1、 公司深度研究 | 圣邦股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 。 天时地利人和，共同助力圣邦腾飞 圣邦股份（300661.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 圣邦股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 公司评级 增持 股票代码 300661 前次评级 评级变动 首次 当前价格 264.78 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系人联系人 左磊左磊 相关研究相关研究 -24% 27% 78% 129% 180

2、% 231% 282% 333% -072019-11 圣邦股份半导体创业板指 核心结论核心结论 我国模拟我国模拟ICIC市场被国外企业主导，国产化空间超市场被国外企业主导，国产化空间超500500亿。亿。根据WSTS数据， 2018年我国模拟IC市场规模达到2273亿元，是全球最大的模拟IC市场，而 内资厂商销售额占比不足20%，按照未来国内厂商40%市占率保守计算，国 内模拟IC企业销售增量空间也将超过500亿元，预计未来三年国内模拟IC市 场规模将保持两位数增速。 内生增长内生增长+ +外延并购齐头并进，公司有潜力成为中国外延并购齐头并进，公司有潜力成为中国TITI

3、。从内部发展来看， 公司研发投入占比位列全球前三，每年均有数百款新产品上市；从外部扩张 来看，公司成功收购钰泰半导体28.7%股权，完善了电源管理IC布局。目前 公司营收约为TI在中国模拟IC营收的五十分之一，随着TI战略调整（去代理 商）和中国国产替代推进，圣邦未来有潜力成为中国的TI。 天时地利人和，圣邦迎来腾飞。天时地利人和，圣邦迎来腾飞。中美贸易环境变动是天时，政府支持是地利， 而圣邦自身强大的研发团队即是人和。在天时地利人和的推动下，较短时间 内（1到2年），公司的现有产品将快速导入国内华为等大厂，巨大的料号需 求一方面将显著增厚公司业绩，另一方面也将促进公司与大厂紧密合作，从 而加

4、快公司在高端产品的研发进度；在较长时间内（2年及以上），公司的电 源链和信号链产品将不断升级，有望打入更多的行业，实现在工控、汽车和 通信等领域的百花齐放。 投资建议：投资建议：我们预测公司2019-2021年归母净利为1.76/2.65/3.66亿元， EPS为1.70/2.56/3.53元，目前股价对应156/104/75倍动态PE，综合考虑 公司产品的稀缺性以及与同行业公司的对比，给予公司2020年2.60倍目标 PEG，对应股价293.46元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品导入新客户速度不及预期、新产品研发进度不及预期、市场 竞争加剧风险、汇率波动风险 核心数据核心数据

5、2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 532 572 792 1,102 1,524 增长率 17.6% 7.7% 38.5% 39.1% 38.3% 归母净利润 (百万元) 94 104 176 265 366 增长率 16.3% 10.5% 70.0% 50.5% 38.0% 每股收益（EPS） 0.91 1.00 1.70 2.56 3.53 市盈率（P/E） 292.3 264.6 155.7 103.5 75.0 市净率（P/B） 21.2 24.0 25.5 21.1 16.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 圣邦股

6、份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 圣邦股份核心指标概览 . 6 一、内资模拟 IC 龙头，业绩持续高增长 . 7 1.1 十余年发展史，产品覆盖面广 . 7 1.2 股权结构稳定，内生增长+外延并购同步发展 . 8 1.3 收购钰泰半导体，进一步完善公司产业布局 . 9 1.4 业绩持续高增长，盈利能力行业领先 . 11 二、模拟 IC 市场发展潜力巨大，国产替代大有可为 . 15 2.1 模拟 IC 品类众多，主要分为信号

7、链和电源链两大类 . 15 2.2 下游应用广泛，通讯及汽车市场最具发展潜力 . 16 2.3 模拟 IC 销售额增速位列集成电路第一，中国市场份额过半 . 18 2.4 模拟 IC 竞争格局高度集中，内资厂商正迎头赶上 . 19 2.5 细分板块竞争格局差异显著，圣邦领跑多个细分市场 . 21 三、天时地利人和，共同助力圣邦腾飞 . 24 3.1 天时地利：国际贸易环境持续变动，政府政策大力支持 . 24 3.2 人和：技术实力行业领先，高端人才占比持续提升 . 25 3.2.1 制造工艺平台持续改进，高端产品已处于世界领先水平 . 25 3.2.2 大力加码研发投入，股权激励计划锁住高端研

