1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2022 年 05 月 09 日 招商南油 (601975) 俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 近期变化：俄乌冲突全球供应链重构，成品油轮进入景气周期。受俄乌冲突影响，成品油轮进入景气周期，MR TCE 水平突破 3 万，创 2020 负油价以来新高。俄罗斯成品油出口占全球 11%， 主要出口目的地为欧洲短运距。 中东等长距离成品油贸易替代俄罗斯影响下，克拉克森 4 月上调 2022 年成品油轮需求增速至 13.6%，我们估算成品油产能利用率从2021 年

2、76%水平上升至 89%以上，景气度有望超 2015 年水平。 中期逻辑：炼化产能东移，碳中和背景发达国家炼厂关闭，进口替代背景下海运渗透率提升。与市场预期的碳中和影响成品油海运需求不同，受碳中和影响，欧美炼厂关闭加大成品油进口，进口海运渗透率提升，欧美国家进口替代是驱动成品油海运需求增长的主要逻辑。欧美放开后成品油消费增加，成品油库存低位补库存空间充足，需求持续性可期。 供给：船厂手持订单占比新低，船厂产能紧张，船队老龄化中期供给增速低位。成品油轮新船订单占运力比仅 5%，为克拉克森数据统计以来最低值，横向比较，处于所有主流船型最低值。高附加值天然气、大集装箱船需求激增，船厂产能紧张中期供给

3、受限。EEXI 等环保新规加速落地，当前 15 年以上 MR 占比 29%，成品油轮即将迎来老船替代高峰。 EEXI 等环保新规落地，最大航速受限供给弹性减弱运价弹性大增。景气周期下船队无法通过提速增加周转效率，供需曲线更加陡峭，预计 EEXI 生效后，考虑淡旺季 10-20%的环比需求变化，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明，带动运价均值上行。 通胀传导，本轮周期成品油海运价格有望创新历史高。航运周期底部运价由成本决定不具备通胀传导能力，景气周期船舶供给刚性，会一次性把多年跑输的通胀一次性修复。成品油轮挂钩出口国和进口国成品油价差，在碳中和炼厂东移背景下，进口国扩产能力有限，预计决定运

4、费上限的进口国出口国成品油价差进一步拉大，从而进一步支撑运费创新高。 招商南油：债转股后真困境反转标的，苏伊士以东最大 MR 成品油轮运营商。2014 年，公司因投资 VLCC 资本开支较大叠加全球油轮市场持续低迷，连续四年亏损退市，债转股缩减债务规模，通过剥离 VLCC 扭亏为盈并于 2019 年 1 月重新上市简称“ST 长油” ，并在同年四月变更为“招商南油” 。参照克拉克森，公司为苏伊士以东最大成品油轮运营商。 首次覆盖，给予“买入”评级。假设 2022-2024 年 MR TCE 为 25000、30000、30000美元/天，预测招商南油 2022-2024 年归母净利润为 14.

5、0、17.1、17.2 亿元，对应 8、6、6 倍 PE。采用分部估值法，内贸业务稳定，给与行业平均 18 倍 PE；外贸业务弹性较大，运价每上涨 1 万美金/天，外贸增加 7 亿税前利润，增加 6 亿税后利润，参考可比公司 16倍 PE，外贸成品油轮运价弹性比 VLCC 小，保守估计给予 10 倍 PE；兼营外贸成品油轮船队，能够赚取内贸稳定的利润，又能进入外贸市场获得超额利润，参考行业内贸与外贸估值，给予 10-18 倍 PE，公司对应 162-202 亿估值，首次覆盖，给予“买入”评级。考虑本轮全球供应链重构背景，MR 运价有向上进入一个新平台可能，中期空间可期。 风险提示：安全事故、俄

6、乌冲突缓解导致运距没有拉长、欧美进口成品油需求不及预期。 市场数据： 2022 年 05 月 06 日 收盘价（元） 2.18 一年内最高/最低（元） 2.34/1.7 市净率 1.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 10579 上证指数/深证成指 3001.56/10809.88 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 1.21 资产负债率% 32.76 总股本/流通 A 股 （百万） 4853/4853 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 闫海 A0230

