1、神工股份（688233） 证券研究报告公司研究半导体材料 1 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 国内国内刻蚀用硅材料龙头，布局刻蚀用硅材料龙头，布局硅片硅片领域大有领域大有 可为可为 投资评级：暂无 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 283 189 257 354 同比（%） 123.5% -33.2% 36.2% 37.6% 归母净利润（百万元） 107 77 111 159 同比（%） 132.4% -27.3% 43.0% 43.8% 每股收益（元/股） 0.89 0.65 0.69 1.00 24.40 33.57

2、2 3 . 4 8 投投资要点资要点 神工股份：国内领先的集成电路刻蚀用单晶硅材料供应商神工股份：国内领先的集成电路刻蚀用单晶硅材料供应商 公司公司是是国内极少数能够实现大尺寸高纯度集成电路刻蚀用单晶硅材国内极少数能够实现大尺寸高纯度集成电路刻蚀用单晶硅材 料稳定量产的企业料稳定量产的企业，2018 年市场占有率约年市场占有率约 13%-15%，是细分领域内的龙，是细分领域内的龙 头企业。头企业。公司技术水平国际领先，14 寸以上产品占总营收 90%以上。产品 主要销往日、韩、美等国，客户包含三菱材料、SK 化学、CoorsTek 等国 际知名刻蚀用硅电极制造企业。2016-2018 年，受益

3、于半导体行业高景气， 公司业绩亮眼，营业收入分别达 0.44/1.26/2.83 亿元，CAGR 为 153%；归 母净利润分别为 0.11/0.46/1.07 亿元，CAGR 为 216%。2019 年起行业景气 回落，公司业绩下滑，但考虑到刻蚀用硅材料需求可持续，随着终端回暖 叠加积极开拓新市场、新业务，公司长期业绩将得到有效支撑。 下游需求下游需求扩张扩张带来硅材料投资机会，半导体材料国产化空间大带来硅材料投资机会，半导体材料国产化空间大 自 19 年 6 月，全球半导体销售额环比扭跌为涨，行业景气度逐步回 暖，终端需求扩大将带动上游原材料市场改善。硅材料产业规模占半导体硅材料产业规模占

4、半导体 制造材料的制造材料的 30%以上，是半导体制造中最重要的原材料，随着行业向好，以上，是半导体制造中最重要的原材料，随着行业向好， 2020 年硅片出货量有望触底回升。 刻蚀用硅材料是晶圆制造刻蚀环节的核年硅片出货量有望触底回升。 刻蚀用硅材料是晶圆制造刻蚀环节的核 心耗材心耗材，预计预计 2020 年刻蚀用硅材料需求量也将回温。年刻蚀用硅材料需求量也将回温。 目前国内半导体材料国产化水平仍低， 2018 年国产化率仅 22%。 随着 政策加码，国内半导体产业高速发展，全球范围内的半导体产业向国内转全球范围内的半导体产业向国内转 移移叠加叠加技术进步带动更多刻蚀需求技术进步带动更多刻蚀需

5、求，神工作为细分领域龙头有望受益。神工作为细分领域龙头有望受益。 技术优势技术优势+高客户黏性铸就护城河，募投进军芯片用硅材料领域高客户黏性铸就护城河，募投进军芯片用硅材料领域 公司拥有两大核心优势： （公司拥有两大核心优势： （1）研发能力）研发能力出众。出众。公司通过自主研发掌握 了无磁场大直径单晶硅制造技术、固液共存界面控制技术等多项全球领先 的核心技术，构筑了高技术壁垒。产品指标达全球领先水平，量产尺寸最 大可达 19 寸，已实现对国外产能的有效替代。 （2）客户资源丰富。）客户资源丰富。硅材 料供应行业认证周期长达 3-6 个月，供应商更换成本高，公司已经积累了 丰富的优质客户资源，

6、客户黏性大，业绩可持续性强。公司拟募资公司拟募资 11 亿亿 元进军空间更广阔的芯片用硅材料领域， 考虑到新业务和原有业务存在技元进军空间更广阔的芯片用硅材料领域， 考虑到新业务和原有业务存在技 术联动、公司自术联动、公司自主研发能力出众，未来业绩增长可期。主研发能力出众，未来业绩增长可期。 盈利预测与盈利预测与估值估值： 预计公司 19-21 年营业收入为 1.89/2.57/3.54 亿元， 同 比增长-33%/36%/38%，归母净利润为 0.77/1.11/1.59 亿元，同比增长 -27%/43%/44%。公司本次发行共 4000 万股，发行价为 21.67 元/股，我我 们预计公司