8、发人才 . 27 3.3 产品成功打入华为供应链，圣邦在国产替代趋势下将迎来腾飞 . 29 四、盈利预测&投资建议 . 31 五、风险提示 . 33 图表目录 图 1：圣邦股份核心指标概览图 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：公司产品的主要类别及用途 . 7 图 4：公司电源管理产品梳理 . 8 图 5：公司信号链产品梳理 . 8 图 6：大股东对公司控制力强 . 9 pOrOnNnRqNpRpNnMqPuNmPaQdN8OtRrRsQrRfQrRtQlOrQpObRqRmNMYoPsMuOmRqR 公司深度研究 | 圣邦股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3

9、 月月 1010 日日 图 7：钰泰半导体主要产品梳理 . 10 图 8：2019 前三季度营收同比显著提升 . 11 图 9：2019 前三季度归母净利润同比显著提升 . 11 图 10：2019Q3 毛利率、净利率显著提升 . 11 图 11：2016-2019H1 电源管理&信号链业务毛利率稳步提升 . 11 图 12：公司三费控制能力强 . 12 图 13：公司费用率较为稳定 . 12 图 14：公司毛利率在全球巨头中处于中间水平 . 12 图 15：公司净利率在全球巨头中处于中间水平 . 12 图 16：2014-2019H1 营业收入对比 . 13 图 17：2014-2019H1

10、 归母净利润对比 . 13 图 18：2014-2019H1 销售毛利率对比 . 13 图 19：2014-2019H1 销售净利率对比 . 13 图 20：2014-2019H1 存货周转率对比 . 14 图 21：2014-2019H1 应收账款周转率对比 . 14 图 22：2014-2019H1 资产负债率对比 . 14 图 23：2014-2019H1 净资产收益率 ROE 对比 . 14 图 24：研发费用占营收比例对比 . 15 图 25：模拟 IC、数字 IC 示意图 . 15 图 26：模拟 IC 分类 . 16 图 27：2018 年全球模拟 IC 最大下游应用市场为通信、

11、工业和汽车 . 17 图 28：全球射频前端市场规模快速增长 . 17 图 29：各时代智能手机射频模组价值量持续提升（美元） . 17 图 30：汽车电子成本占比持续提升 . 18 图 31：不同类型汽车电子成本占整车成本比例不断增长 . 18 图 32：全球模拟 IC 市场规模稳步提升 . 18 图 33：中国模拟 IC 市场规模快速增长 . 18 图 34：2019 年全球半导体销售额稍有下滑 . 19 图 35：2019 年模拟 IC 销售增速为半导体细分板块中第一 . 19 图 36：我国集成电路进出口逆差仍在扩大 . 19 图 37：2016-2018 年全球模拟 IC 厂商市场份

12、额变动情况. 20 图 38：我国模拟 IC 市场前五大供应商均为国外企业 . 21 图 39：模拟 IC 最大细分市场为电源管理市场 . 21 图 40：DCDC 全球市场龙头 . 22 图 41：LDO 市场龙头 . 22 图 42：运放市场龙头 . 23 图 43：ADC/DAC 市场龙头 . 24 图 44：中美贸易摩擦不改中兴华为长期发展趋势 . 24 公司深度研究 | 圣邦股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 图 45：模拟 IC 主要工艺 . 27 图 46：2014-2019H1 研发费用迅速增长. 27 图 47：2014-201

13、9H1 研发费用占比显著提升 . 27 图 48：公司研发投入占营收比例在全球领先 . 28 图 49：2014-2018 年公司研发人员比例迅速增长 . 28 图 50：2018 年公司员工学历显著提升 . 28 图 51：TI 模拟 IC 销售收入稳定增长 . 30 图 52：TI 营收地区分布 . 30 图 53：2019Q1-2019Q3 公司单季度业绩迅速增长 . 30 表 1：公司子公司简介 . 9 表 2：当前钰泰半导体股权结构 . 10 表 3：业绩承诺实现情况的分期解锁安排 . 10 表 4：模拟 IC 和数字 IC 对比 . 16 表 5：2018 全球主要模拟 IC 供应

14、商均为国外企业 . 20 表 6：政府政策推动模拟集成电路行业发展 . 25 表 7：公司专利数量迅速增长 . 26 表 8：公司主要产品技术参数 . 26 表 9：2017、2018 年公司股权激励情况 . 28 表 10：股票期权行权要求高 . 29 表 11：公司客户多为各行业龙头 . 29 表 12：2019-2021 年圣邦股份分项业务收入（百万元）及毛利率表 . 31 表 13：可比公司估值对应 2020 年平均 PEG 为 . 31 表 14：公司绝对估值每股股价 328.72 元 . 32 表 15：FCFF 估值敏感性分析 . 32 公司深度研究 | 圣邦股份 西部证券西部证

