1、 请务必阅读正文之后的免责条款 石英龙头进军半导体领域，高端产品大幅提升石英龙头进军半导体领域，高端产品大幅提升 盈利能力盈利能力 石英股份（603688）投资价值分析报告2020.1.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席建材分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 陈中亮陈中亮 建材分析师 S04 公司公司石英领域产品齐全，具备高纯石英砂量产能力。未来半导体、光伏、光纤行石英领域产品齐全，具备高纯石英砂量产能力。未来半导体、光伏、光纤行 业发展前景广阔，拉动石英材料需求持续上升

2、。公司募投项目大幅提升高端电子业发展前景广阔，拉动石英材料需求持续上升。公司募投项目大幅提升高端电子 级石英产品产能，通过级石英产品产能，通过 TEL 认证助力公司产能释放，预计未来认证助力公司产能释放，预计未来 3 年公司盈利能年公司盈利能 力将持续上升。力将持续上升。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级，给予给予 2020 年目标价年目标价 26.8 元元。 石英领域全产业链公司，拓展高端产品卓有成效。石英领域全产业链公司，拓展高端产品卓有成效。公司主营高纯石英砂、中高端 石英管棒、石英坩埚等石英制品，下游主要应用于电光源、光纤半导体、光伏及 光学等领域。公司 2018 年实现营业

3、收入 6.33 亿元，同比增长 12.5%；公司产品 结构持续改善，2018 年光纤半导体产品收入首次超过传统电光源业务，高毛利产 品拉动下，公司实现归母净利润 1.42 亿元，同比增长 32.1%。 预计预计 2022 年全球石英市场规模为年全球石英市场规模为 421 亿元，半导体为主要应用领域。亿元，半导体为主要应用领域。根据中国 产业信息网数据，我们推算 2018 年石英行业总体规模为 317 亿元，其中半导体 领域为 206 亿元，占比高达 65%。全球晶圆代工和半导体设备均维持稳定增长， 在此拉动下，我们预测 2022 年半导体用石英市场规模上升至 264 亿元。另外预 计 2022

4、 年光伏和光纤领域的增长分别拉动 43 亿元和 68 亿元石英产品需求。预 计 2022 年石英总体市场规模达到 421 亿元，4 年 CAGR 为 7.4%。 客户优质，通过客户优质，通过 TEL 认证打开半导体领域市场。认证打开半导体领域市场。公司客户包括光源、光纤、半导 体行业的国内外知名公司。近期公司又通过半导体设备龙头厂商日本东京电子 （TEL）对高温扩散环节用材料的认证，此前全球仅有贺利氏、迈图通过此认证， 公司为国内唯一一家。获得半导体设备厂商的认证是入行基础门槛，通过 TEL 认 证料将帮助公司更加顺畅地释放募投项目 6000 吨电子级石英产品产能，会帮助 公司打开半导体领域新

5、市场，持续提升公司盈利能力。 产业链完整，具备上游高纯石英砂量产技术。产业链完整，具备上游高纯石英砂量产技术。公司是世界少数几家、国内唯一能 大规模生产高纯石英砂的公司，产品水平比肩国际龙头尤尼明。公司高纯石英砂 主要用于自产高端电子级产品，自供原料一方面能控制成本，另一方面也能保障 下游产品的质量稳定性。同时高纯石英砂也可外售，获得额外利润。 风险因素：风险因素：电子级石英产品销量不及预期、石英产品价格波动风险、半导体行业 发展不及预期。 投资建议：投资建议：预计公司 2019-21 年的归母净利润分别为 1.75/2.27/3.63 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.52/0.67/1.

6、08 元。公司业务为石英材料，考虑到对应可比公司 的 PE 估值，以及公司龙头地位、未来几年的高增长性预期，给予公司 2020 年 40 倍 PE 估值，对应目标价 26.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 563.12 633.30 646.42 812.53 1,270.20 营业收入增长率 26% 12% 2% 26% 56% 净利润(百万元) 107.80 142.35 175.28 227.13 362.89 净利润增长率 33% 32% 23% 30% 60% 每股收益 EPS(基本)(

7、元) 0.32 0.42 0.52 0.67 1.08 毛利率% 37% 44% 45% 47% 49% 净资产收益率 ROE% 8.33% 10.11% 11.38% 13.25% 18.08% 每股净资产（元） 3.84 4.18 4.56 5.08 5.95 PE 68 52 42 32 20 PB 6 5 5 4 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 15 日收盘价 石英股份石英股份 603688 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 21.73 元 目标价 26.8 元 总股本 337 百万股 流通股本 337 百万股 52周最高/最低价