7、519010004 研究支持 邹杰伟 A0230121060001 联系人 邹杰伟 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,862 1,095 5,667 5,671 5,740 同比增长率（%） -4.2 20.3 46.7 0.1 1.2 归母净利润（百万元） 296 103 1,400 1,708 1,717 同比增长率（%） -78.7 -2.4 372.2 22.0 0.5 每股收益（元/股） 0.06 0.02 0.29 0.35 0.35 毛利率（%） 18.1 17.7 34.1

8、40.4 40.0 ROE（%） 5.1 1.8 19.5 19.2 16.2 市盈率 36 8 6 6 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-1003-1004-10-30%-20%-10%0%10%（收益率）招商南油沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。假设 2022

9、-2024 年 MR TCE 为 25000、30000、30000 美元/天，预测招商南油 2022-2024 年归母净利润为 14.0、17.1、17.2 亿元，对应 8、6、6 倍 PE。采用分部估值法，内贸业务稳定，给与行业平均 18 倍 PE；外贸业务弹性较大，参考可比公司 16 倍 PE，外贸成品油轮运价弹性比 VLCC 小，保守估计给予 10 倍 PE；兼营外贸成品油轮船队，能够赚取内贸稳定的利润，又能进入外贸市场获得超额利润，参考行业内贸与外贸估值，给予 10-18 倍 PE，公司对应 162-202 亿估值，首次覆盖，给予“买入”评级。考虑本轮全球供应链重构背景，MR 运价有

10、向上进入一个新平台可能，中期空间可期。 关键假设点 新造船数量：假设新造船用于替代老船，自有运力没有增长。 油轮租入：假设 2022-2024 年维持 4 艘油轮租约。根据克拉克森数据库，2021年年底预计租入 4 艘油轮，考虑到未来油运市场景气，维持租约。 外贸船舶数量：兼营 MR 油轮与租赁船舶投入外贸成品油市场，假设 2022-2024年，外贸成品油市场投入油轮维持 30 艘。纯外贸 MR 油轮 15 艘，兼营 MR 油轮 12艘，租入油轮 4 艘，总计 31 艘油轮可以用于投入外贸成品油市场， 价格：2022-2024 年，外贸成品油市场投入油轮维持 30 艘。MR 成品油 TC7TC

11、E水平 25000,30000,30000 美元/天。 有别于大众的认识 市场认为：碳中和背景下，成品油海运需求承压。 我们认为：成品油运输需求受益于碳中和。受碳中和影响，成品油海运需求并未受影响减弱，反而随着炼厂东移，欧美澳大利亚等发达国家纷纷减少炼厂产能，受本地供应减少影响，成品油海运进口量以及平均运距持续拉升。供给端，主流欧洲船东受碳中和影响并未大幅扩张成品油运力，航运减碳背景下，成品油轮面临老旧船淘汰、降速航行的情况。需求端海运进口替代仍有韧性，供给端资本开支不足，成品油船队有希望在碳中和剩余的生命周期中类似煤炭行业一样，持续维持较高景气。 市场认为：成品油运价难以创新高 我们认为：本

12、轮周期成品油海运价格有望创新高。航运周期底部运价由成本决定不具备通胀传导能力，景气周期船舶供给刚性，一次性把多年跑输的通胀一次性修复。成品油轮挂钩出口国和进口国成品油价差，在碳中和炼厂东移背景下，进口国扩产能力有限，预计进口国出口国成品油价差进一步拉大，从而进一步支撑成品油运费创新高。 股价表现的催化剂 成品油运价大幅上涨、西方对俄罗斯制裁加大、欧美澳大规模关闭炼厂 核心假设风险 （1）危化品运输出现安全事故。 （2）俄乌冲突缓解导致运距没有拉长。 （3）欧美进口成品油需求不及预 yX8ViYhYhUjZmYpYnV6MaO8OmOrRnPnPjMnNtOfQpOoO9PpPwPvPtRqRN

13、ZrRzQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共36页 简单金融 成就梦想 卷首语 全球供应链重构下成品油大周期 .7 1. 涅槃重生的中小船型液货运输服务商，内贸业务稳定，外贸外贸成品油业务有望迎来景气周期 .7 1.1 涅槃重生的中小船型液货运输服务商 . 7 1.2 内贸业务稳定，2022 年外贸成品油业务有望迎来景气周期 . 8 1.3 2014 年重组，剥离 VLCC 船舶，债转股缩减债务规模，实际控制人为招商局集团 . 9 1.4 2022 年公司通过回购金额不超过 1 亿的股票回购方案 . 10 1.5 公司自有运力以油轮为主，化学品船、LPG 船贡献

