1.2、 生产企业工艺改造将于 2020 年 11 月完成，招采苗有望大幅提价 . 7 2.2、 动保行业长期天花板将超出市场预期 . 8 2.2.1、 政策推动+养殖规模化提速，市场苗渗透率有望加速提升 . 8 2.2.2、 非洲猪瘟疫苗带来行业强扩容 . 10 3、 公司拐点早于行业，看好平台型企业长期空间 . 11 3.1、 份额企稳叠加规模场快速扩张，公司将先于行业复苏

8、 . 11 3.2、 动保平台型企业，扩张之路开启 . 13 3.2.1、 公司已建立起研发、生产及渠道的平台型优势 . 13 3.2.2、 动物疫苗的研发、生产与渠道具备共享性，未来公司有望凭借平台优势加速品类扩张 . 17 4、 盈利预测与投资建议 . 20 4.1、 关键假设 . 20 4.2、 盈利预测与估值 . 20 5、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图 1： 公司分项收入2011 年之后逐步聚焦于生物制药主业 . 4 图 2： 公司 2019 年营业总收入大幅下滑 . 4 图 3： 公司 2019 年归母净利润大幅下滑 . 4 图 4： 公司

9、2019 年盈利能力承压 . 5 图 5： 公司 2019 年三费有所提升 . 5 图 6： 2019 年行业生猪存栏大幅下滑 . 5 图 7： 主要上市公司 2019 年前三季度归母净利润承压 . 6 图 8： 当前非瘟疫情整体趋于稳定 . 6 图 9： 能繁母猪存栏已连续 4 个月环比恢复 . 6 图 10： 牧原股份 2019 年药苗成本下降 . 7 图 11： 城镇化带来外出务工工资水平提升 . 9 图 12： 过往周期规模场出栏量占比逐步提升. 9 图 13： 口蹄疫市场苗质量更优，价格更高. 10 图 14： 规模企业防疫开支高于散户 . 10 图 15： 2018 年养殖集团头均

10、药苗成本较高. 10 图 16： 猪疫苗行业截止 2017 年市场规模为 82 亿元 . 10 图 17： 近年口蹄疫市场苗行业竞争加剧 . 11 图 18： 生物股份毛利率不断下滑 . 11 图 19： 公司应收账款、存货积极改善 . 12 图 20： 上市公司生产性生物资产于 2019Q2 率先恢复 . 12 图 21： 预计上市公司未来出栏量高增（万头） . 13 图 22： 预计公司未来口蹄疫市场苗收入将快速增长 . 13 mNsNnNrNqNqOnPoPqPuNoN7NbP7NtRrRnPmMfQmMoNiNrQuM9PoOzRMYoNwPwMoOtQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

11、告 3 / 24 图 23： 2018 年我国口蹄疫疫情以 O 型为主 . 13 图 24： 公司研发支出占比领先行业 . 15 图 25： 公司研发人员大量扩张 . 15 图 26： 公司口蹄疫疫苗品质领先同行 . 16 图 27： 公司未来重点发展 TOP 类客户 . 17 图 28： 公司推出圆环苗后快速放量 . 18 图 29： 2017 年公司圆环苗份额进入行业前五. 18 图 30： 公司猪口蹄疫 O/A 二价灭活苗批签发数领先同行 . 18 图 31： 子公司辽宁益康 2019H1 扭亏为盈 . 19 表 1： 2019Q3 行业归母净利润降幅并未明显收窄 . 6 表 2： 以广

12、东省为例，2013 年后招采苗价格逐步提升（元/毫升） . 7 表 3： 云南省 2020 年招采苗价格大幅提升（元/毫升） . 8 表 4： 推动“市场化”的相关政策梳理 . 9 表 5： 非洲猪瘟疫苗研发目前处于临床前的生物安全评价阶段 . 10 表 6： 非洲猪瘟疫苗给行业带来极大扩容空间. 11 表 7： 公司具备猪用口蹄疫疫苗毒株优势 . 13 表 8： 目前公司为国内高致病性病原微生物研究领域首家动保企业 . 14 表 9： 从事高致病性病原微生物研发的要求及流程 . 14 表 10： 公司悬浮生产线行业内率先投产 . 16 表 11： 公司新园区生产线智能化程度高 . 16 表

