1、 请务必阅读正文之后的免责条款 VMware 云化基础设施云化基础设施掘金启示掘金启示 深信服（300454）深度跟踪报告2020.4.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 刘雯蜀刘雯蜀 计算机分析师 S01 联系人：潘儒琛联系人：潘儒琛 联系人：张帅联系人：张帅 VMware 以计算虚拟化为起点不断开拓软件定义数据中心、混合云、终端市场机以计算虚拟化为起点不断开拓软件定义数据中心、混合云、终端市场机 遇。通过对比梳理，我们认为深信服云基础架构各品类前景广阔、各类云场景边遇。通过对比梳理，我们认

2、为深信服云基础架构各品类前景广阔、各类云场景边 界不断拓宽、订阅化模式升级中期可期界不断拓宽、订阅化模式升级中期可期。维持“买入”评级。维持“买入”评级。 核心业务之核心业务之软件定义数据中心（软件定义数据中心（SDDC）：虚拟计算为主力，虚拟化存储和网虚拟计算为主力，虚拟化存储和网 络快速增长络快速增长。以 vSphere 为核心的计算虚拟化是 VMware 核心收入来源（占比 60%）。持续布局虚拟化存储 vSAN 和虚拟化网络 NSX 等非计算业务，推出 超融合系统， 2019Q4 拥有超融合软件市场 41.1%的占有率， 近年来存储虚拟化 vSAN 和网络虚拟化 NSX 业务成为核心增

3、长点，增速远超整体16%水平。 核心业务之混合云：核心业务之混合云：拓宽超融合边界容纳多种云生态，以订阅拓宽超融合边界容纳多种云生态，以订阅模式模式持续提供持续提供可可 重复重复云云收入收入。VMware 混合云战略可以让企业在私有和公有云之间无缝连接管 理。2016 年合作推出 VMware Cloud on AWS 帮助客户进行跨云操作，并在此 之上推出了一系列的 VMware Cloud Services， 通过 SaaS 服务模式来解决用户 各类问题， 并提升可重复收入。 VMware 混合云订阅和 SaaS 收入占总收入的比 重逐渐上升超 18%，2020 财年预计实现收入约 14.

4、5 亿美元，增速 60%+。 核心业务之核心业务之终端终端 EUC： 将虚拟化技术应用到桌面终端， 开拓移动终端市场将虚拟化技术应用到桌面终端， 开拓移动终端市场。 2009 年 VMware 推出 VDI 开启桌面虚拟化新时代，2017 年推出数字化工作空间 Workspace ONE，实现跨设备应用访问，在 IDC 全球虚拟客户端计算供应商评 估荣膺行业领导者。近年来 EUC 的订单收入快速增长，FY2020 达 17 亿美元。 深信服发展深信服发展启示：启示： 云化基础架构云化基础架构机遇广阔机遇广阔， 混合云边界， 混合云边界模式拓展模式拓展。 通过对VMware 的发展和业务梳理，我

5、们认为：1）深信服在以超融合、分布式存储 aStor-EDS、 SD-WAN、 云安全等云化基础架构领域前景广阔； 2） 深信服混合云 aCMP 平台、 超融合aCloud等产品正整合形成涵盖各类公私有云场景的完整方案打开业务边 界，并有望实现可重复收入（recurring-revenue）模式提升客户长期价值挖掘。 风险因素：风险因素：核心安全与超融合市场开拓不及预期，下游需求受疫情影响持续。 投资建议：投资建议：VMware 以计算虚拟化为起点不断开拓软件定义数据中心、混合云、以计算虚拟化为起点不断开拓软件定义数据中心、混合云、 终端市场机遇。终端市场机遇。通过对比梳理通过对比梳理，我们认

6、为深信服我们认为深信服云基础架构各品类前景广阔、云基础架构各品类前景广阔、 各类云场景边界不断拓宽、订阅化模式升级中期可期各类云场景边界不断拓宽、订阅化模式升级中期可期。维持公司 2020-22 年归 母净利润预测 9.85/13.29/16.80 亿元，对应 PE 69/51/40 x。维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,224.45 4,589.90 6,156.45 8,104.85 10,440.64 营业收入增长率 30% 42% 34% 32% 29% 净利润(百万元) 603.28 758.90

7、985.08 1,329.27 1,680.07 净利润增长率 5% 26% 30% 35% 26% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.55 1.90 2.41 3.25 4.11 毛利率% 73% 72% 76% 75% 75% 净资产收益率 ROE% 17.55% 17.56% 18.84% 20.59% 21.00% PE 8.41 10.57 12.79 15.79 19.56 PB 107 88 69 51 40 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 17 日收盘价 深信服深信服 300454 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 174.