14、稳定利润 . 11 2 基本盘：内贸液货危险品运输市场竞争格局清晰，运价稳定12 2.1 沿海运输权保护背景下，交通部调控内贸液货危险品运力增长 . 12 2.2 需求稳定增长，运价整体保持稳定 . 13 3 弹性部分：成品油分进入景气周期，估值重估 . 14 3.1 成品油海运市场简介 . 14 3.2 近期变化：全球供应链重构，成品油轮进入景气周期 . 16 3.3 运距：俄罗斯制裁影响，中东、美国成品油出口增加替代欧洲区域短运距 . 18 3.4 终端需求：欧美放开，成品油消费增长带动需求恢复，成品油库存低位需求持续性可期 . 20 3.5 进口海运渗透率：炼化产能东移，碳中和背景发达国

15、家炼厂关闭，海运渗透率提升 . 21 3.6 供给：船厂手持订单占比新低，船厂产能紧张，船队老龄化中期供给增速低位 . 23 3.7 船队效率&环保新规：降速航行，运价弹性大增，老龄船退出加速 25 3.8 景气度预判： 持续性及弹性将超预期，景气周期挂钩通胀运费有望创历史新高 . 27 4. 盈利预测和估值对标 . 29 4.1 盈利预测逻辑：内贸业务利润相对稳定，外贸业务收入受国际成品油轮运价影响 . 29 4.2 核心假设 . 29 4.2.1 船舶数量：假设没有大幅增长，新造船用于替代老船 . 29 4.2.2 运价：内贸运价保持稳定，外贸运价大幅上涨 . 30 目录 公司深度 请务必

16、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共36页 简单金融 成就梦想 4.2.3 业务拆分：内贸利润稳定，外贸业务充满弹性 . 31 5. 风险提示 . 33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共36页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：营业收入及增速（亿元） . 8 图 2：归母净利润、扣非归母净利润及增速（亿元） . 8 图 3：营业收入拆分（亿元） . 8 图 4：2021 年毛利拆分 . 8 图 5： 截至 2022 年 5 月 1 日， 根据公司公告， 我们预计前十大股东持股合计占比为 48.7%. 9 图 6：船舶结构数量占比 . 12 图 7

17、：船舶结构载重吨占比 . 12 图 8：内贸液货危险品运输量（万吨） . 13 图 9：内贸液货危险品运输量 2017-2021 年复合增速 . 13 图 10：内贸原油运价指数 CCBFI . 14 图 11：成品油船型分类 . 14 图 12：成品油在原油产业链的位置 . 15 图 13：成品油大周期复盘 . 15 图 14：俄乌战争 MR，LR2 成品油 TCE 水平大幅上涨. 16 图 15：1990 年至今 MR TCE 水平. 16 图 16：MR LR1 LR2 俄乌战争后利用率提升了 6% . 17 图 17：4 月克拉克森上调成品油海运需求增速 6.6pct 至 13.6%

18、. 17 图 18：俄罗斯成品油出口目的地（百万桶/天） . 18 图 19：2021 年俄罗斯成品油主要出口国家 . 18 图 20：欧洲成品油贸易路径潜在变化 . 19 图 21：成品油需求有望恢复至 2022 年水平 . 20 图 22：美国旅客恢复接近至 2019 年水平 . 20 图 23：北美、欧洲、OECD 亚洲汽柴油库存新低（百万桶） . 21 图 24：2018 年以来，全球成品油运距加速拉升 . 22 图 25：全球炼厂产能主要由中东远东贡献 （百万桶/天） . 22 图 26：欧洲、美国炼厂产能下降，中东远东炼厂产能增加（百万桶/天） . 22 图 27：澳大利亚成品油产

19、量持续下滑（千桶/天） . 22 图 28：澳大利亚成品油进口持续增加（千桶/天） . 22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共36页 简单金融 成就梦想 图 29：横向：新船订单现有运力比 5%，所有船型最低 . 23 图 30：新船订单占运力比数据统计以来最低 . 23 图 31：15 年船龄以上占 MR29%，LR1 型 28% . 23 图 32：成品油轮将迎来替代周期（千载重吨） . 23 图 33：LR1 二手船价格仍然低于新造船等价水平 . 24 图 34：MR 二手船价格仍然低于新造船等价水平 . 24 图 35：新造船订单上涨，但活跃船厂数量下滑