15、券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 电源管理产品：电源管理产品：在营收方面，公司已有的和在研的电源管理产品快速导入华为等国内大厂，预 计 2019-2021 年营收增速分别为 44.55%/49.20%/47.45%；在毛利率方面，公司的中高压 DC/DC、小体积高性能 LDO 等高端电源管理产品逐渐放量，电源管理业务毛利率因此逐年提 升，预计 2019-2021 年毛利率分别为 42.50%/44.00%/45.00%。 信号链产品：信号链产品： 在营收方面， 公司信号链产品导入华为等国内大厂带来业绩增量， 预计 2019-20

16、21 年营收增速分别为 29.25%/22.03%/19.44%；在毛利率方面，公司的高性能运放、ADC/DAC 等产品出货增多，信号链业务毛利率因此逐年提升，预计 2019-2021 年毛利率分别为 58.60%/59.60%/60.00%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为，公司 IC 制造工艺水平一般，产品工艺提升依赖于晶圆加工厂工艺的进步；公司的 产值规模较小，也欠缺高压 DC/DC、ADC/DAC 等高端产品设计能力，而公司的估值在行业内 却处于较高水平。 我们认为，在模拟 IC 行业，大多数 fabless 公司工艺水平都与上游晶圆厂息息相关，圣邦的工 艺水平处于正常水平

17、且正在快速进步，公司新一代产品已完成了向 0.18um 制程的高压 BCD 工艺平台的过渡，未来随着国内晶圆厂工艺水平的提升，公司产品的工艺水平将会快速提升。 虽然公司的 ADC/DAC、高压 DC/DC 等产品还未大规模出货，但是一直都是公司的重点发展 方向，有部分产品已经小批量出货或者已有相关技术储备。目前公司产值规模仅有 TI 的百分 之一，而中国模拟 IC 市场规模占全球总量超过一半。圣邦是国内模拟 IC 龙头，是华为为了国 产替代而大力扶持的企业，从长远来看，公司的估值正是体现了公司的价值。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：公司向华为供货的料号数有望不断提升，业绩将快速增长。 长

18、期：中国模拟 IC 市场规模接近 2500 亿人民币，超过全球市场规模的一半，而国产化率还不 足 20%，中国市场长期被国外厂商把控。全球模拟 IC 龙头 TI 年度营收超过 100 亿美元，而 国内模拟 IC 龙头圣邦股份的营收在 1 亿美元左右，还不到全球龙头百分之一，在国产替代浪 潮的推动下，长期来看，圣邦具有极大的发展潜力。 估值与目标价估值与目标价 我 们 预 测 公 司19-21年 营 业 收 入 分 别 为7.92/11.02/15.24亿 元 ， 同 比 增 速 为 38.45%/39.09%/38.30%，归属于母公司股东的净利润分别为 1.76/2.65/3.66 亿元，同

19、比增速 分别为 69.95%/50.49%/37.97%， EPS 分别为 1.70/2.56/3.53 元。选取半导体设计龙头企业作 为可比公司，由于公司是极具发展潜力的模拟 IC 设计龙头企业，公司业绩有望长期保持高增 长， 使用 PEG 估值更具合理性。 根据 Wind 一致性预期， 可比公司 2020 年平均 PEG 为 2.55， 我们看好公司的长期发展，给予目标估值 2020 年 2.60 倍 PEG，目标价为 293.46 元，首次覆 盖，给予“增持”评级。 公司深度研究 | 圣邦股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 圣邦股份核心指标概览

20、圣邦股份核心指标概览 图 1：圣邦股份核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心整理 公司专注于高品质模拟公司专注于高品质模拟ICIC设计研发，产品覆盖电源链和信号链两大类；目前已打入华为供应链，在核心元件国产替代设计研发，产品覆盖电源链和信号链两大类；目前已打入华为供应链，在核心元件国产替代 的浪潮下，公司有望成为中国的“的浪潮下，公司有望成为中国的“TITI”。”。 营收驱动力：自我研发创新营收驱动力：自我研发创新+ +外部国产替代外部国产替代 研发投入持续高增长，高端研发人员数量占比快速提升研发投入持续高增长，高端研发人员数量占比快速提升 0%0% 2%2% 4%4% 6%6%

21、 8%8% 10%10% 12%12% 14%14% 16%16% 18%18% 20%20% 0 0 100100 200200 300300 400400 500500 600600 700700 20000182019H12019H1 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元） 研发费用（百万元）研发费用（百万元） 研发费用占营收比（研发费用占营收比（%） 50%50% 52%52% 54%54% 56%56% 58%58% 60%60% 62%62% 64%64% 66%66% 68%68% 70%70% 0 0 5050

