1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 钢铁 2022 年 05 月 09 日 久立特材 (002318) 三十年厚积砥砺，核电东风扬帆起航 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司是高端不锈钢管材龙头，高技术壁垒助力业绩成长跨越周期。公司深耕不锈钢管材领域三十余年，目前总产能约 13.5 万吨/年，其中无缝管产能逾 6 万吨。不锈钢管领域行业壁垒较高，尤其高端无缝管领域存在极高的技术、设备和验证门槛。先发优势下，多年的技术积累造就了公司较强的议价能力。以销定产、成本加成的模式显著降低了原材料波动对公司盈利的影响，2019 年以来无缝管毛利率稳定处于 31%以上的高水平，

2、且焊接管毛利率除 21 年受政策影响外也基本处于 25%以上。预计后续随着进口替代提速，高附加值产品占比不断提高，公司业绩将淡化周期影响，实现稳定高速增长。 下游需求回暖，油气输运管盈利有望实现量价齐升。公司下游主要包括油气化工、机械制造和电力设备领域，其中油气化工领域占比近年均位于 49%以上。目前全球能源紧缺背景下油价大幅回升，油气输运管道和 LNG 管需求明显增加；同时 2021 年出口退税取消政策对于焊接管盈利的影响也逐渐减弱，预计公司油气管盈利水平企稳回升。此外，公司在建的1.5万吨焊接管项目投产后， 油气输运和LNG用焊接管年产能将进一步提升至4.5万吨，在行业景气回暖的背景下预计

3、订单将较为饱满，未来盈利增量空间广阔。 核电蒸发器用管和镍基合金油井管附加值高，政策加持和行业景气回暖背景下，公司高端产品产能有望加速放量。目前公司现有核电用管产能约 500 吨，弹性空间较大；同时 21年 5500KM 项目投产后，镍基合金油井管产能从 3000 吨增长至 13000 吨。碳中和背景下当前核电项目批复加快，2022 年新增批复 6 台机组，且油气开采方面资本开支明显回暖，进口替代加速叠加海外市场的顺利拓展，预计将使公司高端产能加快释放。考虑到高端产品进入门槛极高，国内只有少数厂商具备生产能力，竞争格局稳定，预计公司新增产能可以充分消纳，高端产能放量将显著增厚公司业绩。 盈利预

4、测与估值： “十四五”期间，核电、油气等主要下游需求有望超预期增长，叠加公司新产能逐步释放， 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 10.48 亿元、 12.12 亿元和 13.54 亿元，按 5 月 6 日收盘价计算，2022-2024 年对应 PE 分别为 14 倍、12 倍和11 倍。选取与公司业务类似的武进不锈、抚顺特钢、盛德鑫泰为可比公司，22 年平均 PE为 24 倍， 故我们给予久立特材 22 年 24 倍 PE， 对应目标市值 251 亿元， 较当前市值 151亿还有 67%的上涨空间。因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：项目投产或达产进度不及预期；

5、原材料价格大幅上涨，影响销量；下游需求不及预期。 市场数据： 2022 年 05 月 06 日 收盘价（元） 15.41 一年内最高/最低（元） 19.1/10.18 市净率 2.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 14693 上证指数/深证成指 3001.56/10809.88 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.41 资产负债率% 32.65 总股本/流通 A 股 （百万） 977/954 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 孟祥文 A02305170500

6、02 施佳瑜 A0230521040004 研究支持 陈松涛 A0230121090002 联系人 陈松涛 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 5,974 1,319 7,086 7,714 8,373 同比增长率（%） 20.6 2.3 18.6 8.9 8.5 归母净利润（百万元） 794 194 1,048 1,212 1,354 同比增长率（%） 2.9 36.5 32.0 15.6 11.7 每股收益（元/股） 0.81 0.20 1.07 1.24 1.39 毛利率（%） 24.9 2

7、3.6 25.8 26.4 26.8 ROE（%） 15.6 3.7 18.2 18.7 18.7 市盈率 19 14 12 11 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-1003-1004-10-40%-20%0%20%40%60%（收益率）久立特材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 “十

