1、请仔细请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明阅读在本报告尾部的重要法律声明华西电子华西电子团队团队大光学大光学VRVR/ /ARAR系列深度系列深度之之七七VRVR持续火热，公司低估值优势明显持续火热，公司低估值优势明显孙远峰孙远峰/ /刘奕司刘奕司/ /王王海维海维/ /王臣王臣复复SAC NOSAC NO：S05S05SAC SAC NONO：S01S0120222022年年5 5月月9 9日日仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告1核心结论核心结论1 1. .智能硬件业务：智能硬件

2、业务：VR/ARVR/AR加速加速，可穿戴未来可可穿戴未来可期期受益宅经济，VR/AR产业在20年迎来爆发式增长。2021年全球VR出货量1095万台，同比增长63.43%；PSVR2、苹果和META预计相继推出新品，VR行业持续火热，预计2022年全球VR出货量达1573万台。公司深度布局VR代工业务，同时在多年的行业积累了大量的经验，目前可提供一站式VR解决方案，ODM业务在国内遥遥领先。公司还积极布局VR上游核心业务包括光学、软件和结构件等。智能穿戴产品目前产品主要包含手表和手环，2021年产品出货量为1.93亿部，同比增长4.3%，其中苹果、小米、华为占较大市场份额。硅光技术应用于可穿

3、戴领域可通过监控人体各项指标满足客户健康要求，因此我们看好手表未来发展潜力。公司作为智能手表代工龙头企业，智能可穿戴产品业务有望稳步增长。2 2. .智能声学业务：智能声学业务：TWSTWS渗透率仍有提升空间渗透率仍有提升空间，4 4+ +4 4战略战略初见成效初见成效当前TWS耳机市场趋稳，根据2021年TWS耳机白皮书预测，到2024年TWS耳机出货量将达5.5亿台，2020-2024CAGR达22.34%；2020年TWS渗透率为17.69%，预计未来5年TWS耳机渗透率仍有提升空间，2025年渗透率将达39.64%。公司作为TWS耳机代工龙头，贯彻“4+4+N”战略，围绕整机业务做上下

4、由协同，声学整机业务营业收入逐年攀升。3 3. .精密零组件业务精密零组件业务：4 4+ +4 4+N+N重点环节重点环节，打造公司利润基石打造公司利润基石随着公司整机业务不断扩张以及其产业链卡位优势，零组件业务将围绕TWS和VR两大核心产品不断做大做强扩张品类。近几年公司战略初见成效，零组件业务增速较快，2021年零组件营业收入138.4亿元，同比增长13.4%；毛利率为23.11%。4 4. .业绩估值背离，低估值优势业绩估值背离，低估值优势明显明显自2018年至今公司历次股价下跌均与业绩预期相关，一旦预期或实际情况反转，估值会有明显提升。当前TWS、VR需求预期出货反转，VR实际出货量同

5、比翻倍，公司实际业绩与估值出现较大水平背离。5.5.投资投资建议建议我们上调2022年公司营业收入850亿元至1007.49亿元；归母净利润由47.74亿元上调至55.06亿元，EPS由1.47元上调至1.61元。2023-2024 年我们预测公司营业收入分别为1212.81亿元、1409.14亿元。归母净利润为65.41亿元、76.21亿元；EPS为1.91元、2.23元；对应2022年5月9日收盘价34.06元，2022-2024年PE分别为21X、18X、15X，维持“买入”评级。2yXbWnVnWiXjZnZtUkW9P8QaQsQmMmOnPeRnNrMeRnMnNaQpPzQvPp

6、MqMxNoOxP36. 6. 风险提示：风险提示：TWS耳机需求不及预期、VR整机需求不及预期、宏观经济不及预期、上游原材料涨价等。7.7.盈利预测与估值盈利预测与估值：核心结论核心结论 4目录contents01 声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略02 TWS渗透率仍有提升空间，4+4战略初见成效03 VR/AR加速，可穿戴未来可期04 协同整机业务，享受利润红利05估值分析06盈利预测01声学龙头企业，贯彻“声学龙头企业，贯彻“4+4+N”4+4+N”发展战略发展战略5歌尔股份起家于声学歌尔股份起家于声学，多方向拓展业务多方向拓展业务，可为客户提供声光电领域整体解决方案可为客户提供