20、 . 24 图 36：LNG 船厂交期已经排至 2025 年. 24 图 37：新造船价格接近 2009 年以来高点 . 25 图 38：油轮造价低于集装箱和 LNG 船，船台获取困难 . 25 图 39：环保新规趋严 . 26 图 40：运价反弹并未引起航速上行 . 27 图 41：成品油轮将迎来替代周期（千载重吨） . 27 图 42：成品油轮资产价格进入上行（百万美元） . 28 图 43： 成品油轮新造船相比 20 年初上涨 16%（百万元） . 28 图 44：成品油炼化利润上行，抬高运费上限 . 28 图 45：国际成品油轮运价指数 BCTI 及年均值 . 30 表 1：2014

21、年以后十大股东持股变化 . 9 表 2：2014 年公司十大股东 . 10 表 3：控制运力与手持订单（根据 2021 年年报） . 11 表 4：成品油轮产能利用率测算 . 17 表 5：按进口地区分析成品油海运需求 . 19 表 6：按出口地区分析成品油海运需求 . 20 表 7：衡量船舶排放及能耗标准以及具体要求. 26 表 8：油轮运力假设（艘） . 29 表 9：液货危险品运输 TCE 收入表 . 30 表 10：归母净利润拆分（百万元）. 31 表 11：2022 年外贸业务利润弹性计算 . 32 表 12：可比公司估值表（2022/5/6） . 33 表 13：分部估值法 . 3

22、3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共36页 简单金融 成就梦想 卷首语 全球供应链重构下成品油大周期 4 月 13 日，我们发布全球供应链重构交运行业深度：底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估，指出交运行业底层逻辑正在发生显著变化。过去基于“比较优势”下“效率优先”原则正在发生变化，前期资本开支不足资产迎来重估。 地缘政治等非市场化因素逐步开始进入主导因素，欧洲可以放弃便利并且成本具有优势的俄罗斯油气能源，选择远距离的美湾和西非的原油成品油。过去二十年，由于石化能源增量需求不在欧洲，无论是码头设施，还是中型油轮天然气船队，均没有做好准备。海运

23、需求突然迎来爆发，供给刚性稀缺性凸显的的油轮船队以及造船厂，迎来景气度反转下的估值重估。 俄乌战争发生以来，成品油轮盈利水平持续超预期。并且出现了成品油运价从大西洋向太平洋市场传导的情况，我们正式将招商南油列入全球供应链重构的受益标的。 成品油轮运输行业，同样存在一些反常识的情况，成品油运输需求受益于碳中和。受碳中和影响，成品油海运需求并未受影响减弱，反而随着炼厂东移，欧美澳大利亚等发达国家纷纷减少炼厂产能， 受本地供应减少影响， 成品油海运进口量以及平均运距持续拉升。供给端，主流欧洲船东受碳中和影响并未大幅扩张成品油运力，航运减碳背景下，成品油轮面临老旧船淘汰、降速航行的情况。需求端海运进口

24、替代仍有韧性，供给端资本开支不足， 成品油船队有希望在碳中和剩余的生命周期中类似煤炭行业一样， 持续维持较高景气。 1. 涅槃重生的中小船型液货运输服务商，内贸业务稳定，外贸外贸成品油业务有望迎来景气周期 1.1 涅槃重生的中小船型液货运输服务商 招商南油是招商局集团旗下中小船型液货运输服务商。公司立足于液货运输主业，专注于成品油、原油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，同时积极拓展船员劳务、燃油供应等关联多元化业务。2021 年期末，公司拥有及控制运力 61 艘，共计 226 万载重吨。 剥离 VLCC 资产，专注中小船型液货运输。招商局南京油运股份有限公司成立于 1993年 7 月

