1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 基本盘的经营韧性叠加海外成长性， 看基本盘的经营韧性叠加海外成长性， 看好公司长期价值好公司长期价值 复盘分众传媒历史及复盘分众传媒历史及四次四次股价变化股价变化：我们对公司自 2015 年借壳上市至今的历史与股价进行复盘，将其划分为 4 个阶段：1）2016-2018 年抓住公司梯媒龙头地位稳固抓住新经济企业崛起浪潮，业绩表现亮眼推动股价上涨；2）2018-2020 年新经济格局趋稳投放减少叠加“电梯大战”下点位扩张所导致的成本端压力，使公司业绩出现大幅下

2、滑带动股价进入下滑通道； 3） 2020-2021 年行业竞争趋缓， 同时受益于教育、新消费等行业投放激增推动收入创新高，同时成本端改善业绩逐步恢复，股价再次回升；4）2021 年至今教育遇冷、新消费回归理性叠加疫情影响，市场较为悲观，股价持续下滑接近历史低点。相较于前期低点，我们认为公司外部环境与自身经营均有显著改善，业绩对应有大幅提升，经营更加稳健。 我们如何理解分众传媒？我们如何理解分众传媒？我们将媒体的发展路径总结为积累媒体资源、验证媒体价值、广告主数量与投放金额增加三个阶段。分众传媒首创梯媒场景至今近二十年，梯媒龙头地位稳固，我们认为其已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体

3、价值，目前其正处于第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。基于此，我们对公司的财务模型进行拆分，提炼出当前影响公司的三大核心问题： 客户结构：客户结构：公司历史上抓住了新经济与新消费崛起的两波浪潮，实现了业绩的快速增长，并顺利完成了从新经济向新消费的切换，在短中期内，新消费品竞争方兴未艾、消费品具备需求刚性、营销费用稳定等特点， 使得日用消费品客户占比提升将增强公司的经营韧性。从长期来看，梯媒所具备的稀缺价值与公司稳固的龙头地位将使公司受客户结构波动的影响有限。 点位资源点位资源：疫情影响下，公司与新潮传媒的竞争趋于理性，双方均聚焦于修炼内功，提高产品数字

4、化能力，预期短期内竞争将维持稳定状态；从产业链上游来看，物业方集中度提升预计对公司影响有限，整体而言上游仍相对分散，公司预计仍将维持相对较高的议价权。 数字智能化数字智能化：引入阿里进行数字化与智能化的赋能，帮助公司实现了从推出终端智能屏、 到广告投放平台的升级及后端广告主决策支持等全链路的升级，由此重塑了公司的运营与组织体系，推动降本增效，使经营质量得到优化。 向全球性梯媒集团升级，长期有望贡献业绩弹性向全球性梯媒集团升级，长期有望贡献业绩弹性。公司自 2017 年开启海外业务布局，目前已经在韩国、新加坡等国的 50 多个主要城市拥Tabl e_Ti t l e 2022 年年 05 月月

5、09 日日 分众传媒分众传媒（002027.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 PC 及服务器硬件 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 7.6 元元 股价（股价（2022-05-09） 5.72 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 82,464.96 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 82,464.96 总股本（百万股）总股本（百万股） 14,442.20 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 14,442.20 12 个月价格

6、区间个月价格区间 5.11/10.85 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 3.46 -7.86 -26.17 绝对收益绝对收益 -4.19 -25.36 -43.38 焦娟焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 分众传媒：分众传媒：短期受疫情影响业绩承压，不改梯媒龙头长期价值/焦娟 2022-04-29 分众传媒：中报点评：经营恢复常态，业绩符合预期，梯媒优势进一步加固/焦娟 2021-08-25 分众传媒

7、：梯媒引领复苏、影院随票房回暖，品牌广告服务价值持续释放/焦娟 2021-04-27 分众传媒：新国货崛起叠加一级市场持续景气，楼宇广告市场蓬勃发展/陈旻 2021-02-20 -47%-38%-29%-20%-11%-2%7%-092022-01分众传媒 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 有 9.8 万台媒体设备，部分公司已实现盈利。目前正在逐步推动集团港股上市及韩国子公司的本地上市，预计将加速海外业务布局。由于公司以东南亚的高人口密度国家为切入点，具备发展

