1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 02 日 生益科技（生益科技（600183.SH） 电子电子/元件元件 5G 及汽车电子催化高端放量，高频覆铜板护航龙头成长及汽车电子催化高端放量，高频覆铜板护航龙头成长 生益科技首次覆盖报告生益科技首次覆盖报告 公司深度公司深度 公司为覆铜板龙头，技术护城河奠定良好盈利水平公司为覆铜板龙头，技术护城河奠定良好盈利水平 公司主营覆铜板、粘结片及 PCB，是中国内地最大、全球第二的覆铜板生产 企业。 身为行业龙头， 公司具备规模和技术优势， 在高频高速领域积累深厚， 高端产品占比持续加大，有效改善营收结构，盈利能力居于行业前列。 5G 和汽车电子化

2、，和汽车电子化，驱动覆铜板行业向高频高速演进驱动覆铜板行业向高频高速演进 5G 带来基站、消费电子新一轮升级换代，而基站、消费电子的普及，带动 流量需求从而驱动服务器市场的复苏。由于 5G 高频高速特性，三者共同拉 动高频/高速覆铜板用量的增加，从而实现行业的量价齐升。 汽车电子化因智能驾驶、新能源动力的发展而深入演进，单车 PCB 用量有 望从 1 增至 4 以上，从而拉动上游高频/高速覆铜板需求。 公司为稀缺国产高频覆铜板厂家，受益国产替代公司为稀缺国产高频覆铜板厂家，受益国产替代 通过“内研+外购”的技术路线，公司在高频高速覆铜板领域的技术积累， 居国产厂商前列，在损耗正切、介电常数等指

3、标上比肩罗杰斯的海外厂商， 有望率先突破海外厂商垄断国内高端覆铜板市场的局面。此外，公司为高频 高速产品储备了充分的产能，有望在下游需求爆发时及时响应。 PCB 业务借业务借 5G 东风，有望实现量价齐升东风，有望实现量价齐升 5G 带来基站、服务器等结构性升级，使得高端 PCB 渗透率提升；同时新能 源汽车加速普及，带动单车 PCB 用量增加。公司目前 PCB 业务主要集中于 通信领域，对性能要求严格故产品单价高，保障了 PCB 业务较高的盈利水 平。此外，未来公司有望云计算、汽车在这两个领域打开新的局面。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2020-2022 年 EP

4、S 分别为 0.86、1.10 和 1.32 元，当前股价对 应 2020-2022 年 PE 分别为 33.29、26.16 和 21.76 倍。首次覆盖给予“强烈推 荐”评级。 风险风险提示提示：5G5G 基站建设进度不及预期、疫情影响使得电子行业需求疲软、基站建设进度不及预期、疫情影响使得电子行业需求疲软、 汽车行业电子化进展缓慢。汽车行业电子化进展缓慢。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 （PE 保留个位保留个位，PB 一一位小数位小数） 指标指标 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,981 13,241 15,144 17,895

5、 20,076 增长率(%) 11.4 10.5 14.4 18.2 12.2 净利润(百万元) 1,000 1,449 1,969 2,505 3,011 增长率(%) -6.9 44.8 35.9 27.3 20.2 毛利率(%) 22.2 26.6 27.2 28.0 27.6 净利率(%) 8.4 10.9 13.0 14.0 15.0 ROE(%) 15.6 16.7 19.6 21.5 21.6 EPS(摊薄/元) 0.47 0.64 0.86 1.10 1.32 P/E 63.2 43.6 33.3 26.2 21.8 P/B 10.3 7.2 6.4 5.5 4.6 资料来源：

6、Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 2 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 毛正（分析师）毛正（分析师） 证书编号：S0280520050002 游凡（联系人）游凡（联系人） 证书编号：S0280120050003 市场数据市场数据 时间时间 2020.06.02 收盘价(元)： 28.79 一年最低/最高(元)： 12.87/36.8 总股本(亿股)： 22.76 总市值(亿元)： 655.32 流通股本(亿股)： 22.76 流通市值(亿元)： 655.32 近 3 月换手率： 109.63% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -7% 15%

7、37% 59% 81% 103% 125% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 生益科技 沪深300 2020-06-02 生益科技 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 151.4、179.0、200.8 亿元，对应的增速分别为 14.4%、18.2%、12.2%； 2）估值指标：我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.86、1.10 和 1.32 元， 当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 30.99、24.3