8、四五”期间，核电、油气等主要下游需求有望超预期增长，叠加公司新产能逐步释放， 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.48亿元、 12.12亿元和13.54亿元，按 5 月 6 日收盘价计算，2022-2024 年对应 PE 分别为 14 倍、12 倍和 11 倍。选取与公司业务类似的武进不锈、抚顺特钢、盛德鑫泰为可比公司，22 年平均 PE 为24 倍， 故我们给予久立特材 22 年 24 倍 PE， 对应目标市值 251 亿元， 较当前市值 151亿还有 67%的上涨空间。因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 碳中和政策下，核电加速发展，同时全球基础能源持续紧张，

9、油价有望维持高位，综合使得公司不锈钢管下游明显回暖。因此，随着公司新增产能逐步释放，我们预计 2022-2024 年公司无缝管销量分别为 6.48 万吨、6.67 万吨、6.78 万吨，同比分别增长 16.4%、2.9%、1.7%；焊接管销量分别为 6.86 万吨、7.48 万吨、7.91 万吨，同比分别增长 9.3%、9%、5.7%。 另一方面，随着原材料成本不断上涨，叠加核电管、镍基合金油井管等高附加产品占比逐渐提高，公司无缝管平均售价有望持续提升，预计 2022-2024 年公司无缝管售价分别为 61600 元/吨、 65996 元/吨、 72230 元/吨， 同比分别增长 10.5%、

10、7.1%、9.4%；预计焊接管平均售价分别为 28546 元/吨、28975 元/吨、29293 元/吨，同比分别增长 2%、1.5%、1.1%。 有别于大众的认识 大众认为高镍价会大幅增加不锈钢行业成本，影响公司盈利能力。但我们认为，公司产品技术壁垒高，成本加成的模式能有效将原材料波动传导至下游，尤其在高端产品占比不断提升的情况下，未来公司盈利能力将呈现稳中有升的趋势。 股价表现的催化剂 油价维持高位，推动油气领域资本开支处于高位，增加不锈钢管需求；核电建设加快推进，高端核电管订单放量将大幅增厚业绩，推动股价上涨。 核心假设风险 项目投产或达产进度不及预期；原材料价格大幅上涨，影响销量；下游

11、需求不及预期。 MB8ViYlUjWkWhXoZjZ8O8QbRnPoOsQnPeRrRsPeRoPpPbRqQvMMYtQtNvPmOqP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 高端不锈钢管材龙头，业绩成长跨越周期. 6 2. 技术为王，特中求精 . 9 2.1 科研实力夯实基础，技术优势造就护城河 .9 2.2 国内市占率稳居第一，进口替代空间广阔 .11 2.3 成本加成弱化原料波动，结构优化助力盈利提升 . 13 3. 下游需求稳中向好，高附加值产能加快释放 . 16 3.1 碳中和下，核电用管加速发展 . 16 3.

12、2 能源价格上涨，油气领域用管需求大幅回暖 . 19 3.2.1 油价回暖，焊接管盈利有望修复. 19 3.2.2 高端镍基合金管国内双寡头之一，产能放量在即. 21 3.3 航空用管长坡厚雪，目标星辰大海 . 22 4. 合金公司助力高端化进程 . 24 5. 盈利预测与估值. 25 6. 风险提示 . 26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：久立特材发展历程. 6 图 2：2018-2021 年公司下游行业分布. 6 图 3：2015-2022Q1 公司营业收入情况 . 7 图 4：2015-2022

13、Q1 公司归母净利润情况 . 7 图 5：2015-2021 年公司营业收入构成（%） . 7 图 6：2015-2021 年公司毛利构成（%） . 7 图 7：久立特材股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 8 图 8：公司研发支出占营收比重高于行业平均（%) . 10 图 9：公司不锈钢管产能及产量情况 . 10 图 10：2015-2021 年公司不锈钢管销量. 11 图 11：2015-2021 年公司境内外销售占比（%） . 11 图 12：2016 年主要工业用不锈钢管企业市占率 . 11 图 13：2020 年全国工业用不锈钢焊接管产量分布 . 11 图 14：不锈

