1、非必需性消费非必需性消费/纺织及服饰纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 37 361 度度（01361.HK） 2022 年 05 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/5/6 当前股价(港元) 4.000 一年最高最低(港元) 4.880/2.790 总市值(亿港元) 82.70 流通市值(亿港元) 82.70 总股本(亿股) 20.68 流通港股(亿股) 20.68 近 3 个月换手率(%) 6.85 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇

2、港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 大众市场高性价比的运动鞋服品牌大众市场高性价比的运动鞋服品牌，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司是大众市场高性价比的运动品牌， 在国内运动服饰长逻辑向好的背景下， 聚焦单品牌，以专业+潮流双驱动产品力提升并带动品牌焕新， 线上年轻客群占比提升，有望把握市场格局变化的机遇， 通过承接三线及以下市场份额快速成长， 我们预测2022-2024 年归母净利润为 6.94/7.97/9.02 亿元，对

3、应 EPS 为 0.3/0.4/0.4 元，当前股价对应 PE 分别为 10.1/8.8/7.7 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 运动服饰运动服饰竞争格局变化竞争格局变化，深耕中低线城市仍有增长空间深耕中低线城市仍有增长空间 国内运动品牌竞争格局国内运动品牌竞争格局发生边际变化：发生边际变化： （1）渠道端：李宁/安踏/特步/361 度在一二线城市门店占比约 50%/35%/30%/23%，李宁高线店占比高，安踏和特步拓展高线城市升级品牌并以电商覆盖六线及以下城市。 （2）产品端：同行业均有提价趋势，高价产品占比不断提升，但据李宁/安踏/特步/361 度天猫旗舰店，消费者对价格低于 200 元

4、的产品需求仍然旺盛，性价比需求不灭，深耕性价比产品仍有可为。361度有望承接部分度有望承接部分三线及以下三线及以下市场市场份额份额：渠道上深耕细作低线城市，掌握下沉渠道资源优势；产品上，各品牌产品中 361 度小于 200 元的产品数量最多。 韬光养晦打磨产品，韬光养晦打磨产品，品牌焕新品牌焕新始见青云始见青云，线下线下提效提效&电商电商高增有望增厚业绩高增有望增厚业绩 研发：研发： 国际线打磨技术， 核心科技在专业跑鞋领域积攒优秀口碑， 核心品牌接力创新，融合国际线科技实现产品力提升。产品：产品：专业+潮流双驱动，一方面，优化和升级品牌体育资源矩阵提升专业形象， 另一方面通过 IP 及设计师

5、联名、 娱乐赞助、明星代言等方式破圈实现年轻化。渠道：渠道：深耕细作三线及以下城市，2021 年成人装重新净开店、 店效在渠道结构优化、 数字化管理之下有望提升； 线上覆盖多平台并捕捉新零售趋势，年轻客群占比提升，2021 年电商收入同增 55%，占比 20.7%，较安踏/李宁/特步占比 30%+仍有较大空间，预计将成为新增长点。 361童装：跳绳深化校内场景，童装：跳绳深化校内场景，“一轴两翼一轴两翼”巩固差异化竞争优势巩固差异化竞争优势 横向覆盖 14 岁以下全年龄段，着力专业功能性、健康科技性和童趣时尚性推进产品线延伸及细分品类拓展：专业功能性方面，支持儿童和青少年多样化的运动需求， 利

6、用跳绳深入校内场景并巩固产品差异化竞争优势， 围绕中国跳绳国家队拓展校内校外，“一轴两翼”双驱发力。健康科技性方面推出搭载“易去污” 、 “锌抑菌”等功能性产品；童趣时尚性方面共享成人装及 IP 联名资源，协同发展。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期、疫情影响线下零售。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5127 5933 6752 7612 8423 YOY(%) -9.0 15.7 13.8 12.7 10.7 净利润(百万元) 415 602 694 797 902 YO