8、80 元 总股本 409 百万股 流通股本 210 百万股 52周最高/最低价 212.83/85.4 元 近1 月绝对涨幅 1.04% 近6 月绝对涨幅 42.61% 近12月绝对涨幅 78.29% 深信服（深信服（300454）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.4.21 目录目录 本文创新之处本文创新之处 . 1 VMware 概况：虚拟化基础设施解决方案的领导者概况：虚拟化基础设施解决方案的领导者 . 1 核心业务之核心业务之 SDDC：传统虚拟计算为起点，虚拟化存储和网络快速增长传统虚拟计算为起点，虚拟化存储和网络快速增长 . 5 SDDC 之计算：以 vSphere 为核心，持续奠定

9、市场地位 . 5 SDDC 之存储和网络：vSAN 作为超融合架构基础，与 NSX 共同快速增长 . 8 SDDC 之超融合：持续占据全球超融合系统龙头地位 . 10 核心业务之混合云：各类云无缝前后，订阅模式升级核心业务之混合云：各类云无缝前后，订阅模式升级 . 11 推出混合云战略，让用户实现多云间的无缝切换 . 11 混合云解决方案产品种类丰富，其订阅和 SaaS 收入实现快速增长 . 13 核心业务之核心业务之 EUC：以桌面虚拟化为起点涵盖全终端：以桌面虚拟化为起点涵盖全终端 . 17 从基础架构延伸桌面应用，VMware 开启桌面虚拟化时代 . 17 推出 Workspace ON

10、E，巩固终端用户计算领域领导者地位 . 18 业务启示：云化架构机遇广阔，混合云边界模式拓展业务启示：云化架构机遇广阔，混合云边界模式拓展 . 20 以计算虚拟化为起点，拓展超融合等云化基础架构新增长点 . 20 从混合云化场景不断拓展，商业模式优化推动持续性收入占比提升 . 24 风险因素风险因素 . 25 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 26 rQpQmMsOsPrPnPnMvNqRmP8OcM6MoMnNmOqQkPoOrNeRmOpN8OqQwOuOrMnMuOsPyQ 深信服（深信服（300454）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.4.21 插图目录插图目录 图 1：200

11、4 年 VMware 召开全球规模最大的云计算和虚拟化大会 . 1 图 2：VMware 公司发展历程 . 3 图 3：VMware 从三个层面提供云计算解决方案 . 3 图 4：云计算建设的三个阶段 . 3 图 5：VMware 两款 Hypervisor 产品对应的架构 . 6 图 6：vSphere 产品架构 . 7 图 7：2019 年上半年全球软件定义计算市场格局 . 7 图 8：VMware FY2018-FY2020 收入结构估计 . 7 图 9：VMware 软件定义存储战略 . 8 图 10：Dell 超融合系统收入及市场份额 . 8 图 11：VMware NSX 网络与安

12、全虚拟化总体架构 . 9 图 12：2019 Gartner WAN 边缘基础设施魔力象限 . 9 图 13：NSX 和 vSAN 订单收入高速增长 . 10 图 14：VMware 的超融合架构 . 11 图 15：2019 全球超融合基础设施魔力象限 . 11 图 16：使用 VMware 超融合软件的公司供应商收入（包括硬件和软件） . 11 图 17：VMware 混合云架构. 12 图 18：VMware 混合云基于虚拟化和软件定义的数据中心（SDDC）技术 . 13 图 19：VMware 混合云解决方案相关产品 . 13 图 20：VMware Cloud Provider Pr

13、ogram 界面. 14 图 21：VMware Cloud Foundation 软件体系 . 14 图 22：VMware 与 AWS 合作 . 15 图 23：VMware Cloud Services 产品组合 . 16 图 24：VMware 混合云订阅和 SaaS 收入构成 . 16 图 25：2018Q1-2020Q4VMware 混合云订阅和 SaaS 占收入比重 . 17 图 26：FY2018-FY2020VMware 混合云订阅和 SaaS 收入及增速 . 17 图 27：桌面虚拟化方案架构 . 18 图 28：VDI 产品 Horizon 架构 . 18 图 29：选择