7、们预计公司 2020 年、年、2021 年年 EPS 分别为分别为 0.69、1.00 元，发行价对应元，发行价对应 PE 分别为分别为 31 倍、倍、22 倍倍，对比行业平均估值水平存在较大上升空间对比行业平均估值水平存在较大上升空间。 风险提示：风险提示：核心技术泄露风险、行业周期性风险、新业务拓展不及预期 股价走势股价走势 市场数据市场数据 发行价（元） 21.67 一年最低/最高价 NA 市净率（倍） 3.08 流通 A 股市值 （百 万元） NA 基础数据基础数据 每股净资产(元) 7.04 资产负债率(%) 6.94 总股本(百万股) 160.00 流通A股(百万股) 40.00

8、相关研究相关研究 2020 年年 02 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 陈显帆陈显帆 执业证号：S0600515090001 -9% 0% 9% 17% 26% -062019-10 沪深300 2 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 内容目录内容目录 1. 神工股份：国内领先的集成电路刻蚀用单晶硅材料供应商神工股份：国内领先的集成电路刻蚀用单晶硅材料供应商 . 5 1.1. 深耕大尺寸刻蚀用单晶硅材料，产品主销海外 . 6 1.2. 半导体行业高景气带来公司靓丽业绩，19 年受宏观经济影响有所放缓 . 8 1.3. 先

9、进工艺形成成本优势，产品结构优化助力毛利率提高 . 10 1.4. 控费效果良好，期间费用率处于业内低水平 . 12 2. 下游需求扩张带来硅材料投资机会，半导体材料国产化空间大下游需求扩张带来硅材料投资机会，半导体材料国产化空间大 . 13 2.1. 半导体行业景气回暖，硅片出货量有望触底回升 . 13 2.2. 刻蚀处于晶圆制造关键环节，大尺寸硅片为未来主流趋势 . 15 2.3. 政策持续加码，半导体材料国产替代大有可为 . 19 2.3.1. 半导体材料国产化水平提升空间大 . 19 2.3.2. 政策不断加码，产业转移+技术进步助推半导体材料国产化 . 21 3. 技术优势技术优势+

10、高客户黏性铸就护城河，募投进军芯片用硅材料领域高客户黏性铸就护城河，募投进军芯片用硅材料领域 . 23 3.1. 自主研发能力出众，技术水平全球领先 . 23 3.2. 公司拥有较多高黏性的优质下游客户 . 26 3.3. 募投芯片用硅材料项目，有望和原有业务实现联动 . 28 4. 盈利预测与盈利预测与估值估值 . 30 4.1. 核心假设与盈利预测 . 30 4.2. 公司估值 . 32 5. 风险提示风险提示 . 32 oPsNqQmQsPoQtRmNsNxOtM7NbP8OmOrRpNqQiNnNpNlOnPqRbRqQwONZmQpRvPmOrR 3 / 35 东吴证券研究所东吴证券

11、研究所 新股研究报告 图表目录图表目录 图 1：矽康及一致行动人、更多亮、 北京创投基金持股比例接近，公司无控股股东（截至本次发 行前） . 5 图 2：公司自成立以来历经两次增资，于 2018 年 9 月整体变更股份制 . 5 图 3：公司主要产品形态包括硅棒、硅筒、硅环和硅盘 . 6 图 4：公司下游客户主要为硅电极制造商 . 6 图 5：14 英寸以上产品销售额占比达 98.5% . 7 图 6：14 英寸以上产品销售额增速较高 . 7 图 7：公司 2018 年海外销售额占比达 99.6% . 8 图 8：2016-2018 年营收 CAGR=153% . 9 图 9：公司归母净利润保

12、持高速增长 . 9 图 10：15 英寸以上产品贡献毛利额占比提升较快 . 11 图 11：产品结构优化带动综合毛利率上升 . 11 图 12：可比上市公司与公司主要产品存在一定差异 . 11 图 13：公司毛利率显著高于半导体材料制造业其他公司 . 11 图 14：降本增效带动销售净利率提升 . 12 图 15：扣除 2018 年股份支付费用，公司费用率低于同业 . 12 图 16：全球半导体销售额同比改善 . 13 图 17：全球半导体材料销售额逐年提升 . 13 图 18：硅是半导体材料中最重要的材料 . 15 图 19：2020 年硅片出货量有望触底回升 . 15 图 20：芯片用单晶