8、5 和 20.26 倍； 3）投资评级：首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 关键假设关键假设 1） 传统覆铜板： 假设公司传统覆铜板产能年销量增速， 与下游 PCB 年产值 3.3% 增速持平；单价上，保守假设覆铜板单价维持在 2019 年水平，并略微上涨。 2）覆铜板新项目：假设公司 2020 年覆铜板总销量突破 1 亿平，则推算江西生 益 2020 年覆铜板销量在 400 万平，2021-2022 年同比增速分别为 3.3%、6%。 3）高频覆铜板：主要指江苏生益特种材料项目，据公司信息 2020 年该项目高 频覆铜板月产能 2000 张，按单张面积 1.4 平米算，假设年销量等于年产量，则产

9、 销量在 3.4 万平，假设 2021-2022 年覆铜板年产销量为 3 万张、4 万张，对应面积 销量在 4.2/5.6 万平。单价方面，假设下游 PCB 单价为 4000 元/平米，覆铜板成本 占 PCB30%，则高频覆铜板单价为 1200 元/平米。 4）PCB： 根据公司 2019 年报披露，2020 年公司产销量规划在 110 万平，则 2020 年产 销量增速有望达 41%；假设吉安生益 PCB 项目 2021 年量产，第一年产销量达到规 划产能 70 万平的 30%即 20 万平， 生益电子由于产能接近饱和， 产销量增速略高于 行业水平为 5%达 115 万平，则 2021 年

10、PCB 整体产销量增速为 23%；假设 2022 年 随着生益电子三期扩产成功，产销量增长 20%，吉安生益一期建设完毕，产销量增 长 30%，则 PCB 整体销量增长 21%。单价方面，假设 PCB2020 年单价 3900 元/平 与 2019 年持平，2021 年涨价 12%至 4400 元/平，2022 年由于供给饱和降价 10%至 3960 元/平。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场观点认为原材料涨价使覆铜板企业毛利率承压。我们认为，覆铜板行 业有着与 PCB 迥异的竞争格局，行业集中度高，龙头厂商能顺畅传导上游成本压 力、从而维持较高毛利率水平。 2）市场观点

11、认为单看覆铜板业务，公司难以享受更高估值。我们认为，公司 作为国内为数不多能提供高频高速覆铜板厂商，且公司 PCB 业务主攻高端通信市 场：两相结合，公司理应享受接近 PCB 行业的估值溢价。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司财务状况良好、营运能力优秀，产品盈利能力持续增强。此外，公司旗下 生益电子计划在科创板单独上市，有望做高整个上市集团的市值。 投资投资风险风险 5G 基站建设不及预期、 疫情影响下电子行业需求疲软、 汽车电子化进展缓慢。 oPqPnMsRsPnMwPoMvNmQuM8OaObRsQqQnPmMiNnNoQjMoOrN7NnNwPNZtPmNMYmRtR 2020

12、-06-02 生益科技 -3- 证券研究报告 公司收入历史公司收入历史及盈利及盈利预测的详细拆分预测的详细拆分 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总计 营收 107.5 119.8 132.4 151.4 179.0 200.8 YoY 11.4% 10.5% 14.4% 18.2% 12.2% 成本 95.6 108.7 114.7 110.2 128.8 145.3 毛利率 21.5% 22.2% 26.6% 27.2% 28.0% 27.6% 覆铜板 营收 89.5 97.7 100.0 107.5 116.9 131.2 YoY 9.2% 2.4% 7.

13、5% 8.7% 12.2% 成本 71.6 78.0 75.3 80.6 86.5 97.1 毛利率 19.9% 20.2% 24.8% 25.0% 26.0% 26.0% PCB 营收 16.7 20.4 30.4 41.9 60.0 67.5 YoY 21.7% 49.4% 37.8% 43.3% 12.5% 成本 12.6 15.1 21.6 29.3 42.0 48.0 毛利率 24.5% 26.0% 28.9% 30.0% 30.0% 29.0% 其他 营收 1.3 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 YoY 32.8% 10.7% 1.5% 0.0% 0.0% 成本 0.2 0

14、.2 0.3 0.3 0.2 0.2 毛利率 88.2% 89.2% 87.3% 87.0% 88.0% 88.0% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2020-06-02 生益科技 -4- 证券研究报告 目目 录录 1、 生益科技：国产覆铜板龙头厂商 . 6 1.1、 内地最大、全球第二的覆铜板龙头 . 6 1.2、 国资控股、股权结构清晰 . 7 1.3、 营收稳步增长，净利能力攀升 . 8 2、 覆铜板行业：5G 和汽车电子化带来结构化升级 . 9 2.1、 5G 带来结构性升级，基站、手机、服务器依次受益 . 10 2.2、 汽车电子化，单车覆铜板用量水涨船高 . 11 3、 传统

