1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2525 Table_Page 公司深度研究|钢铁 证券研究报告 韶钢松山（韶钢松山（000717.SZ） 区位优势区位优势明显，明显， 高研发投入助产品结构升级高研发投入助产品结构升级 核心观点核心观点： 2019 年业绩： 钢材量增价跌， 公司实现营收年业绩： 钢材量增价跌， 公司实现营收 291.4 亿元、 同比增亿元、 同比增 7.5%， 归母净利润归母净利润 18.2 亿元、同比减亿元、同比减 44.8%。每股收益。每股收益 0.75 元元/股，加权平股，加权平 均均 ROE 为为 25.7%、同比降、同比降 41.8PCT

2、。 （1）分红预案：拟每 10 股派现 金红利 1.5 元（含税） 。 （2）产量：生产铁 639 万吨、钢 741 万吨、材 713 万吨、焦炭 270 万吨，同比分别增加 10.7%、12.1%、12.2%和 3.9%。 （3）业务结构：钢铁营收、毛利占比分别 89.1%、99.5%，其 中长材营收、毛利占比分别 64.7%、86.9%，板材营收、毛利占比分 别 14.6%、9.7%。 （4）盈利能力：吨钢盈利能力优于行业均值，吨钢 研发费用大幅增加导致吨钢期间费用大幅上升。 （5）经营质量：获现 能力下降、营运能力有所下降，偿债能力明显上升。 （6）资产出售： 向 JFE 钢铁株式会社出

3、售宝特韶关 50.0%股权。 （7）所得税：享高新 技术企业税收优惠，2019-2021 年企业所得税减按 15.0%征收。 2020 年年计划：计划：生产钢材生产钢材 720.0 万吨，焦炭万吨，焦炭 268.0 万吨，分别较万吨，分别较 2019 年实际产量增年实际产量增 1.0%和减和减 0.7%，计划基建技改投资，计划基建技改投资 21.8 亿元。亿元。 公司看点公司看点：广东广东省省钢材供不应求钢材供不应求，产品产品市占率领先；成本管控能力强市占率领先；成本管控能力强， 持续提高持续提高采购、生产、销售成本控制能力采购、生产、销售成本控制能力；重视研发，积极推动产品；重视研发，积极推

4、动产品 结构升级，结构升级， 盈利韧性有望增强盈利韧性有望增强； PB_LF 估值估值处处 2011 年年来来 32.2%分位分位。 盈利预测与投资建议：预计公司盈利预测与投资建议：预计公司 20-22 年年 EPS 为为 0.68/0.75/0.81 元，元， 对应对应 20 年年 4 月月 10 日收盘价，日收盘价，20-22 年年 PE 为为 5.57/5.06/4.71 倍，倍，20 年年 PB 为为 0.94 倍。倍。综合考虑公司历史综合考虑公司历史 PB 估值中枢估值中枢，公司较高的，公司较高的 ROE 水平水平及盈利韧性增强，参照可比公司估值水平及盈利韧性增强，参照可比公司估值水

5、平，我们预计公司，我们预计公司 20 年合年合 理理 PB 为为 1.3 倍左右，倍左右，以以 20 年预测每股净资产年预测每股净资产 4.02 元计算，公司合元计算，公司合 理价值为理价值为 5.23 元元/股，对应股，对应 20 年年 PE 为为 7.69 倍倍，维持“，维持“买入买入”评级。评级。 风险提示风险提示。宏观经济大幅波动；主流矿产量不达预期，铁矿石价格大 幅上涨；计划产量完成度低于预期；新冠疫情对需求的影响。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 27,112 29,143 28,228 28,110 27,95

6、2 增长率(%) 8.0 7.5 -3.1 -0.4 -0.6 EBITDA(百万元) 4,713 3,013 3,139 3,193 3,363 归母净利润(百万元) 3,306 1,824 1,651 1,816 1,952 增长率(%) 28.2 -44.8 -9.5 10.0 7.5 EPS（元/股） 1.37 0.75 0.68 0.75 0.81 市盈率（P/E） 3.33 6.29 5.57 5.06 4.71 市净率（P/B） 1.78 1.43 0.94 0.79 0.67 EV/EBITDA 2.84 4.36 3.46 3.39 3.20 数据来源：公司财务报表，广发证券