25、，原名南京水运实业股份有限公司，由南京长江油运公司联合长江沿线八家国有大中型石油化工企业共同发起。1997 年 5 月，在上海证券交易所上市，简称“长航油运”。2007 年以全部长江运输资产置换南京长江油运公司全部海上运输资产。2014 年，公司因投资 VLCC 资本开支较大叠加全球油轮市场持续低迷，连续四年亏损退市，并在同年 8 月以“长油 3”在全国中小企业股份转让系统挂牌。2015 年 4 月在全国股份转让系统恢复转让，并更名“长油 5”。2017 年控股股东由南京长江油运公司变更为中国外运长航集团有限公司。通过剥离不良资产扭亏为盈并于 2019 年 1 月重新上市简称“ST 长油”，并

26、在同年四月变更为“招商南油”。2022 年，重新上市后满 3 年，控股股东限售股份进入自有流通市场。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共36页 简单金融 成就梦想 1.2 内贸业务稳定，2022 年外贸成品油业务有望迎来景气周期 2021 年收入利润受外贸油运市场不景气拖累， 2022 年有望迎来景气周期。 2021 年，公司营业总收入 38.62 亿元，同比下降 4.20%；2022Q1，公司营业收入 10.95 亿元，同比增长 20.30%。2021 年，公司归母净利润 2.96 亿元，同比下降 78.68%；2022Q1，公司归母净利润 1.03 亿元，同比

27、下降 2.50%。2021 年，公司扣非归母净利润 2.81 亿元，同比下降 70.12%；2022Q1，公司扣非归母净利润 1.03 亿元，同比下降 2.65%。2021 年收入利润增速下降主要受国际油轮运输市场运价持续下跌使运输收入同比减少、燃油价格和船员薪酬上涨使营业成本同比增加、营业外收入减少所致。 图 1：营业收入及增速（亿元） 图 2：归母净利润、扣非归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 内贸业务稳定，外贸成品油业务有望迎来景气周期。2021 年收入增速下降主要，主要受国际油轮运输市场运价持续下跌影响。 公司内贸化学品运输与

28、LPG 船运输业务收入稳定，2018-2021 年收入总和为 4.26、4.40、4.43、4.47 亿元。油品运输收入主要由内贸原油运输与外贸成品油运输构成，受国际油轮运输市场价格波动与内外贸油轮船队机构影响。2021 年油轮运输占营业收入的 74%，占毛利的 79%。 图 3：营业收入拆分（亿元） 图 4：2021 年毛利拆分 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%007080营业总收入YOY(右轴)-10123-80-60-40-20020归母净利润扣非归母净利润归母净利润YO

29、Y(右轴)扣非归母净利润YOY(右轴)00021化学品运输LPG船运输燃供及化学品贸易业务船员租赁船舶管理费其他油轮运输 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共36页 简单金融 成就梦想 1.3 2014 年重组，剥离 VLCC 船舶，债转股缩减债务规模，实际控制人为招商局集团 控股股东为长航集团，实际控制人为招商局集团，资管+银行系股东持股约 20.7%。2022 年 3 月 18 日，公司收到长航集团通知，外运长航将持有的招商南油 1,357,425,761股股份无偿划转给长航集团的过户登记手续已办理完毕， 长航集团持有

30、公司 1,357,425,761股股份，占公司总股份数的 27.97%，为公司控股股东，外运长航不再持有公司股份，公司实际控制人没有发生变化，仍为招商局集团。截至 2022 年 5 月 1 日，根据公司公告，我们预计前十大股东持股合计占比为 48.7%，其中资管+银行系股东持股约 20.7%。 图 5：截至 2022 年 5 月 1 日，根据公司公告，我们预计前十大股东持股合计占比为 48.7% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 历史上银行股东当年减持最多为 2.2%，符合上市公司减持实施细则规定。按照上交所上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则、深交所深圳证券交

31、易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则的规定，特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续 90 个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。 表 1：2014 年以后十大股东持股变化 股东名称 方向 持股数量(百万股) 持股数量变动(百万股) 变动数量占总股本比例 剩余持股占总股本比例(%) 股本性质 2022 年 5 月 1 日前公告整理 中国建设银行 减少 339 -39 -0.8 7.0 A 股流通股 2021 年报 中国建设银行 减少 378 -10 -0.2 7.8 A 股流通股 中信银行 减少 126 -15 -0.3 2.6 A 股流通股 中