13、硅材料和刻蚀用单晶硅材料具有不同的应用领域 . 15 图 21：刻蚀是晶圆制造中的关键环节 . 16 图 22：硅电极是晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材 . 17 图 23：硅晶圆尺寸不断升级 . 18 图 24：12 英寸硅片的市场份额将持续提升 . 18 图 25：国际半导体材料业主要参与者中，国内公司较少 . 19 图 26：国内集成电路市场需求进口依赖较为严重 . 20 图 27：国内半导体材料国产化率仍低，提升空间大 . 20 图 28： 国家集成电路半导体产业发展推进纲要的政策目标与政策支持 . 21 图 29：国内集成电路市场高速发展 . 22 图 30：亚太地区成为全球半导体市场中心

14、 . 22 图 31：全球晶圆代工市场向国内转移（单位：亿美元） . 22 图 32：公司研发费用率处于同业较低水平 . 25 图 33：公司研发人员占比出现回升 . 25 图 34：公司前五大客户集中度较高 . 27 图 35：公司重要客户销售额快速增长（单位：万元） . 27 图 36：公司在维护现有客户同时积极开拓新客户 . 27 图 37：公司销售费用显著低于同业 . 27 图 38：刻蚀设备市场集中度高，CR3 占比约 90% . 28 图 39：国内兴建大量晶圆厂带来硅片发展机遇 . 30 4 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 表 1：公司产能、产量、产能利用率

15、指标不断提升 . 9 表 2：2019 年度公司产销率有所下降，结构优化带动总体平均价格提升 . 10 表 3：终端需求呈回暖趋势，半导体制造龙头业绩改善 . 14 表 4：2019Q3 刻蚀设备市场需求已基本企稳 . 18 表 5：刻蚀用硅材料行业主要参与者多为硅电极制造商 . 19 表 6：公司掌握多项全球领先的核心技术及工艺 . 23 表 7：与国际知名公司相比，公司同类产品技术水平领先 . 24 表 8：公司正在从事多项重要研发项目 . 24 表 9：公司主要客户包括三菱材料、SK 化学等知名企业，客户资源优质 . 26 表 10：公司拟募投约 11 亿元，其中 8.69 亿将用于芯片

16、用硅材料项目 . 29 表 11：芯片用硅材料在晶体纯度及缺陷率控制方面对生产工艺的要求更高 . 29 表 12：神工股份分产品收入预测（单位：百万元） . 31 表 13：可比公司估值（PE） . 32 5 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 1. 神工股份：神工股份：国内领先的集成电路刻蚀用单晶硅材料供应商国内领先的集成电路刻蚀用单晶硅材料供应商 神工股份全称为锦州神工半导体股份有限公司，于 2013 年 7 月在辽宁省锦州市成 立， 前身为神工有限。 公司主营业务为集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、 生产和销售集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、 生产和销售， 是国内领先的集

17、成电路刻蚀用单晶硅材料供应商。 公司为中外合资企业，2013 年由更多亮（中国香港） 、矽康各认缴出资 1,960 万元 共同投资设立。更多亮照明有限公司主营投资业务，由庄坚毅实际控制，庄坚毅从事电 光源器件生产与贸易业务二十多年、具有丰富的实业投资经验；矽康半导体科技(上海) 有限公司原为董事长潘连胜设立的技术研发实施主体， 在形成非专利技术后将后续研发 及生产转移至神工有限。截至本次发行前，公司不存在持股 50%以上的股东，公司股东 矽康、 晶励投资、 旭捷投资及潘连胜、 袁欣已签署一致行动协议， 矽康及其一致行动人、 更多亮、北京创投基金分别持有公司 33.04%、30.84%、29.2

18、8%的股份，持股比例接近。 三方三方合计持合计持有公司有公司 93.16%的股权的股权，共同提名董事会成员及表决公司决策共同提名董事会成员及表决公司决策，公司无控股公司无控股 股东及实际控制人。股东及实际控制人。 图图 1：矽康及一致行动人、更多亮、矽康及一致行动人、更多亮、 北京创投基金持股比例接近北京创投基金持股比例接近，公司无控股股东，公司无控股股东（截至本次发行前）（截至本次发行前） 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司成立年限较短，但发展迅猛，于 2015 年和 2018 年分别增资，主要面向原内部 股东更多亮、矽康、北京创投基金进行融资。2018 年 9 月，公司整体变更为股

