1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 生物股份（600201）深度研究报告 强推强推（维持维持） 怎样看待未来动保行业成长逻辑与公司竞争怎样看待未来动保行业成长逻辑与公司竞争优势和增长动力？优势和增长动力？ 目标价：目标价：23.32 元元 当前价：当前价：21.19 元元 怎么看未来动保行业成长逻辑：相信规模化和市场化的力量怎么看未来动保行业成长逻辑：相信规模化和市场化的力量。1）猪用疫苗：养殖规模化加速+监管政策调整，双重因素驱动市场化疫苗加速替代。我们重申，随着猪场生物安全防控水平的提升、疫情防控更加成熟有效，叠加此轮周期养殖

2、行业规模化水平的加速提升，口蹄疫市场苗等高品质、高定价、高毛利的系列单品将迎来免疫覆盖率的大幅提升与市场需求的快速扩容， 猪苗市场空间或可达 150 亿元以上。新版兽药 GMP 证书施行与口蹄疫 P3 车间改造节点临近，行业系统性升级或将加速，竞争格局或将得到优化；2）禽用疫苗：把握产能上行期+疫情催化。 我们认为， 非瘟疫情影响下 2020 年猪肉供给缺口有望持续， 禽肉禽蛋替代需求仍将得以持续， 家禽产能仍处于上行期。 进入 2020年国内外禽流感疫情频发， 防疫压力仍然非常紧张， 有望带动禽用疫苗渗透率进一步提升，而“先打后补”政策有升级趋势，利好禽苗市场化龙头。3）反刍疫苗：重视生物安

3、全颠覆防控现状，或重塑布病疫苗竞争格局。新版兽药GMP 将倒逼疫苗生产企业强化升级现有的产品质量控制能力和生物安全水平， 抬高行业壁垒与门槛， 行业竞争格局得到优化， 而类比禽流感防控的经验，疫病频发与需求升级有望带动布苗产品提质提价，市场空间或将显著扩容。 怎么看当前时点公司怎么看当前时点公司竞争优势和增长动力：竞争优势和增长动力：P3 实验室获实验室获批非瘟和口蹄疫实验批非瘟和口蹄疫实验许可打造公司成长新引擎许可打造公司成长新引擎。1）研发创新：P3 实验室获批动毒开启动保行业新纪元。 国内高致病性病原微生物的研究实验具有资质壁垒和硬件壁垒双高的特点。公司 P3 实验室获批成为国内首家可以

4、同时开展口蹄疫疫苗和非洲猪瘟疫苗研究开发相关实验活动的动物疫苗企业， 我们认为这是公司在研发端布局上迈出的重大一步， 真正有助于公司实现从产业化研发向基础研发迈进， 极大提升公司研发能力， 打造行业研发、 生产、 销售闭环生态， 增强公司核心竞争力； 2）产品创新：老产品升级、扩新产品类、免疫方式创新，组合拳打造持续优势。随着后续公司新园区口蹄疫智能化 P3 车间顺利投产，“产品力+渠道力+品牌力”，公司口蹄疫疫苗具备持续竞争力；2020 年禽链依然处于产能上行周期，叠加公司禽苗车间技改升级落地，后续有望充分受益行业景气度持续&内部经营效率提升双重红利；智慧防疫深度赋能养殖主体，防非控非背景下

5、，公司推出联合免疫方案，更能进一步充分发挥公司通过“口蹄疫大单品策略”积累下来的产品力+渠道力+品牌力优势，带动伪狂、圆环、猪瘟等系列猪苗销量的提升，收入结构更加多元合理，内生增长动力强劲；3）工艺创新：通过智能制造向供应链要效率和质量，新园区智能产线将陆续建成投产。今年 1月初公司新园区包括细胞悬浮培养灭活疫苗生产线在内的 5 条产线通过认证并获得 GMP 证书，至此新园区设计共 9 条智能化生产线中已顺利认证 8 条，智能化新线逐步正式投产，有利于公司全面实现智能化、集约化生产，扩大现有产能，产品质量和竞争力再度升级，不断巩固在行业中领先地位。 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议。 考虑

6、下游养殖业实际产能恢复进程， 我们暂维持对公司2019-2021 年业绩预测，预计 2019-2021 年实现营收 11.46/17.18/24.73 亿元，实现归母净利润 2.47/5.17/8.52 亿元，对应 EPS 为 0.22/0.46/0.76 元，对应 PE为 97/46/28 倍，我们认为，可对标研发、生产、销售一体化发展的国内人用生物制品公司（华兰生物、天坛生物、智飞生物、沃森生物与康泰生物）进行参考估值，上述 5 家公司 2020 年平均 PE 预期为 45 倍，净利润平均增速预期为33.1%。因此综合对标并考虑公司未来业绩高成长性预期，我们维持目标价23.32 元，对应

7、2020 年 51 倍 PE，考虑公司作为后周期受益确定性更加明确的动保龙头，维持“强推”评级。 风险风险提示提示：下游产能恢复不及预期，市场竞争加剧。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 1,897 1,146 1,718 2,473 同比增速(%) -0.2% -39.6% 49.9% 44.0% 归母净利润(百万) 755 247 517 852 同比增速(%) -13.3% -67.4% 110.1% 64.7% 每股盈利(元) 0.67 0.22 0.46 0.76 市盈率(倍) 33 97 46 28 市净率(倍) 5 5 5

8、4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年2月7日收盘价 证券分析师：王莺证券分析师：王莺 电话： 邮箱： 执业编号：S0360515100002 总股本(万股) 112,624 已上市流通股(万股) 112,624 总市值(亿元) 238.65 流通市值(亿元) 238.65 资产负债率(%) 11.0 每股净资产(元) 4.3 12 个月内最高/最低价 22.21/13.85 生物股份（600201）2019 年业绩预告点评 ：2019 年业绩符合预期，研发&工艺全面升级，拐点曙光初现 2020-01-22 生物股份（600201）调研报告：下游需求

9、稳步复苏，新线全面投产在即，公司拐点曙光初现 2020-01-23 生物股份（600201）重大事项点评：获批口蹄疫和非洲猪瘟疫苗实验活动许可，动保龙头强者愈强 2020-02-04 -8%7%23%39%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-112020-02-07沪深300生物股份相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 动物保健动物保健 2020 年年 2 月月 9 日日 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告

10、）1210 号 2 目 录 一、怎么看未来动保行业成长逻辑：相信规模化和市场化的力量一、怎么看未来动保行业成长逻辑：相信规模化和市场化的力量 . 5 （一）猪用疫苗：坚信规模化的力量 . 5 （二）禽用疫苗：把握产能上行期+疫情催化 . 11 （三）反刍疫苗：重视生物安全颠覆防控现状，或重塑布病疫苗竞争格局 . 13 二、如何看待当前时点公司竞争优势和增长动力：二、如何看待当前时点公司竞争优势和增长动力：P3 实验室获批非瘟和口蹄疫实验许可打造公司成长新引擎实验室获批非瘟和口蹄疫实验许可打造公司成长新引擎 . 15 （一）业绩回顾：受累非瘟疫情，公司业绩持续承压 . 15 （二）研发创新：P3

11、 实验室获批动毒开启动保行业新纪元 . 16 （三）产品创新：老产品升级、扩新产品类、免疫方式创新，组合拳打造持续优势 . 18 1、口蹄疫、禽流感等产品持续升级 . 18 2、布病疫苗迎行业调整机遇，公司新产品有望加速上市 . 20 3、智慧防疫深度赋能养殖主体，联合免疫展现强大资源协同优势 . 21 4、产品序列逐步完备，未来业绩增长可期 . 21 （四）工艺创新：通过智能制造向供应链要效率和质量，新园区智能产线将陆续建成投产 . 22 三、盈利预测与估值探讨三、盈利预测与估值探讨 . 25 四、风险提示四、风险提示 . 25 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1

12、210 号 3 图表目录 图表 1 能繁母猪存栏量及同环比 . 5 图表 2 全国生猪出栏量 . 5 图表 3 中央各部委生猪保供稳价政策梳理 . 5 图表 4 生猪存栏和能繁母猪存栏均环比转正 . 7 图表 5 生猪养殖上市公司生产性生猪资产逐季改善 . 7 图表 6 2019 年主要上市猪企与全国出栏量同比 . 8 图表 7 5000 头以上规模场与全国能繁母猪存栏环比 . 8 图表 8 散养与规模养殖生猪防疫支出对比（元） . 8 图表 9 部分养殖企业兽药及疫苗成本占比 . 8 图表 10 “先打后补”相关政策措施 . 9 图表 11 强免与非强免疫苗市场份额发生逆转 . 9 图表 1

13、2 2017 年主要猪用疫苗免疫渗透率相对较低 . 9 图表 13 国内兽用生物制品销售数据 . 10 图表 14 国内兽用生物制品销售结构 . 10 图表 15 猪用疫苗市场空间或可达 150 亿元以上 . 10 图表 16 动物疫苗板块营收与归母净利润下滑 . 11 图表 17 动物疫苗板块毛利率下滑 . 11 图表 18 新版兽药生产质量管理规范主要内容变化 . 11 图表 19 全国居民历年人均肉类及蛋类消费量（kg） . 12 图表 20 2017 年全国肉类及蛋类消费结构 . 12 图表 21 2019 年主要肉类年产量及增速 . 12 图表 22 我国最近 5 年祖代鸡引种量 .