8、梯媒的客观条件，我们测算公司所重点布局的包含韩国、泰国、新加坡等国在内的海外地区的电梯媒体广告的长期市场空间在百亿上下，发展前景广阔。 投资建议：投资建议：公司短期业绩虽受疫情扰动存在一定不确定性，但我们认为经历了前期的竞争与调整，公司从客户结构、产品力、数字化能力等方面都得到了重塑与升级，成长为更具经营韧性的公司，同时公司的媒体价值已获得市场认可，业绩基本盘较为稳定。就海外业务布局来看，我们测算其市场空间广阔，预计将为公司贡献长期业绩弹性。我们预计公司2022年-2024年将实现归母净利润为54.89/68.32/86.24亿，对应 EPS 为 0.38/0.47/0.60 元。公司作为梯媒

9、行业龙头具备估值溢价，给予 2022 年 20 倍 PE，6 个月目标价为 7.6 元，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期；广告主预算增长不及预期；行业竞争加剧。 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 12,097.1 14,836.4 13,620.7 16,353.1 20,388.8 净利润净利润 4,003.8 6,063.2 5,488.9 6,832.0 8,624.6 每股收益每股收益(元元) 0.28 0.42 0.38 0.47 0.60 每股净资产每股净资产(元元) 1.18 1.27 65

10、.13 76.27 89.91 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 20.6 13.6 15.0 12.1 9.6 市净率市净率(倍倍) 4.8 4.5 0.1 0.1 0.1 净利润率净利润率 33.1% 40.9% 40.3% 41.8% 42.3% 净资产收益率净资产收益率 23.5% 33.0% 25.7% 27.3% 29.2% 股息收益率股息收益率 2.0% 3.6% 141.4% 169.3% 221.3% ROIC 87.9% 171.2% 396.0% 134.3% 698.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证

11、券研究中心预测 NA9UlXnWlYlXiUoZlXaQdNaQmOrRmOsQeRoOmRiNnMpP9PmMzQMYqRpQNZnQtQ 3 公司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 复盘分众传媒历史及股价变化复盘分众传媒历史及股价变化 . 5 2. 我们如何理解分众传媒？我们如何理解分众传媒？ . 6 2.1. 媒体资源与广告主认知壁垒已筑，业绩增长依赖于广告主拓展及复购. 6 2.1.1. 两次大规模点位扩张，夯实媒体资源壁垒 . 6 2.1.2. 持续验证

12、媒体价值，构筑广告主认知壁垒 . 6 2.1.3. 迈入成熟阶段，广告主量与价驱动业绩增长 . 8 2.2. 拆分财务模型，得出影响业绩的三大关键问题. 9 3. 客户结构：日用消费品客户占比提升，使公司经营更具韧性客户结构：日用消费品客户占比提升，使公司经营更具韧性. 10 3.1. 充分受益于新经济与新消费浪潮，收入实现快速突破 . 10 3.2. 短中期：新消费方兴未艾，公司业绩抗周期能力提升 .11 3.2.1. 新消费方兴未艾，品牌竞争仍存在大量营销需求 .11 3.2.2. 消费品迭代速度快，存在持续的广告投放需求 . 15 3.2.3. 消费品多具备刚需属性，受宏观经济影响较为平

13、滑 . 16 3.3. 长期视角：梯媒龙头壁垒深厚，关注适应客户结构调整能力. 17 4. 媒体点位：竞争回归理性，仍具备较强议价权媒体点位：竞争回归理性，仍具备较强议价权. 18 4.1. 与新潮的竞争回归理性，有序开展点位扩张 . 18 4.2. 物业集中度提升影响较小，公司具备较强议价能力. 20 5. 数字智能化：阿里助力全面赋能，推动公司提效降本数字智能化：阿里助力全面赋能，推动公司提效降本 . 22 5.1. 提效：全链路赋能服务模式升级，将带来长远持续的正反馈. 22 5.2. 降本：以技术推动人员优化，职工薪酬占比下降 . 24 6. 海外业务：向全球性梯媒集团升级，长期有望贡