7、发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 3.8 元 合理价值 5.23 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-04-12 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2419.5/2419.5 总市值/流通市值（百万元） 9194.2/9194.2 一年内最高/最低（元） 5.90/3.45 30 日日均成交量/成交额（百万） 30/115 近 3个月/6个月涨跌幅 （%） -19.32/-1.30 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE No. BNV167 相关研究：

8、相关研究： 韶钢松山（000717.SZ）:钢材 产量同比增 22%， 成本抬升叠 加税收致盈利同比降 43% 2019-08-20 -45% -35% -26% -16% -7% 3% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 韶钢松山沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2525 Table_PageText 韶钢松山|公司深度研究 目录索引目录索引 一、2019 年业绩：钢材量增价跌，营业收入、归母净利润分别增 7.5%、减 44.8% . 4 （一）业务拆分：长材营收、毛利占比分别 64.7%、86.9%，板材营收、毛利占比

9、分 别 14.6%、9.7%，特钢营收、毛利占比仅 9.8%、2.9% . 6 （二）盈利能力：吨钢盈利能力优于行业均值，吨钢研发费用大幅增加导致吨钢期间 费用大幅上升 . 7 （三）经营质量：获现能力下降，营运能力有所下降，偿债能力明显上升 . 10 （四）环保治理：积极推进超净排放改造，落实集团“三治四化”方法与“两于一入” 目标 . 12 （五）股权激励：实施股权激励计划，调动员工积极性 . 12 （六）资产出售：向 JFE 钢铁株式会社出售宝特韶关 50.0%股权 . 13 （七）所得税：享高新技术企业税收优惠，19-21 年企业所得税减按 15.0%征收 . 14 二、2020 年计

10、划：钢材产量增长 1%，基建技改投资 21.8 亿元 . 15 三、公司看点：区位优势明显，高研发投入助产品结构升级，控本能力持续提升 . 16 四、盈利预测与投资建议：享区位优势，高研发投入助产品结构升级，维持“买入”评级 . 19 五、风险提示 . 22 oPqPqQrNsPqOpNnMvNoPmP7NdN8OnPnNtRqQkPmMnRiNmNrMaQmMxOMYrQmOvPrMoN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2525 Table_PageText 韶钢松山|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：2010-2019 年韶钢松山营业收入及同比增速 . 4

11、图 2：2010-2019 年韶钢松山归母净利润及同比增速 . 4 图 3：2015-2019 年韶钢松山吨钢期间费用情况（元/吨） . 9 图 4：2019 年韶钢松山获现能力分析 . 10 图 5：2010-2019 年韶钢松山负债及资产负债率变化 . 11 图 6：2010-2019 年韶钢松山有息负债及占比变化 . 11 图 7：2010-2019 年韶钢松山研发支出与占营收比例变化 . 17 图 8：2018 年申万钢企研发支出占营收比例排名前十情况 . 17 图 9：截至 2019 年 12 月末，韶钢松山股权结构图 . 18 图 10：2011 年至今韶钢松山 PB_LF 估值

12、. 21 图 11：近 1 年韶钢松山 PB_LF 估值 . 21 表 1：2019 年韶钢松山分季度利润表拆分 . 5 表 2：2019 年韶钢松山业务分行业和分产品拆分 . 7 表 3：2018-2019 年韶钢松山钢材品种盈利与行业情况比较（单位：元/吨） . 7 表 4：2019 年韶钢松山吨钢成本控制能力拆解（单位：元/吨） . 8 表 5：2019 年韶钢松山吨钢期间费用分季度情况 . 9 表 6：2015-2019 年韶钢松山营运能力分析 . 10 表 7：2015-2019 年韶钢松山偿债能力分析 . 11 表 8：2019 年韶钢松山在建工程中部分重大项目列示（单位：万元）

13、. 12 表 9：2019 年韶钢松山股权激励情况 . 13 表 10：2019 年韶钢松山股权激励行权安排 . 13 表 11：2011-2021 年韶钢松山企业所得税税率 . 14 表 12：2015-2019 年韶钢松山年度生产计划与实际表现一览 . 15 表 13：2020 年韶钢松山计划安排基建技改项目 176 项、投资总额 21.8 亿元 . 15 表 14：韶钢松山的主营业务预测（单位：百万元）. 20 表 15：韶钢松山的可比公司估值表 . 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2525 Table_PageText 韶钢松山|公司深度研究 一、一、2