32、国农业银行 增加 20 4 0.1 0.4 A 股流通股 2020 年报 中国工商银行 减少 188 -49 -1.0 3.8 A 股流通股 中国银行 减少 151 -99 -2.0 3.1 A 股流通股 中信银行 减少 141 -48 -1.0 2.9 A 股流通股 民生金融租赁股份有限公司 减少 50 -68 -1.4 1.0 A 股流通股 平安银行 减少 29 -107 -2.2 0.6 A 股流通股 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共36页 简单金融 成就梦想 2016 年报 中国银行 减少 334 -10 -0.2 6.7 三板流通 A 股 交通银行

33、减少 175 -7 -0.1 3.5 三板流通 A 股 2015 年报 中国银行 减少 357 -10 -0.2 7.1 三板流通 A 股 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2014 年重组，剥离 VLCC 船舶，债转股缩减债务规模。2014 年，由于加大 VLCC 船舶投入以及全球油轮市场不景气，公司连续四年亏损退市并在同年 8 月以“长油 3”在全国中小企业股份转让系统挂牌。公司退市后，于 2014 年成功实施了破产重整，作为最大亏损源的 VLCC 船舶被整体剥离，相关资产和负债由招商局集团和中外运长航集团下属公司设立的合资公司承接；实施了债转股，债务规模大幅缩减，对留存债务进行了重组，同

34、时推进了内部改革，具体债转股方案为：普通债权以债权人为单位，每家债权人 50 万元以下（含 50 万元）的债 权部分将获得一次性全额现金清偿；超过 50 万元的债权部分，按 12.46%的比例 由长航油运在十年内分二十期以现金方式清偿完毕，并就未偿还债权部分以 4.6% 的年固定利率按季向债权人支付利息； 剩余普通债权， 每 100 元债权可分得 43.5 股长航油运股票，股票抵债价格为 2.3 元/股。根据“长油 3”2014 年年报显示，十大股东分别为南京长江油运、中国银行、中国建设银行、中国工商银行、交通银行、中信银行、民生金融租赁股份有限公司、中国长城资产管理股份有限公司、平安银行、招

35、商银行、 表 2：2014 年公司十大股东 排名 股东名称 方向 期末参考市值（亿元） 持股数量(股) 持股数量变动(股) 占总股本比例(%) 持股比例变动(%) 1 南京长江油运有限公司 减少 10.3797 1,250,562,960 -613,379,575 24.9 -30.0 2 中国银行股份有限公司 新进 3.5631 429,287,726 8.6 3 中国建设银行股份有限公司 新进 3.2199 387,934,815 7.7 4 中国工商银行股份有限公司 新进 1.9741 237,847,880 4.7 5 交通银行股份有限公司 新进 1.7410 209,756,729

36、4.2 6 中信银行股份有限公司 新进 1.5695 189,095,879 3.8 7 民生金融租赁股份有限公司 新进 1.3355 160,904,593 3.2 8 中国长城资产管理股份有限公司 新进 1.1519 138,781,438 2.8 9 平安银行股份有限公司 新进 1.1339 136,609,454 2.7 10 招商银行股份有限公司 新进 1.0618 127,932,335 2.6 合 计 27.1303 3,268,713,809 65.1 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.4 2022 年公司通过回购金额不超过 1 亿的股票回购方案 公司通过回购金额不超过 1

37、 亿的股票回购方案。2022 年 4 月 26 日，公司 2021 年度股东大会审议通过了关于以集中竞价交易方式回购股份的议案，同意公司自股东大会审议通过回购股份方案之日起 12 个月内，通过自有资金或者其他自筹资金，采用集中竞价交易方式，以不超过 2.43 元/股的价格回购股份，拟动用资金总额不低于人民币 5,000 万元，不超过人民币 10,000 万元，本次拟回购的股份将予以注销减少注册资本。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共36页 简单金融 成就梦想 1.5 公司自有运力以油轮为主，化学品船、LPG 船贡献稳定利润 公司自有运力以油轮为主，化学品船、L