14、献业绩弹性海外业务：向全球性梯媒集团升级，长期有望贡献业绩弹性. 25 6.1. 海外部分子公司已实现盈利，赴港上市有望加速业务落地 . 25 6.2. 拓展海外业务的客观条件具备优势，市场前景广阔. 26 7. 投资建议投资建议. 28 8. 风险提示风险提示. 29 图表目录图表目录 图 1：2015 年分众传媒重回 A 股上市后至今的股价变化 . 5 图 2：分众传媒 2015-2021 年电梯电视媒体点位数量. 6 图 3：分众传媒 2015-2021 年电梯海报媒体点位数量. 6 图 4：以分众传媒为代表的生活圈媒体. 7 图 5：新消费品牌增长阶段与营销需求. 7 图 6：妙可蓝多

15、与分众传媒合作后搜索量超过百吉福. 7 图 7：2019-2021 年各渠道广告刊例花费变化 . 8 图 8：影响分众传媒业绩的核心要素拆解 . 9 图 9：分众传媒按行业分类广告主收入占比变化. 10 图 10：2019-2021 年分众传媒单季度营业收入 .11 图 11：2017-2021 年新消费融资事件占比变化 . 12 图 12：2021 年新消费行业月度融资事件及融资金额 . 12 图 13：消费品竞争进入后半期，整合有望加剧 . 12 图 14：2021 年新消费各行业融资事件数量及金额 . 13 4 公司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安

16、信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 15：中国消费品品牌发展路径 . 15 图 16：2020-2021 年社会消费品零售总额同比增速与 GDP 同比增速变化 . 17 图 17：新潮传媒六大产品. 19 图 18：2017-2021 年公司楼宇媒体单点位租赁成本变化 . 19 图 19：2017-2021 年公司毛利率变化 . 19 图 20：分众传媒单季度的经营性现金流. 20 图 21：2017-2021 年中国物业百强企业市场集中度变化 . 21 图 22：中国电梯媒体产业链 . 21 图 23：分众传媒云体系 . 22 图 24：阿里巴巴与分众

17、传媒达成战略合作 . 22 图 25：分众直投实现更精准选点 . 23 图 26：2017-2021 年公司营业成本构成变化 . 24 图 27：2017-2021 年公司海外覆盖城市数 . 25 图 28：2017-2021 年公司海外拥有的媒体设备数 . 25 图 29：2020 年全球人口密度最高的前十大国家 . 26 图 30：2010-2020 年中国人口密度及城市人口密度 . 26 图 31：2017-2021 年中国电梯广告市场规模及占比 . 27 表 1：分众传媒 2018-2021 年前五大客户销售额及收入占比 . 8 表 2：部分上市的新消费企业概括. 12 表 3：新消费

18、品牌成立 CVC 拓展业务范围 . 13 表 4：2022Q1 新消费投融资过亿项目汇总 . 14 表 5：2017-2021 年部分消费品公司销售费用率 . 16 表 6：2022 年 3-4 月部分新签客户统计 . 17 表 7：2014-2021 年新潮传媒融资情况 . 18 表 8：分众传媒与新潮传媒对比 . 20 表 9：分众传媒三类楼宇电梯媒体对比. 22 表 10：公司不同媒体资源刊例价（元/周，北京）. 24 表 11：2019-2021 年公司员工数量及构成变化 . 24 表 12：公司境外资产现状及收益状态 . 25 表 13：测算分众海外地区电梯广告市场规模. 27 表

19、14：盈利预测核心数据. 28 5 公司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 复盘分众传媒历史及股价变化复盘分众传媒历史及股价变化 分众传媒由创始人江南春创立于2003年， 在全球范围内首创了梯媒的广告场景。 公司于2005年在纳斯达克上市，成为中国广告传媒第一股。得益于资本助力，公司于 2006 年收购聚众传媒、 框架媒介， 分别扩充了楼宇视频、 电梯海报的点位资源， 实现了楼宇媒体的资源整合。同年公司收购央视三维进军影视映前广告市场，进一步将线下广告的场景拓展至影院媒体，覆盖线下