14、 12 图表 23 今年我国高致病性禽流感疫情统计 . 12 图表 24 2019 年高致病性禽流感（H5+H7）三价苗与二价苗招标价格对比 . 13 图表 25 布病三类地区划分标准及防控策略 . 14 图表 26 布病疫苗生产车间要求升级 . 14 图表 27 公司历年营收及同比增速（亿元） . 15 图表 28 公司历年归母净利润及同比增速（亿元） . 15 图表 29 公司历年盈利能力情况 . 15 图表 30 公司历年分业务线毛利率对比 . 15 图表 31 公司历年销售费用率和管理费用率走势图 . 16 图表 32 公司历年财务费用率走势图 . 16 生物股份生物股份（600201

15、）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 公司具有行业领先的创新能力 . 16 图表 34 部分重要动物病原微生物国家实验室 . 17 图表 35 部分动物病原微生物实验活动生物安全要求细则 . 17 图表 36 公司新园区效果图 . 18 图表 37 公司 P3 实验室效果图 . 18 图表 38 P3 实验室建设进程 . 18 图表 39 公司口蹄疫市场苗销售收入（亿元） . 19 图表 40 口蹄疫市场苗竞争格局 . 19 图表 41 猪用口蹄疫二价苗批签发数据（批次） . 19 图表 42 公司口蹄疫疫苗核心市场竞争力三角 . 20 图表 43 公司猪口蹄疫二价苗特点

16、 . 20 图表 44 2019 年禽流感三价苗批签发数据 . 20 图表 45 公司口蹄疫疫苗收入占比 . 21 图表 46 公司部分在研项目统计 . 22 图表 47 金宇国际生物产业园六大功能 . 23 图表 48 金宇国际生物产业园项目一期工程包含 4 个生产车间及 2 个实验室 . 23 图表 49 智能制造多维度赋能公司发展 . 23 图表 50 公司生物制药板块成本拆分 . 24 图表 51 公司生产人员占比 . 24 图表 52 主要可比公司估值 . 25 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 在上篇深度报告 （2019 年 10 月 2

17、9 日外发报告 生物股份深度研究报告： 鉴往知来， 领先继续， 动保龙头蓄势再发 ）中，我们详细复盘了公司的发展历程，认为公司在发展关键时点的精准布局、大研发体系带动的产品持续创新、对工艺技术升级的持续追求、以及深入彻底的市场化变革是驱动公司快速从世纪初一个位于“边疆之地”的地方企业跃居成为国内动保行业绝对龙头的关键因素，而这背后则是公司决策层的企业家视野与格局、管理层强有力的执行能力，使得公司能够踏准从宏观环境变化到行业发展趋势节奏，结合微观企业禀赋，不断革新自身的竞争能力，在变革中构筑起持久有效的竞争力。展望去途，公司则通过在研发、工艺、产品和渠道等多维度的前瞻布局深挖公司护城河。 在最新

18、过去的这段时间，从养殖业、动保业外部环境到公司内部发展要素均发生了进一步调整，站在当前时点，如何看待动保行业的成长性和竞争格局？来自公司内外部的变化将如何影响公司未来的经营发展？我们将在本篇报告给予新的解答。 一一、怎么看未来动保行业成长逻辑：怎么看未来动保行业成长逻辑：相信规模化相信规模化和市场化的力量和市场化的力量 （一）猪（一）猪用疫用疫苗：苗：坚信坚信规模化的力量规模化的力量 自 2018 年 8 月初非洲猪瘟疫情爆发以来，生猪养殖行业经历了史无前例的去产能。据农业农村部数据显示，2019年 12 月底，全国能繁母猪存栏量 2044.92 万头，同比下降 31.56%，相比 2012

19、年 1 月降幅更是高达 58.69%。据国家统计局最新数据，2019 年全国生猪出栏 5.44 亿头，同比下滑 22%，生猪供需出现明显缺口。 图表图表 1 能繁母猪存栏量及同环比能繁母猪存栏量及同环比 图表图表 2 全国生猪出栏量全国生猪出栏量 资料来源：农业农村部，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 去年以来从中央到地方陆续推出一系列生猪稳产保供政策，最新颁发的 2020 年中央一号文件也首次将“加快恢复生猪生产”列入今年“三农”领域重点工作范畴，力争通过多举措并行促进生猪产能恢复。 图表图表 3 中央各部委生猪保供稳价政策梳理中央各部委生猪保供稳价政策梳理 时间时间 部门部门 主题

20、主题 发改委 价格临时补贴 8 月月 21 日日 国务院 李克强总理主持国常会，确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施 8 月月 29 日日 商务部 将适时投放中央储备冷冻肉，继续鼓励扩大猪肉进口 8 月月 30 日日 新华网 胡春华副总理在全国稳定生猪生产保障市场供应电视电话会议上强调，“稳定恢复生猪生产，着力保障市场供应” 9 月月 1 日日 交通运输部、农业农村部 关于对仔猪及冷鲜猪肉恢复执行鲜活农产品运输“绿色通道”政策的通知 9 月月 2 日日 四川日报 胡春华副总理四川调研时强调，着力提升销区生猪稳产保供水平 -50-40-30-20-1001001,0002,0003,0004,00

21、05,0006,0---112019-01能繁母猪存栏（万头）同比（右轴,%）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002000182019生猪出栏量（万头） 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 时间时间 部门部门 主题主题 9 月月 3 日日 农业农村部、财政部 关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知，将能繁母猪保额从1000-1200 元增加至 1500 元、育

22、肥猪保额从 500-600 元增加至 800 元 9 月月 4 日日 国务院 李克强总理主持国常会，落实猪肉保供稳价措施 9 月月 4 日日 自然资源部 自然资源部办公厅关于保障生猪养殖用地有关问题的通知 9 月月 5 日日 生态环境部、农业农村部 联合部署严格规范禁养区划定和管理 9 月月 5 日日 农业农村部 感染非洲猪瘟养殖场恢复生产技术指南 9 月月 6 日日 银保监会、农业农村部 关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知 9 月月 6 日日 农业农村部 关于加大农机购置补贴力度支持生猪生产发展的通知，优化补贴范围，实行应补尽补 9 月月 9 日日 发改委、农业农村部 关于做

23、好稳定生猪生产中央预算内投资安排工作的通知 9 月月 9 日日 11 部门 关于实施家庭农场培育计划的指导意见 9 月月 10 日日 国务院办公厅 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 ，猪肉自给率保持在 95%左右。到 2022 年养殖规模化率达到 58%左右 9 月月 11 日日 国新办 将为养猪户提供金融、养殖用地、法治三大政策保障 9 月月 19 日日 商务部、发改委、财政部 投放中央储备肉，增加肉类市场供给 11 月月 7 日日 国务院 李克强总理主持召开国务院常务会议，要求保障重要农产品供给、稳定价格 11 月月 11 日日 农业农村部 促进牛羊肉等猪肉替代品生产 11 月月 12

24、日日 国务院 李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，要多措并举稳定农业生产，加快恢复生猪生产 11 月月 12 日日 市场监督管理总局 依法查处囤积居奇、操纵价格等行为 11 月月 14 日日 发改委 价格临时补贴 11 月月 14 日日 海关总署、农业农村部 解除美国禽肉进口限制 11 月月 15 日日 发改委 5 项具体措施“稳住”猪肉供给与价格 11 月月 16 日日 农业农村部 南方九省区市生猪生产调度会 12 月月 4 日日 农业农村部 加快生猪生产恢复发展三年行动方案确保 2020 年年底前产能基本恢复到接近常年的水平，2021 年恢复正常。 12 月月 16 日日 国家林

25、业和草原局 关于生猪养殖使用林地有关问题的通知 12 月月 17 日日 自然资源部、农业农村部 关于设施农业用地管理有关问题的通知 设施农业可使用一般耕地， 不需落实占补平衡。 12 月月 18 日日 农业农村部 关于调整动物防疫条件审查有关规定的通知 2 月月 5 日日 中央一号文件 加快恢复生猪生产 资料来源：中国政府网，农业农村部、国土资源部、财政部官网等，华创证券整理 从全国统计数据来看，生猪产能自从全国统计数据来看，生猪产能自 2019Q4 呈现恢复迹象。呈现恢复迹象。根据农业农村部数据，2019 年 12 月底全国能繁母猪存栏量环比增加 2.2%，连续 3 个月环比增长，生猪存栏量

26、环比大增 14.1%，连续 2 个月环比增长。不过基础产能能否持续传导到供给端仍需持续跟踪验证，随着产能复苏带来的养殖密度提升，以及疫区解封生猪调运增加等问题，现有防控体系能否持续经受住非瘟考验尚待观察，此外，三元留种效率较二元种猪大幅降低，产业私用非瘟疫苗也造成严重负面后果，再叠加今年 1 月以来新型冠状病毒疫情带来得产能被动出清及补栏受阻。 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 4 生猪存栏和能繁母猪存栏均环比转正生猪存栏和能繁母猪存栏均环比转正 资料来源：农业农村部，华创证券 生猪养殖行业集中度加速提升生猪养殖行业集中度加速提升，进度或超

27、预期，进度或超预期。中小养殖主体在非瘟疫情出现后受损惨重，加速从行业中退出。猪价持续创新高，但受制于资金断裂、种猪资源紧缺、支持政策更多向规模企业倾斜、信心受损严重、生物安全水平难以提升等多重因素影响，补栏和复产无论从积极性还是从效果角度都不甚理想。相反，规模猪场则由于猪场生物安全水平提升、优秀的管理组织能力等多重优势，加速从行业中脱颖而出。 根据相关数据，一方面，随着 2019Q3 加大商品猪留种力度，规模猪场基础产能快速恢复，我们跟踪的 10 家上市猪企 2019Q3 生产性生物资产环比增加 37.7%，明显优于全行业产能恢复情况，2019 年合计出栏量 4479.05 万头，同比仅下滑

28、5.2%，降幅明显低于全行业 22%的降幅；另一方面，全国存栏 5000 头以上规模猪场能繁母猪和生猪存栏量均已连续 4 个月环比增长，其中能繁母猪存栏量环比增速连续 4 个月均优于行业情况。 图表图表 5 生猪养殖生猪养殖上市公司生产性生猪资产上市公司生产性生猪资产逐季改善逐季改善 资料来源：公司公告，华创证券 (10)(5)0510---07生猪存栏环比,%能繁母猪存栏环比,%公司2018Q12018H12018Q320182019Q12019H12019Q3H1环比H1同比H1相比年初 Q3环比Q3同比Q3相比

29、年初温氏股份33.6635.2436.1735.9732.5832.8138.441%-7%-9%17%6%7%牧原股份16.3415.0214.2414.6113.4017.6828.3732%18%21%60%99%94%正邦科技12.8813.6913.3811.0910.0912.5318.1324%-8%13%45%36%64%天邦股份4.174.855.285.154.023.786.19-6%-22%-27%64%17%20%新希望4.835.285.305.184.655.929.8627%12%14%67%86%90%唐人神1.301.401.361.181.191.011.