7、Y(%) -4.0 45.0 15.4 14.8 13.2 毛利率(%) 37.9 41.7 41.9 42.0 42.2 净利率(%) 8.1 10.1 10.3 10.5 10.7 ROE(%) 5.5 7.0 8.1 8.6 8.9 EPS(摊薄/元) 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 P/E(倍) 16.8 11.6 10.06 8.76 7.75 P/B(倍) 0.3 0.8 0.8 0.8 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所（汇率：1 港币=0.85 元人民币） -48%-24%0%24%48%72%-092022-01361度恒生指数开源证券开源证

8、券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 37 目目 录录 1、 大众市场高性价比的运动鞋服品牌 . 5 1.1、 复盘公司历史：行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 . 5 1.2、 财务分析：主要品类量价提升，盈利能力和营运能力改善 . 6 1.3、 股权集中度高，授出购股权加深与公司利益绑定 . 13 2、 运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 . 15 2.1、 中国鞋服市场空间广阔，未来增量可期 . 15 2.2、 国内运动品牌竞

9、争加剧，渠道上探、价格带拓宽以实现行业突围 . 18 2.2.1、 渠道端：国内运动品牌一二梯队门店上探，中低线城市存在市场机会 . 18 2.2.2、 产品端：国内运动品牌价格带拓宽趋势下，深耕性价比仍有可为 . 19 3、 韬光养晦打磨产品，品牌焕新始见青云 . 21 3.1、 研发端：国际线打磨技术、国内产品接力创新. 21 3.2、 产品端：专业+潮流双驱动，优化品牌资源矩阵 . 23 3.3、 渠道端：掌握三线及以下渠道资源优势，线上品销改善显著 . 26 3.3.1、 线下：深耕细作三线及以下城市，门店数量重回正增长、店效改善空间大 . 26 3.3.2、 线上：挖掘电商潜力，客群

10、年轻化且品销改善显著 . 29 3.4、 361童装：跳绳深化校内场景，“一轴两翼”巩固差异化竞争优势 . 30 4、 盈利预测与投资建议 . 32 5、 风险提示 . 34 附：财务预测摘要 . 35 图表目录图表目录 图 1： 公司市占率位列国内运动品牌第四，采取“单品牌、双驱动、全渠道”战略 . 5 图 2： 行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 . 6 图 3： 2009-2013 年营收由高速增长转为负增长，2014-2021 年营收增速有所回升 . 7 图 4： 2017-2021 年童装收入增速较为稳健 . 7 图 5： 鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升. 7

11、图 6： 2018-2020 年鞋类销量有所下降，2021 量价齐升 . 8 图 7： 2021 年服装价量均略有提升 . 8 图 8： 2019-2021 年配饰销量有所下降，2021 年价格回弹 . 8 图 9： 童装整体来看量价较为稳定，2020 年疫情下批发价逆势上升 . 8 图 10： 2016-2021 年电商收入 CAGR 为 60.8% . 9 图 11： 电商占比不断提高，相较同业有提升空间 . 9 图 12： 2017-2021 年线下收入基本持平 . 9 图 13： 销售费用率相较行业有一定提升空间 . 10 图 14： 管理费用略高于行业平均水平 . 10 图 15：

12、公司研发费用率居行业前列 . 10 图 16： 财务费用率居同业较高水平，2019 年大幅下降. 10 图 17： 2008-2021 年毛利 CAGR 为 15.03% . 11 图 18： 2008-2021 年归母净利润 CAGR 为 9.05% . 11 图 19： 毛利率略低于行业平均水平，未来仍有提升空间 . 11 图 20： 净利率自 2018 年来有所回升，与同业差距缩小. 11 图 21： 2017-2021 年童装毛利率稳定在 40%以上，鞋类毛利率 2021 年回到近五年最佳水平 . 12 yXbWkWgZhUkWhXsVlX8ObP7NpNrRmOsQiNrRrMeRr