20、生活圈的媒体平台初步形成。 公司 2013-2014 年完成在美股的私有化退市， 于 2015年通过借壳上市重回 A 股，市值由退市时的 200 多亿上涨至近两千亿。我们对公司重回 A股上市至今股价变化进行复盘，将其概括为四次大的调整： 1）2016-2018 年初股价上涨：年初股价上涨：新经济企业竞争加剧， 分众传媒作为其营销推广的重要阵地，获得了新经济企业的大量广告投放；另一方面，该阶段中国电影向三四线城市持续下沉，电影市场蓬勃发展，推动公司的影院媒体收入由 2015 年的 13.53 亿增长至 23.82 亿； 2）2018-2020 年初股价下跌：年初股价下跌：新经济企业竞争趋稳同时融

21、资环境收缩导致企业投放减少使公司的收入有所下滑；同时与新潮传媒展开电梯大战，公司被迫加快点位扩张的节奏，随之产生的媒体租赁成本、媒体设备折旧费用以及运营人员的成本增加导致公司成本大幅增长，导致公司的业绩下滑， 期间公司毛利率由 2018Q1 的 68.95%下降至 2019Q1 的 36.54%， 归母净利润率由 2018Q1 的 40.78%下降至 2019Q1 的 13.02%。 公司自 2019 年下半年开始主动进行点位优化，从而降低成本以提高效率； 3）2020-2021 年初年初股价回升股价回升：2020 年初受疫情影响，公司的股价继续下跌，但是由于新潮传媒宣布裁员，使公司外部竞争放

22、缓，同时得益于教育类、新消费类行业竞争加剧，相应的客户进行了大规模广告投放，推动公司收入自 2020Q2 开始快速反弹，至 2020Q4 单季度营收增长至 42.22 亿，达到近年来单季度收入的最高值，因此公司股价一路回升； 4）2021 年至今股价再次调整：年至今股价再次调整：2021 年初公司股价进入新一轮调整阶段，本轮调整的原因包括多个层面：其一，受到双减政策影响，教育类客户预算大规模缩减；其二，2021 年下半年新消费品在一级市场的投融资遇冷，市场对新消费品的投资回归理性；其三，受到疫情影响，市场担心广告主投放取消或者延后导致公司收入下滑。 站在当前时点，公司的股价已经跌至历史低位区间

23、，公司 4 月 29 日收盘价为 5.83 元，几乎与此前“电梯大战”阶段持平，但是公司所面临的外部竞争环境较之前显著趋缓；而且从公司经营的微观层面相比较， 其客户结构、 产品力、 数字化能力都较前期有大幅的重塑与升级；体现在业绩方面相较于 2019 年实现了大幅的增长，归母净利润由 2019 年的 18.75 亿提升至 2021 年的 60.63 亿；目前与 Wind 一致预期所对应的 2022 年 PE 为 13 倍，因此我们对公司进行重点推荐。 图图 1：2015 年年分众传媒分众传媒重回重回 A 股上市后至今股上市后至今的股价变化的股价变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6 公

24、司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 我们如何理解分众传媒？我们如何理解分众传媒？ 2.1. 媒体资源与广告主认知壁垒已筑，媒体资源与广告主认知壁垒已筑，业绩增长依赖于广告主拓展及复购业绩增长依赖于广告主拓展及复购 我们将媒体的发展路径总结为三个阶段：1）积累积累媒体资源媒体资源，体现在线下媒体则为点位资源的扩张，体现在线上则主要表现为用户量的增长；2）验证媒体价值）验证媒体价值，当媒体平台拥有一定规模的点位资源或者用户时，就具备“广而告之”的能力，从而吸引广告主进行投放，当媒体平

25、台能够为广告主带来品牌认知度提升或者销量转化，广告主会认为其具备推广价值而进行持续复购；3）广告主数量与投放金额增加，广告主数量与投放金额增加，当平台的媒体价值得到验证后，其增长主要来自于广告主数量增加与单个广告主投放金额的增加两个方面，并最终构建其竞争壁垒。 我们认为分众传媒已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值我们认为分众传媒已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值，目前，目前其正处其正处于第三阶段，即增于第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。 2.1.1. 两

26、次大两次大规模点位扩张，规模点位扩张，夯实夯实媒体资源媒体资源壁垒壁垒 2006 年公司先后收购框架媒介、聚众传媒，收购时分众传媒自身拥有 3.5 万个显示屏，聚众传媒拥有 2.5 万个显示屏，而框架媒介是国内开发中高档公寓电梯平面广告最早的运营商之一，当时拥有中国主要城市 90%以上的电梯平面媒体资源。通过收购框架媒介、聚众传媒，公司分别拓展了电梯海报与电梯视频的点位资源，完成了国内电梯媒体资源的初步整合。此后公司保持了相对稳定的扩张节奏， 直至 2018 年下半年开始， 为应对新潮传媒的外部竞争，公司再次加速媒体点位扩张的节奏，从 2018 年 3 月至 2018 年 12 月底，公司的自

