1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产房地产 历史的终结，时代的开始历史的终结，时代的开始 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 ( (维持维持) ) 房地产服务房地产服务 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 陈慎陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 +86021 38476038 研究员 刘璐刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 +86-21-28972218 研究员 林正衡林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No

2、. BRC046 +86-21-28972087 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 金地集团 600383 CH 19.13 买入 万科 A 000002 CH 25.20 买入 招商蛇口 001979 CH 19.01 买入 滨江集团 002244 CH 11.50 买入 华发股份 600325 CH 9.73 买入 新城控股 601155 CH 43.12 买入 华润置地 1109 HK 55.56 买入 龙湖集团 960 HK 53.76 买入 中国海外发展 68

3、8 HK 36.44 买入 旭辉控股集团 884 HK 6.96 买入 碧桂园 2007 HK 8.58 买入 保利物业 6049 HK 73.86 买入 碧桂园服务 6098 HK 51.67 买入 旭辉永升服务 1995 HK 17.90 买入 中海物业 2669 HK 13.53 买入 招商积余 001914 CH 19.50 买入 新大正 002968 CH 47.94 买入 鲁商发展 600223 CH 15.57 买入 华联控股 000036 CH 4.48 增持 资料来源：华泰研究预测 2022 年 5 月 09 日中国内地 专题研究专题研究 有息负债首次收缩，有息负债首次收缩，

4、加剧企业分化加剧企业分化 行业基本面持续走低叠加持续去杠杆进程导致 21 年房企业绩下滑，分化加剧，但政策与融资端已步入改善进程。2022 年 4 月召开的政治局会议意味着自上而下对地产政策端进一步改善定调，加之房贷额度和利率、地产需求端政策的持续改善，有望使得地产基本面加速企稳。重点推荐 1）A 股开发：金地集团、万科 A、招商蛇口、滨江集团、华发股份、新城控股等，以及部分地方国企；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股集团、碧桂园等；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正等；4）转型房企：华联控股、鲁商发展等。 业绩：业绩：利润率加速

5、下滑，龙头韧性全面显现利润率加速下滑，龙头韧性全面显现 2021 年总体房企营收同比增长 12.2%，同比下滑 1.9pct。归母净利润同比下降 59.7%，增速同比下滑 55.1pct。2021 年房地产行业遇到挑战，流动性收紧叠加下半年行业基本面全面下行，从而导致利润空间进一步压缩，各梯队上市房企盈利受到严重影响，在 2020 年来净利润负增长的基础上进一步大幅下降。其中龙头房企营收和归母净利保持较强韧性，归母净利集中度创2015 年以来新高。中型、小型房企营收和归母净利同比降幅依次扩大。 销售：销售：回款企稳，业绩覆盖度下降回款企稳，业绩覆盖度下降 2021 年总体房企“销售商品提供劳务

6、收到的现金”同比增长 9.5%，增速同比增长 0.8pct。2021 年总体房企预收账款营收覆盖率为 115%，同比下降3.8pct。2021H1 市场景气度向好，因此全年销售额依然有支撑，此外在“三道红线”要求下，房企对回款率愈加重视，因此全年销售回款相对稳定。其中龙头房企销售回款同比增速略有回升，回款占比同比继续提升，同时小型房企增速在低基数下迎来反弹，共同对中型房企市占率形成挤压。百强房企销售增速分化， 据我们统计， 35 家重点房企 2021 全年销售目标完成度 93%，较 2020 年下降 10pct，其中 2000 亿以上销售规模房企完成度更高。 扩张：扩张：融资约束加速库存变现，

7、整体趋缓分化融资约束加速库存变现，整体趋缓分化走阔走阔 2021 年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增长 5.7%， 增速同比下滑 1.2pct；以该指标除以“销售商品提供劳务收到的现金”衡量房企拿地和施工强度，2021 年总体房企为 70.8%，同比下降 2.6pct。2021 年尽管库存进一步降低，但房企扩张战略整体趋缓，同时内部分化更为显著。龙头房企依然保持投拓及施工力度，而中型房企扩张节奏明显放缓。三道红线的实施叠加下半年市场景气度骤降，高杠杆房企在融资刚性约束下丧失扩张动能。随着 21H2 土地市场溢价率下降，龙头房企面临更从容的扩张机遇。 融资：融资：去杠杆节奏去杠杆节奏提速