13、QqQbRmMvMMYpMmMuOpNoM港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 37 图 22： 2019 年后存货周转天数逐年下降 . 13 图 23： 2017-2021 年应收账款整体呈上升趋势 . 13 图 24： 2018-2021 年应付账款周转天数不断下降 . 13 图 25： 丁氏家族合计持股 48.99%，公司股权相对集中 . 13 图 26： 2011-2019 年派息比率维持在 40%以上，2020-2021 年全年未派息 . 15 图 27： 中国运动鞋服市场前景广阔，2022-2026 年 CAGR 预计为 9.34

14、%。 . 16 图 28： 中国运动鞋服市场对比世界主要经济体增速靠前 . 16 图 29： 中国运动鞋服市场 CR5 较其他品类更高 . 16 图 30： 中国运动鞋服市场 CR10 高于其他国家 . 16 图 31： 新疆棉事件后耐克、阿迪达斯国内阿里渠道线上流水呈负增长 . 17 图 32： 新疆棉事件期间，特步、361 度百度指数上升. 17 图 33： 2021 年国内运动品牌均创下上市以来最佳业绩（单位：亿元） . 18 图 34： 低收入地区较高收入地区社零增速更快（2020） . 19 图 35： 总体来看农村居民人均可支配收入增速快于城镇 . 19 图 36： 国内品牌中特步

15、有着最多的 SKU . 20 图 37： 国内品牌中李宁有着最宽的价格带（单位：元） . 20 图 38： 公司研发费用率基本稳定维持在 4%的较高水平 . 21 图 39： 2017 年公司自有研创中心落成于福建晋江市 . 21 图 40： 国际线多年耕耘获得高美誉度 . 22 图 41： 与多项经典优质 IP 联名，品牌知名度提升 . 25 图 42： 公司采取自产+OEM 的生产模式，自产能力稳定 . 26 图 43： 2021 年 361成人装实现净开店总店数达 5270 家 . 27 图 44： 361成人装三线及以下城市门店占比上升至 77.2% . 27 图 45： 2021 年

16、 361童装总店数达 1896 家 . 27 图 46： 361童装三线及以下城市门店占比上升至 71.6% . 27 图 47： 2021 年 361成人装商超百货店占比达 29.8%. 28 图 48： 2021 年 361童装商超百货店占比达 49.8%. 28 图 49： 361第九代形象店占比达 28.2% . 28 图 50： 361儿童第四代形象店占比达 45.4% . 28 图 51： 自新疆棉事件后阿里渠道运动鞋服增长较为稳定 . 29 图 52： 361开拓抖音渠道，GMV 稳中有增 . 29 图 53： 361品牌在各电商平台的关注人数众多（2022 年 4 月 24 日

17、） . 30 图 54： 2021 年专供网上独家发售产品比例达 76.4% . 30 图 55： 在运动品牌童鞋品类中，361儿童市占率位列国内品牌第三 . 31 图 56： 在运动品牌童装品类中，361儿童维持 0.3%的稳定市占率 . 31 图 57： 羚羊趾花镂空一体式橡塑大底+19.8高翘度鞋楦设计，落地平稳且抓地力强 . 32 表 1： 经历战略调整后，2021 年流水得到显著提升，基本维持双位数增长 . 9 表 2： 2021 年大部分品类毛利率超越疫情前水平，公司盈利能力提升 . 12 表 3： 高管层经验丰富、分工明确 . 14 表 4： 多项体育相关政策推出，提振体育用品行

18、业景气度 . 17 表 5： 中国运动鞋服市场竞争中国内品牌市占率有所提升 . 18 表 6： 国内一二梯队运动品牌重视布局一二线城市 . 19 表 7： 200-400 元为一二梯队品牌聚焦重点，100-200 元为三梯队品牌主战场 . 20 表 8： 国内品牌销量靠前的运动鞋价格带集中于 200-400 元 . 21 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 37 表 9： 在国际线口碑科技基础上融合创新，以科技赋能 361品牌的产品力提升 . 23 表 10： 361优化和升级品牌体育资源矩阵提升专业形象 . 24 表 11： 2021 年