38、PG 船贡献稳定利润。根据公司 2021 年年报与克拉克森数据，公司共拥有 61 艘船，其中 46 艘油轮（38 艘 MR 油轮、6 艘 Handy 油轮、2 艘 Panamax 油轮）、12 艘化学品船、3 艘 LPG 船。从数量上看，油轮占全部船舶的 75%， 从载重吨上看， 油轮占全部船舶的 95%。 内贸化学品船与 LPG 船市场格局稳定，贡献稳定利润。 表 3：控制运力与手持订单（根据 2021 年年报） 控制运力 船型 艘 载重吨（万吨） 备注 纯外贸 MR 油轮 15 71 中国香港旗 纯内贸 MR 油轮 11 52 中国国旗+南京运营公司 兼营 MR 油轮 12 57 中国国旗

39、+中国香港运营公司 MR 油轮 38 181 3-5 万载重吨的中程成品油油轮 Handy 油轮 6 18 1-5 万载重吨油轮 Panamax 油轮 2 15 7-11 万载重吨油轮 油轮 46 214 化学品船 12 10 内贸化学品船 LPG 船 3 2 主要运输内贸乙烯 合计 61 226 手持订单 船型 艘 预计交付年份 备注 Handy 油轮 2 2022 1-5 万载重吨油轮 化学品船 3 2022 内贸化学品船 MR 油轮 1 2022 3-5 万载重吨的中程成品油油轮 MR 油轮 3 2023 3-5 万载重吨的中程成品油油轮 资料来源：公司公告、Clarksons、申万宏源

40、研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共36页 简单金融 成就梦想 图 6：船舶结构数量占比 图 7：船舶结构载重吨占比 资料来源：公司公告、Clarksons、申万宏源研究 资料来源：公司公告、Clarksons、申万宏源研究 2 基本盘： 内贸液货危险品运输市场竞争格局清晰，运价稳定 2.1 沿海运输权保护背景下，交通部调控内贸液货危险品运力增长 保护本国沿海运输权为各国惯例，美国琼斯法案，日本内行航运业法均对本国内贸运输有所限制。中华人民共和国海商法第四条规定， 中华人民共和国港口之间的海上运输和拖航，由悬挂中华人民共和国国旗的船舶经营。但是，法律、行政法

41、规另有规定的除外。非经国务院交通主管部门批准，外国籍船舶不得经营中华人民共和国港口之间的海上运输和拖航。 外籍船进口门槛提升，抑制潜在运力增速。交通运输部 2018 年 7 月 4 日发表公告，自 2018 年 9 月 1 日起至 2023 年 9 月 1 日止，申请从事国内水路运输的进口船舶和中国籍国际航行船舶， 其柴油机氮氧化物排放量应满足国际海事组织 经 1978 年议定书修订的1973 年国际防止船舶造成污染公约 （MARPOL73/78）附则规定的 Tier排放限值要求。2011 年及以后建造船舶满足 Tier排放标准，这意味着外籍船进口的建造年限，从原先的 18 年船龄,即 200

42、0 年后建造的船，限制至了 2011 年。外籍船引入成本大幅增加，潜在运力增速受限。 新增内贸液货危险品运力需要通过交通部审核。为加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场准入管理，促进水路运输安全绿色、健康有序发展，交通部实施“总量调控，择优选择”方式宏观调控运力。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共36页 简单金融 成就梦想 2.2 需求稳定增长，运价整体保持稳定 横向对比来看，内贸原油市场较为稳定，内贸成品油、内贸化学品、内贸液化气运输市场增速较快。内贸液货危险品运输市场主要分为：内贸原油、内贸成品油、内贸化学品与内贸液化气市场。 原油运输方面， 受原油进口

43、量和国内中转需求下降影响， 2021 年原油运输量出现下降；全年沿海省际原油运输量完成 7700 万吨，同比下降 3.4%。 成品油运输方面，国内成品油市场消费量回升明显，部分地区汽油库存高企和局部地区柴油供应紧张并存；全年沿海成品油运量完成 8100 万吨，同比增长 3.8%。 化学品运输方面，由于我国化工品生产和消费仍处于稳健增长期，沿海散装液体化学品船水运市场需求持续增长， 全年沿海省际化学品运输量约 3650 万吨， 同比增长 10.6%。 液化气船运输方面， 需求稳定增长， 供需关系总体平衡； 全年完成沿海液化气运量 525万吨，同比增长 29.9%。 图 8：内贸液货危险品运输量（