27、营电梯视频由 26.8 万增长至 70.4 万，电梯海报由 128.6 万增长至 193.8 万，点位数量实现了快速的增长。 截止 2021 年底， 公司共拥有自营电梯电视媒体为 77.4 万台， 自营电梯海报媒体设备为 157.8万台。公司在电梯电视、电梯海报框架方面具有巨大的市场领先空间，根据公司公告披露，截至 2021 年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，分众传媒是中国最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社

28、区媒体集团。 图图 2：分众传媒分众传媒 2015-2021 年电梯电视年电梯电视媒体点位媒体点位数量数量 图图 3：分众传媒分众传媒 2015-2021 年电梯海报年电梯海报媒体点位媒体点位数量数量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.1.2. 持续验证媒体价值，构筑广告主认知壁垒持续验证媒体价值，构筑广告主认知壁垒 梯媒是抢占心智和引爆媒体的稀缺资源。梯媒是抢占心智和引爆媒体的稀缺资源。分众传媒首创了梯媒广告场景，与其他广告场景相比较，电梯具有封闭性而且用户电梯内停留时间较短，用户使用手机的可能性降低，这就保18.9 22.5 28.8 70.1

29、 66.8 68.3 77.4 19.05% 28.00% 143.40% -4.71% 2.25% 13.32% -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00708090200021电梯电视媒体（万台） 同比增速（%） 111 115.8 121 193.8 178 168.8 157.8 4.32% 4.49% 60.17% -8.15% -5.17% -6.52% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500200182019

30、20202021电梯海报媒体（万台） 同比增速（%） 7 公司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 证了电梯广告具有较强的曝光度与到达率；而且通常电梯内广告以静态海报为主，或者以时长为 5s、10s、15s 的视频为主，通过高频次重复植入用户心智；另一方面随着媒体点位的扩张，梯媒的曝光范围提升，通过多城联动的方式，能够在短时间内在全国范围内形成品牌推广，从而扩大品牌影响力。 基于以上特性，以分众传媒为代表的梯媒作为重要的营销推广渠道之一，与以央视为代表的传统媒体、以抖音、快手、百度、阿里巴

31、巴、腾讯为代表的互联网媒体成为品牌主营销推广的核心阵地。移动互联网场景用户规模庞大，但是由于场景分散且算法具有一定的随机性，用户的注意力会被更多选择所吸引，容易使品牌的宣传推广分散而削弱影响力。而以分众传媒为代表的梯媒所具备的高曝光度与高触达率，能够充分满足品牌短时间内扩大知名度的需求，因此分众传媒成为品牌在完成从分众传媒成为品牌在完成从 0-1 的积累后，实现从的积累后，实现从 1-10 破圈时所选择的重要渠道破圈时所选择的重要渠道之一。之一。 图图 4：以分众传媒为代表的生活圈媒体以分众传媒为代表的生活圈媒体 资料来源：安信证券研究中心 分众传媒过去分众传媒过去几年几年持续性的参与了持续性

32、的参与了多个多个互联网新经济、新消费品互联网新经济、新消费品品牌品牌的引爆，的引爆，验证了其所具验证了其所具备的引爆品牌的稀缺媒体价值。备的引爆品牌的稀缺媒体价值。 以妙可蓝多为例， 2019 年中国奶酪市场处于刚起步的阶段，主要被外资所占据，妙可蓝多将其定为品牌建设的元年，集中资源选择分众作为最重要的投放渠道，2019 年 3 月双方达成战略合作，在北上广深等 16 个城市数十万个写字楼上进行大规模的广告投放，向消费者强势植入“奶酪就选妙可蓝多”的理念；6.18 妙可蓝多在天猫与京东上的销量取得了爆发式增长，其在分众传媒上的品牌宣传语换为“妙可蓝多荣获京东、天猫双冠王，销量增长 300%”