14、钢管产品进出口和价格情况. 12 图 15：2015-2021 年原材料占总成本比例（%） . 13 图 16：存货周转天数与存货周转率（天，次). 13 图 17：无缝管原料吨成本与市场价格比较（元/吨） . 14 图 18：焊接管原料吨成本与市场价格比较(元/吨) . 14 图 19：可比公司无缝管吨毛利及毛利率（万元/吨，%） . 14 图 20：可比公司焊接管吨毛利及毛利率(万元/吨，%) . 14 图 21：特钢 II 行业主要公司销售毛利率（%） . 15 图 22：特钢 II 行业主要公司销售净利率（%） . 15 图 23：通用核电站工作流程 . 16 图 24：核电蒸发器及

15、U 形管示意图 . 16 图 25：2020 年世界各国核能发电占比（%）. 17 图 26：2021 年我国电力生产结构（%） . 17 图 27：我国商业运行核电机组数（台）. 18 图 28：我国核电装机容量及增速（万千瓦，%） . 18 图 29：原油价格回升至历史高位（美元/桶） . 19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 30：石油和天然气开采固定资产投资回升（%） . 19 图 31：我国油气管道总里程稳步增长 . 20 图 32：“十四五“油气管网规划（万公里） . 20 图 33：全球高酸性油气资源分布.

16、22 图 34：我国民航客运量及增速 . 22 图 35：我国民航飞机架数及增速. 22 图 36：2016-2021 年合金公司营业收入. 24 图 37：2016-2021 年合金公司净利润 . 24 表 1：公司主要产品及用途 . 9 表 2：工业用不锈钢管行业主要竞争企业 . 12 表 3：公司核电领域主要产品 . 16 表 4：近期支持核电发展政策梳理 . 17 表 5：一座 100 万千瓦压水堆式（PWR）核电站所需用管 . 18 表 6：公司核电管销量及利润新增情况. 19 表 7：我国 LNG 项目规划情况 . 20 表 8：公司在油气领域获取的部分重大订单情况 . 21 表

17、9：未来航空用管需求估算 . 23 表 10：合金公司在建产能. 24 表 11：关键假设表. 25 表 12：A 股重点可比钢企估值表（元，亿元，元/股，倍，%） . 26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 高端不锈钢管材龙头，业绩成长跨越周期 久立特材创建于 1987 年，位于浙江省湖州市，并于 2009 年 12 月在深交所上市，是国内规模最大的工业用不锈钢管企业。 纵观公司发展历程， 公司高度重视技术和产品研发，在 2017 年与钢铁研究总院、永兴特钢成立了特种不锈钢及合金材料创新中心。 经过 30 年多的技术积累

18、，久立已经成长为国内领先、国际一流的高端特种不锈钢及合金材料生产商，尤其在核电蒸汽发生器 U 形传热管、镍基合金油井管等高端领域是国内双寡头之一，在大口径 LNG 输送管、油气输送管等领域也是国内绝对龙头。 图 1：久立特材发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司钢管的最主要下游是石油、化工、天然气行业，历史营收占比稳定在 49%以上，其他还包括机械制造、电力设备领域。2021 年，石化天然气行业、机械制造业、电力设备制造业占比分别约 56.67%、14.81%和 12.19%，其他不可分行业占比约 16.33%。 图 2：2018-2021 年公司下游行业分布 资料来源：公司公告，申

19、万宏源研究 油气化工领域占公司下游比重较高，但近年公司一方面致力于该领域产品的高端化，另一方面也在逐渐扩展核电、航天航空、高端制造等多元化应用，周期性逐渐淡化，特钢企业的优势逐渐凸显，业绩实现稳定增长。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2015-2017 年间虽然石化领域需求低迷，但公司业绩仍保持平稳，之后公司业绩进入高速增长期， 2017-2020年营业收入CAGR达到20.49%， 归母净利润CAGR达到79.31%。2021年， 公司在2020年高基数的基础上， 全年实现营业收入59.74亿元， 同比增长20.56%，实

20、现归母净利润 7.94 亿元，同比增长 2.92%。 图 3：2015-2022Q1 公司营业收入情况 图 4：2015-2022Q1 公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 分品种来看， 不锈钢无缝管和焊接管是公司营业收入和毛利的主要来源。 2015 年以来，无缝管的营收占比始终保持在 47%以上，焊接管的营收占比在 30%左右小幅波动；而在毛利方面，2016 年至 2020 年，不锈钢无缝管的毛利占比均超过 52%。总的来看，无缝管和焊接管两大业务合计约占公司总营收的 80%和总毛利的 90%。 无缝管相对焊接管技术壁垒较高，盈利能力更为稳定