15、覆铜板：议价能力强，涨价压力下能保毛利稳定 . 13 4、 高频高速覆铜板：国产龙头有望突破海外垄断 . 15 4.1、 行业供需状况 . 15 4.1.1、 需求侧：5G 和汽车电子打开高频成长空间 . 16 4.1.2、 供给侧：美日厂商主导 . 18 4.2、 生益科技：内研外购有望打破海外垄断 . 18 5、 PCB：5G 带来结构性升级，高端 PCB 量价充沛 . 19 5.1、 基站：结构性变化带来通信 PCB 量价齐升 . 19 5.2、 云计算：全球服务器市场复苏在即 . 23 5.3、 汽车：新能源车加速渗透打开广阔空间 . 24 6、 财务分析 . 25 6.1、 营运能力

16、：净利增速快于营收、人效良好. 25 6.2、 盈利能力：持续增强、优于同行 . 27 6.3、 费用管控：占比稳定、研发力度足 . 28 7、 关键假设和盈利预测 . 30 8、 风险提示 . 32 附：财务预测摘要 . 33 图表目录图表目录 图 1： 生益科技发展历程 . 6 图 2： 覆铜板剖面构造 . 6 图 3： 生益科技股权结构 . 7 图 4： 生益科技 2015-2020Q1 营收情况 . 8 图 5： 生益科技 2015-2020Q1 归母净利情况 . 8 图 6： 生益科技主营结构（按产品） . 9 图 7： 生益科技主营结构（按地区） . 9 图 8： 全球 PCB 产

17、值及增速预测（单位：亿美元） . 9 图 9： 2017 年 PCB 主要下游领域份额 . 10 图 10： PCB 下游三大领域份额整体仍会提升 . 10 图 11： 5G 景气度传导逻辑图 . 10 图 12： 4G 时代通信设备出货量景气传导节奏 . 11 图 13： 全球单车电子成本占比加速提升 . 12 图 14： 全球汽车销量及新能源销售占比趋势（单位：万辆） . 13 图 15： 2018 年全球刚性覆铜板市场份额 . 13 图 16： 覆铜板成本拆分 . 14 2020-06-02 生益科技 -5- 证券研究报告 图 17： 生益科技覆铜板（含粘结片）单价走势（单位：元/平米）

18、 . 14 图 18： 电解铜全国价走势 . 14 图 19： 环氧树脂价格走势 . 14 图 20： 全国玻璃纤维电子纱价格走势 . 14 图 21： 2015 年以来生益科技产销情况 . 15 图 22： 2011-2018 年高频高速覆铜板销售额及占比变化（单位：百万美元） . 15 图 23： 2017-2018 年覆铜板品类结构变化 . 16 图 24： 全球每月 IP 流量及预测（单位：EB） . 17 图 25： 全球移动流量及预测（单位：EB） . 17 图 26： 全球超大规模数据中心数量及预测 . 17 图 27： 全球超大规模数据中心产值及预测（单位：亿美元） . 17

19、图 28： 全球高频覆铜板（以 PTFE 覆铜板为例）市场竞争格局 . 18 图 29： 5G 基站相较 4G 基站结构变化 . 20 图 30： 4G 基站单站 PCB 价值量测算示意图 . 21 图 31： 5G 基站单站 PCB 价值量测算示意图 . 22 图 32： 5G 基站历年建设量推演（单位：万座） . 22 图 33： 全球服务器出货量预测（单位：万台） . 23 图 34： 服务器中使用 PCB 的部件及整体价值量 . 24 图 35： 生益科技 2015-2020Q1 营收（单位：亿元） . 26 图 36： 生益科技 2015-2020Q1 归母净利（单位：亿元） . 2

20、6 图 37： 生益科技覆铜板单价走势 . 26 图 38： 生益科技 PCB 单价走势 . 26 图 39： 国产覆铜板/PCB 厂商人均营收（单位：万元） . 27 图 40： 国产覆铜板/PCB 厂商人均盈利（单位：万元） . 27 图 41： 2015-2019 覆铜板龙头企业毛利率变化 . 27 图 42： 2015-2019 覆铜板龙头企业净利率变化 . 27 图 43： 2015-2019 覆铜板龙头企业净资产收益率变化 . 28 图 44： 2015-2020Q1 生益科技三费变化情况 . 28 图 45： 2015-2019 主要覆铜板和 PCB 企业销售费用率比较 . 29 图 46： 2015-2019 主要覆铜板和 PCB 企业管理费用率比较 . 29 图 47： 2015-2019 主要覆铜板和 PCB 企业研发费用率比较 . 30 表 1： 高频覆铜板与普通覆铜板性能差异 . 7 表 2： 汽车 PCB 的 5 大应用领域 . 12 表 3： 77GHz+24GHz 搭配下毫米波雷达可覆盖绝大多数场景需求 . 17 表 4： 生益科技与罗杰斯产品性能比较 . 19 表 5： 5G 时代中国基站 PCB 市场空