19、 10 月-2022 年 3 月 361天猫旗舰店明星系列产品销售额排名前列 . 26 表 12： 361电商渠道保持强劲增长，成为公司营收增长级 . 29 表 13： 我们预计 2022-2024 年 361 度归母净利润分别为 6.94、7.97、9.02 亿元，同比+15.4%、14.8%、13.2% . 33 表 14： 公司收入和盈利能力有望改善，估值水平具备提升空间 . 34 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 37 1、 大众市场高性价比的运动鞋服品牌大众市场高性价比的运动鞋服品牌 公司是大众市场中具有高性价比的运动鞋服品牌，

20、采取“单品牌、双驱动、全渠道”战略，在国内运动品牌中市占率位列第四。公司聚焦资源发展 361主品牌，品牌下拥有成人装、童装、国际线三项业务，产品以专业为本、时尚为形，通过 31 名一级分销商及若干授权零售商组成线下分销网络及自有电商业务进行全渠道销售，截至 2021 年，361品牌在中国内地拥有 5270 家成人装以及 1896 家童装线下销售网点，线上收入占比达 20.7%。 图图1：公司市占率公司市占率位列位列国内运动品牌第四，采取国内运动品牌第四，采取“单品牌、双驱动、全渠道”战略“单品牌、双驱动、全渠道”战略 资料来源：公司公告、开源证券研究所（ONE WAY 门店数据来源于 2018

21、 年年报） 1.1、 复盘公司历史：复盘公司历史：行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 1994 年年2010 年，从制鞋厂到自有品牌的快速扩张之路。年，从制鞋厂到自有品牌的快速扩张之路。1983 年，公司前身华丰鞋厂创立，1994 年，公司在品牌化浪潮下成立自有品牌，别克鞋业有限公司就此成立，2003 年完成品牌更名，361品牌诞生并于 2005 年入选“中国 500 最具价值品牌”和福布斯中文版潜力 100 榜之首，2009 年于香港联交所上市并推出 361童装品牌。 此阶段此阶段公司公司三方面三方面发力体育营销发力体育营销： （： （1

22、）立足乒羽奠定根基立足乒羽奠定根基，1997-2005 年与羽毛球国家队合作，2007 年再次合作国羽，2009 年成为中国乒超联赛赞助商，通过当时两球的高关注度迅速积累品牌声量； （2）央网联动发力传播央网联动发力传播，2006 年以 1.25 亿元竞得当年 CCTV5 赛事直播合作伙伴称号，打破国际巨头对顶级体育资源的垄断，同年冠名腾讯网体育频道，2008 年成为 CCTV-5 服装指定供应商； （3）结缘亚运会，赞）结缘亚运会，赞助赛事：助赛事： 2006 年赞助厦马拉， 2008 年再签约金门、 郑开国际马拉松， 并宣布赞助 2010年广州亚运会，成为亚奥理事会全球官方赞助商。 201

23、1 年年2014 年，年，行业危机下多方探索行业危机下多方探索。2011 年行业库存危机显现但公司未放缓线下扩张脚步，危机之中公司多方探索出路，2012 年推出定位都市时尚的 361子品牌“尚” ，2013 年获芬兰滑雪装备品牌 ONE WAY 的中国代理权，2014 年推出361国际线，国际线产品研发团队位于中国台湾，产品外包至越南第三方 OEM 生产，以跑鞋为切入口在美国、巴西及欧洲设立全资附属公司通过自营渠道销售，中东、南美及东南亚则通过分销渠道销售。 2015 年年2018 年，年，探索探索效果甚微但危中有机效果甚微但危中有机。公司都市时尚定位的尚品牌业务和 ONE WAY 业务经营效