30、01-15%-28%-15%0%-25%-14%大北农1.521.171.080.950.510.891.0676%-23%-6%18%-2%11%海大集团0.250.560.520.570.480.700.7647%24%23%8%45%33%天康生物0.660.650.730.730.500.580.8215%-11%-20%40%12%12%新五丰0.430.450.550.560.590.660.4712%45%17%-28%-14%-16%金新农0.320.320.280.390.340.820.71141%154%112%-14%153%82%罗牛山0.460.390.340.35

31、0.380.270.25-30%-30%-24%-7%-27%-30%傲农生物0.620.680.790.841.071.221.7914%80%46%47%127%114% 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 图表图表 6 2019 年主要上市猪企与全国出栏量同比年主要上市猪企与全国出栏量同比 图表图表 7 5000 头以上规模场与全国能繁母猪存栏环比头以上规模场与全国能繁母猪存栏环比 资料来源：农业农村部，公司公告，华创证券 资料来源：农业农村部，华创证券 我们重申之前的观点，本轮猪周期最大的不同之处是，本次产能恢复是伴随着行业集中度加速提升而实现

32、的，增量则将主要由规模养殖场贡献。 养殖规模化加速养殖规模化加速+监管政策调整，双重因素驱动市场化疫苗加速替代。监管政策调整，双重因素驱动市场化疫苗加速替代。1）生猪养殖生猪养殖规模化规模化程度程度的快速提升的快速提升将将驱动驱动猪猪用市场化用市场化疫苗加速替代疫苗加速替代。疫苗成本占养殖成本的比重较低，2017 年规模养殖生猪的防疫费用仅占总成本的 1.28%，即使是温氏、牧原等养殖龙头，兽药及疫苗费用在生猪完全成本中的占比也仅为 3%-10%左右。由于规模养殖企业发生疫病的风险系数与潜在损失更大，因此其疾病防范意识远高于普通散养户，在选择疫苗时，也更加注重疫苗的质量、兽药企业的信誉以及综合

33、实力，体现在头均防疫费用上为较普通散养户高出 20%-30%左右。 图表图表 8 散养散养与规模与规模养殖养殖生猪生猪防疫支出防疫支出对比（对比（元元） 图表图表 9 部分养殖部分养殖企业企业兽药兽药及疫苗成本占及疫苗成本占比比 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2）“先打后补”政策进一步推进，“先打后补”政策进一步推进，行业向市场化竞争加速转型行业向市场化竞争加速转型。自 2016 年农业部下发关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知，规定高致病性猪蓝耳、猪瘟正式退出国家强制免疫，并要求各地积极开展强制免疫“先打后补”试点工作，对符合条件的养殖户的强

34、制免疫实行“先打后补”，逐步实现养殖场户自主采购、财政直补。2019年 12 月 9 日，农业部发布兽用生物制品经营管理办法（修订草案征求意见稿），在第八条提出：国家强制免疫用生物制品生产企业可将国家强制免疫用生物制品直接销售给各级人民政府畜牧兽医管理部门或养殖场（户），也可由其授权经销商销售。标志着强制免疫疫苗正式向经销渠道开放；2019 年 12 月 26 日农业部最新发布的2020 年国家动物疫病强制免疫计划中则进一步指出，各地要加快推进“先打后补”,结合实际制定细化实施方案,力争在2020 年实现规模养殖场全覆盖。 -40%-20%0%20%40%60%牧原股份温氏股份天邦股份正邦科技

35、天康生物金新农新希望唐人神傲农生物大北农10家合计全国-3%-1%1%3%5%7%2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月5000头以上规模猪场能繁母猪存栏环比全国能繁母猪存栏环比054 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017散养生猪:头均医疗防疫费规模生猪:头均医疗防疫费0%5%10%15%20%200172018温氏股份牧原股份天邦新希望 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 10 “先

36、打后补”相关政策措施“先打后补”相关政策措施 时间时间 文件文件 要求要求 2016/7/21 关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知 对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步实现养殖场户自主采购、财政直补 2019/12/9 兽用生物制品经营管理办法（修订草案征求意见稿） 国家强制免疫用生物制品生产企业可将国家强制免疫用生物制品授权经销商销售 2019/12/26 2020 年国家动物疫病强制免疫计划 各地要加快推进“先打后补”,结合实际制定细化实施方案,力争在 2020 年实现规模养殖场全覆盖 资料来源：农业农村部，华创证券 政策的调整方向驱动行业从政府招标采购防疫体系逐步向市

37、场化主导转变，但受制于行业规模化程度较低，不同规模养殖主体防疫意识与水平、价格敏感性等分化影响，口蹄疫市场苗、猪圆环疫苗、高致病性猪蓝耳疫苗等单品的免疫覆盖率水平仍较低，叠加非瘟疫情下养殖场的优先工作聚焦在防非控非之上，部分猪场免疫程序和免疫品种出现不同程度的调整，短期内影响了部分疫苗产品的渗透率上行节奏。 但据草根调研等方式了解到，下游养殖业整体疫情流行情况仍较为复杂，安全有效的疫苗防疫需求有望得到明显提升。我们认为，随着猪场生物安全防控水平的提升、疫情防控更加成熟有效，叠加此轮周期养殖行业规模化水平的加速提升，上述高品质、高定价、高毛利的系列单品将迎来免疫覆盖率的大幅提升与市场需求的快速扩

38、容，预计未来疫苗产品分化会愈加明显，市场化疫苗加速替代的逻辑更加清晰。 图表图表 11 强免与非强免强免与非强免疫苗疫苗市场份额发生逆转市场份额发生逆转 图表图表 12 2017 年主要猪用年主要猪用疫苗疫苗免疫免疫渗透率渗透率相对较低相对较低 资料来源：中国兽药协会，华创证券 资料来源：中国动物保健，华创证券测算 注：口蹄疫为市场苗 猪用疫苗市场空间或可达猪用疫苗市场空间或可达 150 亿元亿元以上以上。 2017 年我国兽用生物制品销售总额 133.63 亿元， 其中猪用疫苗销售额 52.64亿元，占比 39.39%。我们认为，未来随着养殖规模化程度加速提升，国内猪用市场市场空间有望持续扩

39、容。 基本假设：1）考虑到非瘟疫情长期存在的影响，以及肉类消费结构与偏好的调整，假设随着产能恢复，我国生猪年出栏量恢复到 6 亿头的紧平衡水平，预计规模养殖出栏量（市场苗的主要受众群体）达到 3 亿头左右； 2）参考头部上市猪企头均防疫成本，温氏、牧原、新希望、天邦 4 家防疫成本占比介于 4%-10%之间，取 5%作为规模养殖企业防疫成本平均值；假设防疫成本按照兽药/疫苗各 50%/50%占比； 3）假设规模养殖企业养殖完全成本逐步回归到 15 元/公斤的行业新平衡点，出栏均重为 110 公斤标重；因此可测算出规模养殖头均疫苗使用费约为 41.25 元/头。 4）2017 年散养生猪头均防疫

40、医疗费用为 16.43 元，假设其中疫苗费用占比 50%，考虑生猪养殖景气度持续问题，假设散养生猪头均疫苗使用费提高至 10 元/头。 0%20%40%60%80%200162017强制免疫非强制免疫0%20%40%60%80%100%伪狂蓝耳口蹄疫圆环免疫渗透率 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 10 由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在市场空间可达 153.75 亿元，相较目前仍有非常可观的成长空间。 图表图表 13 国内兽用生物制品销售数据国内兽用生物制品销售数据 图表图表 14 国内兽用生物制品销售

41、结构国内兽用生物制品销售结构 资料来源：中国兽药协会，华创证券 资料来源：中国兽药协会，华创证券 图表图表 15 猪用疫苗市场空间或可达猪用疫苗市场空间或可达 150 亿元以上亿元以上 资料来源：中国兽药协会，农业农村部，华创证券测算 动物疫苗行业集中度快速提升动物疫苗行业集中度快速提升。1）下游去产能倒逼动保行业加速出清过程。）下游去产能倒逼动保行业加速出清过程。生猪产能去化幅度创历史之最，猪用疫苗需求量大幅走低，2019 年前三季度动保企业尤其是以猪用疫苗为主营业务的动保企业均出现行业性的业绩滑坡，猪用疫苗板块平均营收大幅下滑，且由于通过降价促销等手段实现走货、产能利用率被动调降等因素，行

42、业整体毛利率也大幅走低，动保行业正经历行业最困难的时期。据草根调研了解，中小动保企业尤其是产品结构单一、前期过于依赖招采的中小企业生存状况艰难，落后产能开始淘汰，未来 1-2 年动保行业或迎来集中度的快速提升； 0%5%10%15%20%25%050000162017销售额同比（右轴）猪禽牛、羊兔宠物及其它040801201602017年预测值 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 11 图表图表 16 动物动物疫苗板块营收与疫苗板块营收与归母归母净利润净利润下滑下滑 图表图表 17 动物动物

43、疫苗板块毛利率下滑疫苗板块毛利率下滑 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2）监管趋严，行业系统性升级加速。）监管趋严，行业系统性升级加速。2020 年 1 月 1 日起开始施行新版兽药生产质量管理规范，其中，新修版提高了兽用生物制品的生产标准，如参考欧盟和我国药品生产质量管理规范对无菌制剂的空气洁净度级别的要求，按照生产暴露风险，将兽用生物制品设置为 A、B、C、D 4 个级别，增加了生产环境在线监测要求，注重动静态控制相结合，提高产品质量保证水平。新规范的发布将有效遏制低水平重复建设，提高产业集中度。此外，按照口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业设置规划要求，口蹄疫疫

44、苗和高致病性禽流感疫苗生产车间需在今年 11 月底前完成生物安全三级改造，确保安全管控生物安全风险。 我们认为，需求端+监管端双重因素叠加，行业系统性升级或将加速，竞争格局或将得到优化。 图表图表 18 新版兽药新版兽药生产质量管理规范生产质量管理规范主要内容变化主要内容变化 核心要点核心要点 涉及兽用生物制品方面的变化涉及兽用生物制品方面的变化 提高了无菌兽药和兽用生物制品的生产标准提高了无菌兽药和兽用生物制品的生产标准 将无菌兽药和兽用生物制品设置为 A、B、C、D 4 个级别，增加了生产环境在线监测要求，注重动静态控制相结合，提高产品质量保证水平 提高了特殊兽药品种生产设施要求提高了特殊