8、，有息负债规模同比告负提速，有息负债规模同比告负 2021 年整体房企筹资活动现金流入总额 19947 亿元，同比下降 11.2%，增速同比下降 34.3pct； 2021 年整体房企净负债率为 65.3%， 同比下降 4.8pct；整体房企扣除预收账款的资产负债率为 72.6%，同比持平；整体房企货币资金/短期负债的比重为 131.7%，同比下降 6.5pct。2021 年整体房企从杠杆率下行切换至杠杆规模下降，2015 年以来有息负债规模首次同比负增长，在基本面下行压力下，走势分化也更为明显。 风险提示：行业政策风险；基本面下行风险；部分房企经营风险。 (28)(18)(8)212May-

9、21Sep-21Dec-21Apr-22(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产房地产 正文目录正文目录 四维梳理四维梳理 A 股重点上市房企股重点上市房企 2021 年报及年报及 2022 年一季报表现年一季报表现. 4 业绩：利润率加速下滑，龙头韧性全面显现业绩：利润率加速下滑，龙头韧性全面显现 . 5 归母净利增速持续下探，但业绩集中度持续提升 . 5 毛利率跌至历史低点，龙头 ROE 保持相对优势 . 6 合作开发进入常态化，少数股东损益进一步提升 . 8 销售管理效率略有下降，龙头房企费用率仍保持相对优势 . 9

10、龙头分红率提升，中小型房企分红意愿不足 . 10 销售：回款企稳，业绩覆盖度下降销售：回款企稳，业绩覆盖度下降 . 11 回款质量有所回升，龙头占比继续提升 . 11 预收账款增速下滑，业绩覆盖度有所下降 . 12 百强销售增速分化，龙头房企完成度更高 . 13 扩张：融资约束加速库存变现，整体趋缓分化走阔扩张：融资约束加速库存变现，整体趋缓分化走阔 . 14 融资：去杠杆节奏提速，有息负债规模同比告负融资：去杠杆节奏提速，有息负债规模同比告负 . 16 2021 年有息负债负债规模同比降 5% . 16 净负债率持续改善，龙头房企低至 46% . 17 2021 一季报表现：结算利润率延续下

11、行，销售加速探底一季报表现：结算利润率延续下行，销售加速探底 . 20 业绩：低基数下大幅反弹，危机房企拖累盈利质量. 20 销售：销售加速探底，龙头集中度升至 62% . 21 扩张：政策释放效果尚不明显，房企拿地审慎. 22 融资：融资环境宽松难解投资者信心不足，集中度持续提升 . 23 行业景气度筑底，多重利好强化板块估值修复空间行业景气度筑底，多重利好强化板块估值修复空间 . 25 重点推荐标的 . 25 金地集团（600383 CH，买入，目标价 19.13 元） . 25 万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.20 元） . 25 招商蛇口（001979 CH，买入，目

12、标价 19.01 元） . 25 滨江集团（002244 CH，买入，目标价 11.50 元） . 25 华发股份（600325 CH，买入，目标价 9.73 元） . 26 新城控股（601155 CH，买入，目标价 43.12 元） . 26 华润置地（1109 HK，买入，目标价 55.56 港元） . 26 龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 53.76 港元） . 26 中国海外发展（0688 HK，买入，目标价 36.44 港元） . 26 旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价 6.96 港元） . 27 碧桂园（2007 HK，买入，目标价 8.58 港元） . 27

13、中海物业（2669 HK，买入，目标价 13.53 港元） . 27 保利物业（6049 HK，买入，目标价 73.86 港元） . 27 碧桂园服务（6098 HK，买入，目标价 51.67 港元） . 27 wVdYlXnWlYjZmYuXlX7NaO7NoMoOnPsQeRnNtOiNnMpPbRqQzQMYpNqNMYmOoP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房地产房地产 旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价 17.90 港元） . 28 招商积余（001914 CH，买入，目标价 19.50 元） . 28 新大正（002968 CH，买入，目