44、万吨） 图 9：内贸液货危险品运输量 2017-2021 年复合增速 资料来源：交通部、申万宏源研究 资料来源：交通部、申万宏源研究 沿海省际化学品船运价整体保持稳定，部分航线运价略有上涨。随着规划建设的一批大型炼化企业及其下游配套化工装置的陆续落地投产，加之部分扩能改造项目的进行，国内散装液体危险货物产能将呈现不断增长的趋势，近年来由于交通部运力调控措施的实施，实际投放运力得到有效控制，新增船舶运力维持波动性小幅增长态势。行业内供需基本保持平衡，继续维持有序、良性竞争态势。沿海省际化学品船运价整体保持稳定，部分航线运价略有上涨。 00400050006000700080

45、009000原油成品油化学品液化气2002020210%2%4%6%8%10%12%14%16%原油成品油化学品液化气 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共36页 简单金融 成就梦想 图 10：内贸原油运价指数 CCBFI 资料来源：Wind、申万宏源研究 3 弹性部分：成品油分进入景气周期，估值重估 3.1 成品油海运市场简介 成品油轮根据大小可以分为 LR2 型（Long Range 80000-12000 载重吨） ，LR1 型（60000-80000 载重吨） ，MR 型（Medium Range 25000-60000 载重吨）以及

46、Handysize（小于 25000 载重吨） 。主要承运的是石脑油、航空煤油、汽柴油等成品油。碳中和背景下，航空煤油较难被替代，石脑油等化工原料运输需求强劲，船、重卡等替代燃料绿色甲醇、绿氨同样可以使用符合要求的成品油轮运输。 图 11：成品油船型分类 资料来源：Scorpio Tankers、申万宏源研究 1,3501,4001,4501,5001,5501,6001,650CCBFI:原油CCBFI:原油(年平均值） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共36页 简单金融 成就梦想 图 12：成品油在原油产业链的位置 资料来源：Scorpio Tankers、

47、申万宏源研究 成品油周期复盘：与原油轮具有较强相关性，运价波动率较小 （1） 需求端：成品油需求端与原油库存周期联动，相关性较强，VLCC 运价水平与 MR 具有一定关联性 （2） 供给端联动：LR2、LR1 成品油轮在油轮景气周期可以承运原油，但原油轮除了首航以外无法承运成品油。原油轮运价相比同等大小成品油轮溢价较高时比如 2015、2008 年，部分成品油轮会承运原油，进一步导致成品油轮供给下降，从而实现供给端的传导。船厂端，航运各船型共享船厂产能，集装箱及 LNG 高景气导致其他船型中远期供给受限，实现景气度传导。 （3） 俄乌冲突以来， 由于欧洲港口停靠大型油轮能力有限， 中小型油轮先

48、于 VLCC景气度反转 （4） 供给为航运最大的敌人，2008 年，新船订单占运力比达到 60%，开启了长周期下行，经历 13 年，当前新船订单占比仅 4-5%创有数据统计以来新低 图 13：成品油大周期复盘 资料来源：Clarksons、申万宏源研究 0070-20,000020,00040,00060,00080,000100,000Jan-1990Nov-1990Sep-1991Jul-1992May-1993Mar-1994Jan-1995Nov-1995Sep-1996Jul-1997May-1998Mar-1999Jan-2000Nov-2000Sep-200

49、1Jul-2002May-2003Mar-2004Jan-2005Nov-2005Sep-2006Jul-2007May-2008Mar-2009Jan-2010Nov-2010Sep-2011Jul-2012May-2013Mar-2014Jan-2015Nov-2015Sep-2016Jul-2017May-2018Mar-2019Jan-2020Nov-2020Sep-2021成品油轮新船在建订单占比（右轴，%）VLCC平均TCE（美元/天）MR成品油轮TCE（美元/天）2008-2013过量新船订单交付，下行周期OPEC增产，2013-2022与原油周期共振。2013-2015、201

50、9-2020 原油成品油库存周期联动1998-2008，景气周期新船订单持续增加，与VLCC关联度较高。逆全球化时代，成品油相比VLCC出现分化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共36页 简单金融 成就梦想 成品油分析框架： 油轮需求 =海运量*运距+储油需求 =进口国终端成品油需求*进口海运渗透率*运距+储油需求 =（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求 油轮供给=总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等） 下面我们会从运距、终端需求、海运渗透率、运力供给、船队效率五个角度对成品油轮进行分析 3.2 近期变化：全球