14、019 年业绩：年业绩：钢材量增价跌，营业收入、归母净钢材量增价跌，营业收入、归母净 利润分别增利润分别增 7.5%、减、减 44.8% 根据2019年公司年报，2019年韶钢松山生产铁639.0万吨、钢741.0万吨、材 713.0万吨，同比分别增加10.7%、12.1%和12.2%；实现钢材销量714.5万吨，同比 增长11.4%。此外，韶钢松山生产焦炭270.0万吨，同比增长3.9%。 2019年，韶钢松山实现营业收入291.4亿元，同比增长7.5%，归母净利润18.2 亿元、同比减少44.8%，归母扣非净利润16.7亿元、同比减少50.5%，每股收益0.75 元/股、同比减少44.8%

15、，销售毛利率12.1%、同比下降5.6PCT，销售净利率6.3%、 同比下降5.9PCT，加权平均ROE为25.7%、同比下降41.8PCT。 韶钢松山韶钢松山2019年度利润分配年度利润分配预案：预案：根据2019年年报，公司拟以2,419,524,410 股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），送红股0股（含税）， 不以公积金转增股本，现金分红占2019年归母净利润的19.9%。 图图 1：2010-2019年年韶钢松山韶钢松山营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图 2：2010-2019年年韶钢松山韶钢松山归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 数据来源：公司财

16、报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 分季度来看：（分季度来看：（1）吨钢毛利：）吨钢毛利：2019年年韶钢松山韶钢松山吨钢吨钢毛利为毛利为495.4元元/吨、同比吨、同比减减 少少36.1%，四四季度吨钢毛利年内最高季度吨钢毛利年内最高、三季度吨钢三季度吨钢毛利毛利年内最低。年内最低。2019年韶钢松山 一到四季度吨钢平均毛利分别为403.5、478.8、312.1和777.5元/吨，同比分别减少 43.6%、减少50.0%、减少63.9%和增加32.6%。分季度环比来看，2019年二季度、 四季度吨钢毛利环比实现正增长，增速分别为18.7%、149.1%。公司

17、2019年四季度 同比、环比吨钢毛利均大幅增长的主要原因是营业成本大降10.4%，高于营业收入 3.2%的降幅。（2）吨钢净利：）吨钢净利：2019年年韶钢松山韶钢松山吨钢净利为吨钢净利为255.7元元/吨、同比减少吨、同比减少 52.2%，二季度吨钢净利年内最高、，二季度吨钢净利年内最高、三三季度吨钢净利年内最低。季度吨钢净利年内最低。2019年韶钢松山一 到四季度吨钢平均净利分别为238.2、354.1、151.2和286.3元/吨，同比分别减少 61.4%、45.2%、74.3%和11.3%。分季度环比来看，2019年二季度、四季度吨钢净 利环比正增长，增幅分别达48.6%、89.4%。

18、 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入(亿元)同比增速(右轴) -6000% -5000% -4000% -3000% -2000% -1000% 0% 1000% 2000% 3000% -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润(亿元)同比增速(右轴) 识别风险，发现

19、价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2525 Table_PageText 韶钢松山|公司深度研究 从全年来看：从全年来看：2019年年韶钢松山韶钢松山营业收入同比增长营业收入同比增长7.5%低于营业成本同比增幅低于营业成本同比增幅 14.7%，导致毛利减少，导致毛利减少26.3%至至35.3亿元。亿元。2019年，韶钢松山的管理费用、财务费 用、 资产减值损失、 营业利润、 利润总额大幅降低， 降幅分别为32.4%、 33.2%、 79.7%、 42.7%和41.3%。其中，资产减值损失大幅下降的主要原因是2019年存货及固定资 产等减值准备减少。研发费用、其他经营收益、营业外收支大

20、幅增长，增幅分别为 106.2%、250.0%和90.8%。其他经营收益大幅增长的主要原因是：（1）公司2019 年收到的与收益相关的政府补助同比增加9443万元；（2）全资子公司韶钢国贸正 式被破产管理人接管，不再纳入公司合并报表范围，合并层面不再确认该全资子公 司的超额亏损。 表表 1：2019年年韶钢松山韶钢松山分季度利润表拆分分季度利润表拆分 2019A 同比同比 19Q1 同比同比 19Q2 同比同比 19Q3 同比同比 19Q4 同比同比 营业收入营业收入（亿元）（亿元） 291.4 7.5% 66.5 8.9% 71.4 18.7% 78.6 8.5% 74.9 -3.2% 营业