8、 22.5/11.07 元 近1 月绝对涨幅 25.53% 近6 月绝对涨幅 79.29% 近12月绝对涨幅 79.83% 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 目录目录 公司概况：国内石英领域的绝对龙头公司概况：国内石英领域的绝对龙头 . 1 行业部分：通信、半导体需求占比过半，石英需求步入高增长行业部分：通信、半导体需求占比过半，石英需求步入高增长 . 4 石英基本情况 . 4 石英市场需求测算 . 5 国内外同行业公司概况 . 11 公司半导体公司半导体+5G 双轮驱动，电子级石英大放异彩双轮驱动，电子级石英大放异彩 . 12 亮点一：石英

9、全产业链竞争，龙头地位明显，电子级石英管产品扩产在即 . 12 亮点二：获高端半导体设备商认证，合作中促公司快速成长 . 14 亮点三：拥有高纯石英砂技术优势，产品可与国际巨头产品媲美 . 16 风险因素风险因素 . 18 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 18 盈利预测. 18 估值与评级 . 20 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 插图目录插图目录 图 1：石英股份历史沿革及大事件 . 1 图 2：石英股份股权结构 . 1 图 3：2014-2019Q3 公司营业总收入 . 2 图 4：2014-2019Q3 公司归母净利润 .

10、2 图 5：2015-2018 年公司主要业务收入占比按行业分类 . 2 图 6：2015-2018 年公司主要业务收入占比按产品分类 . 2 图 7：2014-2018 年公司各业务毛利率按行业分类 . 3 图 8：2014-2018 年公司各业务毛利率按产品分类 . 3 图 9：2014-2018 年公司主要业务毛利率占比按行业分类 . 3 图 10：2014-2018 年公司主要业务毛利率占比按产品分类 . 3 图 11：2014-2018 公司费率情况 . 3 图 12：石英矿石 . 4 图 13：石英下游产品 . 4 图 14：石英产业链 . 5 图 15：2018 年全球石英消费结

11、构 . 6 图 16：2018 年全球各领域石英市场需求 . 6 图 17：石英在半导体制造中的应用 . 6 图 18：2014-2018 年全球晶圆代工市场需求 . 7 图 19：2014-2018 年全球 SOI 硅片市场需求 . 7 图 20：2013-2018 年全球半导体设备销售额 . 7 图 21：2013-2018 年国内半导体设备销售额 . 7 图 22：全球与国内半导体设备市场需求预测 . 8 图 23：全球和国内半导体用石英市场需求测算 . 8 图 24：2016-2022 年全球新增光伏装机容量 . 8 图 25：全球能源结构 . 8 图 26：全球和国内光伏用石英市场需

12、求测算 . 9 图 27：石英套管在光纤预制棒中的应用 . 10 图 28：石英在光纤生产环节中的应用 . 10 图 29：全球光纤出货量和增速. 10 图 30：2018-2022 年光纤出货量预测. 10 图 31：全球和国内光纤用石英市场需求预测 . 11 图 32：全球和国内石英市场需求预测 . 11 图 33：2018 年各产品产销量 . 13 图 34：2018 年各产品营业收入以及毛利率 . 13 图 35：2018-2022 年公司各产品营业收入 . 14 图 36：2022 年各产品收入占比预测 . 14 图 37：石英股份客户情况 . 14 图 38：石英材料处于半导体产业

13、链最上游，资质认证是基础门槛，具有较强的技术壁垒 . 15 图 39：2018 年全球半导体设备主要厂商份额 . 15 图 40：贺利氏、迈图、石英股份半导体石英材料营业规模 . 15 图 41：2011-2015 年菲利华石英材料销售净利率 . 16 图 42：2018-2022 年石英股份销售净利率预测 . 16 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 图 43：石英股份部分证书展示. 17 图 44：2016-2019Q3 研发费用及同比增长 . 18 图 45：2016-2019Q3 研发费用占比 . 18 图 46：石英股份历史 PE 倍

14、数 . 20 表格目录表格目录 表 1：石英具有优良的物理化学性能 . 4 表 2：2016-2021 年单晶硅片产能分布 . 9 表 3：海内外龙头企业情况 . 12 表 4：石英股份与菲利华产品对比 . 12 表 5：2018 年石英股份各产品产能、产销量、营收列表 . 12 表 6：可转债项目扩产详细信息 . 13 表 7：普通石英砂、精致石英砂、高纯石英砂性能与用途对比 . 16 表 8：石英股份与尤尼明对比 . 17 表 9：石英股份和尤尼明高纯石英砂产品杂质含量对比 . 17 表 10：公司未来各业务收入和毛利率预测 . 19 表 11：同行可比公司估值情况 . 20 表 12：主