24、益不及预期， 尚品牌于 2016 年终止经营， 至 2018 年， ONE 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 37 WAY 规模仍然较小，线下仅有 35 家直营及 12 家加盟门店，并且当年计提存货减值约 0.12 亿元； 国际线虽拓展了巴西、 美国、 欧洲等市场， 但收入占比一直未超过 2%。几番探索碰壁，于 2015 年电商从代理转自营，2017 年发布研创中心，2018 年下半年提出品牌重塑，调整经营战略，为追赶行业发展趋势打下了基础。 2019 年至今，聚焦主品牌，专业及潮流双驱动，线上线下融合。年至今，聚焦主品牌，专业及潮流双驱

25、动，线上线下融合。2019 年开始聚焦主品牌发力产品与营销，推出众多联名产品，品牌年轻化成效初显，2019 年业绩有所改善；2020 年疫情影响线下分销网络，业绩改善进度有所放缓；2021 年 3 月在新疆棉事件风口战略合作国家棉花产业联盟， 品牌声量大幅提升， 6 月赎回美元债后财务问题得到缓解， 叠加新品加速推出、 主品牌科技突破、 赞助赛事的同时扩充专业运动员与明星代言矩阵，在专业化、年轻化、国际化的路上不断进发，2021 年收入重回双位数增长，其中电商收入占比首次突破 20%，释放渠道结构优化效果。 图图2：行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行

26、业成效初显 数据来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 1.2、 财务分析：财务分析：主要品类主要品类量价提升，盈利能力和营运能力改善量价提升，盈利能力和营运能力改善 2017-2021 年公司营业收入年复合增长率为 2.84%，归母净利润年复合增长率为5.67%， 利润增速高于收入增速， 盈利能力持续提升。 公司 2021 年实现营业收入 59.33亿元，同比增长 15.73%；归母净利润为 6.02 亿元，同比增长 44.97%。 （1）营收：鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升营收：鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升 公司于 2009 年上市，2009-2021 营业收入

27、年复合增长率为 4.27%。2009-2013 年营收增速下降较快，2014-2021 年营收增速有所回升，整体呈上升趋势，2021 年实现营业收入 59.33 亿元，同比增长 15.73%（+24.7pct） ，同比 2019 年增速提高 7.16pct，港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 37 显示出公司较强的经营韧性。 图图3：2009-2013 年年营收由高速增长转为负增长营收由高速增长转为负增长，2014-2021 年营收增速有所回升年营收增速有所回升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分品类看，鞋服比例分品类看，鞋服比例较稳定

28、较稳定，童装占比稳步提升。，童装占比稳步提升。鞋类 2021 年增速恢复，收入占比最高，近年来占比略有下滑；服装整体呈低速增长，占比小幅下滑；童装增速稳健， 2017-2021 年 CAGR 为 9.25%，占比稳步提升；配饰及鞋底（分类为“其他” ）收入及占比近年来均较稳定。2021 年鞋类/服装/童装/配饰/鞋底收入分别为 25.32（+21.66%）/21.47（+7.25%）/11.07（+18.72%）/0.69（+7.25%）/0.79 亿元（+34%） ，占比分别为 42.7%（+2pct）/36.2%（-2.8pct）/18.7%（+0.5pct）/1.1%（+0.1pct）/

29、1.3%（+0.2pct） 。 图图4：2017-2021 年童装收入增速较为稳健年童装收入增速较为稳健 图图5：鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从量价变动看，主要品类整体呈现量价齐升。从量价变动看，主要品类整体呈现量价齐升。2017-2021 年，鞋类/服装/童装平均批发价由 108.1/76.7/60.2 上升至 113.1/79.6/75.9 元， 总售出件数由 21.34/25.91/11.81百万件提升至 22.4/26.96/14.59 百万件。 2019