14、标价 47.94 元）. 28 华联控股（000036 CH，增持，目标价 4.48 元） . 28 鲁商发展（600223 CH，买入，目标价 15.57 元） . 28 风险提示 . 30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 房地产房地产 四维梳理四维梳理 A 股重点上市房企股重点上市房企 2021 年报及年报及 2022 年一季报表现年一季报表现 我们延续 20 年年报综述报告利润率和杠杆率的调整之年 （2020/5/12）的分析框架，在A 股上市房企中挑选出 66 家房企（以下统称为“总体房企” ，其中包括 6 家龙头房企、27家中型房企、33 家小型房企

15、） ，从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A 股重点上市房企 2021 年报和 2022 年一季报表现。 图表图表1： 房企分类房企分类 房企分类房企分类 房企房企 龙头房企龙头房企 6 家家 万科 A、招商蛇口、保利地产、金地集团、绿地控股、新城控股等 中型房企中型房企 27 家家 泛海控股、华侨城 A、中天金融、金科股份、福星股份、中南建设、荣盛发展、滨江集团、新湖中宝、北京城建、华发股份、首开股份、迪马股份、浦东金桥、城投控股、陆家嘴、张江高科、中华企业、大悦城、世茂股份、广宇发展、光明地产、信达地产、荣安地产、北辰实业、迪马股份、世联行等 小型房企小型房企 33 家家 顺发恒业、美

16、好置业、中国武夷、世荣兆业、广宇集团、南国置业、冠城大通、格力地产、鲁商置业、云南城投、万通地产、宁波富达、苏州高新、京能置业、大名城、上实发展、市北高新、光大嘉宝、中洲控股、天房发展、皇庭国际、中交地产、电子城、华远地产、深振业 A、华联控股、香江控股、天健集团、宋都股份、凤凰股份、合肥城建、天地源、西藏城投等 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 房地产房地产 业绩：业绩：利润率加速下滑利润率加速下滑，龙头，龙头韧性全面显现韧性全面显现 归母净利增速持续下探归母净利增速持续下探，但但业绩集中度持续提升业绩集中度持续提升 2021 年

17、房地产行业遇到挑战，流动性收紧叠加下半年行业基本面全面下行，从而导致利润空间进一步压缩，各梯队上市房企盈利受到严重影响，在 2020 年来净利润负增长的基础上进一步大幅下降。其中龙头房企营收和归母净利保持较强韧性，且归母净利占总体房企比重自 2016 年以来持续提升，归母净利集中度创 2015 年以来新高。中型、小型房企营收和归母净利同比降幅依次扩大，中小型房企归母净利同比降幅 100%以上。 业绩规模层面，2021 年总体房企营收同比增长 12.2%，较 2020 年下滑 1.9 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 15.8%、11.0%、5.9%，增速较 2020 年+0.3、-8

18、.2、-7.1个百分点；总体房企归母净利润同比下降 59.7%，增速较 2020 年下滑 55.1 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比下降 28.3%、112.8%、115.8%，增速较 2020 年减少 30.8、103.1、69.4 个百分点。 业绩集中度层面，龙头、中型、小型房企营收占比分别为 61.6%、31.0%、7.3%，其中龙头房企提升 0.9 个百分点，中型、小型房企分别下降 1.9、0.1 个百分点。龙头、中型、小型房企归母净利占比分别为 112.0%、-10.8%、-1.2%，其中龙头房企提升 49.1 个百分点，中型、小型房企分别下降 44.7、4.3 个百分点。近年

19、来，龙头房企的业绩集中度提升，创2014 年以来新高。 图表图表2： 总体房企营业收入同比增速总体房企营业收入同比增速 图表图表3： 龙头龙头/中型中型/小型房企营业收入同比增速小型房企营业收入同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表4： 总体房企归母净利润同比增速总体房企归母净利润同比增速 图表图表5： 龙头龙头/中型中型/小型房企归小型房企归母净利润同比增速母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 30%8%21%22%14%12%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202