21、成本营业成本（亿元）（亿元） 256.1 14.7% 59.6 16.7% 63.2 35.0% 72.8 26.0% 60.4 -10.4% 毛利毛利（亿元）（亿元） 35.3 -26.3% 6.9 -31.1% 8.1 -38.8% 5.8 -60.4% 14.5 45.4% 营业税金及附加营业税金及附加（亿元）（亿元） 1.5 -7.5% 0.3 4.2% 0.3 -35.9% 0.3 -38.3% 0.7 37.3% 销售费用销售费用（亿元）（亿元） 2.7 9.8% 0.3 -60.0% 0.3 -76.5% 0.3 -75.6% 1.8 -286.2% 管理费用管理费用（亿元）（亿

22、元） 1.7 -32.4% 0.3 30.4% 0.3 -85.2% 0.5 -53.1% 0.6 -193.8% 研发费用研发费用(亿元亿元) 10.3 106.2% 1.6 - 0.9 - 0.7 -11.0% 7.1 67.3% 财务费用财务费用（亿元）（亿元） 1.5 -33.2% 0.2 -32.4% 0.5 -34.6% 0.5 -30.3% 0.3 -35.4% 资产减值损失资产减值损失（亿元）（亿元） -0.1 79.7% 0.0 -100.0% -0.5 -212.5% 0.0 100.0% 0.4 242.3% 其他经营收益其他经营收益（亿元）（亿元） 2.0 250.0%

23、 -0.1 -164.7% 1.5 428.6% 0.2 185.7% 0.4 875.0% 营业利润营业利润（亿元）（亿元） 19.5 -42.7% 4.1 -52.8% 6.9 -24.6% 3.8 -63.1% 4.8 -21.3% 营业外收支营业外收支（亿元）（亿元） -0.1 90.8% 0.0 -100.0% 0.0 100.0% 0.0 100.0% -0.1 89.3% 利润总额利润总额（亿元）（亿元） 19.4 -41.3% 4.1 -52.8% 6.9 -24.1% 3.8 -62.8% 4.7 -10.3% 所得税所得税费用（费用（亿元亿元） 1.2 - 0.0 - 0.

24、9 975.0% 1.0 470.6% -0.7 - 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元） 18.2 -44.8% 4.1 -52.8% 6.0 -33.0% 2.8 -71.8% 5.3 -2.7% 钢材钢材产产量（万吨）量（万吨） 713.0 15.4% 170.0 22.3% 170.0 22.3% 186.5 9.7% 186.5 9.7% 吨钢吨钢毛毛利利（元（元/吨）吨） 495.4 -36.1% 403.5 -43.6% 478.8 -50.0% 312.1 -63.9% 777.5 32.6% 吨钢净利（元吨钢净利（元/ /吨）吨） 255.7 -52.2% 238.2 -61

25、.4% 354.1 -45.2% 151.2 -74.3% 286.3 -11.3% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 备注：为保持 2018 年季度数据与年度数据的统一，2018 年钢材年度产量数量未回溯调整。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2525 Table_PageText 韶钢松山|公司深度研究 （一）业务拆分：（一）业务拆分：长材营收、毛利占比分别长材营收、毛利占比分别 64.7%、86.9%，板材营收、，板材营收、 毛利占比分别毛利占比分别 14.6%、9.7%，特钢营收、毛利占比特钢营收、毛利占比仅仅 9.8%、2.9% 通过拆分通过拆分20

26、19年年韶钢松山韶钢松山主营主营业务分业务分行业行业和分和分产品结构可知：产品结构可知：钢铁业务依旧钢铁业务依旧是是 公司公司创收创收、 创创利利的主要来源的主要来源， 占比占比变化不大变化不大。 长材长材营收营收和和毛利占比最高毛利占比最高， 板板材次之材次之。 1.产能产能：韶钢松山粗钢钢材韶钢松山粗钢钢材产能产能659.0万吨，万吨，长材长材、板材、特钢板材、特钢产能产能分别占比分别占比 63.7%、19.1%、17.2% 根据韶钢松山2019年11月27日投资者关系活动记录表，截至2019年11月 27日，韶钢松山拥有660.0万吨粗钢产能。分产品看，韶钢松山拥有中厚板126.0万 吨