45、兽药品种生产设施要求 兽用生物制品应按微生物类别、性质的不同分开生产，制品的生产用动物房、检验用动物房和制品生产车间应当分开设置，且各为独立建筑物 提高并细化了软件管理要求提高并细化了软件管理要求 引入质量风险管理、变更控制、偏差处理、纠正和预防措施、产品质量回顾分析、持续稳定性考察计划、设计确认等新制度，提出明确要求，从多个方面保证兽药产品质量 提高了从业人员的素质和技能要求提高了从业人员的素质和技能要求 增加了对从事兽药生产质量管理人员素质要求的条款和内容，进一步明确职责 提高了文件管理的要求提高了文件管理的要求 细化了主要文件的管理流程和文件内容，如质量标准、工艺规程、批生产记录等，增强

46、了指导性和可操作性 资料来源：农业农村部，华创证券 （二）（二）禽禽用疫用疫苗：把握产能上行期苗：把握产能上行期+疫情催化疫情催化 受非瘟疫情影响，2019 年我国猪肉产量 4255 万吨，同比下降 21.3%。受生猪生产周期、补栏情绪、补栏效果、种猪资源不足等多重因素制约，猪肉供给量短期内无法恢复。而城乡居民对禽肉、禽蛋消费习惯、转养程序便利、家禽的饲养周期短等特点决定禽肉和禽蛋将作为猪肉的最主要替代品，需求量有望大幅攀升，2019 年我国禽肉产量 2239万吨，同比增长 12.3%；禽蛋产量 3309 万吨，同比增长 5.8%。 -60%-40%-20%0%20%40%0204060802

47、015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3总营收归母净利润总营收yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）36%38%40%42%44%46%48%50%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3毛利率 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 12 图表图表 19 全国全国居民居民历年人均肉类历年人均肉类及蛋类消费量及蛋类消费量（kg） 图表图表 20 2017 年年全国全国肉类肉类及蛋类消费结构及蛋类消费结构 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 我们认为，2020 年猪肉供给缺口有望持续，禽肉禽蛋替代

48、需求仍将得以持续，家禽产能仍处于上行期。以白羽鸡为例， 据禽业协会最新数据， 2019 年全国白羽肉种鸡祖代更新量 122.35 万套， 强制换羽 9.12 万套， 合计 131.47 万套，合计数同比增长 55.8%，祖代更新量已供过于求，后续随着祖代鸡产能逐步释放，禽用疫苗或迎来需求高峰。 图表图表 21 2019 年主要肉类年产量及增速年主要肉类年产量及增速 图表图表 22 我国最近我国最近 5 年祖代鸡引种量年祖代鸡引种量 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，华创证券 注：2019年为祖代鸡更新量 而且进入 2020 年，我国新疆、湖南等地已发生数起高致病

49、性禽流感疫情，高致病性禽流感疫情爆发趋势或抬头。全球范围内，高致病性禽流感疫情也在亚洲、欧洲多个国家陆续爆发，我们认为，疫情催化下，防疫压力仍然非常紧张，有望带动禽用疫苗渗透率进一步提升，禽用疫苗行业高景气度有望得以延续。 图表图表 23 今年我国高致病性禽流感疫情统计今年我国高致病性禽流感疫情统计 日期日期 地点地点 禽类禽类 亚型亚型 病例分析病例分析 1 月月 8 日日 新疆伊宁县和博乐市 天鹅 H5N6 栖息天鹅约 150 羽，发病 15 羽，死亡 15 羽 1 月月 16 日日 新疆生产建设兵团第二师 21 团 4 连 天鹅 H5N6 栖息天鹅约 150 羽，发病 1 羽，死亡 1

50、羽 1 月月 20 日日 新疆昌吉州玛纳斯县 天鹅 H5N6 栖息天鹅 800 余羽，发病 13 羽，死亡 13 羽 1 月月 21 日日 新疆生产建设兵团第八师玛管处 天鹅 H5N6 栖息天鹅 150 余羽，发病 19 羽，死亡 19 羽 2 月月 1 日日 湖南省邵阳市 肉鸡 H5N1 存栏肉鸡 7850 只，发病死亡 4500 只,已扑杀家禽 17828 只 资料来源：农业农村部，华创证券 19.80 20.00 20.10 19.60 20.11 10.42 10.81 11.18 11.44 11.46 8.24 8.58 9.46 9.66 10.01 6.40 8.00 8.40

51、 9.10 8.89 0.90 1.00 1.20 1.50 1.33 1.50 1.50 1.60 1.80 1.87 00200162017猪肉水产蛋类家禽羊肉牛肉猪肉37%水产21%蛋类19%家禽17%羊肉2%牛肉4%-25-15-551525-4500-05500禽肉禽蛋牛肉羊肉猪肉产量,万吨同比,%0204060800182019 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 13 2019 年，禽流感（H5+H7）疫苗经历了从二价到三价的

52、产品升级，政府招标价格大幅提升，极大地提振了禽用强免苗的市场空间，我们认为，2020 年随着各厂商生产工艺的逐步成熟（2020 年 11 月底前高致病性禽流感疫苗厂商同样要完成 P3 车间改造）以及产品持续放量，成本端有望持续降至稳定水平，价格刚性的情况下，产品毛利率有望进一步抬升，持续增厚利润端。 “先打后补先打后补”有升级趋势，利好有升级趋势，利好禽苗禽苗市场化龙头。市场化龙头。禽养殖行业相比生猪养殖行业规模化程度更高，政策端来看，先打后补有升级趋势，养殖主体在选择疫苗上更具主动性，随着各地政策进一步松动和落地，我们认为，产品具有优势、同时市场布局完备的企业有望更加受益，市占率或将得到持续

53、提升。 图表图表 24 2019 年高致病性禽流感年高致病性禽流感（H5+H7）三价苗三价苗与二价苗招标价格对比与二价苗招标价格对比 资料来源：各地方政府招标网，华创证券 （三（三）反刍）反刍疫苗疫苗：重视生物安全颠覆防控现状，：重视生物安全颠覆防控现状，或或重塑重塑布病疫苗布病疫苗竞争格局竞争格局 布病是人畜共患病，布病是人畜共患病，我国我国对其对其采取分区域防控策略。采取分区域防控策略。布病是由布鲁氏菌属细菌引起的一种人畜共患传染病，我国将其列为二类传染病，在动物上主要感染牛、羊、猪，主要侵害机体的淋巴系统和生殖系统，可引起流产、高热等症状；而人类则主要通过接触被感染动物和被污染的物品而感

54、染，出现波浪热、全身乏力、关节疼痛、神经系统及生殖系统功能障碍等症状。我国于 2016 年出台了国家布鲁氏菌病防治计划（2016-2020 年），根据畜间和人间布病发生和流行程度， 综合考虑家畜流动实际情况及布病防治整片推进的防控策略， 对家畜布病防治实行区域化管理。而且，根据国家动物疫病强制免疫计划，我国自 2017 年开始调整布病免疫政策，开始明确规定在布病一类地区，对除种畜外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫，群体免疫密度应常年保持在 90%以上，其中应免畜禽免疫密度应达到 100%。 下限上限下限上限下限上限湖南0.150.150.30.3100%100%山东0.070.090.19980.19

55、99185%122%江西0.120.190.30.3150%58%广东0.1980.20.250.2926%45%云南0.20.20.150.3-25%50%江苏0.180.180.30.367%67%广西0.080.120.29990.3275%150%河北0.210.23河南0.30.3湖北0.30.3平均值0.1430.1610.2610.282111%85%H5+H7二价苗H5+H7三价苗增幅地区 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 14 图表图表 25 布病三类地区布病三类地区划分标准划分标准及及防控策略防控策略 划分划分标准标准 省份省份 防控

56、防控策略策略 一类一类地区地区 人间报告发病率超过 1/10 万或畜间疫情未控制县数占总县数 30% 以上的省份 北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等 15 个省份和新疆生产建设兵团 采取以免疫接种为主的防控策略 二类二类地区地区 本地有新发人间病例发生且报告发病率低于或等于 1/10 万或畜间疫情未控制县数占总县数 30% 以下的省份 上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、湖北、湖南、广东、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏等 15 个省份 采取以监测净化为主的防控策略 三类三类地区地区 无本地新发人间病例和畜间疫情省份 海南省 采取以

57、风险防范为主的防控策略 总体总体策略策略 在全国范围内，种畜禁止免疫，实施监测净化；奶畜原则上不免疫，实施检测和扑杀为主的措施 资料来源：农业部&卫计委国家布鲁氏菌病防治计划（20162020年），华创证券 备注：本计划所指家畜为牛羊，其他易感家畜参照实施 当前国内布病疫苗均为弱毒活苗，对生物安全重视提升或重塑行业格局。当前国内布病疫苗均为弱毒活苗，对生物安全重视提升或重塑行业格局。目前，我国用在动物身上进行布病防疫的疫苗产品均为弱毒活疫苗。主要包括牛种布鲁氏菌 A19 菌株弱毒疫苗、羊种布鲁氏菌 M5 菌株弱毒疫苗、猪种布鲁氏菌 S2 菌株弱毒疫苗，除此之外，还有羊种布鲁氏菌 Rev.1 弱

58、毒疫苗和牛种布鲁氏菌 S19 株弱毒疫苗处在研发与新药申报环节。按照新版兽药生产质量管理规范要求，操作有致病作用的微生物应在专门的区域内进行，并保持绝对负压；此外，关于一、二类病原微生物及特殊病原微生物生产操作区的空气净化系统应符合兽用疫苗生产企业生物安全三级防护标准要求。 我们认为， 新版兽药 GMP 将倒逼疫苗生产企业强化升级现有的产品质量控制能力和生物安全水平， 抬高行业壁垒与门槛，低端、低效、不达标的产能将加速退出，行业竞争格局得到优化，而类比高致病性禽流感防控的经验，疫病频发与需求升级带动疫苗产品体质提价，市场空间或将显著扩容。 图表图表 26 布病布病疫苗生产车间要求升级疫苗生产车