22、 100100 150150 200200 250250 2000018 研发人员数量（个）研发人员数量（个） 研发人员占比（研发人员占比（%） 0%0% 2%2% 4%4% 6%6% 8%8% 10%10% 12%12% 14%14% 16%16% 0 0 500500 10001000 15001500 20002000 25002500 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 中国市场规模（亿元）中国市场规模（亿元） 增速（增速（%） 1

23、2.40%12.40% 6.30%6.30% 5.90%5.90% 5.30%5.30% 5.20%5.20% 64.90%64.90% 中国模拟中国模拟ICIC前五大供应商前五大供应商 TITI NXPNXP InfineonInfineon SkyworksSkyworks STMSTM OthersOthers 中国模拟中国模拟ICIC市场规模超市场规模超20002000亿元，国产替代空间超亿元，国产替代空间超500500亿元亿元 研发费用占比持续提升研发费用占比持续提升研发人员数量占比持续提升研发人员数量占比持续提升 中国市场规模快速增长中国市场规模快速增长国外企业主导中国市场国外企业

24、主导中国市场 公司公司业绩业绩拆分拆分 电源链电源链ICIC 信号链信号链ICIC LDOLDO LEDLED驱动驱动 保护器件保护器件 DC/DCDC/DC 充电充电ICIC 运放运放/ /比较器比较器 模拟开关模拟开关 音音/ /视频放大器视频放大器 ADC/DACADC/DAC 营收营收产品产品 模拟模拟ICIC主要成本主要成本 晶圆厂产能晶圆厂产能 晶圆单价晶圆单价 产业链调研，跟踪产业链调研，跟踪 各晶圆厂产能数据各晶圆厂产能数据 跟踪不同类型晶圆跟踪不同类型晶圆 单价单价 客户订单客户订单 非高速发展业务，跟非高速发展业务，跟 踪现有客户订单变动踪现有客户订单变动 营营 收收 成成

25、 本本 高速发展业务，跟踪高速发展业务，跟踪 现有客户订单提升和现有客户订单提升和 新客户料号数量新客户料号数量 传统优势业务，增速传统优势业务，增速 平稳，跟踪现有客户平稳，跟踪现有客户 订单变动订单变动 跟踪产品技术进步和跟踪产品技术进步和 新客户开拓情况新客户开拓情况 价格价格 北高智北高智 茂晶茂晶 棋港棋港 茂晶茂晶 经经 销销 价价 格格 华为华为 中兴通讯中兴通讯 联想联想 长虹长虹 直直 销销 价价 格格 公司深度研究 | 圣邦股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 一、内资模拟一、内资模拟I ICC龙头，业绩持续高增长龙头，业绩持续高增

26、长 1.1 十余年发展史，产品覆盖面广十余年发展史，产品覆盖面广 自自 2007 年成立起，公司就专注于高品质模拟年成立起，公司就专注于高品质模拟 IC 设计研发。设计研发。圣邦股份成立于 2007 年，成立之 初就致力于高性能、高品质模拟集成电路芯片设计研发。经过十余年的发展，2017 年，公司 成功在深交所创业板上市， 是目前 A 股上市唯一专注于模拟芯片设计且产品全面覆盖信号链和 电源管理两大领域的半导体企业。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 产品涵盖信号链和电源管理两大领域，目前拥有产品涵盖信号链和电源管理两大领域，目前拥有 16 大类大类 1200 余款在

27、销售产品。余款在销售产品。公司产品可 广泛应用于消费类电子、通讯设备、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领域，以及物联网、新 能源、可穿戴设备、人工智能、智能家居、无人机、机器人、5G 通讯等新兴电子产品领域。 图 3：公司产品的主要类别及用途 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2016 2017 圣邦有限成立 高精度运算 放大器芯片 多功能低功耗微处理 器电源监控芯片 高性能高精度运算 放大器芯片 SGM40562高输入 电压电池充电器 公司成功登陆创业板 SGM2100电源 管理单元 LED驱动器 公司深度研究 | 圣邦股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 公司电源管理产品涵盖了 LED 驱动电路、AMOLED 显示电源芯片、LDO、DC/DC 转换器、 微处理器电源监控电路、锂电池充电及保护管理芯片、OVP、马达驱动芯片以及负载开关等多 系列产品。 图 4：公司电源管理产品梳理 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司信号链类模拟芯片产品目前主要为各类放大器芯片， 包括高性能运算放大器、 高压比较器、 高保真音频驱动器、高速模拟开关及接口电路等。 图 5：公司信号链产品梳理 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 股权结构稳定，