7、声光电领域整体解决方案。公司成立于2001年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达MEMS产品；2008年5月，公司在深交所上市，营业收入首次突破10亿元；之后凭借智能手机的浪潮，规模加速成长，营收从2008年的10亿元人民币增长到2013年的100亿元人民币，5年复合增长率达到58.5%。在2014年之后，公司基于声学的优势业务向其他协同领域发展，强化传感器、可穿戴和智能制造领域的战略地位，在2016年营收达到200亿元人民币，3年复合增速26%，并开始布局VR/AR业务。2018年进入苹果TWS产业链，2019年受益于TWS耳机业务，公司营收高速增长。2020、2021年公司VR/A

8、R和TWS业务继续带动公司业绩增长。 图1：歌尔股份发展历程1.1.声学声学龙头龙头企业企业，贯彻“，贯彻“4+4+N4+4+N”发展战略”发展战略1.1 1.1 公司公司由声学起家，提供声光电领域整体解决方案由声学起家，提供声光电领域整体解决方案5公司形成精密零组件业务公司形成精密零组件业务、智能声学整机业务智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块智能硬件业务三大板块。精密零组件业务包括声学、微电子、光学、精密结构件；智能声学整机业务包括智能无线耳机；智能硬件业务包含VR/AR、智能可穿戴、智能耳机。公公司司产品广泛应用于以智能手机产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑智能平板电脑、智能家用电

9、子游戏机智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品为代表的消费电子领智能可穿戴电子产品为代表的消费电子领域域。从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设计与制造，歌尔将丰富的高品质电子零件产品垂直整合到整机和配件产品中，为客户提供一站式解决方案，打造高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台。 图1：歌尔股份主营业务拆分71.1.声学龙头企业声学龙头企业，贯彻贯彻“4+4+N”4+4+N”发展战略发展战略1.2 1.2 形成三大主营业务板块，产品在消费电子领域应用广泛形成三大主营业务板块，产品在消费电子领域应用广泛主营业务精密零组件智能声学整机智能硬件声学

10、微电子光学精密结构件智能无线耳机VR/AR智能可穿戴智能家居回顾歌尔股份的成长历程，可以发现公司居安思危，适时调整经营战略，公司在2014年年报中首次提出战略转型，主动进行调整，基于自身的声学器件优势业务基于自身的声学器件优势业务，向传感器向传感器、可穿戴可穿戴、AR/VRAR/VR等领域积极拓展等领域积极拓展。而后公司对发展战略不断地斧正，逐渐放弃低值的OEM业务转型ODM、JDM模式，根据自身的积累的能力强项根据自身的积累的能力强项，向可听向可听、可看可看、可感的声可感的声、光光、电方向完善布局电方向完善布局，形成形成“4 4+ +4 4+N”+N”的发展战略的发展战略。公司贯彻公司贯彻“

11、4 4+ +4 4+N+N” 战略规划战略规划，围绕整机业务做好上下游协同围绕整机业务做好上下游协同。公司智能硬件整机业务包括智能无线耳机、VR/AR、智能可穿戴以及智能家居；公司围绕整机业务制造精密零组件，包含声学、光学、微电子以及结构件。同时，公司聚焦全球消费电子大客户，与其深度绑定。图1：歌尔股份“4+4+N”发展战略81.1.声学声学龙头龙头企业企业，贯彻“，贯彻“4+4+N4+4+N”发展战略”发展战略1.3 1.3 贯彻“贯彻“4+4+N4+4+N”发展战略，围绕整机制造精密零组件”发展战略，围绕整机制造精密零组件 “4+4+N”战略规划精密零组件智能硬件整机声学光学微电子结构件智

12、能无线耳机VR/AR智能可穿戴智能家居4大整机4大上游公司股权结构相对集中稳定公司股权结构相对集中稳定，并积极实施员工持股计划并积极实施员工持股计划。姜滨、姜龙分别持有公司8.41%、7.33%的股份，并通过歌尔集团有限公司间接持有公司14.86%的股份，公司前十大股东持股比例合计为48.32%，公司股权结构相对稳定。此外公司积极实施员工持股计划，公司于2020年4月计划实施的“家园4号”持股计划总股数为4,927.01万股，占公司总股本的1.52%，该计划参与对象包括9名公司董事、监事及高级管理人员以及公司其它员工，本次计划有助于进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，充分

13、调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工凝聚力和公司竞争力，确保公司长期、稳定发展。图1：歌尔股份股权结构1.1.声学声学龙头龙头企业企业，贯彻“，贯彻“4+4+N4+4+N”发展战略”发展战略1.4 1.4 股权结构相对稳定，并积极实施员工持股计划股权结构相对稳定，并积极实施员工持股计划 8公司受益于公司受益于TWSTWS耳机耳机和和VR/ARVR/AR放量放量，经营业绩重回增长轨迹经营业绩重回增长轨迹。公司营业收入在2015-2017两年CAGR为36.75%，归母净利润两年CAGR为30.76%；2018年由于全球智能手机行业出货量下滑，中美贸易争端又给外