27、产能、棒材300.0万吨产能、高线120.0万吨产能、特钢产能114.0万吨产能，即长 材产能合计420.0万吨，占比63.7%，板材产能占比19.1%，特钢产能占比17.2%。 2.营营收：收： 2019年韶钢松山的钢铁业务营收年韶钢松山的钢铁业务营收占比占比89.1%、 同比下降同比下降1.4PCT， 长材长材、 板板材材、 特钢营收占特钢营收占比比分别分别为为64.7%、 14.6%、 9.8%， 同比， 同比分别分别下降下降0.3PCT、 0.2PCT、 0.9PCT，焦化，焦化产品产品及及其他营收占比其他营收占比10.9%，同比上升同比上升1.4PCT 分分行业看行业看，2019年公

28、司钢铁业务营收259.6亿元、同比增长5.9%，营收占比达 89.1%、同比下降1.4PCT，主要原因是主要钢材产量同比增长12.2%、钢材均价仅 下降5.9%。焦化产品及其他营收达31.9亿元、同比增长22.7%，占比10.9%、同比 上升1.4PCT。钢铁钢铁行业行业分分产品看产品看，2019年板材营收42.5亿元、同比增长6.1%，营 收占比14.6%、同比下降0.2PCT；长材营收188.5亿元、同比增长7.0%，营收占比 64.7%、同比下降0.3PCT。长材产品中，棒材营收139.3亿元、同比增长8.1%，占 比47.8%、同比上升0.3PCT；线材营收49.2亿元、同比增长3.9

29、%，占比16.9%、同 比下降0.6PCT。特钢营收28.5亿元、同比降1.2%，占比9.8%、同比降0.9PCT。 3.毛利：毛利：2019年韶钢松山的钢铁毛利年韶钢松山的钢铁毛利占比占比99.5%、同比同比上升上升0.8PCT，长材、长材、板板 材、特钢材、特钢毛利毛利占占比比分别为分别为86.9%、9.7%、2.9%，同比，同比分别分别下降下降上升上升7.2PCT、下降下降 4.0PCT、下降下降2.4PCT；焦化；焦化产品产品及其他毛利占比及其他毛利占比仅仅0.5%，同比下降，同比下降0.8PCT 分行业分行业看，看，2019年公司钢铁业毛利35.2亿元、同比下降25.7%，占比99.

30、5%、 同比上升0.8PCT；焦化产品及其他毛利0.2亿元、同比下降73.2%，占比0.5%、同 比下降0.8PCT。钢铁钢铁行业行业分分产品看产品看，2019年板材毛利3.4亿元、同比减少47.6%， 占比9.7%、 同比下降4.0PCT； 长材毛利30.7亿元、 同比减少19.7%， 毛利占比86.9%， 同比上升7.2PCT。长材产品中，2019年棒材毛利23.8亿元、同比减少12.9%，占比 67.5%、同比上升10.3PCT；线材毛利6.9亿元、同比减少36.7%，占比19.4%、同 比下降3.2PCT。 特钢毛利1.0亿元、 同比下降59.5%， 占比2.9%、 同比下降2.4PC

31、T。 4.毛利率毛利率：2019年韶钢松山年韶钢松山主营业务毛利率均明显下降主营业务毛利率均明显下降，长材，长材毛利率毛利率最高最高、板板 材材与特钢次之与特钢次之、焦化产品及焦化产品及其他最低其他最低 分行业分行业看，看，2019年公司销售毛利率为12.1%、同比下降5.6PCT。其中，钢铁业 毛利率为13.5%、同比下降5.7PCT，焦化产品及其他毛利率为0.5%、同比下降 1.9PCT。 钢钢铁铁业业行业行业分分产品看产品看， 2019年长材毛利率最高， 达16.3%， 同比降5.4PCT， 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2525 Table_PageText