33、，通过销量背书，再次强化消费者认知。得益于与分众传媒的强势合作，妙可蓝多实现了用户破圈，其百度搜索量超过竞品百吉福，成为头部奶酪品牌。 图图 5：新消费品牌增长阶段与营销需求：新消费品牌增长阶段与营销需求 图图 6：妙可蓝多妙可蓝多与分众传媒合作后搜索量超过百吉福与分众传媒合作后搜索量超过百吉福 资料来源：36Kr，安信证券研究中心 资料来源：百度指数，安信证券研究中心 8 公司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 反映在预算分配上反映在预算分配上，目前广告主预算正持续向梯媒场景倾斜。目前

34、广告主预算正持续向梯媒场景倾斜。根据 CTR 数据，2019-2021年电梯 LCD 与电梯海报两类电梯媒体连续三年实现正增长，其中 2019-2021 年广告主在电梯 LCD 上的刊例花费依次同增 2.4%/23.8%/31.5%，在电梯海报上的刊例花费依次同增3.4%/28.9%/32.4%，而互联网站刊例花费依次同比下滑 5.2%/18.8%/4.3%。 图图 7：2019-2021 年各渠道广告刊例花费变化年各渠道广告刊例花费变化 资料来源：CTR，安信证券研究中心 2.1.3. 迈入成熟阶段，迈入成熟阶段，广告主量与价驱动业绩增长广告主量与价驱动业绩增长 我们认为分众传媒已完成了媒体

35、资源积累与媒体价值的验证，目前已经处于第三个阶段，即其业绩的增长更多依赖于广告主预算的增长，从量与价的角度来看，反映为广告主的数量的拓展与单个广告主的投放金额的增加。 目前分众传媒在广告主数量增加的同时，表现出较高的客户粘性；且单客户的投放金额也稳中有升： 从从广告主的数量广告主的数量来看，来看，2021 年公司整体客户数同比增长约 25%，其中日用消费品类客户数同比增长超过 50%，客户数量增长的同时也保持了较高的粘性，过去几年 KA 客户粘性持续提升，1 亿以上的客户在过去六年的留存度超过 90%，5 千万到 1 亿的客户留存度超过 80%。 （数据来源：公司公告） ； 从单客户投放从单客

36、户投放金额金额来看，来看，得益于媒体价值被客户逐步认可以及部分行业客户竞争加剧，单个客户在公司的投放金额稳中有升。 透过 2018-2021 年公司前五大客户的投放金额进行分析，公司最大客户销售额在 2021 年达到 12.85 亿，显著高于 2018-2020 年第一大客户销售额；第五名客户的销售额也由 2019 年 2.45 亿逐步回升至 2021 年的 4.15 亿，表现为进入前五大客户需要更高门槛。 表表 1：分众传媒分众传媒 2018-2021 年前年前五大客户销售额及收入占比五大客户销售额及收入占比 2018 2019 2020 2021 金额金额（亿）（亿） 收入占比收入占比 金

37、额金额（亿）（亿） 收入占比收入占比 金额金额（亿）（亿） 收入占比收入占比 金额金额（亿）（亿） 收入占比收入占比 1 6.84 4.70% 5.63 4.64% 6.02 4.98% 12.85 8.66% 2 6.64 4.56% 4.25 3.50% 4.86 4.02% 4.73 3.19% 3 5.83 4.00% 3.98 3.28% 4.50 3.72% 4.50 3.03% 4 4.80 3.30% 3.29 2.71% 4.28 3.53% 4.29 2.89% 5 4.67 3.21% 2.45 2.02% 3.06 2.53% 4.15 2.80% 合计合计 28.77

38、 19.77% 19.60 16.15% 22.72 18.78% 30.51 20.57% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -9.5% -24.8% -7.1% -13.5% -18.7% 2.4% 3.4% 2.9% -5.2% -13.5% -28.2% -30.0% -19.9% -4.1% 23.8% 28.9% -62.6% -18.8% 1.3% -22.2% -7.8% 3.4% -13.6% 31.5% 32.4% 253.2% -4.3% -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%电视 报纸 杂志 广播 传统户外 电梯LCD 电梯海报 影院视