59、间要求升级 新版兽药新版兽药 GMP 旧版兽药旧版兽药 GMP 操作有致病作用的微生物应在专门的区域内进行，并保持 绝对负压 操作有致病作用的微生物应在专门的区域内进行，并保持 相对负压 一、二类病原微生物及特殊病原微生物生产操作区的空气净化系统应符合兽用疫苗生产企业生物安全三级防护标准要求 来自危险度为二类以上病原体的空气应通过除菌过滤器排放，对外来病原微生物操作区的空气排放应经高效过滤，滤器的性能应定期检查 资料来源：农业农村部兽药生产质量管理规范，华创证券 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 15 二二、如何看待如何看待当前时点公司当前时点公司竞争优

60、势和增长动力：竞争优势和增长动力：P3 实验室获批非瘟和口蹄疫实验许可实验室获批非瘟和口蹄疫实验许可打造打造公司成公司成长长新引擎新引擎 （一一）业绩回顾：业绩回顾：受累非瘟疫情，受累非瘟疫情，公司业绩持续公司业绩持续承压承压 公司率先在行业内通过悬浮培养和纯化浓缩工艺进行口蹄疫疫苗生产工艺改造升级，并通过市场化运作方式打开成长空间。2012 年开始，公司业绩保持高速增长，2012-2017 年公司营收从 5.56 亿增加至 19.01 亿，年复合增速高达27.9%；归母净利润从 1.3 亿增加至 8.7 亿，年复合增速高达 46.3%。2018 年 8 月，伴随着非洲猪瘟疫情爆发，下游生猪养

61、殖行业迎来去产能，受此拖累，公司 2018 年营收和净利润同比均出现负增长，其中，营收同比下滑 0.2%，净利润同比下滑 13.3%；2019 年生猪养殖行业持续剧烈去产能，公司业绩持续承压，2019Q1-3 公司营收同比下滑40.8%，归母净利润同比下滑 63.5%。 图表图表 27 公司历年营收及同比增速（亿元）公司历年营收及同比增速（亿元） 图表图表 28 公司公司历年历年归母净利润及同比增速（亿元）归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 工艺升级工艺升级+市场化市场化疫苗销售疫苗销售助力助力，公司公司盈利能力盈利能力稳步稳步提升。提升。

62、2009 年开始，公司率先实现悬浮培养工艺生产口蹄疫疫苗，产品质量大幅提高，2011 年又在行业中率先开展“点对点”市场化直销尝试，推动公司盈利能力稳步提升。2009-2017 年， 毛利率自 41.81%提升至 79.37%， 净利率自 10.37%提升至 45.67%， ROE 水平自 8.85%提升至 19.46%。2018 年下半年开始， 受非洲猪瘟疫情以及口蹄疫亚洲 1 型退出免疫等因素影响外， 公司盈利能力出现一定程度下滑。后续随着养殖行业产能逐步回暖，公司新产品市场推广更加成熟，公司盈利能力有望修复。 图表图表 29 公司历年盈利能力情况公司历年盈利能力情况 图表图表 30 公司

63、历年分业务线毛利率对比公司历年分业务线毛利率对比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000019Q1-3营业收入YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%024680001720182019Q1-3归母净利润YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%20092000019Q

64、1-3毛利率净利率ROE0204060802000172018生物制药其他主营业务其他业务房租及物业管理能源纺织加工房地产 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 16 图表图表 31 公司公司历年销售费用率和管理费用率历年销售费用率和管理费用率走势图走势图 图表图表 32 公司公司历年历年财务财务费用率费用率走势图走势图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 根据公司最新业绩预告，2019 年全年预计实现净利润 2.1-2.5 亿元，同比下降 66.86%-72.17%，

65、其中 2019Q4 预计出现亏损，主要是受疫情影响，加强了对应收账款、长期应收款及存货的审慎管理。我们预计，2020 年公司料将甩掉包袱，重新轻装上阵。 （二（二）研发创新：研发创新：P3 实验室实验室获批动毒获批动毒开启动保行业新纪元开启动保行业新纪元 公司公司研发思路为从研发思路为从产业化产业化研发到基础研发过渡研发到基础研发过渡，合作研发与合作研发与自主自主研发双轮驱动研发双轮驱动。起步阶段，公司主要采取“跟随学习战略”，向国内各大院校、研究院校甚至同行学习，发现适合公司发展的技术积极引入。例如 2003 年公司一次投入500 万元，从河南农大引进了 5 个禽苗产品；2004 年再次投入

66、近 800 万元引进 3 个新的病毒产品和生产技术。公司研发工作导向则以引进、消化、吸收、中试产品的产业化和合作开发为主，注重把科研成果转化成可规模化生产和销售的产品，以及将新技术、新工艺在生产线和产品检验上的应用。在引进、消化和吸收技术的过程中，既完成对核心技术的掌握，同时公司自身的研发队伍也得到充分的锻炼和快速成长，为公司持续发展注入动力。 三个国家级创新平台打造平台型研发公司。三个国家级创新平台打造平台型研发公司。公司始终坚持创新以驱动发展，目前已建成拥有兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室和国家高级别生物安全实验室（P3 实验室）三个国家级创新平台，同时设有博士后科

67、研工作站联合培养实验室，通过将自主研发和联合研发紧密结合起来，公司持续快速有效地实现科研成果的转化，不断提升和强化自己在行业中的领先优势和竞争地位。 图表图表 33 公司具有行业领先的创新能力公司具有行业领先的创新能力 资料来源：公司公告，华创证券 0%5%10%15%20%20092000019Q1-3销售费用率管理费用率-4%-2%0%2%4%6%20092000019Q1-3财务费用率 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号

68、 17 P3 实验室获批口蹄疫和非洲猪瘟疫苗实验活动，开启全新成长路径。实验室获批口蹄疫和非洲猪瘟疫苗实验活动，开启全新成长路径。1）国内高致病性病原微生物的研究实验具有国内高致病性病原微生物的研究实验具有资质壁垒和硬件壁垒双高的特点。资质壁垒和硬件壁垒双高的特点。长期以来我国对高致病性病原微生物的研究进行严格限制，主要依托农科院下属相关科研院所等机构开展非洲猪瘟、口蹄疫等一类病原微生物的研究与实验活动，资质壁垒非常高，比如我国口蹄疫国家参考实验室在中国农科院兰州兽医研究所，非洲猪瘟国家专业实验室在中国农科院哈尔滨兽医研究所、国家参考实验室在中国动物卫生与流行病学中心，布鲁氏菌病参考实验室在中

69、国兽医药品监察所（中监所）。 图表图表 34 部分重要动物病原微生物国家实验室部分重要动物病原微生物国家实验室 病原微生物病原微生物 机构机构 级别级别 非洲猪瘟非洲猪瘟 中国农科院哈尔滨兽医研究所 国家非洲猪瘟专业实验室 中国动物卫生与流行病学中心 国家非洲猪瘟参考实验室 口蹄疫口蹄疫 中国农科院兰州兽医研究所 国家口蹄疫参考实验室 布鲁氏菌病布鲁氏菌病 中国兽医药品监察所 国家动物布鲁氏菌病参考实验室 猪瘟猪瘟 中国兽医药品监察所 国家猪瘟参考实验室 蓝耳（含高蓝）蓝耳（含高蓝） 中国动物疫病预防控制中心 国家猪繁殖与呼吸综合征参考实验室 禽流感禽流感 中国农科院哈尔滨兽医研究所 国家禽流

70、感参考实验室 新城疫新城疫 中国动物卫生与流行病学中心 国家新城疫参考实验室 资料来源：农业农村部，华创证券 开展非洲猪瘟及口蹄疫等高致病性病原微生物实验活动需在 P3 及以上级别实验室进行，硬件壁垒非常高。根据病原微生物实验室生物安全管理条例、高致病性动物病原微生物实验室生物安全管理审批办法和农业部关于进一步规范高致病性动物病原微生物实验活动审批工作的通知等文件要求，口蹄疫病毒的“病原分离培养”和“动物感染实验”均需在 P3 及以上级别实验室进行，而“未经培养的感染性材料实验”和“灭活材料实验”则需在 P2及以上级别实验室进行。根据农业农村部办公厅关于加强非洲猪瘟病毒相关实验活动生物安全监管

71、工作的通知等文件要求，非洲猪瘟病毒的上述 4 类实验活动均需在 P3 及以上级别实验室进行，且开展非洲猪瘟病毒实验活动应获得相应行政许可。 图表图表 35 部分动物病原微生物实验活动生物安全要求细则部分动物病原微生物实验活动生物安全要求细则 病原微生物病原微生物 危害级别危害级别 实验活动所需实验室生物安全级别实验活动所需实验室生物安全级别 病原分离培养 动物感染实验 未经培养的感染性材料实验 灭活材料实验灭活材料实验 非洲猪瘟病毒非洲猪瘟病毒 一类 BSL-3 BSL-3 BSL-3 BSL-3 口蹄疫病毒口蹄疫病毒 一类 BSL-3 BSL-3 BSL-2 BSL-2 高致病性禽流感病毒高

72、致病性禽流感病毒 一类 BSL-3 BSL-3 BSL-2 BSL-2 小反刍兽疫病毒小反刍兽疫病毒 一类 BSL-3 BSL-3 BSL-3 BSL-3 猪瘟病毒猪瘟病毒 二类 BSL-3 BSL-3 BSL-2 BSL-2 鸡新城疫病毒鸡新城疫病毒 二类 BSL-3 BSL-3 BSL-2 BSL-2 狂犬病病毒狂犬病病毒 二类 BSL-3 BSL-3 BSL-3 BSL-2 布氏杆菌布氏杆菌 二类 BSL-3 BSL-3 BSL-2 BSL-2 伪狂犬病病毒伪狂犬病病毒 三类 BSL-2 BSL-2 BSL-2 BSL-1 猪繁殖与呼吸综合征病毒猪繁殖与呼吸综合征病毒 三类 BSL-2