32、 韶钢松山|公司深度研究 其中棒材毛利率17.1%、同比降4.1PCT；线材毛利率14.0%、同比降9.0PCT。板材 毛利率为8.1%，同比下降8.3PCT。特钢毛利率仅为3.6%，同比下降5.1PCT。 表表 2：2019年韶钢松山业务分年韶钢松山业务分行业和分产品行业和分产品拆分拆分 2019 年年 产能产能 （万吨）（万吨） 占比占比 营收营收 （亿元）（亿元） 占比占比 同比同比 毛利毛利 （亿元）（亿元） 占比占比 同比同比 毛利率毛利率 同比同比 板材板材 126.0 19.1% 42.5 14.6% -0.2% 3.4 9.7% -4.0% 8.1% -8.3% 长材长材：棒材

33、棒材 300.0 45.5% 139.3 47.8% 0.3% 23.8 67.5% 10.3% 17.1% -4.1% 长材长材：线材线材 120.0 18.2% 49.2 16.9% -0.6% 6.9 19.4% -3.2% 14.0% -9.0% 长材合计长材合计 420.0 63.7% 188.5 64.7% -0.3% 30.7 86.9% 7.2% 16.3% -5.4% 特钢特钢 113.0 17.1% 28.5 9.8% -0.9% 1.0 2.9% -2.4% 3.6% -5.1% 钢铁产品钢铁产品 659.0 100.0% 259.6 89.1% -1.4% 35.2 9

34、9.5% 0.8% 13.5% -5.7% 焦化产品及其他焦化产品及其他 - - 31.9 10.9% 1.4% 0.2 0.5% -0.8% 0.5% -1.9% 合计合计 - - 291.4 100.0% 0.0% 35.3 100.0% 0.0% 12.1% -5.6% 数据来源：公司财报、韶钢松山2019 年 11 月 27 日投资者关系活动记录表、广发证券发展研究中心 （二）盈利能力：（二）盈利能力：吨钢吨钢盈利能力优于行业均值盈利能力优于行业均值，吨钢研发费用大幅，吨钢研发费用大幅增加导增加导 致致吨钢吨钢期间费用期间费用大幅大幅上升上升 1.吨钢吨钢盈利能力：盈利能力：2019年

35、韶钢年韶钢松山吨钢盈利降幅松山吨钢盈利降幅远远低于行业均值低于行业均值 2019年公司吨钢盈利公司吨钢盈利降幅显著低降幅显著低于行业均值。于行业均值。 分析公司年度盈利与Mysteel测算 的仅考虑现金成本的主要钢材品种吨钢毛利，2019年韶钢松山吨钢毛利达493.2元/ 吨、同比下降33.8%，行业螺纹钢、热轧、冷轧的平均降幅分别为46.1%、47.2%、 66.9%，韶钢松山的吨钢毛利降幅远低于行业均值。 表表 3：2018-2019年韶钢松山钢材品种盈利与行业情况比较（单位：元年韶钢松山钢材品种盈利与行业情况比较（单位：元/吨）吨） 韶钢松山韶钢松山 行业均值行业均值 吨钢毛利吨钢毛利

36、吨螺纹钢毛利吨螺纹钢毛利 吨热轧毛利吨热轧毛利 吨冷轧毛利吨冷轧毛利 2018 年年 744.9 1182.7 1103.7 869.3 2019 年年 493.2 637.5 582.4 287.8 2019 年同比年同比 -33.8% -46.1% -47.2% -66.9% 数据来源：公司财报、Mysteel、广发证券发展研究中心 备注：（1）Mysteel 测算的螺纹钢、热轧和冷轧毛利均只考虑现金成本、不考虑折旧，韶钢松山列示财务意义上的吨钢毛利及与括号 内与 Mysteel 同统计方法的吨钢毛利数据。（2）2018 年钢材产量数据已回溯调整。 2.成本控制能力：成本控制能力：2019

37、年年韶钢松山的韶钢松山的吨钢吨钢制造费用及其他成本制造费用及其他成本降幅降幅小于小于吨钢吨钢原原 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2525 Table_PageText 韶钢松山|公司深度研究 料料燃料燃料成本升幅，导致成本升幅，导致吨钢总成本吨钢总成本小幅增加小幅增加 从从同比绝对值来看，同比绝对值来看，2019年年韶钢松山吨钢总成本韶钢松山吨钢总成本上升上升主要原因是吨钢原料燃料主要原因是吨钢原料燃料 成本成本大幅大幅上升。上升。通过进一步拆解2019年韶钢松山钢材产品成本构成可知：2019年公 司吨钢总成本同比升1.0%至3147.5元/吨，其中吨钢原燃材料同比