14、向型企业发展带来了诸多变数，公司营业收入下跌；此外，由于电声器件领域竞争加剧、公司新业务良率仍在爬坡、虚拟现实市场处于调整期因素，公司归母净利润进一步受到影响。2018年TWS耳机导入苹果供应链并且引入VR/AR业务，2019年随着TWS耳机良率提升，智能穿戴业务发展顺利，营收利润大幅增加。公司2018-2021营业收入CAGR高达48.78%，归母净利润CAGR高达70.14%。 图1：歌尔股份营业收入及增速图2：歌尔股份归母净利润及增速 101.1.声学声学龙头龙头企业，贯彻“企业，贯彻“4+4+N4+4+N”发展战略”发展战略1.5 1.5 受益于受益于TWSTWS耳机及耳机及VR/AR

15、VR/AR放量，经营业绩重回增长轨迹放量，经营业绩重回增长轨迹-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800900200021营业收入（亿元）收入增速-80%-40%0%40%80%120%160%0554045200021归母净利润（亿元）利润增速受中美贸易战影响营收下跌得益于TWS耳机以及VR/AR经营业绩重回增长轨迹公司毛利率下行公司毛利率下行，但由于管理水平提升费用率逐年下降推动净利率提升但由于管理水平提升费用率

16、逐年下降推动净利率提升。公司2015-2018年由于电子器件盈利能力下降带动毛利率下滑，由2015年的24.90%下降至2018年的18.82%；2018-2019年由于引入毛利率较低的智能声学整机业务，总体毛利率下滑至15.43%；2021年芯片和原材料等涨价，同时新产品的良率爬坡，声学整机业务的毛利率出现下滑，2021年公司毛利率为14.13%；但期间公司实施精细化管理，降低公司费用率，推动净利率提升。 图1：歌尔股份毛利率与净利率 11图2：歌尔股份费用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200021毛利率净利率

17、0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200021销售费用管理费用研发费用财务费用1.1.声学声学龙头龙头企业企业，贯彻“，贯彻“4+4+N4+4+N”发展战略”发展战略1.6 1.6 公司毛利率下行，费用率逐年下降推动净利率提升公司毛利率下行，费用率逐年下降推动净利率提升电子器件盈利能力下降带动毛利率下滑引入智能声学整机业务，出现拐点总体来看费用率平稳由于营收大幅增加，管理费用下降图1：歌尔历年各业务营业收入（亿元） TWSTWS耳机耳机、VR/ARVR/AR带动公司业务收入增长带动公司业务收入增长，精密零组件业务收入占比下滑

18、精密零组件业务收入占比下滑。2019年智能声学整机业务受益于TWS耳机市场爆发，其中Airpods行业市占率第一，销量出现爆发式增长；2020-2021公司VR/AR带动智能硬件收入增长，同时业务收入占比提升；精密零组件收入占比下滑，由2018年的41.81%下滑至2021年的17.69%。图2：歌尔历年各业务营业收入占比 1.1.声学声学龙头龙头企业企业，贯彻“，贯彻“4+4+N4+4+N”发展战略”发展战略1.7 TWS1.7 TWS耳机、耳机、VR/ARVR/AR带动公司收入增长，各业务毛利率下滑带动公司收入增长，各业务毛利率下滑精密零组件毛利率最高精密零组件毛利率最高，智能声学整机毛利

19、率下降智能声学整机毛利率下降。2021年芯片和原材料等涨价，同时新产品的良率爬坡，声学整机业务的毛利率出现下滑；尽管精密零组件营收占比低于智能声学整机，但享有上游元器件高毛利红利。050030035020021精密零组件智能声学整机智能硬件41.81%30.22%21.14%17.69%28.68%42.17%46.20%38.73%27.90%24.22%30.57%41.94%0%20%40%60%80%100%20021精密零组件智能声学整机智能硬件图1：歌尔历年各业务毛利率图2：歌尔历年各业务毛利占比 0%5%10%15

20、%20%25%30%20021精密零组件智能声学整机智能硬件58.20%43.53%32.08%29.37%19.48%35.63%43.63%28.73%22.32%18.15%24.29%41.90%0%20%40%60%80%100%20021精密零组件智能声学整机智能硬件11公司注重在全球范围内整合在声公司注重在全球范围内整合在声、光光、电电、无线通讯无线通讯、精密制造等多学科领域中的优秀人才精密制造等多学科领域中的优秀人才，研发投入逐年提研发投入逐年提高高。公司研发投入主要用于微型扬声器、虚拟现实/增强现实产品、智能音频、智能可穿戴电子产品