15、要财务指标预测表 . 21 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 1 公司概况：国内石英领域的绝对龙头公司概况：国内石英领域的绝对龙头 历史沿革历史沿革：江苏太平洋石英股份有限公司（简称“石英股份” ） ，1992 年公司工厂筹 建试生产，1999 年 4 月 23 日于江苏省连云港市东海县成立公司前身东海县太平洋石 英制品有限公司。2010 年，投资 2.2 亿元的光伏石英材料项目落户东海经济开发区，之后 公司与高纯公司合并重组， 进行股份制改造， 正式更名为 “江苏太平洋石英股份有限公司” 。 2014 年 10 月 31 日公司在上海证券交

16、易所成功上市。 图 1：石英股份历史沿革及大事件 资料来源：公司官网，中信证券研究部 主营业务主营业务：目前公司主要从事使用天然石英矿石材料用以高纯石英砂、高纯石英管、 棒、板、锭、筒，石英坩埚及其他石英材料的研发、生产与销售；产品主要应用于光源、 光伏、光纤、半导体、光学等领域。 股权结构股权结构：截至 2018 年底，陈士斌直接持有公司股份 29.34%，通过富腾发展有限公 司和连云港太平洋实业投资有限公司间接持有公司股份 24.31%和 2.00%，直接及间接持 股比例之和达 55.7%，为公司的实际控制人。截至 2018 年底公司拥有太平洋光伏石英材 料、太平洋润辉光电科技、太平洋金浩

17、石英制品三家全资子公司，并参股凯德石英、浙江 岐达科技。 图 2：石英股份股权结构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2018 年公司实现营收 6.33 亿元，同比增长 12.46%，归属母公 司股东净利润 1.42 亿元，同比增长 32.1%。根据 2019 年第三季度报告显示，2019 年前 三季度实现营收 4.63 亿元，同比增长 1.63%；归属母公司股东净利润 1.14 亿元，同比增 长 10.67%。 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 2 图 3：2014-2019Q3 公司营业总收入（单位：

18、亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：2014-2019Q3 公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务占比：业务占比：营业收入按行业分类，主要分为光源、光伏和光纤半导体三大类。光源行 业营收处于逐年下降阶段，但现阶段占比仍然较大，2018 年占比为 41.84%；光伏行业占 比保持稳定，而光纤半导体行业营收占比持续增长，从 2015 年的 19.13%攀升至 2018 年 的 43.25%。 营业收入按产品分类：石英管棒占比最大，公司 2018 年石英管棒销售占公司主营收 入的 85.09%，其次为石英坩埚和高纯石英砂。 图 5：2015-2018

19、年公司主要业务收入占比按行业分类 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2015-2018 年公司主要业务收入占比按产品分类 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率情况：毛利率情况：2018 年度毛利率按行业分：光源的毛利率较上年同期增长 4.79%，主 要原因系 2018 年内光源产品生产成本下降导致；光伏产品的毛利率较上年同期下降 0.93%，主要原因系 2018 年内低品质石英砂销售导致毛利下降以及石英坩埚毛利较上年 同期下降导致；光纤半导体的毛利率较上年同期增长 8.87%，主要原因系 2018 年产品生 产成本下降导致。其中，毛利率高的光纤半导体的收入占比提升。 0.00%

20、 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 营业总收入YOY（%） -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 归母净利润YOY（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018 光纤半导体光源光伏其他（补充） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001

21、8 石英管棒石英坩埚高纯石英砂其他（补充） 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 3 图 7：2014-2018 年公司各业务毛利率按行业分类 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2014-2018 年公司各业务毛利率按产品分类 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：2014-2018 年公司主要业务毛利率占比按行业分类 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：2014-2018 年公司主要业务毛利率占比按产品分类 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率情况：费率情况：从费用控制的角度来看，2014 至 2018 年公司的三

22、项费用发展趋势稳中有 降，其中管理费率下降较为明显，销售费用率和财务费用率基本保持稳定。 图 11：2014-2018 公司费率情况 资料来源：公司官网，中信证券研究部 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 200172018 光纤半导体光源光伏 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 200172018 石英管棒石英坩埚高纯石英砂 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152

23、01620172018 光纤半导体光源光伏 75% 80% 85% 90% 95% 100% 200172018 石英管棒石英坩埚高纯石英砂 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 200172018 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 4 行业部分：通信、半导体需求占比过半，石英需求步行业部分：通信、半导体需求占比过半，石英需求步 入高增长入高增长 石英基本情况石英基本情况 石英是硅矿石的主要矿物组分，为无机非金属矿物，主要成分是