21、。2021 年在海外需求下滑、下半年原材料价格大幅上涨和出口退税取消的多重干扰下，无缝管产品仍然保持了盈利水平的稳定，成功将增加的成本转嫁到下游，毛利同比增长 33%；而焊接管产品毛利有所回落，同比下降32%， 其占比从2020年的38%大幅下降至24%。 后续随着前期订单的逐渐消化，预计出口退税影响将逐渐减弱，焊接管毛利水平有望修复。 图 5：2015-2021 年公司营业收入构成（%） 图 6：2015-2021 年公司毛利构成（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司股权结构较为稳定。截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一大股东为久立集团，直

22、接持有公司 34.40%的股份；实际控制人为周志江，直接和间接合计持有 15.93%的股份。同时，为了增加上游原材料供应链的稳定，久立特材还在 2019 年战略投资永兴材料，先后 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 通过大宗交易与协议转让方式取得其 10%的股权。截至 2022 年 3 月 31 日，目前公司所持永兴材料股权已经稀释至 8.87%。 图 7：久立特材股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单

23、金融 成就梦想 2. 技术为王，特中求精 2.1 科研实力夯实基础，技术优势造就护城河 截至 2021 年底，公司工业不锈钢管材产品的总产能约为 13.5 万吨/年，较 2020 年的 12 万吨/年增长 12.5%， 其中不锈钢无缝管年产能超过 6 万吨。 且根据 2021 年报， 2020年 10 月启动的油气输送特种合金焊接管材项目也正在稳步推进， 建成后焊接管年产能将新增 1.5 万吨，总产能将增至 15 万吨/年。 由于高端不锈钢材料多用于油气、电力行业，往往在强度、耐蚀性和耐高温等物理化学性质方面有特殊要求，但同时又有变形抗力大、变形温度区间窄的特点，所以存在很高的设备和技术壁垒。

24、 经过三十多年积累，目前公司已经具备装备和工艺方面的优势，产品种类覆盖全面。早在 2004 年，公司就积极引进国外先进的 3500t 热挤压机，形成了单台挤压能力国内最大的热挤压生产线；并在 2015 年成功实施技改，将热挤压能力扩大至 4200t。同时在工艺方面，久立特材是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺生产无缝管的企业；且焊接管方面，公司掌握了 FFX 成型、JCO 成型等先进工艺，显著提高了焊接精度和速度。 表 1：公司主要产品及用途 产品大类 产品小类 应用领域 主要用途 无缝管 无缝管 （穿孔工艺） 石油、化工、电力、造船、造纸、航空、航天、机械制造 石化换热器用管

25、、仪表压力管道、流体输送管道、超（超）临界电站锅炉用管 无缝管 （挤压工艺） U 型管 电力、石化 电厂中的低压加热器、 冷凝器以及石化行业使用的 U 型管换热器 焊接管 中大口径焊接管 石油、天然气、化工、医药器械、造船、造纸、食品加工、机械制造 石化管线、LNG 管线、纸浆输送管道 小口径焊接管 直管 电力、化工、医药器械、造船、造纸、食品加工、机械制造 电站冷凝器、换热器用管 盘管 化工、食品加工、制药 盘管式加热器、冷却器、反应器 复合管 焊接管 石油、天然气 油气输送、开采用管 管件 焊接管件、无缝管件 石油、化工、电力、造船、医药、食品、军工、机械、水处理 在管路系统中起连接、控制

26、、变向、分流、密封、支撑等作用的零部件 资料来源：可转换公司债券上市公告书，申万宏源研究 公司还注重优秀人才的引进，具有高水平的科研团队。截至 2021 年，公司已有研发人员 388 人，其中享受国务院政府特殊津贴专家 3 人，工程师 159 人，高级工程师 30 人。且在 2021 年 4 月，公司成功聘请到中国工程院的刘正东院士，他曾任中国钢研科技集团的副总工程师，是我国超超临界火电站、核电站等工程用钢及其冶金制造领域的主要学术带头人之一，其加盟进一步提升了公司在核电领域的研发能力。 公司研发支出处于行业前列，2015 年以来公司的研发费用持续提升，研发支出占营业收入比重均保持在 3%以上