39、频 互联网站 201920202021 9 公司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.2. 拆分财务模型，得出影响业绩的三大关键问题拆分财务模型，得出影响业绩的三大关键问题 基于上述分析，我们认为公司已经进入成熟期，其财务模型已经较为稳定，我们可以透过收入、成本、费用的拆解，得出影响公司业绩的核心要素： 收入端：收入端：根据公司 2021 年业绩交流会披露信息，受到疫情影响，公司将不会再进行大规模的点位扩张，而且国内一二线城市的有效点位已被头部两家公司占据，因此我们认为点位供给将逐步趋

40、于稳定，业绩增长主要源于广告主需求拉动，因此我们根据广告主需求对收入进行拆分，体现为广告主数量及单个广告主投放金额； 成本端：成本端：公司的成本主要来自于构建媒体资源所产生的媒体点位租赁成本、媒体设备采购成本所对应的折旧，以及运维人员的职工薪酬； 费用端费用端：公司最核心的费用来自于职工薪酬。 结合公司的业务分析结合公司的业务分析，我们，我们进一步拆解影响收入成本的关键因素分为：进一步拆解影响收入成本的关键因素分为： 1）宏观：）宏观：宏观经济景气度及广告主预算投入规模，其中广告主投放情况又受到其所处的行业的竞争格局、融资情况及产品迭代上新的规律所影响； 2）中观：中观：在梯媒产业链上，公司与

41、物业方的合作关系、同业竞争激烈程度等会影响媒体点位的租赁成本，如有进一步扩张及设备迭代将会产生媒体设备折旧费等成本； 3）微观：）微观：职工薪酬与公司自身的经营效率与组织效率有很大的关系，数字化、智能化能力的升级将对公司运营效率的提升有很大帮助。 图图 8：影响分众传媒业绩的核心要素拆解影响分众传媒业绩的核心要素拆解 资料来源：安信证券研究中心 基于此，本文将重点围绕以下三个问题展开讨论：基于此，本文将重点围绕以下三个问题展开讨论： 1）疫情影响下，日用消费品所带来的高增长是否稳定可持续？进而公司业绩是否会持续受到客户结构影响而波动？ 2）梯媒行业竞争是否会再度加剧？面对竞争，公司所拥有的点位

42、资源是否会流失？ 3）数字化、智能化升级为分众传媒带来的能力提升主要体现在哪些方面？ 10 公司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 客户结构：客户结构：日用消费品客户占比提升，使公司经营更具韧性日用消费品客户占比提升，使公司经营更具韧性 3.1. 充分受益于新经济与新消费浪潮，充分受益于新经济与新消费浪潮，收入收入实现快速突破实现快速突破 公司自 2015 年回 A 股上市至今，成功的抓住了新经济与新消费崛起的两波浪潮新经济与新消费崛起的两波浪潮，实现了业绩的快速增长，营业收入从

43、2015 年的 86.27 亿增长至 2021 年的 148.36 亿： 1） 2015-2017 年新经济企业跑马圈地带来巨大的广告投放：年新经济企业跑马圈地带来巨大的广告投放： 得益于移动互联网的快速发展，2015-2017 年诞生了一批以滴滴、饿了么、瓜子二手车为代表的新经济企业，他们的增长路径一般以快速跑马圈地获得大量的用户及成为行业龙头后再进行盈利，因此该类企业在获得融资后会进行大量的广告投放以此来扩大品牌影响力，分众传媒曾打造了多个成功的案例，因此在这一阶段互联网服务行业为公司的第一大类客户，2015-2017 年其营收占比分别为24.08%、25.85%、22.85%； 2）20

44、17-2019 年由新经济企业为代表的互联网服务向日用消费品行业切换：年由新经济企业为代表的互联网服务向日用消费品行业切换：随着新经济企业所处赛道的竞争格局逐步清晰，行业头部公司地位逐步稳固，其用于拉动用户增长的品牌投放开始收缩；同时由于融资环境恶化导致其他新经济企业的广告预算大幅缩减，而同一阶段日用消费品客户对公司的媒体价值的认可度不断提升，由此 2018 年日用消费品取代了互联网服务成为公司营业收入占比第一的行业，其营收占比达到 23.46%，超过互联网服务的19.82%。2019 年来自于互联网客户收入同比下滑 55.56%，来自于日用消费品收入同比增长 21.45%，因此两类行业收入占