20、021总体房企营业收入同比增速0%10%20%30%40%50%2001920202021龙头房企中型房企小型房企36%26%22%16%-5%-60%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2001920202021总体房企归母净利润同比增速-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2001920202021龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 房地产房地产 图表图表6： 龙头龙头/中型中型/小型房企营收占比小型

21、房企营收占比 图表图表7： 龙头龙头/中型中型/小型房企归母净利占比小型房企归母净利占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 毛利率跌至历史低点毛利率跌至历史低点，龙头，龙头 ROE 保持相对优势保持相对优势 2016-2018 年高价地集中结转对盈利能力的拖累加速显现，各梯队上市房企毛利率和归母净利率自 2018 年历史高点持续回落，且 2021 年下滑幅度进一步扩大跌至历史低点。其中虽然龙头房企结算毛利率下降至各梯队最低水平，但凭借良好的管控效率和无息杠杆驱动能力仍保持归母净利率和 ROE 领先中小型房企。而中小型房企归母净利率加速下探，加权平均 ROE 已转为负值

22、。 毛利率方面，2021 年总体房企毛利率为 21.3%，较 2020 年下降 5.8 个百分点。龙头、中型、小型房企毛利率分别为 19.6%、23.9%、24.9%，较 2020 年分别下降 5.2、7.2、3.2个百分点。 2021 年总体房企归母净利率为 2.8%，较 2020 年下滑 5.1 个百分点。龙头、中型、小型房企归母净利率分别为 5.2%、-1.0%、-0.5%，较 2020 年分别下降 3.2、9.2、3.8 个百分点。 2021 年总体房企加权平均 ROE 为 5.2%，同比下滑 8.4 个百分点。上市房企杠杆率依然保持高位，净利率和周转率下滑为拖累 ROE 表现的主要原

23、因。龙头、中型、小型房企加权平均 ROE 分别为 12.2%、-1.4%、-0.5%，同比-6.7、-12.7、-3.7 个百分点，我们认为行业整体 ROE 下行趋势需要等待基本面随行业资金面与政策面向好逐步缓解。 图表图表8： 总体房企毛利率总体房企毛利率 图表图表9： 龙头龙头/中型中型/小型房企毛利率小型房企毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 58%57%58%59%60%62%32%33%33%33%33%31%10%11%9%8%7%7%0%20%40%60%80%100%120%2001920202021龙头房企中型房企小型房企

24、51%53%55%59%63%112%40%37%35%36%34%-11%9%10%9%6%3%-1%-20%0%20%40%60%80%100%120%2001920202021龙头房企中型房企小型房企27%29%32%31%27%21%20%23%26%29%32%35%2001920202021总体房企毛利率18%22%26%30%34%38%2001920202021龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 房地产房地产 图表图表10： 总体房企净利总体房企净利率率 图

25、表图表11： 龙头龙头/中型中型/小型房企净利率小型房企净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12： 总体房企加权平均总体房企加权平均 ROE 图表图表13： 龙头龙头/中型中型/小型房企加权平均小型房企加权平均 ROE 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表14： 总体房企杜邦分析总体房企杜邦分析 图表图表15： 总体房企总体房企 ROE 贡献度贡献度 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 8%10%10%9%8%3%0%2%4%6%8%10%12%2001920202021总体房

26、企净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2001920202021龙头房企中型房企小型房企14%15%16%16%14%5%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021总体房企加权平均ROE-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021龙头房企中型房企小型房企01234567890%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021销售净利率（左轴）资产周转率（左轴）权益乘数（右轴）-70%-50%-30%-10%10%30%0%10%20%3

27、0%40%50%60%70%80%90%100%200021销售净利率资产周转率权益乘数ROE（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 房地产房地产 合作开发进入常态化合作开发进入常态化，少数股东损益进一步提升少数股东损益进一步提升 由于过去几年土地竞争激烈，房企普遍加大合作模式，也导致了报表层面的少数股东权益占比提升，其中龙头和中型房企少数股东损益占比提升最为明显，而总体房企表外投资收益同比大幅下滑，进一步凸显大中型房企在合作开发项目中的并表操盘的主动权。 2021 年总体房企少数股东损益占净利润比重达到 36.9