27、，2021 年更是达到 4.4%的高水平，高于同期特钢行业的平均 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 值 3.26%。截至 2021 年，公司共获得 54 项发明专利和 101 项实用新型专利，先后参与制定 60 项国家标准。 图 8：公司研发支出占营收比重高于行业平均（%) 资料来源：Wind，申万宏源研究 在技术和设备优势的支撑下， 公司能够灵活调整产线， 近年产能利用率呈现上升趋势。2021 年公司生产工业用不锈钢管 11.64 万吨， 同比增加 2.58%， 产能利用率约为 86.25%，较 2015 年的 70.09%

28、提升了 16.16pct。分产品看，2021 年无缝管产量为 5.49 万吨，同比增加 7.49%；焊接管产量为 6.15 万吨，同比减少 1.44%。 图 9：公司不锈钢管产能及产量情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 同时在“以销定产、适度库存”的经销模式下，公司不锈钢管销量稳步提升。公司多为定制化产品，100%均为直销，通过直接对接客户，稳步提升了产品销量。2021 年，公司不锈钢管总销量为 11.84 万吨，同比增长 8.79%。根据公司 2021 年年报，预计 2022年工业用不锈钢管销量为 13.34 万吨左右，同比增长 12.68%。 公司的产品主要销往国内，同时也在积极开拓境

29、外市场。2015-2019 年间，公司境内产品销售占比均值约为 74%，境外占比约为 26%。2020 年海外钢材产能受疫情影响，公司积极开拓市场，境外销售占比大幅提升至 36.94%；而 2021 年在出口退税取消的不利影响下，公司仍实现了 20%左右较高的境外销售占比。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 10：2015-2021 年公司不锈钢管销量 图 11：2015-2021 年公司境内外销售占比（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 国内市占率稳居第一，进口替代空间广阔

30、目前国内整体行业集中度较低。国内工业用不锈钢管市场起步相对较晚，形成了国有企业、 民营企业及外资企业并存的竞争格局。 根据中国特钢企业协会不锈钢分会统计， 2016年行业内前五大制造商的市场份额共计 30.43%，整体集中度偏低。 公司市场占有率位居国内第一，行业龙头地位和规模优势明显。根据公司可转债募集说明书， 2016 年公司在工业不锈钢管领域的市场占有率为 8.78%。 其中在工业用不锈钢焊接管领域，参考第二届中国不锈钢管大会，2020 年总产量为 46.5 万吨，由此估算可得久立特材市占率约为 13.42%，稳居国内第一，显著高于武进不锈、中兴能源、常熟华新和江苏银环等国内其他竞争对手

31、。 图 12：2016 年主要工业用不锈钢管企业市占率 图 13：2020 年全国工业用不锈钢焊接管产量分布 资料来源：可转债募集说明书，申万宏源研究 资料来源：Mysteel、各公司公告，申万宏源研究 在海外市场，公司主要竞争对手包括：以不锈钢无缝管为主要产品的瑞典 Sandvik、日本新日铁住金、德国沙士基达曼内斯曼，和以不锈钢焊接管为主要产品的德国 Butting、意大利 INOTECH、德国 SOSTA。 不锈钢管领域中低端市场竞争激烈，而高端产品则具有较高行业壁垒。低端不锈钢管产品准入门槛低，产品同质化竞争激烈。而高端产品不仅具有极高的技术和设备壁垒，从产品研发、通过认证、试用到订单

32、收获也需要 6-10 年左右的时间周期，进入门槛极高，整体呈供不应求的局面。 久立特材13.42%武进不锈7.22%其他79.36%久立特材武进不锈其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 2：工业用不锈钢管行业主要竞争企业 地区 领域 公司 业务介绍 年产能(万吨） 国际 不锈钢无缝管 Sandvik 成立于 1862 年， 总部位于瑞典， 不锈钢管产品用于汽车、 航空工业、采矿建筑行业等众多领域。 / 新日铁住金 前身为新日本制铁与住友金属工业，粗钢产量日本第一，管材主要集中在管线管、OCTG、特种管材领域。 / 沙士基