30、年公司在市场上推出若干新系列产品而战略性降低了生产，鞋类服装销量均出现下滑；2020 年疫情影响下，鞋类销量有所下降，而服装销量受益于售价大幅调低实现提升，2021 年疫情缓解后均呈现回升趋势； 2020 年疫情之下童装批发价逆势上升，显示出童装的较强韧性。 -50%0%50%100%150%200%00702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%200202021鞋类YOY服装YOY配饰YOY童

31、装YOY其他YOY44.7%42.7%42.4%40.7%42.7%38.5%38.5%36.6%39.0%36.2%13.8%15.7%17.7%18.2%18.7%0%20%40%60%80%100%200202021鞋类服装配饰童装其它港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 37 图图6：2018-2020 年鞋类销量有所下降，年鞋类销量有所下降，2021 量价齐升量价齐升 图图7：2021 年服装价量均略有提升年服装价量均略有提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图8：20

32、19-2021 年配饰销量有所下降，年配饰销量有所下降，2021 年价格回弹年价格回弹 图图9：童装整体来看量价较为稳定，童装整体来看量价较为稳定，2020 年疫情下批发年疫情下批发价逆势上升价逆势上升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分渠道看，电商占比不断提高。分渠道看，电商占比不断提高。2018-2019 年线下流水整体呈低单-高单增长，2020 年负增长后 2021 年回归较高增长，2021 年线下收入为 47.1 亿元（+8.48%） ，占比为 79.3%（-5.3pct） ；2015 年起公司开始发力电商业务，2016-2021 年电商收入CA

33、GR 为 60.8%，电商占比不断提升，2021 年电商收入为 12.27 亿元（+55.1%） ，收入占比为 20.7%（+5.3pct） ，对比同行业公司，公司电商业务仍有较大空间。 -30%-20%-10%0%10%20%30%鞋（量）鞋（价）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%服（量）服（价）-60%-40%-20%0%20%40%60%2000021配饰（量）配饰（价）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%童装（量）童装（价）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告

34、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 37 图图10：2016-2021 年电商收入年电商收入 CAGR 为为 60.8% 图图11：电商占比不断提高，相较同业有提升空间电商占比不断提高，相较同业有提升空间 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图12：2017-2021 年线下收入基本持平年线下收入基本持平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表1：经历战略调整后，经历战略调整后，2021 年流水得到显著提升，基本维持双位数增长年流水得到显著提升，基本维持双位数增长 361 度度 361 度儿童度儿童 2018Q1 高单 高单 2018Q2

35、高单 低双 2018Q3 中单 低双 2018Q4 持平 低双 2019Q1 低单 低单 2019Q2 低单 高单 2019Q3 低单 高单 2019Q4 低单 高单 2020Q1 25-30%跌幅 25-30%跌幅 2020Q2 低双位数跌幅 低双位数跌幅 2020Q3 高单跌幅 高单跌幅 2020Q4 低单 中单 2021Q1 高双 2030%低段 2021Q2 15-20% 30-35% 2021Q3 低双 15-20% 2021Q4 高双 25-30% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.997.399.167.9212.27-100%0%100%200%300%400%500%0

36、24680021网上专供品收入（亿元）YOY7.7%14.3%16.3%15.4%20.7%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021安踏体育特步国际361度李宁47.6 44.5 47.1 43.4 47.1 -10%-5%0%5%10%40.042.044.046.048.0200202021线下收入（亿元）YOY港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 37 （2）费用：费用率较稳定，费用：费用率较稳定，2019 年开始回购美元票据

37、年开始回购美元票据，财务费用率逐年下降财务费用率逐年下降 销售费用率：销售费用率：2018-2021 年维持在 18%以上，2021 年销售费用率为 18.93%（+0.34pct） 。与同行业公司比，公司销售费用率偏低，有较大提升空间。 管理费用率：管理费用率：自 2017 年开始管理费用率稳定维持在约 10%水平，2020 年受疫情影响略有上升，2021 年管理费用率为 9.27%（+0.77pct） ，略高于同业。其中研发费用逐年上升，研发费用率由 1.9%上升至 4.2%，为近五年最高水平，亦高于同业平均。公司在研发活动中投入大量资金，并将其研发费用率保持在 3%-4%。 财务费用率：