19、份制。 图图 2：公司自成立以来历经两次公司自成立以来历经两次增资增资，于，于 2018 年年 9 月整体变更股份制月整体变更股份制 6 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.1. 深耕深耕大尺寸大尺寸刻蚀用单晶硅材料刻蚀用单晶硅材料，产品主销海外产品主销海外 公司公司自成立以来自成立以来专注刻蚀用单晶硅材料业务， 核心产品为大尺寸高纯度集成电路刻专注刻蚀用单晶硅材料业务， 核心产品为大尺寸高纯度集成电路刻 蚀用单晶硅材料。蚀用单晶硅材料。公司下游客户目前主要为刻蚀用硅电极制造商，并不直接对接刻蚀设 备制造商。硅电极供应商经机械加工制成

20、集成电路刻蚀用硅电极，集成电路刻蚀用硅电 极是晶圆制造刻蚀环节所必需的核心耗材， 而制造刻蚀用硅电极的核心原材料即为大尺 寸高纯度单晶硅。公司生产的集成电路刻蚀用单晶硅材料尺寸范围覆盖 8 英寸至 19 英 寸， 其中 14 英寸以上产品占比超过 90%，主要产品形态包括硅棒、硅筒、硅环和硅盘。 经公司调研估算， 全球刻蚀用单晶硅材料市场规模约经公司调研估算， 全球刻蚀用单晶硅材料市场规模约 1,500 吨吨-1,800 吨， 公司吨， 公司 2018 年市年市 场占有率约场占有率约 13%-15%，是细分领域内的龙头企业。，是细分领域内的龙头企业。 图图 3：公司主要产品形态包括硅棒、硅筒、

21、硅环和硅盘：公司主要产品形态包括硅棒、硅筒、硅环和硅盘 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 图图 4：公司下游客户主要为硅电极制造商公司下游客户主要为硅电极制造商 7 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司公司为国内极少数能够实现大尺寸、 高纯度集成电路刻蚀用单晶硅材料稳定量产的为国内极少数能够实现大尺寸、 高纯度集成电路刻蚀用单晶硅材料稳定量产的 企业之一企业之一。自 2015 年开始，公司量产单晶硅材料尺寸主要为 14 英寸以上产品，可应用 于全球范围内12英寸先进制程集成电路制造， 少数产品应用于8英寸集成电路生产线。 2019

22、 年 H1，公司 14 英寸以上产品销售额占比达 98.5%，其中 15-16 英寸产品销售额占 比呈现逐年提升态势，16-19 英寸产品销售额占比在 2019H1 也出现较快提升。14 英寸 以下产品销售额占比整体较低且逐年下降。从销售额绝对值来看，2017 年及 2018 年， 14英寸以上产品同比增长率分别为187%/133%， 远超过14英寸以下产品的169%/10%。 其中，15-16 英寸产品销售额增速最快，达 212%/185%。 图图 5：14 英寸以上产品销售额占比达英寸以上产品销售额占比达 98.5% 图图 6：14 英寸以上产品销售额增速较高英寸以上产品销售额增速较高 数

23、据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 8% 8% 4% 1% 36% 37% 32% 19% 40% 44% 55% 56% 16% 12% 9% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019H1 14英寸以下 14-15英寸 15-16英寸 16-19英寸 169% 10% 194% 93% 212% 185% 111% 68% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20172018 14英寸以下 14-15英寸 15-16英寸 16-19英寸 8 / 35

24、 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 技术水平国际领先，产品主销海外。技术水平国际领先，产品主销海外。目前，公司已经在集成电路刻蚀用单晶硅材料 领域已建立起完整的研发、生产和销售体系，生产的集成电路刻蚀用单晶硅材料纯度为 10-11N（99.99999999%-99.999999999%） ，量产尺寸最大可达 19 英寸，产品质量核心指 标达到国际先进水平， 可满足 7nm 先进制程芯片制造刻蚀环节对硅材料的工艺要求。 公 司产品主要销往日本、韩国、美国等国家和地区，主要客户包含三菱材料、SK 化学、 CoorsTek、Hana、Silfex 等国际知名刻蚀用硅电极制造企业。2018

25、年，公司海外销售额 占比达到 99.6%，其中日本位列第一，占比达 57.2%；韩国占比达 40.3%。凭借先进的 生产制造技术，公司成功进入国际先进半导体材料产业链体系，在行业内拥有一定知名 度。 图图 7：公司公司 2018 年海外销售年海外销售额额占比达占比达 99.6% 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 半导体行业高景气带来公司靓丽半导体行业高景气带来公司靓丽业绩业绩，19 年受宏观经济影响有所放缓年受宏观经济影响有所放缓 半导体行业高景气度半导体行业高景气度带动带动公司营收和归母净利润高速增长。公司营收和归母净利润高速增长。2016-2018 年，随着物 联网、智能汽车