33、达曼内斯曼 成立于 1890 年，总部位于德国，主要生产不锈钢无缝管和镍合金管 3 不锈钢焊接管 Butting 成立于 1777 年，位于德国，主要产品是不锈钢直缝焊管及与之配套的管件、容器和预制件。 8 INOXTECH 意大利不锈钢、双相钢及镍基合金中厚壁大口径焊接管制造企业，主要采用 JCO 成型与焊接工艺。 3 SOSTA 德国不锈钢和双相钢焊接管制造企业， 同时采用卷板连续机组成型焊接和 JCO 成型与焊接工艺 1.5 国内 不锈钢无缝管/焊接管 久立特材 国内第一大工业用不锈钢管制造商 13.5 武进不锈 国内第二大工业用不锈钢管制造商， 主要生产工业用不锈钢管及管件 8.5 中

34、兴能源 前身南通特钢，主要生产不锈钢无缝管、合金钢管配件高端产品 2 常熟华新 成立于 1998 年，专业生产无缝管 2 江苏银环 由银环控股集团和中国广核集团合作成立的国家重点高新技术企业，主要生产无缝钢管、金属制品、焊接钢管 1.5 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 目前我国在不锈钢管领域和国外仍有一定差距，自身高端产品产能并不能充分满足国内需求，部分高附加值产品仍依赖进口。根据海关总署的数据，2021 年中国不锈钢管材进口量为 7.49 万吨，同比增长 16.41 %；出口量为 57.67 万吨，同比减少 1.96%。 从价格方面看，我国不锈钢管的进出口价差较大，2021 年我国不锈钢

35、管出口均价约为5625 美元/吨，进口均价约为 16796 美元/吨，是出口均价的近 3 倍。由此判断，目前国内使用的部分高端不锈钢管，如不锈钢油井管、高压锅炉管、核电蒸汽发生器用管等仍需要进口，而出口的不锈钢管则以中低端产品为主。 图 14：不锈钢管产品进出口和价格情况 资料来源：海关总署，申万宏源研究 注：统计时包括了不锈钢制法兰、管套等管附件 公司在多个领域打破国外垄断，实现了多种高端材料的自主研发，包括低温乙烯大口径焊接管、电站用 U 型小口径焊接管、天然气净化处理用双相不锈钢无缝管、火力发电用 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融

36、 成就梦想 超超临界高压锅炉无缝管、镍基合金油井管、LNG 用不锈钢焊接管、超长中大口径油气输送直缝焊接管、核电蒸汽发生器用 800 合金 U 型传热管、国际热核聚变（ITER）项目装置用 PF/TF 导管等。 因此综合来看，未来高端不锈钢管市场的进口替代空间广阔，而公司多项产品也已经打破国外钢企垄断，进口替代为公司高端产能释放提供了有力支撑。 2.3 成本加成弱化原料波动，结构优化助力盈利提升 原材料占公司钢管产品成本比重较高，其价格波动对于成本影响较大。从 2015 年至2021 年，原材料占无缝管的成本比重从 69%升至 73%，原材料占焊接管的比重 84%升至88%。公司不锈钢无缝管的

37、主要原材料为不锈钢圆钢，主要向永兴材料、太钢不锈订制；焊接管的主要原材料为不锈钢板材，主要由太钢不锈、上海宝钢不锈钢贸易有限公司、江苏大明、张家港浦项等公司供应。 针对原材料价格波动的风险，公司采用“成本加成”的定价模式。原材料价格受市场供求影响而波动，公司通过不断优化产品结构，提升成本转移能力，获取较为稳定的加工费收入。同时，成材率也是企业成本竞争的关键，久立通过不断地进行技术创新和装备更新以提高成材率，具有明显优势。 其次，公司通过适时调整原材料库存、加快生产周转，有效缩短了产品交货期：一是在保证圆钢安全库存的前提下，加大其现货采购的比例；二是对不锈钢平板和卷板基本上从不锈钢市场上进行现货

38、采购， 缩短采购周期；三是扩大促销力度， 积极消化原材料库存。 图 15：2015-2021 年原材料占总成本比例（%） 图 16：存货周转天数与存货周转率（天，次) 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 此外，公司还通过现代化、自动化装备提升传统产业，有效优化生产流程，降低生产成本。2020 年“阿米巴经营”管理理念逐步渗透至公司各生产单位，从各区域班组每月成本利润预算分析，到辅料消耗量化数据化管理，公司全面经营意识和成本管控得到有效改善。 总体来看，公司降本措施效果显著，成本控制能力处于较高水平。公司无缝管吨成本由 2015 年的 3.76 万元/吨降至 20