13、12： 公司产品矩阵丰富 . 19 表 13： 可比公司估值：产品结构导致公司 2019 年业绩下滑幅度较大，当前估值高于行业 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 24 1、 国内动保龙头企业，受疫情影响业绩短期承压国内动保龙头企业，受疫情影响业绩短期承压 金宇生物技术股份有限公司（生物股份）于 1993 年成立，1999 年在上海证券交 易所上市，是我国兽用生物制品的龙头企业、国家农业部指定的口蹄疫疫苗定点生 产企业之一。公司发展早期业务较为多元化，自 2011 年起公司陆续剥离纺织加工及 地产业务，专注于动物疫苗产品的研发及销售，逐步成长为我国动保行业的龙头企 业。公司旗下

14、三家生物制药公司分别为金宇保灵、扬州优邦和辽宁益康，分别主要 生产口蹄疫和猪瘟疫苗、猪蓝耳疫苗、禽用疫苗。 图图1：公司公司分项收入分项收入2011 年年之后之后逐步聚焦于逐步聚焦于生物制药主业生物制药主业 数据来源：WIND、开源证券研究所 受非洲猪瘟疫情影响，业绩短期承压。受非洲猪瘟疫情影响，业绩短期承压。公司于 2009 年上线了国内第一条悬浮培 养口蹄疫疫苗生产线，于 2011 年开创“点对点”销售模式，依托强大的产品力+渠 道力实现口蹄疫市场苗的快速增长，一举成为行业龙头，2012-2017 年公司归母净利 润 CAGR 达 46%，毛利率长期保持在 75%以上。由于 2018 年起

15、口蹄疫市场苗行业 竞争加剧叠加非洲猪瘟疫情影响， 公司 2019 年前三季度实现营业收入 8.48 亿元， 同 比-41%； 实现归母净利润2.48亿元， 同比-64%； 毛利率/净利率分别下降至63%/30%。 图图2：公司公司 2019 年年营业营业总总收入收入大幅下滑大幅下滑 图图3：公司公司 2019 年年归母净利润归母净利润大幅下滑大幅下滑 数据来源：WIND、开源证券研究所 数据来源：WIND、开源证券研究所 0 5 10 15 20 20001620172018 生物制药（亿元）地产及物业（亿元）能源及纺织加工（亿元）其他（亿元） -6

16、0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 营业总收入（亿元，左轴）同比（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 归属母公司股东的净利润（亿元，左轴） 同比（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 24 图图4：公司公司 2019 年年盈利能力盈利能力承压承压 图图5：公司公司 2019 年年三费三费有所提升有所提升 数据来源：WIND、开源证券研究所 数据来源：WIND、开源证券研究所 2、 动保行业动保行业拐点将至，且具备长期成长性拐点将至，且具备长期成长

17、性 2.1、 生猪存栏逐步恢复，疫苗企业业绩有望在生猪存栏逐步恢复，疫苗企业业绩有望在 2020 年反转年反转 受受非洲猪瘟非洲猪瘟疫情影响，疫情影响， 2019 年动保企业业绩下滑。年动保企业业绩下滑。 自 2018 年 8 月非洲猪瘟在我 国爆发以来， 行业生猪存栏大幅去化， 据中国政府网数据显示， 截止 2019 年 11 月， 我国生猪存栏 1.95 亿头，同比-40%。受此影响，主要猪疫苗企业 2019 年前三季度 业绩大幅下滑，由于中牧股份、普莱柯有禽苗及兽药等业务，业绩下滑幅度相对较 小。分季度来看，截止 2019Q3 板块降幅仍未明显收窄，原因在于：一方面，2019Q3 生猪存