14、 Horizon 作为桌面云解决方案的理由 . 18 图 30：VDI 产品 Horizon 架构 . 18 图 31：VMware EUC 解决方案总览 . 19 图 32：VMware 终端用户计算解决方案 . 19 图 33：VMware EUC 订单增速情况 . 20 图 34：中国 ICT 技术发展曲线 2019 . 21 图 35：中国云计算市场规模 2016-2022 . 21 图 36：深信服 2015-2018 研发支出 . 21 图 37：2018 中国超融合市场排名 . 21 图 38：2018-2023 年全球 SD-WAN 市场规模（亿美元） . 22 图 39：20

15、18 年 SD-WAN 基础设施竞争格局 . 22 图 40：中国 2018-2023 年 SD-WAN 市场规模 . 22 图 41：深信服 SD-WAN 解决方案 . 22 图 42：2018 年前三季度中国 SDS 市场份额 . 23 深信服（深信服（300454）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.4.21 图 43：中国 SDS 市场季度概览 . 23 图 44：aStor-EDS 产品理念 . 23 图 45：aStor-EDS 的 SDS 系统架构 . 23 图 46：信服云盾产品 . 24 图 47：深信服收入结构 . 24 图 48：基于混合云 aCMP 的深信服 IaaS 虚

16、拟化产品架构 . 25 图 49：深信服云计算合作模式 . 25 表格目录表格目录 表 1：公司管理团队成员经历 . 2 表 2：SDDC 产品介绍 . 4 表 3：VMware 混合云和终端用户计算产品 . 4 表 4：主流计算虚拟化产品对比 . 7 表 5：主流虚拟化存储产品对比 . 8 表 6：网络与安全虚拟化产品对比 . 10 表 7：深信服经营模型 . 26 表 8：深信服盈利预测 . 26 深信服（深信服（300454）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.4.21 1 本文本文创新之处创新之处 第一，整体性对 VMware 业务体系和发展脉络进行梳理，包括 VMware 的发展历程、

17、 组织结构，业务体系。 第二，详细剖析了 VMware 计算、存储、网络和安全、超融合等 SDDC 核心业务的 进展，总结了 VMware SDDC 的收入结构以及未来主要的增长驱动。 第三，对 VMware 混合云业务和终端用户 EUC 业务进行归纳，重点分析了混合云业 务的商业模式，展望未来深信服混合云 SaaS 模式的发展趋势。 第四， 我们综合分析了VMware发展历程和业务现状的核心问题， 以VMware为标杆， 提出了对于深信服业务架构和增长驱动的深度启示和思考。 VMware 概况：概况：虚拟化基础设施解决方案的领导者虚拟化基础设施解决方案的领导者 立足虚拟化技术，全球云计算基础

18、架构行业的领导者。立足虚拟化技术，全球云计算基础架构行业的领导者。VMware 成立于 1998 年，是 全球云基础架构和移动商务解决方案厂商。VMware 所提供的解决方案可通过降低复杂性 以及更灵活、 敏捷地交付服务来提高 IT 效率， 并且在保留现有投资并提高安全性和控制力 的同时，加快向云计算的过渡。VMware 的愿景是希望助用户用软件定义业务和 IT，实现 能够通过任何云、任何设备上连接任何应用，最终完成业务数字化转型。 图 1：2004 年 VMware 召开全球规模最大的云计算和虚拟化大会 资料来源：VMware 官网 高管层行业积累深厚， 深耕专业领域。高管层行业积累深厚，

19、深耕专业领域。 公司董事长兼 CEO Patrick Gelsinger 曾任 EMC 信息基础架构产品总裁兼首席运营官，Intel 高级副总裁、首席技术官；CFO 兼执行副总 裁Zane Rowe曾在EMC、 United Continental Holdings和Continental Airlines担任CFO， 并在 Apple 担任北美销售副总裁；全球销售和服务执行副总裁 Maurizio Carli 曾在 IBM 工 作 19 年，经历各种销售、市场和领导岗位。高管层深厚的行业积累和专业领域的时间沉 淀助力企业稳步发展。 深信服（深信服（300454）深度跟踪报告）深度跟踪报告20