21、、传感器等。2020年公司年度专利数量6550件，同比增加36.52%，公司历年对技术的研发投入和专利的申请数量都体现了公司强大的研发实力。2021年公司研发投入43.01亿元，同比增长21.74%，占总营收的13.46%。公司研发投入持续增加，将有利于增强公司产品在全球范围内的市场竞争力，稳固公司的行业领先优势和地位，为公司未来的持续发展提供坚实基础。 131.1.声学声学龙头龙头企业企业，贯彻“，贯彻“4+4+N4+4+N”发展战略”发展战略1.8 1.8 整合多学科领域优秀人才，研发投入逐年提高整合多学科领域优秀人才，研发投入逐年提高图1：歌尔股份历年研发支出（亿元）及占比0%4%8%1

22、2%16%20%000021研发支出（亿元）研发支出占营收比例图2：歌尔股份历年专利申请数量（件）0040005000600070002001820192020专利申请数量（件） 02TWSTWS渗透率仍有提升空间，渗透率仍有提升空间，4+44+4战略初见成效战略初见成效14图1：蓝牙5.0与蓝牙4.2对比 TWSTWS耳机因为低功耗耳机因为低功耗、低延迟获得用户支持低延迟获得用户支持。TWS（True Wireless Stereo）耳机是指真无线立体声耳机，TWS耳机不仅能像普通耳

23、机一样连接到手机，还取消了连接双耳之间的线材，做到了真正的无线化。得益于厂商对产品的不断优化升级，TWS耳机现在已经能够做到低功耗、低延迟、主副耳功耗均衡、以及佩戴时毫无负担的优秀体验，获得了大批苹果和安卓用户的支持。蓝牙蓝牙技术技术+ +耳机孔取消加速耳机孔取消加速TWSTWS耳机发展耳机发展。TWS耳机的发展离不开蓝牙技术的进步，2016年蓝牙5.0技术标准发布，奠定了TWS耳机普及的基础。相比上一代技术，蓝牙5.0的功耗更低；覆盖半径达300米，是蓝牙4.2的3倍；传输速度最高达2Mbps，是蓝牙的两倍；还能配合WIFI实现室内定位。对TWS耳机和手机而言，蓝牙技术的进步将提高设备连接的

24、稳定性、降低延迟，低功耗的特性还可以延长设备使用时间。2016年9月苹果推出第一代Airpods，并首次在iPhone 7系列上取消3.5mm耳机孔。这一举措旨在加速TWS无线耳机对有线耳机的替代，也体现了苹果将大力发展无线耳机的决心。2.2.智能声学业务：智能声学业务：TWSTWS渗透率仍有提升空间，渗透率仍有提升空间，4+44+4战略初见成效战略初见成效2.1 TWS2.1 TWS耳机低功耗低延迟优势明显，蓝牙技术推动耳机低功耗低延迟优势明显，蓝牙技术推动TWSTWS耳机发展耳机发展图2：智能手机取消3.5mm耳机孔资料来源：华西证券研究所整理蓝牙4.2蓝牙5.0数据传输速度1Mbps2M

25、bps有效范围100米300米通信容量31 bytes255 bytes物联网设备不支持支持14当前当前TWSTWS耳机市场趋稳耳机市场趋稳，未来仍有成长空间未来仍有成长空间。根据旭日大数据报告，2017-2020年TWS耳机增速较快,CAGR达159.98%；2020年后TWS耳机市场趋稳，预计到2024年TWS耳机出货量将达5.5亿台，2020-2024CAGR达22.34%。 图1：TWS出货量预测（亿台）2.2.智能声学业务：智能声学业务：TWSTWS渗透率仍有提升空间，渗透率仍有提升空间，4+44+4战战屡初见成效屡初见成效2.1 TWS2.1 TWS耳机耳机市场趋稳，渗透率仍有提高

26、空间市场趋稳，渗透率仍有提高空间 TWSTWS耳机渗透率耳机渗透率仍仍有提升空间有提升空间。2020年全球智能手机出货量为13.9亿部，我们根据手机未来稳定在13.9亿部来测算，2020年TWS渗透率为17.69%，预计未来5年TWS耳机渗透率仍有提升空间，2025年渗透率将达39.64%。图2：TWS渗透率迅速提升17.69%22.30%31.08%36.12%39.64%0%20%40%60%202020224TWS耳机渗透率0.760.81.371.541.581.72.32.953.483.930002120222023