28、%，较 2020 年提升 12.9 个百分点。其中龙头、中型、小型房企分别为 30.1%、-23576.4%、34.2%，同比+3.1、-23596.3、+40.9个百分点。 2021 年总体房企投资收益同比减少 26.2%，增速较 2020 年下落 33.0 个百分点。龙头、中型、 小型房企投资收益分别同比增长-19.5%、 -45.8%、 14.3%， 增速较 2020 年-22.3、 -52.8、-30.3 个百分点。 2021 年总体房企资产减值损失同比增加 162.7%， 增速较 2020 年上升 144.1 个百分点。 龙头、中型、小型房企资产减值损失分别同比增长 94.3%、28

29、1.1%、89.0%，增速较 2020年+90.2、+262.4、+41.4 个百分点。 图表图表16： 总体房企少数股东损益占净利润的比重总体房企少数股东损益占净利润的比重 图表图表17： 龙头龙头/中型中型/小型房企少数股东损益占净利润的比重小型房企少数股东损益占净利润的比重 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表18： 总体房企投资收益同比增总体房企投资收益同比增速速 图表图表19： 龙头龙头/中型中型/小型房企投资收益同比增速小型房企投资收益同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 18%18%23%22%24%37%0%10%

30、20%30%40%2001920202021总体房企少数股东损益占净利润比重-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2001920202021龙头房企中型房企小型房企23%50%5%35%7%-26%-40%-20%0%20%40%60%2001920202021总体房企投资收益同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%2001920202021龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 房地产房地

31、产 图表图表20： 总体房企总体房企资产减值损失资产减值损失同比增速同比增速 图表图表21： 龙头龙头/中型中型/小型房企小型房企资产减值损失资产减值损失同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 销售管理销售管理效率略有下降效率略有下降，龙头，龙头房企费用率仍保持相对优势房企费用率仍保持相对优势 我们以“ （销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。2021 年总体房企销售管理费用率为 5.3%，较 2020 年增长 0.2 个百分点。 龙头、 中型、 小型房企销售管理费用率分别为 4.6%、 6.4%、 5.

32、9%， 较 2020 年同比+0.2、+0.3、-0.4 个百分点。随着较低的利润空间叠加流动风险，上市房企持续通过主动加强管控效率对冲利润率下行与经营风险。其中龙头房企销售管理费用率较 2020 年有小幅上升，但仍然领先总体房企 0.6 个百分点。 图表图表22： 总体房企销售管理费用率总体房企销售管理费用率 图表图表23： 龙头龙头/中型中型/小型房企销售管理费用率小型房企销售管理费用率 注：销售管理费用率=（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金 资料来源：Wind，华泰研究 注：销售管理费用率=（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金 资料来源：Wind，华泰研究

33、-45%59%108%-212%19%163%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2001920202021总体房企资产减值损失-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2001920202021龙头房企中型房企小型房企4.6%4.7%4.9%5.3%5.1%5.3%4%5%6%2001920202021总体房企销售管理费用率3%4%5%6%7%8%2001920202021龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明

34、是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 房地产房地产 龙头分红龙头分红率提升率提升，中小型房企分红意愿不足中小型房企分红意愿不足 2021 年盈利同比减少并未影响中小型房企的分红意愿，相比之下龙头房企分红率创 2015年以来新低，且首次低于中小型房企。龙头房企通过积极储备现金改善报表的同时，为新一轮投资扩张积蓄杠杆空间。 2021 年总体房企现金分红总额同比增速为-43%，较 2020 年下滑 41 个百分点。其中龙头、中型、小型房企同比增速分别为-35%、-62%、-21%。分红率角度，龙头、中型、小型房企分红率分别为 28.5%、-87.7%、-271.5%，较 2020 年同比-3.1、

35、117.6、-325.7 个百分点。 图表图表24： 总体房企分红总体房企分红总额总额（亿元）（亿元） 图表图表25： 龙头龙头/中型中型/小型房企分红小型房企分红同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 注：分红率=本年度已宣告现金分红总金额/归母净利润 资料来源：Wind，华泰研究 40%22%17%15%-2%-43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007002001920202021总体房企同比增速-90%-60%-30%0%30%60%90%120%20019