73、BSL-2 BSL-2 BSL-1 猪圆环病毒猪圆环病毒 三类 BSL-2 BSL-2 BSL-2 BSL-1 资料来源：农业农村部，华创证券 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 18 因此长期以来我国口蹄疫乃至非洲猪瘟等疫苗前端实验室研发环节均主要在具备相关条件的科研院所展开，研发壁垒极高，动保企业则主要聚焦后端产业化应用环节。 2）获批实验活动许可标志着公司获批实验活动许可标志着公司 P3 实验室迈出关键一步。实验室迈出关键一步。公司 P3 实验室于 2019 年 10 月 25 日已获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）实验室生物安全认可证书，标

74、志该实验室已具备从事高致病性病原微生物分离、鉴定与培养，以及牛、羊、猪、鼠等大中小型动物感染实验的硬件条件和能力。2020 年 2 月 3 日，根据农业农村部最新批复，明确同意公司 P3 实验室可进行以下活动：严格按照农业农村部相关要求，开展口蹄疫疫苗研发及效力评价试验工作，包括病毒分离培养、鉴定和动物感染实验；与已获得相关实验活动行政审批的单位合作，严格按照农业农村部相关规定以及相关合作协议规定要求，开展非洲猪瘟疫苗研究涉及的病毒分离培养、鉴定、动物感染及效力评价试验等活动。本次获得实验活动批复，标志着公司 P3 实验室在研发条件上更进一步，成为国内首家可以同时开展口蹄疫疫苗和非洲猪瘟疫苗研

75、究开发相关实验活动的动物疫苗企业。我们认为这是公司在研发端布局上迈出的重大一步，真正有助于公司实现从产业化研发向基础研发迈进，极大提升公司研发能力，打造行业研发、生产、销售闭环生态，增强公司核心竞争力。 图表图表 36 公司公司新园区效果图新园区效果图 图表图表 37 公司公司 P3 实验室效果图实验室效果图 资料来源：公司网站 资料来源：公司网站 图表图表 38 P3 实验室建设进程实验室建设进程 时间时间 进展进展 2010 年年 荣膺 P3 国家高级别生物安全实验室建设资质 2013 年年 完成项目前期论证设计 2017 年年 土建施工进展顺利 2019 年年 获得中国合格评定国家认可委

76、员会（CNAS）实验室生物安全认可证书 2020 年年 获批口蹄疫与非洲猪瘟疫苗实验活动许可 资料来源：公司公告，华创证券 （三三）产品创新：产品创新：老产品升级、老产品升级、扩扩新产新产品类、品类、免疫方式创新，组合拳打造持续优势免疫方式创新，组合拳打造持续优势 1、口蹄疫、禽流感等产品持续升级、口蹄疫、禽流感等产品持续升级 巩固巩固口蹄疫口蹄疫大单品优势。大单品优势。结合口蹄疫疫情多年流行趋势、防控政策调整以及行业技术研发方向判断，口蹄疫疫苗市场将逐渐由口蹄疫 O 型疫苗为主转变为 O 型、A 型二价疫苗为主。但在猪用口蹄疫 O、A 二价苗获批之前，我国猪用口蹄疫疫苗仅有 O 型单价苗，而

77、含有 A 型抗原的二价、三价苗则均为牛羊用疫苗产品。部分养殖户往往使用牛羊的 O、A 二价或三价苗对猪只进行免疫来应对 A 型病毒的感染与防疫压力，理论上来说，由于牛羊和猪对口蹄疫的易感性不同，和牛羊相比猪的感染剂量更大，同等剂量牛羊用口蹄疫疫苗所含抗原剂量不够，对猪只起不到应有的 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 19 免疫效果；此外，“牛苗猪用”也不符合国家防疫支持政策要求，给口苗产品市场化经营带来客观阻力。 2017 年 12 月，公司与兰研所、中农威特联合申报的猪口蹄疫 O、A 二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A

78、/WH/09 株）获新兽药注册证书，开始打破这种局面。中农威特于 2018 年 2 月拿到产品批文，并于 3 月底率先上市销售。公司也在同年 7 月拿到产品批文，并于 8 月份正式上市销售。凭借优秀的产品质量与稀缺性，叠加公司强大的集团客户资源以及长期经营积累下来的口碑，公司新产品迅速打开市场空间，从国家兽药基础数据库的批签发数据来看，公司大幅领先产品率先上市的中农威特。 图表图表 39 公司口蹄疫市场苗销售公司口蹄疫市场苗销售收入收入（亿元）（亿元） 图表图表 40 口蹄疫市场苗竞争格局口蹄疫市场苗竞争格局 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 41 猪用猪用

79、口蹄疫二价苗口蹄疫二价苗批签发批签发数据数据（批次）（批次） 资料来源：国家兽药基础数据库，华创证券整理 注：申联生物为合成肽疫苗，其余均为灭活疫苗，统计数据截止到 2019 年 12 月 31 日 公司公司口蹄疫疫苗口蹄疫疫苗具备具备持续竞争力。持续竞争力。我们认为，公司口蹄疫疫苗的市场竞争力主要体现在三个方面：产品力，包括产品抗原含量、杂蛋白含量、接种免疫副反应程度、批内差或批间差大小等等，这取决于公司的疫苗生产技术工艺水平。 目前多数企业已完成悬浮培养改造升级， 差异化逐渐趋同， 但目前公司的纯化浓缩水平仍处于行业领先位置，加之公司在管理水平与生产经验上的积累沉淀，未来一段时间公司产品力

80、仍有望保持领先（公司即将在行业中率先完成口蹄疫灭活苗 P3 生产车间建设、在口蹄疫疫苗的角力中再占先机）；渠道力，公司在行业中率先进行市场化销售，客户群体涵盖万家规模养殖场，经过长期的服务合作，已形成较为稳定的客户群体与产品使用粘性，后发者想要进入市场必然是依赖于在产品上取得了一定的突破；品牌力，口蹄疫疫苗尤其是高端苗的初始用户以规模养0246801620172018生物股份中农威特中牧股份其它020406080100120生物股份中农威特申联生物天康生物 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 20 殖集团为主，公司目前形成的规模养殖企

81、业客户集群，能够在不同区域内形成良好的品牌示范效应，对于后续产品持续向中小型养殖户不断下沉起到很好的广告效应。 图表图表 42 公司公司口蹄疫疫苗核心市场竞争力三角口蹄疫疫苗核心市场竞争力三角 图表图表 43 公司猪口蹄疫二价苗特点公司猪口蹄疫二价苗特点 资料来源：华创证券整理 资料来源：公司官网，华创证券 禽流禽流感疫苗技改升级，充分发挥协同效应，尽享禽链景气周期红利。感疫苗技改升级，充分发挥协同效应，尽享禽链景气周期红利。2017 年收购辽宁益康成功进入高致病性禽流感疫苗领域，辽宁益康是首批获得禽流感三价苗产品批准文号的企业之一，在禽苗领域文号比较齐全。并购后公司持续投入资金对禽流感疫苗产

82、线和设备进行技术改造升级，根据口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业设置规划要求，公司有望在今年上半年完成禽流感疫苗 P3 车间改造，并实现在年底前通过 P3 认证，继续提升产品质量和经营管理效率。2019 年受益于禽养殖景气度提升和禽流感疫苗招标提价，公司禽苗业绩迎来大幅增长。2020 年禽链依然处于产能上行周期，叠加公司技改升级落地，后续有望充分受益行业景气度持续&内部经营效率提升双重红利。 图表图表 44 2019 年禽流感三价苗批签发数据年禽流感三价苗批签发数据 资料来源：国家兽药基础数据库，华创证券 2、布病疫苗迎行业调整机遇，公司新产品有望加速上市布病疫苗迎行业调整机遇，公司新产品有望

83、加速上市 2013 年公司与法国诗华签订协议，向诗华购买牛羊布鲁氏杆菌疫苗生产技术与商标许可，全权负责在中国生产和销售。协议约定，公司取得布鲁氏杆菌 REV.1 株滴眼型疫苗和 B19 滴眼型疫苗的生产技术和商标许可，有助于实现生产技术工艺的升级， 使产品质量达到国际标准， 进一步提高国内动物疫病的防控水平。 根据公司公告信息， 目前 REV.1株疫苗产品已经在进行新兽药注册阶段的补充试验工作，后续或有望在年内顺利获批，产品将通过金宇生物科技产定点生产厂家疫苗产品批签发批次统计批次占比永顺生物1127.0%哈药集团生物疫苗有限公司1479.1%哈尔滨维科生物技术开发公司1479.1%肇庆大华农

84、20612.8%青岛易邦38023.6%辽宁益康（生物股份）1207.5%乾元浩郑州22213.8%普莱柯30.2%吉林冠界生物945.8%山东信得644.0%华南农大生物重组禽流感疫苗（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N1rSD57株+rFJ56株，H7N9 rGD76株）1157.1%%100%重组禽流感疫苗（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N1Re-11株+Re-12株，H7N9 H7-Re2株）重组禽流感疫苗（H5+H7）三价灭活疫苗（细胞源，H5N1 Re-11株+Re-12株，H7N9 H7-Re2株）总计 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告

85、 ）1210 号 21 业园区新建成投产的达到 P3 标准的布鲁氏菌病活疫苗智能生产车间进行生产，产能达 6000 万头份，将有效扩充产品序列，开启新的业绩增长点。 3、智慧防疫深度赋能智慧防疫深度赋能养殖主体，养殖主体，联合免疫联合免疫展现强大资源协同优势展现强大资源协同优势 下游不同养殖主体千差万别，疫情流行趋势也存在一定的区域特性，公司在行业内率先提出“智慧防疫”理念，通过跟踪国际、国内疫情动态，线上线下兽医团队诊断检测、技术服务，养殖环境评估结合历年不同地域、不同季节、不同规模养殖场的个性化数据进行计算，做出防疫无疫、未雨绸缪的疫病防控智慧防疫整体解决方案。再通过物联网建立动物养殖健康