39、20 年的 3.29 万元/吨，2021 年由于原材料价格大幅上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 涨，无缝管吨成本提高至 3.81 万元/吨；焊接管的吨成本则稳定在 2 万元/吨左右。比较公司产品原料成本和原材料的市场价格，我们发现无缝管和焊接管的成本波动均小于主要原材料市场价格的波动率。 图 17：无缝管原料吨成本与市场价格比较（元/吨） 图 18：焊接管原料吨成本与市场价格比较(元/吨) 资料来源：公司公告、Mysteel，申万宏源研究 资料来源：公司公告、Mysteel，申万宏源研究 在有效控制成本的同时，公司还通过调

40、整优化产品结构，持续提高产品附加值。一方面是通过进口替代，实现卡脖子领域不锈钢材的国产化；另一方面，出口方面也在积极开阔海外高端市场。2021 年，公司高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营业收入的比重从 2020 年的 16%进一步提高至 19%。 综合来看，降本增效叠加产品结构的不断优化，公司钢材吨毛利整体呈上升趋势。无缝管吨毛利从2015年的0.91万元/吨增加至2021年的1.77万元/吨， CAGR高达11.71%；焊接管吨毛利从 2015 年的 0.6 万元/吨提升至 2020 年的 0.93 万元/吨， 即便在 2021 年受到进口退税取消的不利影响，吨毛利

41、仍保持在 0.58 万元/吨水平。 图 19： 可比公司无缝管吨毛利及毛利率 （万元/吨， %） 图 20： 可比公司焊接管吨毛利及毛利率(万元/吨， %) 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 与特钢行业中部分与公司业务有部分重合的公司相比，公司的销售毛利率和净利率也处于绝对领先地位。销售毛利率方面，公司 2017-2021 年从 21.47%增长至 24.93%，近三年均为 SW 特钢 II 级行业中最高；销售净利率方面，公司 2017-2021 年从 4.54%增长至 13.43%，近两年均为 SW 特钢 II 级行业中最高。 公司深度 请务必仔细阅读正

42、文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 21：特钢 II 行业主要公司销售毛利率（%） 图 22：特钢 II 行业主要公司销售净利率（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 3. 下游需求稳中向好，高附加值产能加快释放 3.1 碳中和下，核电用管加速发展 核电用钢管曾由国外垄断，但国内特钢公司已迎头赶上。核电用钢管市场曾由国际大型不锈钢管制造巨头主导，2013 年，日本新日铁住金、瑞典 Sandvik 与法国 Valin

43、ox 三家公司在海外市场三分天下，市占率分别达到了 40%、30%与 30%。经过多年技术研发，公司各类核电产品均达到了国外同类产品的先进水平，目前已覆盖核岛、常规岛及辅助系统用管需求。 高端核电用钢管的代表为蒸发器 U 型管，它承担着一、二回路间能量交换和保证一回路压力边界完整性的重要功能。核电蒸发器里有 1 万多根 U 型传热管。单个机组核岛中需170-200 吨蒸发器用管，是核岛中需求最大的钢管。由于核电设备对安全级别的高要求等原因，相关生产商必须获得国家核安全局颁发的生产许可证，相关资质认证时间长、获取门槛高，目前国内仅有久立特材和宝钢旗下的宝银特种钢管两家公司具备资质。 表 3：公司

44、核电领域主要产品 核电站系统 公司主要产品 核岛 蒸发器用 690、800 合金 U 形传热管 常规岛 TP439 焊接钢管 辅助系统 给水加热器用管和主管道、冷却水管道用管 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司在蒸发器 U 形管领域的供应地位较为稳定，目前拥有年产能约 500 吨，且弹性空间较大，存在进一步提升空间。690 合金 U 型管是核三代的主流管材，国内新建核电站基本全部采用该类产品。目前公司已完成 ANGRA3 海外核电管、CAP1000 和 CAP1400 用690U 形传热管等核电管材的交付，并首次为我国自主研发的“华龙一号”第三代核电站提供核级不锈钢无缝管。 图 23：通用