20、20.4.21 2 表 1：公司管理团队成员经历 姓名姓名 职位职位 经历经历 Patrick Gelsinger 董事长兼首席 执行官 2012 年 9 月起任 Vmware 首席执行官兼董事，此前曾担任 EMC 信息基础架构产品总裁兼首席运 营官，Intel 数字企业集团高级副总裁兼联合总经理，Intel 高级副总裁、首席技术官。 Zane Rowe 首席财务官兼 执行副总裁 2016 年 3 月起任 Vmware 首席财务官兼执行副总裁，此前历任 EMC 执行副总裁兼首席财务官， Apple 北美销售副总裁，United Continental Holdings 执行副总裁兼首席财务官，

21、Continental Airlines 执行副总裁兼首席财务官。Zane Rowe 目前任职于 Sabre Corporation 和 Pivotal 的董事 会。 Maurizio Carli 全球销售和服 务执行副总裁 2019 年 2 月起任 VMware 全球销售和服务执行副总裁，此前历任 Vmware 全球销售执行副总裁， VMware 美洲高级副总裁兼总经理，欧洲、中东和非洲地区高级副总裁兼总经理。加入 Vmware 前，在 Google 任欧洲、中东和非洲地区高级副总裁兼总经理、企业业务董事总经理，并在 IBM 工 作 19 年，经历各种销售、市场和领导岗位，包括软件集团副总裁

22、、Tivoli 欧洲、中东和非洲地区 总经理兼副总裁。 Amy Fliegelman Olli 高级副总裁， 总 法律顾问兼秘 书 2017 年 8 月加入 Vmware， 任高级副总裁兼总法律顾问， 并在 10 月被任命为秘书。 此前历任 Avaya 高级副总裁兼总法律顾问，CA 总法律顾问。Amy Fliegelman Olli 曾在 IBM 工作 18 年，最终任美 洲和欧洲的副总裁兼总法律顾问。 Sanjay Poonen 客户运营首席 运营官 2016 年 10 月起任 VMware 客户运营首席运营官，此前曾任 Vmwaer 终端用户计算全球营销执行 副总裁兼总经理。加入 Vmwa

23、re 前，曾在 SAP AG 工作 7 年，历任分析研究高级副总裁，性能优 化应用程序执行副总裁，全球解决方案总裁，平台解决方案和移动部门总裁和公司官员。Sanjay Poonen 拥有 20 多年的技术行业经验， 曾在 Symantec 和 Veritas 担任高管职位， 以及在 Alphablox Corporation、Apple 和 Microsoft 担任产品管理和工程职位。 Rangarajan (Raghu) Raghuram 产品和云服务 首席运营官 2016 年 10 月起任 VMware 产品和云服务首席运营官。Rangarajan 于 2003 年加入 Vmware，曾

24、任担任过 VMware 服务器业务部门和产品及解决方案营销部门的副总裁，高级副总裁兼总经理， 负责云基础设施和管理、虚拟化和云平台以及企业产品。加入 Vmware 前曾在 Netscape Communications 和 Bang Networks 任产品管理和营销职务。 Rajiv Ramaswami 产品和云服务 首席运营官 2016 年 10 月起任 Vmware 产品和云服务首席运营官，此前任执行副总裁兼网络和安全业务总经 理。加入 Vmware 前，曾任 Cisco Systems 云服务和交换技术集团副总裁兼总经理及光学、交换 和储存网络领域各种业务部门的副总裁和总经理，Broa

25、dcom 基础设施和网络集团执行副总裁兼总 经理。此外，Rajiv Ramaswami 曾在 Xros、Tellabs 和 IBM 的 Thomas J.Watson 研究中心担任过 各种技术和领导职务，也是新光电子公司董事会成员。 资料来源：VMware 官网，中信证券研究部 VMware 发展历程中经历了三个阶段，发展历程中经历了三个阶段，从基础架构全面虚拟化往混合云发展。从基础架构全面虚拟化往混合云发展。 （1）1998-2008，创始十年，专注虚拟化产品研发，全球办公室扩展版图：VMware 最初的产品是使客户可以在一台电脑上运行多个操作系统的 Workstation，2003 年 V

26、Mware 推出集中管理虚拟架构的。2004 年 1 月 9 日，EMC 公司以 6.35 亿美元收购了 VMware，加速了 EMC 的存储和 VMware 服务器虚拟化技术的融合。 2004-2008 年， VMware 在全球不断扩张版图， 并于 2007 年在纽约证券交易所公开上市。 （2） 2009-2015， 开启桌面虚拟化新时代， 不断丰富 SDDC 的虚拟化计算产品矩阵： 2009 年，VMware 推出了 VMware Virtual Desktop Infrastructure（VDI）解决方案，开启 桌面虚拟化新时代。 同年VMware将NSXi、等组件组合， 推出虚拟化