86、档案和肉蛋奶食品安全可追溯体系，提升养殖场动物健康和食品安全的品牌价值。比如，针对猪群，公司推出呼吸道系统疾病解决方案、反制系统疾病解决方案、消化疾病解决方案和重大疫病解决方案等整体解决方案。针对家禽，公司则推出了保宫计划、新新方案、水禽宝宝计划等组合免疫方案。 非瘟疫情爆发后，防非控非成为下游养殖主体优先侧重考虑的头等大事，公司依托产品质量优势，推出联合免疫方案，将包括口蹄疫疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗等在内的多款产品有机组合成一针五防、一针二防的灵活组合免疫方式，减少与猪群的接触，让疫病防控更加简单有效，同时能够有效减少猪只应激反应，提升生长效率，解决猪场后顾之忧。联合免疫更能进一步充分发挥

87、公司通过“口蹄疫大单品策略”积累下来的产品力+渠道力+品牌力优势，带动伪狂、圆环、猪瘟等系列猪苗销量的提升，收入结构更加多元合理，内生增长动力强劲。 图表图表 45 公司口蹄疫疫苗收入占比公司口蹄疫疫苗收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 4、产品产品序列逐步完备，未来业绩增长可期序列逐步完备，未来业绩增长可期 公司持续加大研发投入，2014 至 2018 年，公司研发支出占营收比例从 2.63%提升至 8.83%，通过自主研发与联合研发结合、辅以外扩张的方式，补齐产品系列上的短板，逐步形成猪用、禽用、反刍类动物疫苗产品的完善格局，有效地形成了以口蹄疫为核心，圆环、伪狂、布病、禽流感、牛 B

88、VD-IBR 二联苗等多产品为依托的丰富产品矩阵，可以覆盖猪牛羊禽等全周期的防疫需求。 公司口蹄疫疫苗销售收入占生药板块比例从2015年的91%降至2018年的82%，逐步摆脱产品线单一的局面，优化产品结构，形成集团化竞争态势。 此外，据公司公告显示，目前在研项目 21 个，其中有 4 款产品已处于新兽药证书阶段，今年园支二联、布病 REV.1等均有望获批新兽药证书，产品进一步迭代升级，结构进一步优化，奠定未来业绩坚实的增长基础。 70%75%80%85%90%95%200182019E 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 22 图表

89、图表 46 公司部分公司部分在研项目统计在研项目统计 项目项目名称名称 阶段阶段 进展进展 猪圆环猪圆环 2 型杆状病毒载体、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（型杆状病毒载体、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（DBN01 株株+DJ-166 株）株） 新兽药注册 复核检验 副猪嗜血杆菌三价（血清型副猪嗜血杆菌三价（血清型 4 型、型、5 型、型、13 型）灭活疫苗型）灭活疫苗 准备复核样品 羊布鲁氏菌病（羊布鲁氏菌病（Rev.1 株）株） 补充实验 小鹅瘟灭活疫苗小鹅瘟灭活疫苗(TZ10 株株) 复核检验完成， 准备质量标准确认 猪瘟猪瘟 E2 蛋白亚单位疫苗蛋白亚单位疫苗 临床 完成临床试验 牛支原体活疫苗

90、（牛支原体活疫苗（HB150 株）株） 开展临床试验 马流感灭活疫苗（马流感灭活疫苗（H3N8 亚型）亚型） 临床试验阶段 重组新城疫、小鹅瘟二联灭活疫苗重组新城疫、小鹅瘟二联灭活疫苗 中试 申请临床试验 鸡新城疫、禽流感（鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）、禽腺病毒（亚型）、禽腺病毒（I 型型 4 群）三联灭活疫苗（群）三联灭活疫苗（La Sota 株株+WF13 株株+YN14 株）株） 申请临床试验 布氏菌病活疫苗（布氏菌病活疫苗（S19 株）株） 汇总临床材料 鸭病毒性肝炎二价灭活疫苗（鸭病毒性肝炎二价灭活疫苗（1 型型 LSE 株株+3 型型 QZE 株）株） 中试完成，准备申报临床 犬

91、瘟热、犬细小病毒性肠炎、犬传染性肝炎三联活疫苗（犬瘟热、犬细小病毒性肠炎、犬传染性肝炎三联活疫苗（D2 株株+P6 株株+A22 株）株） 实验室 完成部分实验室试验 犬瘟热、犬细小病毒病、犬腺病毒病、犬副流感四联疫苗犬瘟热、犬细小病毒病、犬腺病毒病、犬副流感四联疫苗 实验室研究 猪伪狂犬基因缺失标记灭活疫苗猪伪狂犬基因缺失标记灭活疫苗 实验室研究 羊布鲁菌羊布鲁菌 Rev.1 基因缺失株的研究基因缺失株的研究 实验室研究 资料来源：公司公告，华创证券 （四）（四）工艺创新：工艺创新：通过通过智能制造向供应链智能制造向供应链要要效率和质量效率和质量，新园区智能产线将陆续建成投产新园区智能产线将

92、陆续建成投产 动物疫苗生命周期涵盖从基础研究、产品研发、生产制造，到市场营销、售后服务各个主要环节。我们认为，我们认为，动物动物疫苗疫苗行业快速成长期，产品行业快速成长期，产品能力与营销能力最为关键，能快速将能力与营销能力最为关键，能快速将高质量产品提供给客户高质量产品提供给客户是问题是问题的核心的核心。而在行业。而在行业逐逐步走向成熟期，则更加考验公司的差异化竞争能力，包括产品迭代、产品步走向成熟期，则更加考验公司的差异化竞争能力，包括产品迭代、产品质量控制质量控制、成本、成本管控、防疫综合服务等管控、防疫综合服务等能能力力更为关键更为关键，核心之一仍在于技术工艺的持续改进。核心之一仍在于技

93、术工艺的持续改进。动物动物疫苗上半场，公司通过悬浮疫苗上半场，公司通过悬浮培养培养&纯化纯化浓缩工艺浓缩工艺的的破局破局，叠加市场化销售叠加市场化销售助力助力，率先脱颖而出，奠定行业龙头地位；下半场来临，公司率先在行业中，率先脱颖而出，奠定行业龙头地位；下半场来临，公司率先在行业中用用智能制造赋能疫苗生智能制造赋能疫苗生产全周期，产全周期，再一次再一次走在队列之前，走在队列之前，仍然有望持续在仍然有望持续在动物动物疫苗生产工艺技术上的领先优势。疫苗生产工艺技术上的领先优势。 金宇金宇国际生物产业园国际生物产业园：打造打造公司国际化战略的重要载体。公司国际化战略的重要载体。金宇国际生物科技产业园

94、项目于 2015 年开工建设，占地面积 670 亩，一期投资 25 亿元，将形成兽用生物制药、人用生物制药、中外合资生化制药、研发配套综合服务四大功能区。新建产业园将依托两个国家级实验室（兽用疫苗国家工程实验室、国家高级别生物安全实验室）以及四个全面升级的生产车间 （口蹄疫灭活疫苗车间、 布病活疫苗车间、 灭活苗车间、 冻干活疫苗车间） ， 内含符合国家 GMP 标准的 7 个生产单元，开展菌种、工艺、基因测序、诊断试剂、细胞治疗研究等研究，从事外来病、未知病、一类病原微生物研发等工作；项目建成后，原有升级的产品以及新产品从质量上均将达到国际标准，进一步丰富和完善公司的产品矩阵，增加用户粘性，

95、并为公司国际化战略奠定坚实的基础。 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 23 图表图表 47 金宇金宇国际国际生物生物产业园产业园六大功能六大功能 序号序号 功能描述功能描述 1 率先整体实现智能化制造的生物产业园区 2 园区所有疫苗产品质量达到国际标准 3 全球规模前列的动物疫苗智能化生产基地 4 三个国家实验室构成行业一流的科研和交流平台 5 节能减排绿色制造，水、电、气单位能耗下降 50%，废水达到零排放标准 6 应用互联网人工智能，构建疫病防控、诊断、检测、畜产品食品安全可追溯大数据平台 资料来源：公司网站，华创证券 图表图表 48 金宇金宇国际国

96、际生物生物产业园产业园项目项目一期工程包含一期工程包含 4 个个生产车间及生产车间及 2 个个实验室实验室 项目项目类型类型 项目内容项目内容 拟生产拟生产产品产品 备注备注 生产生产车间车间 年产 89,267 万头份口蹄疫生产车间 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗（O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7株）、猪口蹄疫 O 型灭活疫苗（OZK/93 株+OR/80 株）、口蹄疫 O 型灭活疫苗（OJMS 株）、口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗（O/MYA98/BY/2010 株+Re-A/WH/09 株）、猪口蹄疫 O、A 二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株

97、+Re-A/WH/09 株） 年产 6,000 万头份布鲁氏菌病活疫苗生产车间 牛布病疫苗（A19 株）、羊布病疫苗（REV.1 株） 年产 4,431 万头份灭活疫苗生产车间 BVD-IBR 二联苗 年产 13,500 万头份冻干活疫苗生产车间 猪瘟活疫苗（兔源）、猪瘟活疫苗（细胞源）、猪瘟耐热保护剂活疫苗（细胞源）等 潜在的非瘟疫苗生产线 实验实验室室 兽用疫苗国家工程实验室 开展菌种、工艺、基因测序、诊断试剂、细胞治疗研究等研究，从事外来病、未知病、一类病原微生物研发等工作 国家高级别生物安全实验室 资料来源：公司公告，华创证券 生物制品智能化工厂新模式应用生物制品智能化工厂新模式应用项

98、目项目赋能赋能长期发展长期发展。公司根据中国制造 2025的要求，建设生物医药智能工厂，通过西门子 SCADA（数据采集与监视控制系统）、MES（制造执行系统）等系统实现对医药生产过程管理的信息化集成，并对医药制造过程数据的挖掘和分析，建设面向生物制品的智能制造标准体系，该项目被工业和信息化部确定为 2018 年智能制造综合标准化与新模式应用项目，可以实现布鲁氏菌病活疫苗生产车间、灭活疫苗生产车间和弱毒苗生产车间三个单体车间的智能制造新模式应用，将大大增加产线的柔性程度与响应速度，合理优化库存，提升产品质量，降低次品废品率，在有效降成本的同时减少售后质量运维的费用以及潜在的质量安全问题赔偿与法