38、增5.8%至2336.2 元/吨、吨钢能源动力同比降0.8%至435.0元/吨，吨钢人工、吨钢折旧成本同比分别 降1.1%至108.0元/吨和降4.0%至136.6元/吨，吨钢制造费用及其他则同比大降39.4% 至131.7元/吨。 从从成本占比结构来看成本占比结构来看， 2019年韶钢松山吨钢原料燃料成本占比最高， 达74.2%、同比升3.3PCT；吨钢制造费用及其他占比4.2%，同比下降2.8PCT；而 吨钢能源动力、 吨钢折旧、 吨钢人工分别占比13.8%、 4.3%、 3.4%， 同比变化不大。 表表 4：2019年韶钢松山吨钢成本控制能力拆解（单位：元年韶钢松山吨钢成本控制能力拆解（

39、单位：元/吨）吨） 吨钢原料燃料吨钢原料燃料 吨钢能源动力吨钢能源动力 吨钢人工吨钢人工 吨钢折旧吨钢折旧 吨钢制造费用及其他吨钢制造费用及其他 吨钢总成本吨钢总成本 2019 年年 2336.2 435.0 108.0 136.6 131.7 3147.5 同比绝对值同比绝对值 127.2 -3.3 -1.2 -5.7 -85.5 31.5 同比变化幅度同比变化幅度 5.8% -0.8% -1.1% -4.0% -39.4% 1.0% 2019 年占比年占比 74.2% 13.8% 3.4% 4.3% 4.2% 100.0% 占比变化占比变化 3.3% -0.2% -0.1% -0.2% -

40、2.8% 0.0% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 备注：2018 年钢材产量数据已回溯调整。 3.费用控制能力：费用控制能力：2019年年吨钢吨钢研发费用同比升研发费用同比升48.3%导致吨钢期间导致吨钢期间费用同比上费用同比上 升升18.2% 2019年，韶钢松山期间费用合计16.2亿元、同比上升32.7%。其中，销售费用 2.7亿元、同比上升10.4%，主要原因是钢材销量同比增加11.4%，运输费用同比上 升；财务费用1.5亿元，同比下降33.1%，主要原因是有息负债同比减少，利息支出 同比减少39.9%；管理费用1.7亿元、同比上升28.5%，主要原因是系统维护费等同 比增加

41、23.2%， 其他费用同比增加39.9%； 研发费用10.3亿元， 同比大幅上升66.5%。 吨钢期间费用吨钢期间费用：2019年韶钢松山吨钢期间费用年韶钢松山吨钢期间费用227.0元元/吨、同比吨、同比上升上升18.2%， 主要原因是主要原因是吨钢研发费用吨钢研发费用同比同比上升上升48.3%。其中，吨钢销售费用37.6元/吨，同比下 降1.7%；吨钢财务费用21.2元/吨，同比下降40.4%；吨钢管理费用24.1元/吨，同比 上升14.4%；吨钢研发费用144.1元/吨，同比上升48.3%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2525 Table_PageText

42、韶钢松山|公司深度研究 图图 3：2015-2019年年韶钢松山韶钢松山吨钢吨钢期间费用期间费用情况（元情况（元/吨）吨） 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 备注：2018 年钢材产量已回溯调整。 期间费用期间费用率率：2019年年韶钢松山期间费用率韶钢松山期间费用率5.6%、同比上升、同比上升1.1PCT，四季度为，四季度为 全年最高全年最高、三、三季度为全年最低。季度为全年最低。分季度来看分季度来看，2019年韶钢松山的财务费用率、管理 费用率相对稳定，分别在0.4%-0.7%、0.4%-0.8%区间内波动；销售费用一至三季 度在0.4%-0.5%区间内波动，四季度明显上升至2.3%；研发费用波动较大，一至三 季度分别为2.4%、1.2%和0.8%，四季度大幅上升至9.5%。从从全年来看全年来看，韶钢松山 销售费用率、财务费用率、管理费用率和研发费用率分别为0.9%、0.5%、0.6%和 3.5%，较2018年分别持平、下降0.3PCT、上升0.1PCT和上升1.2PCT，仅研发费用