27、平台vSphere。 作为 VMware 解决方案中提供虚拟化计算的核心套件，vSphere 奠定了 VMware 在 hypervisor 市场中的领先地位。 2013 年， VMware 推出了 NSX 和 vSAN 两项产品。 至此， VMware 完成了整个 IT 架构的虚拟化技术。 （3）2016-至今，Dell 收购 EMC，核心产品 VxRail 奠定公司超融合核心地位，往混 合云方向发展，拓展合作伙伴关系：2016 年 Dell 以 670 亿美元的价格收购 EMC 公司， 同时拥有了 81%的 VMware 股份。同年 4 月，EMC 和 VMware 联合开发的 VxRai

28、l 超融 深信服（深信服（300454）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.4.21 3 合架构发布，该产品搭载了、vSAN、vRealize 等许可证，需要在 vSphere 环境下运行。 自 2016 年开始， VMware 先后与 IBM、 AWS、 阿里云、 微软 Azure 和 Google Cloud 全球公有云服务的前五大厂商达成合作。2017 年 Dell EMC 宣布主流 EHC 产品扩 展包含 Dell EMC VxRail 超融合基础设施，并提供了一体化的混合云，针对小规模的企业 部署进行优化。 多元的合作伙伴关系便于 IT 人员在多云之间进行进程的转移， 同时稳固了 V

29、Mware 在公有云行业的市场地位。 图 2：VMware 公司发展历程 资料来源：VMware 官网 目前， 公司业务分为三大板块， 涵盖从目前， 公司业务分为三大板块， 涵盖从底层底层数据中心数据中心虚拟化到桌面虚拟化虚拟化到桌面虚拟化的的解决方案，解决方案， 并提供混合云服务并提供混合云服务。 （1）软件定义的数据中心“）软件定义的数据中心“SDDC” ，” ，即虚拟化的数据中心，包括计 算、存储、网络、安全和管理五大组成部分，在服务器、网络、存储这些物理架构之上， 由 vSphere 来提供计算虚拟化、NSX 来提供网络虚拟化、VSAN 来提供存储虚拟化； （2） 混合云计算，混合云计

30、算，基于 VMware 的云计算产品搭建的多个云之间的计算生态； （3）终端用户计）终端用户计 算“算“EUC” ，” ，使客户能够从用户选择的任何设备和任何位置安全地为最终用户提供对应用 程序和数据的访问，以虚拟化桌面产品为主。 图 3：VMware 从三个层面提供云计算解决方案 图 4：云计算建设的三个阶段 资料来源：VMware 官网 资料来源：VMware 官网 深信服（深信服（300454）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.4.21 4 软件定义的数据中心“软件定义的数据中心“SDDC” ，” ，由计算、存储、网络和安全虚拟化，以及云管平台由计算、存储、网络和安全虚拟化，以及云管平台

31、 所组成。所组成。SDDC 包括云计算、云管理、网络连接与安全性和存储等四大功能。 （1）云计算云计算 基础架构产品为服务器虚拟化平台基础架构产品为服务器虚拟化平台 vSphere， 作为公司的核心产品， 它也是 VMware 绝大 多数软件运行的基础。 （2）存储产品存储产品 vSAN 内嵌在 ESXi 中，对存储进行分配和管理，是 一种分布式存储解决方案。 （3）网络连接与安全性产品网络连接与安全性产品 NSX 是一个虚拟化的网络和安全 软件产品，他可以提供虚拟化网络环境，属于 SDN（软件定义网络）的范畴。 （4）云管理云管理 产品包括产品包括 vRealize 和和 vCloud 等，

32、等，主要提供一个综合性云管平台，对私有云、混合云乃至 公有云进行统一管理。 表 2：SDDC 产品介绍 业务种类业务种类 功能功能 具体产品具体产品 产品介绍产品介绍 Software-Defined Data Center (“SDDC”) 软件 定义的数据中心 平台 云 管 理 平 台 vRealize Suite 可在任何云环境中安全、一致地构建应用的混合云管理平台。 vRealize Suite Lifecycle Manager vRealize Suite Lifecycle Manager 为 vRealize Suite 产品提供全面的软件生命 周期管理功能。 它通过自动部署、