99、律风险，通过强有力的高科技背书赢得更高的客户信任度。 图表图表 49 智能制造智能制造多维度多维度赋能公司发展赋能公司发展 维度维度 具体具体实现路径实现路径 生产生产与研发高效对接与研发高效对接 相对之前的固定产线，智能制造车间可以灵活、机动、同步地进行多重任务处理，大大缩短新投产疫苗的试生产周期，并通过后台仿真、自学习、自适应等智能过程，提升效率、降低成本 产品产品质量更稳定质量更稳定 实现数据管理与数据应用的系统化运行，规避人为操作失误带来的质量波动，使疫苗生产全过程都置于智能化管控之中，通过建模计算，优选出最佳工艺参数和操作程序，实现生产环境最优化；促进产品全生命周期记录的完整性和可追

100、溯性，促进生产方式向定制化、分布式、服务型转变 产品产品合规性生产合规性生产 对生产全过程进行在线监测和智能计算控制，具备自识别、自学习、自反馈智能优化，无纸化记录，无人为 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 24 维度维度 具体具体实现路径实现路径 干扰，解决了生产过程可追溯和批间差难题，保证疫苗质量的安全、有效、均一、稳定 降低降低人力成本人力成本 实现智能化系统控制替代人力劳动 促进促进可持续发展可持续发展 较大幅度减缓制药环保问题捆绑，实现绿色化生产和循环经济发展，促进制药工业的可持续发展 提升提升国际竞争力国际竞争力 高质量药品保障必将提升药品出

101、口的国际竞争力，更多参与全球医药经济与争取更多话语权 资料来源：公司网站，华创证券 新线逐步验收投产，产品竞争力再度升级。新线逐步验收投产，产品竞争力再度升级。今年 1 月初公司新园区包括细胞悬浮培养灭活疫苗生产线在内的 5 条产线通过认证并获得 GMP 证书，至此新园区设计共 9 条智能化生产线中已顺利认证 8 条，口蹄疫产线预计也将在2020Q1 实现认证并获得 GMP 证书，智能化新线逐步正式投产，有利于公司全面实现智能化、集约化生产，将进一步增加公司疫苗生产品种，扩大现有产能，产品质量和竞争力再度升级，不断巩固在行业中领先地位。 图表图表 50 公司生物制药板块成本拆分公司生物制药板块

102、成本拆分 图表图表 51 公司生产人员占比公司生产人员占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%20%40%60%80%100%2000172018原材料包装费人工费用制造费用0%10%20%30%40%50%60%050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018生产人员员工总数生产人员占比 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 25 三三、盈利盈利预测与预测与估值探讨估值探讨 养殖规模化进程加速，公司客户

103、主要聚焦大型规模养殖企业，有望优先受益于养殖规模化进程加速。从最新跟踪订单来看，公司口蹄疫疫苗在头部养殖企业份额提升，我们认为根源仍在于公司产品质量长期均一稳定，能够持续实现差异化竞争， 此外公司逐步通过联合免疫等创新模式将非五产品导入渠道， 稳步提升在整个猪苗综合市场的份额。 考虑下游养殖业实际产能恢复进程，我们暂维持对公司 2019-2021 年业绩预测，预计 2019-2021 年实现营收11.46/17.18/24.73 亿元， 实现归母净利润 2.47/5.17/8.52 亿元， 对应 EPS 为 0.22/0.46/0.76 元， 对应 PE 为 97/46/28 倍。 我们认为，

104、公司 P3 实验室获批非瘟疫苗和口蹄疫疫苗实验活动，标志着公司在研发端布局上迈出了重大一步，真正有助于公司实现从产业化研发向基础研发迈进，极大提升公司平台型研发实力，打造研发、生产、销售闭环生态。公司估值逻辑将重新构建，我们认为， 可对标研发、 生产、销售一体化发展的国内人用生物制品公司进行参考估值，可比公司选取华兰生物、天坛生物、智飞生物、沃森生物与康泰生物 5 家，根据 wind 一致预期，上述 5 家公司 2020年平均 PE 为 45 倍，2020 年净利润平均增速为 33.1%。因此综合对标并考虑公司未来业绩高成长性预期，我们维持目标价 23.32 元，对应 2020 年 51 倍

105、PE，维持“强推”评级。 图表图表 52 主要可比主要可比公司公司估值估值 公司公司名称名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 华兰生物华兰生物 002007.SZ 41.10 1.00 1.20 1.40 41 34 29 天坛生物天坛生物 600161.SH 35.12 0.59 0.73 0.91 60 48 39 智飞生物智飞生物 300122.SZ 62.98 1.53 2.11 2.69 41 30 23 沃森生物沃森生物 300142.SZ 28.21 0.63 0.89 45 32 康泰生物康泰生物

106、 300601.SZ 101.9 0.87 1.24 2.16 117 82 47 AVG 47 45 35 生物股份生物股份 600201.SH 21.19 0.22 0.46 0.76 96 46 28 资料来源：Wind，公司公告，华创证券（注：可比公司采用Wind一致预期，股价为2月7日收盘价） 四四、风险风险提示提示 下游产能恢复不及预期，市场竞争加剧。 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 26 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018

107、 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,728 1,796 1,841 1,825 营业收入营业收入 1,897 1,146 1,718 2,473 应收票据 12 6 9 12 营业成本 522 429 568 730 应收账款 767 646 807 1,162 税金及附加 22 16 24 35 预付账款 7 6 9 11 销售费用 257 183 240 321 存货 313 257 341 438 管理费用 147 126 172 223 其他流动资产 886 541 800 1,144 财务费用 -36 -34 -33 -34 流动资产合计 3,713 3,252 3,

108、807 4,592 资产减值损失 60 80 30 20 其他长期投资 89 45 48 52 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 209 263 263 263 投资收益 50 30 30 30 固定资产 758 1,077 1,219 1,203 其他收益 22 10 10 10 在建工程 738 388 188 138 营业利润营业利润 889 295 619 1,020 无形资产 365 329 296 266 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 441 398 397 397 营业外支出 1 0 0 0 非流动资产合计 2,600 2,500 2,411 2,31

109、9 利润总额利润总额 889 295 619 1,020 资产合计资产合计 6,313 5,752 6,218 6,911 所得税 139 50 105 173 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 750 245 514 847 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 -5 -2 -3 -5 应付账款 324 309 352 453 归属母公司净利润归属母公司净利润 755 247 517 852 预收款项 73 44 66 95 NOPLAT 719 216 487 819 其他应付款 79 75 75 75 EPS(摊薄)（元） 0.67 0.22 0.46 0.76 一年内到 期 的

110、 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 465 104 161 195 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 941 532 654 818 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 3.00 53.00 53.00 53.00 成长能力成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 -0.2% -39.6% 49.9% 44.0% 其他非流动负债 146 153 153 153 EBIT 增长率 -13.9% -69.5% 125.2% 68.2% 非流动负债合计 149 206 206 206 归母净利润增长率 -13.3% -67.

111、4% 110.1% 64.7% 负债合计负债合计 1,090 738 860 1,024 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 5,031 4,824 5,172 5,706 毛利率 72.5% 62.6% 66.9% 70.5% 少数股东权益 191 190 186 181 净利率 39.5% 21.4% 29.9% 34.2% 所有者权益合计所有者权益合计 5,223 5,014 5,358 5,887 ROE 14.4% 4.9% 9.7% 14.5% 负债和股东权益负债和股东权益 6,313 5,752 6,218 6,911 ROIC 17.7% 5.7% 11.

112、8% 17.9% 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 17.3% 12.8% 13.8% 14.8% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 2.8% 4.1% 3.8% 3.5% 经营活动现金流经营活动现金流 68 584 135 289 流动比率 394.6% 611.3% 582.1% 561.4% 现金收益 810 333 636 980 速动比率 361.3% 563.0% 530.0% 507.8% 存货影响 -82 56 -83 -97 营运能力营运能力 经营性应收影响 -371 47 -196 -381 总资产周转率 0.3 0.

113、2 0.3 0.4 经营性应付影响 76 -48 65 130 应收账款周转天数 117 222 152 143 其他影响 -364 197 -287 -342 应付账款周转天数 196 266 210 198 投资活动现金流投资活动现金流 -125 -176 -70 -70 存货周转天数 188 239 190 192 资本支出 -986 -55 -64 -72 每股指标每股指标(元元) 股权投资 41 54 0 0 每股收益 0.67 0.22 0.46 0.76 其他长期资产变化 820 -175 -6 2 每股经营现金流 0.06 0.52 0.12 0.26 融资活动现金流融资活动现

114、金流 -666 -340 -20 -235 每股净资产 4.47 4.28 4.59 5.07 借款增加 0 50 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 -265 -168 -316 -520 P/E 33 97 46 28 股东融资 19 0 0 0 P/B 5 5 5 4 其他影响 -420 -222 296 285 EV/EBITDA 22 55 28 18 资料来源：公司公告，华创证券预测 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 27 农业组团队介绍农业组团队介绍 组长、首席分析师：王莺组长、首席分析师：王莺 英国布里斯托大学经济学硕士，CFA。曾

115、任职于元大京华证券（香港）上海代表处、华泰柏瑞基金、民生证券。2015年加入华创证券研究所。2012 年水晶球卖方分析师第五名。 助理研究员：陈鹏助理研究员：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 杜博雅 高级销售经理 张菲菲 高级销售经理 侯春钰 销售经理 侯斌 销售经理 过云

116、龙 销售经理 刘懿 销售经理 达娜 销售助理 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 罗颖茵 高级销售经理 段佳音 销售经理 朱研 销售经理  花洁 销售经理 包青青 销售助理 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 潘亚琪 高级销售经理 021-

117、20572559 张佳妮 高级销售经理 何逸云 销售经理 柯任 销售经理 蒋瑜 销售经理 沈颖 销售经理 吴俊 销售经理 董昕竹 销售经理 汪子阳 销售经理 施嘉玮 销售助理 汪莉琼 销售助理 生物股份生物股份（600201）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级

118、体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明

119、每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断； 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围

120、内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发

121、的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场， 请您务必对盈亏风险有清醒的认识， 认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险， 投资需谨慎。 华华创创证券研究所证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真： 会议室： 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真： 会议室： 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真： 会议室：