27、2024iOSAndroid0.140.460.92.463.14.325.025.511503VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可期加速，可穿戴未来可期17受益受益宅经济宅经济，VRVR产业在产业在2020年迎来爆发式年迎来爆发式增长增长。2021年全球VR出货量1095万台，根据IDC预测，2022年VR出货量将达1573万台，迈过最重要门槛。2022年除了有较大的出货量也会新增多种VR产品，索尼和苹果将推出新产品，采用高清Micro OLED显示屏，实现体验观感的突破。图1：VR出货量历史数据与预测3.3.智能硬件业务：智能硬件业务：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可期加速，可穿戴

28、未来可期3.1 VR3.1 VR市场进入放量阶段，市场进入放量阶段，ARAR市场仍有待培育市场仍有待培育 ARAR行业目前上游还处于核心零部件和技术的攻关阶段，下游生态也并不成熟，同时产品定位也并不是很清晰。行业目前上游还处于核心零部件和技术的攻关阶段，下游生态也并不成熟，同时产品定位也并不是很清晰。关于产品定位，目前对于AR的定位有两种：一是手机屏幕的延伸，二是替代手机是下一代的计算中心。两种产品定位对应两种完全不同市场空间，目前产品走向还并不清晰。同样受益于宅经济，同样受益于宅经济，ARAR行业也迎来了增长行业也迎来了增长。2021年出货量为70万台，同比增长33%。根据IDC预测，202

29、2年预计出货140万台。图2：AR出货量历史数据与预测 3.53.96.710.9515.731.1681.41.93.654.6020200212022E全球（百万台）中国（百万台）452630407014013.2502002020212022E全球（万台）中国（万台）17图1：PSVR2性能对比图3.3.智能硬件业务：智能硬件业务：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可加速，可穿戴未来可期期3.2 PSVR23.2 PSVR2、苹果和苹果和METAMETA预计相继推出新品，预计相继推出新品，VRVR行业持续火热行业持续火热

30、 PSVR2PSVR2产品大升级，打造产品大升级，打造VRVR显示显示性能天花板。性能天花板。根据索尼官网显示，PSVR2将采用单眼2K Micro OLED屏幕，同时FOV可达到110，再进一步加大沉浸感的同时还可以减少当前VR普遍存在颗粒感的问题，产品相较于当前市面产品有较大的提升。我们预计我们预计PSVR2PSVR2有望在有望在2222年上市，且第一年销量有望达到年上市，且第一年销量有望达到200200- -250250万部。万部。VRVR显示有较大提高空间，长期看好未来显示有较大提高空间，长期看好未来VRVR发展空间。发展空间。当前，PSVR2将采用单眼2K的Micro OLED方案，

31、但我们认为OLED方案中长期可做到单眼4K-8K。同时QUEST2产品采用单眼1.8KFAST-LCD方案，该方案未来可提升到2.1K。可可见核心显示方案，见核心显示方案，VRVR产品具备长期升级空间。产品具备长期升级空间。图2:PSVR2与QUEST2的分辨率发展证券研究所整理183.3.智能硬件业务：智能硬件业务：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可加速，可穿戴未来可期期3.2 PSVR23.2 PSVR2、苹果和苹果和METAMETA预计相继推出新品，预计相继推出新品，VRVR行业持续火热行业持续火热图1：VR产品拆解图苹果苹果VRVR将采用顶级硬件解决方案，有望树立将采用顶级硬件解决

32、方案，有望树立VRVR行业新标杆。行业新标杆。1光学方案：预计采用3P Pancake方案，区别当前市场菲涅尔透镜方案2屏幕方案：预计采用索尼单眼2K方案3算力方案：预计采用携处理器方案，可直接搭配A系列芯片，降低成本。整体算力能力预计会超过同类型移动VR,可配合4结构件方案：预计采用镁锂合金方案，外观更具科技感同时同时QUEST3QUEST3的产品性能有望进一步升级，继续维持高性价比优势占领龙头领先低位。的产品性能有望进一步升级，继续维持高性价比优势占领龙头领先低位。1光学方案：预计采用3P Pancake方案，区别当前市场菲涅尔透镜方案2屏幕方案：预计采用单眼2K+ Fast-LCD方案3