38、财务费用率： 2019 年之前财务费用率维持 4%以上， 位居行业较高水平， 2019 年开始回购并注销美元票据，财务费用率逐年下降，至 2021 年财务费用率仅为 0.61%（-2.62pct） 。公司自 2019 年起至 2021 年 6 月已赎回了价值 4 亿美元的美元债券，目前银行短期贷款为 2 亿元，利息支出降低。 图图13：销售销售费用率费用率相较行业有一定提升空间相较行业有一定提升空间 图图14：管理费用略高于行业平均水平管理费用略高于行业平均水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图15：公司研发费用率居行业前列公司研发费用率居行业前列

39、图图16：财务费用率居同业较高水平，财务费用率居同业较高水平，2019 年年大幅下降大幅下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 17.1%18.7%18.2%18.6%18.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021安踏体育特步国际361度李宁9.6%10.4%10.1%8.5%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021安踏体育特步国际361度李宁3.4%4.1%3.8%4.0%4.2%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2002

40、02021安踏体育特步国际361度李宁4.1%4.0%3.8%3.2%0.6%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%200202021安踏体育特步国际361度李宁港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 37 （3）盈利能力：整体毛利率稳定在盈利能力：整体毛利率稳定在 40%以上，净利率近年来有所回升以上，净利率近年来有所回升 2008-2021 年毛利 CAGR 为 15.03%， 2010-2021 年毛利率稳定维持在 40%左右， 2021 年毛利为 24.72 亿元（+27.33%） ，毛利率为 41.7%（+3

41、.8pct） ，提升主要系市场环境改善后平均批发售价回调、生产效率提高使得生产成本降低。 2008-2021 年归母净利润 CAGR 为 9.05%，净利率近年来有所回升，由 2018 年的 5.9%提升至 2021 年的 10.1%，2021 年归母净利润为 24.72 亿元（+44.97%） ，净利率为 10.1%（+2pct） ，归母净利润提高主要系精细化经营带来管理效率进一步提高，加之 2021 年政府补助金提高（1.82 亿元，+61.33%）等多重原因。 图图17：2008-2021 年毛利年毛利 CAGR 为为 15.03% 图图18：2008-2021 年归母净利润年归母净利润

42、 CAGR 为为 9.05% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 与同业相比，公司毛利率与行业水平差距在 2017-2020 年被拉大，伴随 2021 年毛利率提升，差距有一定缩窄，未来公司毛利率仍有提升空间；净利率自 2018 年起有所回升，与同业差距不断缩小。 图图19：毛利率略低于行业平均水平，未来仍有提升空间毛利率略低于行业平均水平，未来仍有提升空间 图图20：净利率自净利率自 2018 年来有所回升，与同业差距缩小年来有所回升，与同业差距缩小 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分品类看，服装及童装毛利率较稳定，

43、鞋类毛利率分品类看，服装及童装毛利率较稳定，鞋类毛利率经历下降后经历下降后 2021 年年基本基本回到回到近五年最佳水平。近五年最佳水平。2017-2020 年鞋类毛利率逐年下降，主要系品牌重塑计划致使核心品牌的利润被摊薄、新品推出影响定价能力，2021 年为 43.1%（+4.5pct） ，基本回到近年最佳水平， 主要系疫情缓解及电商占比提高； 服装及童装毛利率基本稳定在 40%-50%0%50%100%150%200%250%300%050082009200001920202021毛利额（亿元）毛利YO

44、Y-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024689200001920202021归母净利润（亿元）归母净利润YOY42%41%40%38%42%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021李宁安踏体育特步国际361度8.8%5.8%7.6%8.0%10.1%0%5%10%15%20%200202021李宁安踏体育特步国际361度港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12