18、栏降幅加深，另一方面，为清口蹄疫苗库存，疫苗企业加大对部分猪用疫苗 产品价格折让。 图图6：2019 年行业生猪存栏大幅下滑年行业生猪存栏大幅下滑 数据来源：WIND、开源证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 销售毛利率销售净利率ROE -5% 0% 5% 10% 15% 20% 销售费用率管理费用率财务费用率 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2018-01 2018-02 2018-

19、03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 生猪存栏（万头，左轴）同比（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 24 图图7：主要上市公司主要上市公司 2019 年前三季度年前三季度归母净利润归母净利润承压承压 数据来源：WIND、开源证券研究所 表表1：2019Q3 行业行业归母净利润归母净利润降幅并未明

20、显收窄降幅并未明显收窄 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 生物股份归母净利润同比 9% -61% -46% -82% -76% 中牧股份归母净利润同比 -2% -43% -29% 10% -25% 普莱柯归母净利润同比 40% -24% -63% 34% -30% 数据来源：WIND、开源证券研究所 2.1.1、 生猪存栏回升叠加免疫密度提升，疫苗销量有望提振生猪存栏回升叠加免疫密度提升，疫苗销量有望提振 2019Q4 能繁母猪止跌回升，能繁母猪止跌回升，2020 年生猪存栏有望加速恢复。年生猪存栏有望加速恢复。一方面，由于养 殖密度显著降低+养殖集团生物安

21、全防控体系的逐步建立， 未来非瘟疫情有望趋于稳 定； 另一方面， 当前的高猪价大幅提振行业补栏积极性， 因此能繁母猪存栏自 2019Q4 起止跌回升，农业部数据显示，非瘟爆发后，能繁母猪存栏变化率于 2019 年 10 月 首次环比转正，至今已连续 4 个月环比为正。向前看，我们认为虽然未来随着养殖 密度的提升，非瘟疫情可能反复，但随着防控经验的积累，尤其是当前一些养殖集 团已能够依靠生物安全防控来防住非洲猪瘟，因此未来疫情很难再现 2019 年高峰时 期情形，2020 年行业存栏向上趋势基本确定。 图图8：当前非瘟疫情整体趋于稳定当前非瘟疫情整体趋于稳定 图图9：能繁母猪存栏已连续能繁母猪存

22、栏已连续 4 个月环比恢复个月环比恢复 数据来源：农业农村部、开源证券研究所 数据来源：WIND、开源证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 0 2 4 6 8 10 200172018 2019前三季度 生物股份归母净利润（亿元，左轴）中牧股份归母净利润（亿元，左轴） 普莱柯归母净利润（亿元，左轴）生物股份归母净利润同比（右轴） 中牧股份归母净利润同比（右轴）普莱柯归母净利润同比（右轴） 0 5 10 15 20 25 30 201808 201809 201810 201811 201812 201901 201902 201903 201904 2

23、01905 201906 201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 非洲猪瘟疫情发生次数 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 能繁母猪存栏环比增减 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 24 疫情企稳，疫情企稳，养殖场免疫密度养殖场免疫密度有望提升有望提升。猪疫苗企业销量受

24、生猪存栏、养殖场免 疫密度影响。 在2019年非瘟疫情高发时期， 养殖场担忧打针过程带来非瘟传播风险， 因此疫苗使用频次、免疫密度有所降低，以牧原股份为例，2019 年头均药品及疫苗 费用为 81 元， 同比-24%； 药苗成本占营业成本比例为 6.71%， 同比降低 3 个百分点。 向前看，我们认为养殖企业免疫密度会逐步提升，一方面，随着非瘟疫情的逐步稳 定，注射疫苗过程中非瘟传播概率下降；另一方面，想要仅靠生物安全防控来预防 口蹄疫等疾病对养殖场管理要求极高，绝大多数养殖场均无法做到，因此疫苗刚需 较强，同时当前猪价高企也进一步提振养殖企业使用疫苗积极性。 图图10：牧原股份牧原股份 2019 年药苗成本年药苗成本下降下降 数据来源：WIND、开源证券研究所 2.1.2、 生产企业工艺改造将于生产企业工艺改造将于 2020 年年