33、算力方案：预计采用高通处理器4其他：SEE THROUGH采用全彩色方案19 3.3.智能硬件业务智能硬件业务：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可期加速，可穿戴未来可期3.3 3.3 公司公司重点布局重点布局VR/ARVR/AR，提供一站式解决方案，提供一站式解决方案公司重点布局公司重点布局VR/ARVR/AR，提供一站式解决方案。，提供一站式解决方案。公司深度布局VR代工业务，同时在多年的行业积累了大量的经验。目前可提供一站式VR解决方案，ODM业务在国内遥遥领先。同时公司还积极布局VR上游核心业务包括光学、软件和结构件等。歌尔股份在VRAR的能力VR显示OEM/ODM光学光学透镜AR显

34、示模组光学镜头结构件显示OEM/ODM光学结构件光机模组波导制造图1：公司重点布局VR/AR，提供一站式解决方案20智能可穿戴设备主要为智能手表和智能手环智能可穿戴设备主要为智能手表和智能手环，其产品功能丰富其产品功能丰富。智能手表的特点包括eSIM独立4G通话、双芯片架构、无线充电、医疗级ECG和5ATM防水等功能，智能手环的功能特性为低功耗、长续航、人体健康和环境监测、智能语音助手等。智能手表关注度较高智能手表关注度较高，产业链趋于成熟产业链趋于成熟。智能手表凭借着便捷、友好的用户体验，成为可穿戴市场的主流产品形态。智能手表应用几乎不需要重新培养用户的使用习惯，同时是记录用户在健康和运动等

35、方面的重要数据入口，并且在移动支付、消息提醒等高频应用场景具备天然优势，这些要素使智能手表应用成为IT巨头争相布局的重点，推动了智能手表产业链配套和应用市场迅速走向成熟。 图1：智能手表产业链趋于成熟3.3.智能硬件业务：智能硬件业务：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可期加速，可穿戴未来可期3.4 3.4 智能可穿戴产品功能丰富，智能手表产业链趋于成熟智能可穿戴产品功能丰富，智能手表产业链趋于成熟2002503002002020212022E2023E2024E2025E手环手表智能穿戴产品目前产品主要包含手表和手环智能穿戴产品目前产品主要包含手

36、表和手环，2021年产品出货量为1.93亿部，同比增长4.3%。目前市面产品主打健康检测功能，但受限于当前技术原因，检测功能相对局限并不能完全满足当下人们所有需求。 图1：智能可穿戴产品出货（百万副）3.3.智能硬件业务：智能硬件业务：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可期加速，可穿戴未来可期3.5 3.5 智能可穿戴市场持续增长，市场竞争格局清晰智能可穿戴市场持续增长，市场竞争格局清晰图2：全球可穿戴产品市场份额20%15%10%8%8%39%AppleXiaomiHuaweiFitbitSamsungothers苹果苹果、华为华为、小米占有较大市场份额小米占有较大市场份额。根据Canal

37、ys发布报告，苹果以11.8%的增长率和超3900万台出货量稳坐全球第一；小米出货量稍逊于往年，同比减少了23%，但出货量仍达到了2900万台，位居第二；华为的市场份额下跌了近7%，出货量同比下降40%，但仍以1900万台的出货量位列第三。22硅光技术有望引入可穿戴领域硅光技术有望引入可穿戴领域，看好手表未来发展潜力看好手表未来发展潜力。Rockley与可穿戴龙头企业合作多年，深度布局硅光传感技术，利用不同物质的在不同光谱频率吸收率的差异的原理并结合其硅光技术集成各类光源从而可以监控人体各类指标，真正实现无创检测的小型化方案并满足客户真正的健康需求。硅光产品要集成各类工艺如化合物、厚硅工艺以及

38、传统CMOS，其产业链较长且需要经过多地周转，由于疫情等原因，产品首发被推迟产品首发被推迟, ,根据根据RockleyRockley PhotonicsPhotonics电话会议显示电话会议显示，产品预计产品预计2323年上市年上市。 图1：Rockley硅光模组示意图3.3.智能硬件业务：智能硬件业务：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可加速，可穿戴未来可期期3.6 3.6 硅硅光检测功能有望带动穿戴行业进一步发展光检测功能有望带动穿戴行业进一步发展23PSPS5 5新品发布新品发布，预计生命周期内将达预计生命周期内将达1 1. .7373亿台亿台。PS4于2013年11月底发售，2014