45、 / 37 以上， 2020 年疫情下童装毛利率受影响较鞋类服装更小。 图图21：2017-2021 年童装毛利率稳定在年童装毛利率稳定在 40%以上，鞋类毛利率以上，鞋类毛利率 2021 年回到近五年最年回到近五年最佳水平佳水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表2：2021 年大部分品类毛利率超越疫情前水平，公司盈利能力提升年大部分品类毛利率超越疫情前水平，公司盈利能力提升 2019 2020 2021 vs 2020 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 绝对值 比率变动 主要原因 鞋类 9.64 40.4% 8.04 38.6% 10.91 43.1% 35.7% 4.5pc

46、t 批发售价回调至正常水平；生产成本降低；电商销售占比增加 服装 8.51 41.3% 7.35 36.7% 8.89 41.4% 21.0% 4.7pct 配饰 0.29 29.3% 0.15 28.4% 0.26 38.4% 76.3% 10.0pct 批发售价回调至正常水平，产品组合发生变动 童装 4.20 42.0% 3.82 41.0% 4.56 41.2% 19.3% 0.2pct 毛利率较高的电商业务销售占比增加 其它 0.06 6.5% 0.06 9.6% 0.10 12.7% 77.6% 3.1pct 下半年接纳更多利润率较高的订单 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （4）

47、运营能力改善，存货周转天数下降运营能力改善，存货周转天数下降 存货：存货： 2019-2021 年存货规模及周转天数均下降， 存货规模由 2019 年的 11.68 亿元逐年下降至 2021 年的 8.91 亿元，存货周转天数亦由 120 天下降至 87 天，下降主要系国内市场复苏，分销商更积极地按预定的交货时间提货。 应收账款及应收票据：应收账款及应收票据： 2017-2021 年， 平均应收账款及应收票据由 21.5 亿上升至26 亿，周转天数由 155 天下降至 149 天，账龄结构较为健康，2021 年 26 亿应收账款及应收票据中， 95.5%账龄在 180 天内， 其中约 78.4

48、% 的账龄在 90 天内， 约 17.1% 的账龄为 90-180 天。 贸易应付款项及应付票据：贸易应付款项及应付票据： 2018-2021 年贸易应付款项及应付票据及周转天数均下降，贸易应付款项及应付票据由 27.66 亿下降至 20.92 亿，周转天数由 195 天逐年下降至 122 天，减少主要系应供货商要求，加快与供货商结算以换取更好的贸易条件，提升与供货商的长期稳定关系。 43.9%41.4%40.4%38.6%43.1%0%10%20%30%40%50%200202021鞋类服装配饰童装其它港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披

49、露和法律声明 13 / 37 图图22：2019 年后存货周转天数逐年下降年后存货周转天数逐年下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图23：2017-2021 年应收账款整体呈上升趋势年应收账款整体呈上升趋势 图图24：2018-2021 年应付账款周转天数不断下降年应付账款周转天数不断下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 股权集中度高，股权集中度高，授出购股权加深与公司利益授出购股权加深与公司利益绑定绑定 公司公司为家族企业，为家族企业，股权结构稳定，集中度高。股权结构稳定，集中度高。公司实控人为总裁丁伍号，截至2021 年 12 月

50、31 日，实控人通过丁氏国际有限公司持股占比为 16.45%，加之实控人对361度国际有限公司直接持股0.58%， 因此可视为总裁丁伍号持股比例为17.03%。此外，包括总裁丁伍号先生及其姻亲兄弟丁辉煌、丁辉荣先生在内的丁氏家族 3 人合计持股 48.99%；公司另一副总裁王加碧先生及其胞弟合计持股 16.32%。公司股权相对集中，有利于集团的战略落地。 图图25：丁氏家族合计持股丁氏家族合计持股 48.99%，公司股权相对集中，公司股权相对集中 资料来源：公司公告、开源证券研究所 8.1410.5111.687.638.900