36、20202021龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 房地产房地产 销售：销售：回款企稳回款企稳，业绩覆盖度，业绩覆盖度下降下降 回款质量有所回升回款质量有所回升，龙头占比继续提升龙头占比继续提升 我们以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售进展，2021 年总体房企该指标同比增长 9.5%，增速较 2020 年增长 0.8 个百分点。龙头、中型、小型房企分别同比增长 11.1%、4.7%、17.2%，增速同比+2.6、-2.9、+2.7 个百分点。 2021 年上市房企销售回款同比增速高于同期全国商品房销售金额同比增速 4.7

37、 个百分点，2021H1 市场景气度向好，因此全年销售额依然有支撑，此外在“三道红线”要求下，房企对回款率愈加重视，因此全年销售回款相对稳定。其中龙头房企销售回款同比增速略有回升，回款占比同比继续提升，同时小型房企增速在低基数下迎来反弹，共同对中型房企市占率形成挤压。 图表图表26： 总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 图表图表27： 龙头龙头/中型中型/小型房企销售商小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速品提供劳务收到的现金同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表28： 龙头龙头/中型中型/小型房企销

38、售商品提供劳务收到的现金占比小型房企销售商品提供劳务收到的现金占比 图表图表29： 龙头龙头/中型中型/小型房企预收账款占比小型房企预收账款占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 42%20%20%11%9%9%0%10%20%30%40%50%2001920202021总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021龙头房企中型房企小型房企56%59%58%59%59%60%33%32%34%33%33%31%11%9%8%8%8%9%0%10%20%30%

39、40%50%60%70%80%90%100%2001920202021龙头房企中型房企小型房企61%62%63%62%63%62%31%31%31%32%31%31%8%7%7%6%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 房地产房地产 预收账款增速预收账款增速下滑下滑，业绩，业绩覆盖度有所下降覆盖度有所下降 2021 年总体房企预收账款同比增长 8.6%，增速较 2020 年下降 2.4 个百分点，

40、预收账款营收覆盖率为 115.1%，较 2020 年下降 3.8 个百分点。龙头、中型、小型房企预收账款分别同比增长 6.9%、 8.4%、 27.3%， 增速较 2020 年分别-4.8、 -1.8、 +18.9 个百分点， 相对 2021年营收覆盖率为 115.2%、115.8%、111.4%，较 2020 年同比-9.6、+2.6、+14.3 个百分点。 相比之下，龙头房企因 21 年营收增速相对较高，合同负债对当年营收的覆盖率有所下降，但依然保持在 115%以上。 图表图表30： 总体房企预收账款同比增速总体房企预收账款同比增速 图表图表31： 龙头龙头/中型中型/小型房企预收账款同比

41、增速小型房企预收账款同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表32： 总体房企预收账款营收覆盖率总体房企预收账款营收覆盖率 图表图表33： 龙头龙头/中型中型/小小型房企预收账款营收覆盖率型房企预收账款营收覆盖率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 32.9%43.8%32.3%19.3%11.0%8.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021总体房企预收账款同比增速0%10%20%30%40%50%60%2001920202021龙头房企中

42、型房企小型房企86%114%125%122%119%115%0%20%40%60%80%100%120%140%2001920202021总体房企预收账款营收覆盖率60%80%100%120%140%2001920202021龙头房企小型房企中型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 房地产房地产 百强销售增速分化，龙头房企完成度更高百强销售增速分化，龙头房企完成度更高 亿翰数据显示，2021 年百强房企（公司可比口径）销售金额同比下降 0.3%。TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TO

43、P51-100 门槛金额分别达 2902、1718、1219、814、 244 亿元， 同比分别+1.8%、 +1.8%、 -6.7%、 -0.1%、 +9.8%。 销售金额同比分别-4.8%、-2.4%、+13.2%、-0.5%、+4.8% 。 我们统计，35 家重点房企 2021 全年销售目标完成度 93%，较 2020 年下降 10pct。其中2000 亿以上、1000-2000 亿、1000 亿以下目标完成度分别为 94%、92%、83%，较 2020年分别-7、-12、-25pct，普遍完成年初目标。 图表图表34： 百强房企各梯队入榜门槛值金额（亿元）百强房企各梯队入榜门槛值金额（