39、年全球出货量为750万台，2017年达2000万台；之后出货量逐年下降，产品生命周期内出货量累计约1.2亿台。PS5于2021年发售，截至年底出货量780万台。根据索尼每一代产品总出货量测算，PS3生命周期内总出货量约为8740万台，PS4总出货量约为PS3的37.3%，据此估计PS5产品周期内总出货量约为1.73亿台。 图1：PS4历史出货量（单位：百万台）3.3.智能硬件业务智能硬件业务：VR/ARVR/AR加速，可穿戴未来可期加速，可穿戴未来可期3.7 PS53.7 PS5游戏机出货量有望快速增长游戏机出货量有望快速增长7.514.817.7201917.813.55.705101520

40、252000202021图2：PS4与PS5对比图 总出货量：预计1.73亿台1.2亿台2404协同整机业务，享受利润红利协同整机业务，享受利润红利264 4+ +4 4+N+N战略重要一环战略重要一环，零组件业务打造公司利润基石零组件业务打造公司利润基石。公司精密零组件主要分为光学、结构件、微电子和声学四大类产品。随着公司整机业务不断扩张以及其产业链卡位优势，零组件业务将围绕TWS和VR两大核心产品不断做大做强扩张品类。近几年公司战略初见成效，零组件业务增速较快，公司2021年零组件营业收入138.4亿元，同比增长13.4%；同时公司维持较高利润水

41、平，2021年毛利率为23.11%。资料来源：华西证券研究所整理图1：歌尔精密零组件产品4 4. .精密零组件业务：协同整机业务，享受利润红利精密零组件业务：协同整机业务，享受利润红利4.1 4+4+N4.1 4+4+N重点环节，打造利润基石重点环节，打造利润基石图2：歌尔的精密零组件营业收入（亿元）及毛利率0%4%8%12%16%0408001920202021营业收入营业收入增速20%24%28%20021毛利率 歌尔零组件光学结构件微电子声学菲涅尔透镜折叠光路衍射光波导注塑件金属件SOFT GOODsMICMEMS传感器SiPSPEAKER振动

42、马达26TWSTWS耳机零组件众多耳机零组件众多，公司成长空间广阔公司成长空间广阔。TWS耳机的结构件分为注塑结构件、金属结构件以及Soft Goods，目前其材质主要以塑胶为主，金属为辅。塑胶成型工艺一般为注塑，表面处理多以喷涂、真空镀膜、覆膜等为主，如耳机面壳、充电器外壳等；而金属主要是压铸、阳极、喷涂、拉丝等，如金属网罩、合页转轴等。 图1：TWS耳机拆解图4 4. .精密零组件业务：精密零组件业务：协同整机业务，享受利润红利协同整机业务，享受利润红利4.2 TWS4.2 TWS耳机零组件众多，公司成长空间广阔耳机零组件众多，公司成长空间广阔27 图1：歌尔股份TWS耳机营业收入预测（单

43、位：亿元）022903202021大客户1智能声学整机-5.3510.8629.424.4.精密零组件业务：精密零组件业务：协同整机业务，享受利润红利协同整机业务，享受利润红利4.2 TWS4.2 TWS耳机零组件众多，公司成长空间广阔耳机零组件众多，公司成长空间广阔公司零组件业务在公司零组件业务在TWSTWS业务中持续扩大业务中持续扩大，未来前景广阔未来前景广阔。根据每日经济新闻，我们近似假设智能声学整机业务均来自大客户1，同时用大客户1收入减去智能声学整机业务，近似求得公司在TWS耳机业务中零组件收入。可以看到公司在TWS零

44、组件收入规模持续扩大，4+4+N战略成功逐渐落地，2021年约有29亿元收入。28图1：菲涅尔透镜与非球面镜菲涅尔透镜，又名螺纹透镜，多是由聚烯烃材料注压而成的薄片。其在设计时会拿掉尽可能多的光学材料，而保留表面的弯曲度，所以菲涅尔透镜的质量要比传统非球面透镜轻薄很多。但菲涅尔的成像质量存在一定的瑕疵。由于菲涅尔透镜存在齿距和非工作面，所以会存在球差问题，并且无法完全消除。 图2：菲涅尔透镜与非球面透镜目前总体看，为了进一步使VR变得更加轻薄，厂商多会选择采用菲涅尔透镜而不是非球面镜。同时为了更好的成像，厂商还会选择组合透镜的方式，来消除单一菲涅尔透镜带来的问题。 非工作面带来的球差问题体积明