26、、人工智能等市场逐步崛起，5G 商用进程不断加快，全球半导体集成 电路行业处于行业周期上行阶段，行业景气度较高，下游终端市场快速发展，带动了半 导体集成电路材料特别是硅材料市场需求增长， 公司作为具备核心技术的刻蚀用硅材料 生产龙头受益显著。2016-2018 年，公司营业收入分别达到 0.44/1.26/2.83 亿元，三年 CAGR 为 153%；归母净利润分别为 0.11/0.46/1.07 亿元，三年 CAGR 为 216%。 2019 年前三季度，公司营业收入为 1.66 亿元，同比下降 14%；归母净利润 0.75 亿 元，较 2018 年同期剔除股份支付影响后的净利润下降 18%

27、。公司预计 2019 年可实现的 营业收入区间为 1.8-1.9 亿元，同比下降 32.75%-36.29%，归母净利润区间为 7,300-7,700 万元，同比下降 27.75%-31.50%。公司 2019 年营业收入出现下滑主要由于： （1）贸易摩贸易摩 擦影响半导体行业景气度。擦影响半导体行业景气度。公司产品主要销售市场为日本、韩国、美国，2018 年以来 日本日本 57.2% 韩国韩国 40.3% 美国美国 2.1% 中国大陆中国大陆 0.3% 中国台湾中国台湾 0.1% 9 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 中美贸易摩擦反复，集成电路产业链的整体需求受到抑制，中

28、国芯片生产线新增投资受 到抑制，行业景气度整体下滑，公司于 2018 年 5 月关闭美国市场，同时日韩贸易摩擦 也对半导体行业景气度造成影响； （2）终端需求下滑。终端需求下滑。智能手机、数据中心、汽车等终 端需求增长乏力、5G 普及未及预期等因素导致半导体行业景气度整体下滑，公司产品 销售与半导体行业景气度高度相关， 导致公司产品的市场需求出现一定程度下滑。 目前， 随着中美贸易摩擦缓和，公司正在积极恢复并提升公司在美国市场的占有率，并陆续开 拓了 GRIKIN Inc.、DOUJIN SANGYO Co., Ltd.、重庆臻宝实业有限公司和北京亦盛精 密半导体有限公司等中小客户。 集成电路

29、刻蚀用硅材料的市场需求具有可持续性，集成电路刻蚀用硅材料的市场需求具有可持续性，作为细分领域的龙头企业，作为细分领域的龙头企业，随着随着 终端需求回暖叠加终端需求回暖叠加积极开拓积极开拓新市场、新市场、新业务新业务，公司长期业绩，公司长期业绩将将得到有效支撑。得到有效支撑。 图图 8：2016-2018 年营收年营收 CAGR=153% 图图 9：公司归母净利润保持高速增长公司归母净利润保持高速增长 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 快速布局增量产能支撑业绩长期增长。快速布局增量产能支撑业绩长期增长。在市场需求不断增长、公司市场地位快速提 升的背景下，公司

30、积极把握市场机遇，快速布局增量生产设备。2016-2018 年及 2019H1 各期末，公司生产设备单晶炉数量快速增长，分别为 8 台/ 14 台/28 台/32 台；各期产能 随之提升， 分别为 69.40 吨/116.40 吨/272.40 吨/203.40 吨； 产能利用率逐年增长， 从 2016 年的 54.6%提升至 2019H1 的 95.0%。增量产能是公司营业收入快速增长的有力保障， 能够在行业景气时期快速响应需求增长。同时，公司于锦州市汤和子开发区新建生产厂 区，生产厂房规模和仓库容量进一步扩充，充分支撑增量产能。 表表 1：公司产能、产量、产能利用率指标不断提升公司产能、产

31、量、产能利用率指标不断提升 2016 2017 2018 2019H1 单晶炉数量（台）单晶炉数量（台） 8 14 28 32 产能（台）产能（台） 69.4 116.4 272.4 203.4 产量（吨）产量（吨） 37.9 108.1 255.5 193.3 产能利用率产能利用率 54.6% 92.9% 93.8% 95.0% 44 126 283 166 186% 123% -14% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 20019Q3 营业收入（百万元） YOY 11 46 107 75 329% 132% 20% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20 40 60 80 100 120 20019Q3 归母净利润（百万元） YOY 10 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 新股研究报告 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2019 年度公司产销率有所下降，结构优化带动总体平均价格提升年度公司产销率有所下降，结构优化带动总体平均价格提升。2016-2018 年， 公司产品产