45、比差距进一步加大，公司顺利实现了客户结构从互联网服务向日用消费品的切换； 3）2020 年至今年至今新消费蓬勃发展推动日用消费品新消费蓬勃发展推动日用消费品的营收占比继续提升的营收占比继续提升：由于新人群、新渠道的变化，一级市场有关于新消费的融资如火如荼，推动消费品格局不断重塑，在行业变化的过程中，传统消费品牌亟待新生，而新消费品牌则需进一步打开市场认知，树立品牌形象，梯媒是其重要的引爆品牌的渠道之一，因此激烈的行业竞争需求叠加一级市场融资所带来的充裕资金下，来自于消费品的广告预算持续增长，推动日用消费品对公司收入的贡献进一步提升，2021 年来自日用消费品客户的收入占比为 42.67%，相较

46、于 2019 年提高 8.09pct。 图图 9：分众传媒按行业分类广告分众传媒按行业分类广告主收入占比变化主收入占比变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 得益于得益于消费品的强劲增长，消费品的强劲增长，公司公司 2021 年年单季度营收显著提升。单季度营收显著提升。从单季度来看，公司营业收入在 2020Q3 实现了快速反弹，且在受到双减政策影响下教育类客户投放大幅减少的情况下2021 年单季度的收入仍保持在 35 亿以上，超过疫情前 2019 年单季度营收。2022Q1 在受到疫情影响广告主预算缩减及广告发布受限的情况下，公司仍实现了 29.39 亿收入，根据公司的业绩交流会披露，在不

47、利的外部环境下，公司的日用消费品行业的广告收入仍保持了两位数的增长（数据来源：公司公告） ，表现出日用消费品行业广告预算的稳定性。 24.72% 20.40% 19.75% 23.45% 34.58% 37.18% 42.67% 24.08% 25.85% 22.85% 19.82% 20.53% 27.58% 28.49% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200021 日用消费品 互联网服务 娱乐及休闲 商业及服务 交通 房产家居 通讯 其他 11 公司深度分析/分众传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安

48、信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 10：2019-2021 年分众传媒单季度营业收入年分众传媒单季度营业收入 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.2. 短中期：新消费方兴未艾，公司业绩抗周期短中期：新消费方兴未艾，公司业绩抗周期能力能力提升提升 基于上述数据，日用消费品已经成为公司第一大类客户，在收入中的占比接近一半，所以从短中期视角来看，分众传媒的业绩与日用消费品行业景气度高度相关，由此我们透过一级市一级市场融资情况、消费品公司的销售费用、消费品行业周期性特点场融资情况、消费品公司的销售费用、消费品行业周期性特点等三个层面进行讨论，分析公司短

49、中期业绩的稳定性。 3.2.1. 新消费方兴未艾，新消费方兴未艾，品牌竞争仍存在大量品牌竞争仍存在大量营销需求营销需求 中国消费品品牌格局重塑有其必然性中国消费品品牌格局重塑有其必然性：1）新人群：）新人群：以 90 后、00 后为代表的新人群崛起，不同于上几代人，他们大多生来物质充裕、渴望表达、追求个性，追求对情感需求的满足会超过对功能性的追求，使消费品的需求侧发生了巨大的变化；此外，越来越多的新中产人群出现，他们对生活品质升级的追求仍是推动消费发展的重要驱动力之一；2）新生产模式：）新生产模式：5G 网络、人工智能、物联网等技术的快速发展，对商品的生产、流通与销售等环节进行升级与改造，消费

50、品从设计、生产、营销到实现销售的流程变得清晰透明，甚至可以以销促产形成及时反馈；3）新渠道：）新渠道：呈现在消费场景与渠道方面，新的内容平台崛起吸引了用户的注意力，算法的迭代等更深刻的影响了对消费者需求的洞察，商品透过内容契合消费者的需求，从而吸引忠实的用户与粉丝，最终转化为销售额。 近年来近年来新消费新消费融资融资风起云涌风起云涌。新消费人群、新生产方式、新渠道的变化推动消费产业涌现出巨大的结构性机会，自 2019 年起新消费赛道融资风起云涌，一级市场资本开始向新消费赛道集中，2019-2021 年新消费融资事件数量分别为 459 件、496 件、726 件，占全行业融资事件的比重依次为 5