44、亿元） 图表图表35： 百强房企各梯队销售金额同比增速百强房企各梯队销售金额同比增速 资料来源：亿翰，华泰研究 资料来源：亿翰，华泰研究 图表图表36： 主流房企销售目标主流房企销售目标完成率完成率 资料来源：上市公司 2020、2021 年报，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500TOP10TOP20TOP30TOP50TOP100（亿元）2021年1-12月2020年1-12月-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%TOP3TOP10TOP11-20 TOP21-30 TOP31-50 TOP51-1002021年1-12月百强

45、销售金额累计同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%融创中国碧桂园中海地产绿城中国招商蛇口华润置地龙湖集团世茂集团旭辉控股集团中国金茂新城控股中南建设金科股份阳光城中梁控股滨江集团龙光集团融信集团正荣集团雅居乐美的置业远洋集团荣盛发展奥园集团富力地产越秀地产禹洲集团中骏集团合景泰富宝龙地产时代中国弘阳地产保利置业首创置业花样年目标完成率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 房地产房地产 扩张：扩张：融资约束加速库存融资约束加速库存变现变现，整体趋缓分化走阔整体趋缓分化走阔 我们以“购买商品接受劳务支付的现金”为口径衡量房企扩张进展（由

46、于该数据包含房企建设施工投入，所以不能完全用来模拟房企拿地数据） ，2021 年总体房企同比增长 5.7%，增速较 2020 年下滑 1.2 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比+9.3%、-2.3% 、+8.5%，增速较 2020 年-1.3、-2.8、2.9 个百分点。 2021 年龙头、 中型、 小型房企 “购买商品接受劳务支付的现金” 占比分别为 63.0%、 28.4%、8.6%，龙头房企同比上升 2.1 个百分点，中型房企下滑 2.3 个百分点。同样体现在拿地和施工强度上， “购买商品接受劳务支付的现金”除以 “销售商品提供劳务收到的现金” ，2021年总体房企为 70.8%，

47、较 2020 年下降 2.6 个百分点； 龙头、 中型、 小型房企分别为 74.6%、63.9%、69.9%，同比增长-1.2、-4.6、-5.6 个百分点。 在进一步去杠杆的政策导向下，2021 年尽管库存进一步降低，但房企扩张战略整体趋缓，同时内部分化更为显著。龙头房企依然保持投拓及施工力度，而中型房企扩张节奏明显放缓，投资出现负增长。三道红线的实施叠加下半年市场景气度骤降，高杠杆房企在融资刚性约束下丧失扩张动能。随着土地市场溢价率下降，龙头房企面临更从容的扩张机遇。 图表图表37： 总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 图表图表38： 龙头

48、龙头/中型中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表39： 总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 图表图表40： 龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品现金支出占销售商品现金流入小型房企购买商品现金支出占销售商品现金流入比例比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 26%29%8%22%7%6%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021总体房企购买

49、商品接受劳务支付的现金同比增速-10%0%10%20%30%40%2001920202021龙头房企中型房企小型房企70%76%68%75%73%71%50%60%70%80%2001920202021总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例60%65%70%75%80%85%2001920202021龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 房地产房地产 2021 年总体房企存货占总资产比重为 53.0%，较 2020 年下滑 1.1 个百分点。其中龙头、中型、小型房

50、企存货占总资产比重分别为 52.8%、51.7%、59.6%，较 2020 年-0.2、-2.4、-0.5 个百分点。各梯队上市房企进一步加速库存变现，与此同时也说明房企目前库存整体较低，预计当市场热度回升，扩张意愿也将修复，届时扩张能力将成为关键变量。 图表图表41： 总体房企存货占总资产的比例总体房企存货占总资产的比例 图表图表42： 龙头龙头/中型中型/小型房企存货占总资产的比例小型房企存货占总资产的比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表43： 龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金占比小型房企购买商品接受劳务支付的现金占比 图表图表4