45、显大于菲涅尔304 4. .精密零组件业务精密零组件业务：协同整机业务，享受利润：协同整机业务，享受利润红利红利4.3 4.3 光学器件不断光学器件不断升级升级, ,非球面非球面- -菲涅尔菲涅尔- -折叠光路折叠光路折叠光路，又称短焦距光学系统。由于该方案可以大幅度降低VR的尺寸，我们判断其是未来VR光学方案的主要方向。因为镜头需要将来自显示器的光聚焦到用户眼中，而光线的聚焦必须留以足够的距离，所以VR头显必须保持一定的厚度。折叠光路则是将距离折叠到其自身，使光线可以在更窄的空间内穿越同样的距离。这样就可以使得整体VR设备变轻薄。 图1：折叠光路模组与菲涅尔透镜模组对比 图2：折叠光路示意图

46、偏光片分光镜显示器与传统光学镜头不同，折叠光路主要由偏光片、分光器和透镜等组成。缺点是光线经过多次反射会损失能量，所以需要亮度足够的显示屏加以配合。314 4. .精密零组件业务精密零组件业务：协同整机业务，享受利润红利：协同整机业务，享受利润红利4.3 4.3 光学器件不断光学器件不断升级升级, ,非球面非球面- -菲涅尔菲涅尔- -折叠光路折叠光路 图1：光波导的分类光波导大致分为两类，一类是几何光波导，另一类是衍射光波导。其中几何光波导分为锯齿光波导和阵列光波导，主要代表光学公司是以色列的Lumus，市场上还未出现大规模的量产眼镜产品。衍射光波导分为全息光波导和表面浮雕光栅波导。 Hol

47、oLens 2，Magic Leap One均使用表面浮雕光栅波导，苹果公司收购的Akonia公司采用的是全息体光栅。324.4.精密零组件业务：精密零组件业务：协同整机业务，享受利润红利协同整机业务，享受利润红利4.4 4.4 ARAR光学元件：衍射光波导有望成为主流方案光学元件：衍射光波导有望成为主流方案4.4.精密零组件业务精密零组件业务：协同整机业务，享受利润协同整机业务，享受利润红利红利4.4 AR4.4 AR光学元件：衍射光波导有望成为主流方案光学元件：衍射光波导有望成为主流方案衍射光波导主要分为全息光波导和表面浮雕光波导，通过衍射光栅替代传统几何光学器件。衍射光栅简单来说，是一个

48、具有周期结构的光学元件，周期可以是材料表面浮雕出来的高峰和低谷 ，也可以是全息技术在材料内部曝光形成的“明暗干涉条纹”。光栅波导技术采用镜片表面的光栅结构实现光束的扩展和耦出。通过合理的设计光栅结构，光栅波导技术可以实现出瞳的二维扩展。工艺相对简单，批量生产成本低。 图1：衍射光波导示意图33 图1：表面浮雕光波导示意图表面浮雕光栅波导方案中通过使用亚波长尺度的表面浮雕光栅代替传统的折反射元件作为光波导中耦入、耦出和扩展区域的光学元件，从而实现对光束的调制。根据凹槽的轮廓、形状和倾角等结构参数的不同，常用的表面浮雕光栅可以分为一维光栅与二维光栅。一维光栅根据剖面形状划分为矩形光栅、梯形光栅、闪

49、耀光栅和倾斜光栅等，二维光栅常用的结构有六边形分布的柱状光栅。由于可见光波长为450nm-700nm，所以光栅尺寸是微纳米级别的。之前需要通过半导体加工工艺进行制造，成本高。目前可使用纳米压印技术来制做光栅，其中包括热压法、紫外线纳米压印光刻法和微接触压印法（亦称为软光刻）。其中，紫外线纳米压印光刻是表面浮雕光栅波导批量生产的常用方法。目前浮雕光栅制作的方法更加成熟。同时，压印设备已经可以实现国产化，进一步大幅降低了光栅制造的成本。 图2：纳米压印制作光栅流程344.4.精密零组件业务精密零组件业务：协同整机业务，享受利润协同整机业务，享受利润红利红利4.4 AR4.4 AR光学元件：衍射光波

50、导有望成为主流方案光学元件：衍射光波导有望成为主流方案35半导体技术逼近物理极限，半导体摩尔定律遭遇瓶颈。半导体技术逼近物理极限，半导体摩尔定律遭遇瓶颈。半导体行业长期遵循摩尔定律发展规律，但随着器件沟道尺寸逼近物理极限，摩尔定律对提高芯片的性价比越来越低，尤其近5年更为显著。图1：DRAM容量和密度放缓 图2：近几年计算性能趋于平稳 异构集成引领未来半导体发展方向。异构集成引领未来半导体发展方向。1991-2015半导体发展的路线图为ITRS，其主要观点为通过摩尔定律驱动半导体发展，但ITRS对半导体产业的展望于2016年终止，HIR从2016年开始为半导体发展提供了新的方向，即通过系统或应