45、核电站工作流程 图 24：核电蒸发器及 U 形管示意图 资料来源：头豹研究院，申万宏源研究 资料来源：中企顾问，申万宏源研究 目前我国核能发电量占比较低，发展前景广阔。2020 年，全球核能发电量 2553 亿千瓦时,占全球发电总量的 10.1%， 其中法国、 俄罗斯、 美国和英国的核电占比分别为 70.6%、20.6%、19.7%和 14.5%；而相比之下，我国核电占比仅 5%左右。碳中和下，核电作为清 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 洁能源，有能量密度大、基荷电力稳定、单机容量大、占地规模小、长期运行成本低、核燃料易于储

46、备等优势，对传统能源的替代有望加快。 图 25：2020 年世界各国核能发电占比（%） 图 26：2021 年我国电力生产结构（%） 资料来源：世界核能协会，申万宏源研究 资料来源：中国核能行业协会，申万宏源研究 2021 年，“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中提出，要建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程，积极推进沿海三代核电建设；至 2025 年，我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦。 表 4：近期支持核电发展政策梳理 时间 部门 政策名称 政策内容 2020 年9 月 广东省 广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划 （2021-2025 年） 广州重点发展三代核电

47、装备制造，四代核电、核聚变装置设计研发与先进制造。 2021 年2 月 浙江省 浙江省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 建成三澳核电一期，推进三门核电二三期、三澳核电二期，形成浙北、浙东南、浙南三大沿海核电基地。 2021 年3 月 全国人大 “十四五”规划和 2035 远景目标纲要 建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程，积极有序推进沿海三代核电建设。开展山东海阳等核能综合利用示范。 2021 年3 月 江苏省 江苏省国民经济和社会发展第十四个五年远景目标纲要 安全利用核能，加快田湾核电 7、8 号机组项目建设。 2021 年3 月 福建省 福建省国民经济和社会发

48、展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 重点推进漳州核电、 震浦核电、 神华罗源湾电厂等大型电源项目建设，建成华电可门电厂三期、漳州核电 1、2 号机组、霞浦核电示范快堆 1号机组。 2021 年3 月 国家能源局 清洁能源消纳情况综合监管工作方案 国家鼓励核电发展，对核电实行保障性消纳政策。 2021 年3 月 海南省 海南省国民经济和社会发展第十四个五年（20212025 年）规划和二三五年远景目标纲要 安全推进核电建设，推进昌江核电二期项目建设，新增核电 132.5 万千瓦，研究配套发展抽水蓄能。 2021 年4 月 辽宁省 辽宁省国民经济和社会发展第十四个五年规划 确保红沿河二期工程

49、投产，新增装机 224 万千瓦。全力保障徐大堡二期 2021 年开工建设。积极争取徐大堡一期、庄河一期尽快核准并开工建设。谋划研究庄河二期、徐大堡三期等项目前期工作。 资料来源：发改委，能源局，各省发改委网站，申万宏源研究 同时在当前煤炭、天然气供给紧张局面下，全球基础能源价格大幅攀升，核电的成本和稳定性优势逐渐凸显。2022 年 4 月 20 日，国常会上核准浙江三门、山东海阳、广东陆 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 丰 3 个核电新建机组项目， 涉及 6 台机组。 因此， 能源供给紧张背景下核电项目批复加快，新增需求有望

50、持续超预期。 图 27：我国商业运行核电机组数（台） 图 28：我国核电装机容量及增速（万千瓦，%） 资料来源：中电联，申万宏源研究 资料来源：中国核能行业协会、申万宏源研究 根据核电站用管的生产及发展前景，单个 100 万千瓦 PWR 核电机组平均对应的钢管用量约为 1255 吨， 其中核岛用管材 219 吨 （含蒸发器用管 200 吨） ， 常规岛 756 吨，辅助设备 280 吨；考虑到 AP1000 等三代核电技术为未来发展主流，其常规岛和辅助设备数量明显增加，将使整体钢管用量有所提升，故预计单台机组蒸发器用管保持约 200 吨，但钢管总用量增至 2300 吨左右。 参考核能协会预测的