24、二氧化硅，含硅量石英是硅矿石的主要矿物组分，为无机非金属矿物，主要成分是二氧化硅，含硅量 46.7%。为透明或半透明的晶体， 一般为无色或乳白色， 质地坚硬， 常含有少量杂质成分， 如铝、钾、钠、锂等。 高纯石英砂用途广泛，主要运用于半导体高纯石英砂用途广泛，主要运用于半导体、光纤、光伏、光纤、光伏等行业。等行业。由高纯石英砂生产的 石英管、石英坩埚及石英棒等石英制品，是电光源行业中生产高端照明产品（如金卤灯） 、 光伏行业及半导体行业生产单晶硅过程中不可或缺的重要支撑材料。 图 12：石英矿石 资料来源：中国粉体技术网 图 13：石英下游产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 石英具有许多

25、优良性能。石英具有许多优良性能。石英玻璃以天然石英或硅化合物为原料，在洁净环境中经高 温熔制而成，具备耐高温、透光性能好、抗压强度高、气体渗透性低、耐辐射性强、耐腐 蚀性强等特性。 表 1：石英具有优良的物理化学性能 特性特性 表现表现 热学性质 耐高温性：熔化温度在 1730左右，能在 1100下长期使用 热稳定性高：热膨胀系数极低，可以承受急冷急热，经受急剧温度变化也不产生破裂 光学性能 优良光谱特性：能透紫外光、可见光、近红外线 机械性能 抗压强度极高：化学结构紧密、抗压强度可达 1150MPa 电学性能 优良绝缘材料：即使高温下也能保持很高的介电强度和电阻，且介电损耗极低 不透气性 气

26、体渗透性低：可制作高真空容器，真空度可达 10-6 帕 耐辐射性 耐辐射性强：合成高纯石英玻璃没有染色现象 化学性能 耐酸性强：除氢氟酸和热磷酸外，任何浓度的有机酸和无机酸即使高温下也不能侵蚀石英 玻璃 资料来源： 多晶硅和石英玻璃的联合制备法 （刘寄声） ，中信证券研究部 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 5 石英玻璃下游主要集中在半导体、光伏、光纤、石英玻璃下游主要集中在半导体、光伏、光纤、光学、光学、电光源等领域。电光源等领域。石英玻璃一般 会先加工成锭、筒、棒、管等形式后再进一步加工，比如石英锭、筒是半导体制成扩散、 氧化、沉积、蚀刻

27、工艺中所用石英法兰、扩散管、钟罩的材料；合成石英锭也可做光掩膜 基板的主要基材；光纤预制棒中 95%以上为高纯度石英玻璃，且在生产过程中也需要消耗 大量的石英玻璃材料；不透明石英玻璃也可直接生产为石英坩埚，是用于提炼单晶/多晶的 载体材料。 图 14：石英产业链 资料来源：公司公告，中信证券研究部 石英市场需求测算石英市场需求测算 半导体用石英占总石英市场需求的半导体用石英占总石英市场需求的 65%，其次为，其次为光纤、光学等光纤、光学等。根据中国产业信息网 统计，2018 年全球石英玻璃下游应用中半导体行业占比最大，达 65%，其次是光纤和光 学，占比分别为 14%和 10%。此外，石英玻璃

28、还是光伏、电光源等下游行业的重要材料， 分别占比为 7%和 4%。 2018年全球石英玻璃市场需求为年全球石英玻璃市场需求为317亿元， 其中半导体用石英市场需求为亿元， 其中半导体用石英市场需求为206亿元。亿元。 根据中国产业信息网数据，2018 年全球半导体用石英市场需求为 206 亿元，根据消费结 构可以计算得光纤用石英、光学用石英、光伏用石英、电光源用石英市场需求分别为 44 亿元、32 亿元、22 亿元、13 亿元，合计 317 亿元。 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 6 图 15：2018 年全球石英消费结构 资料来源：中国产

29、业信息网，中信证券研究部 图 16：2018 年全球各领域石英市场需求（单位：亿元） 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 半导体领域半导体领域 石英石英材料材料在半导体制造关键环节发挥重要作用。在半导体制造关键环节发挥重要作用。半导体芯片制造可分为单晶硅片制造、 晶圆制程、封装测试几个阶段，其中最为核心、难度最高、对相关材料要求最严苛的为硅 片制造和晶圆制程环节，这也是半导体产业中价值含量最高的领域。而石英材料在半导体 产业的应用正处在这两个环节。石英玻璃钟罩、石英玻璃坩埚和石英玻璃舟支架等分别用 于单晶硅片制造过程中的多晶硅还原、清洗、硅片清洗；高精度石英玻璃基片是光掩模基 板的主要基

30、础材料，在光刻流程中使用，技术壁垒较高，是限制最小线宽的瓶颈之一；石 英玻璃扩散管和石英玻璃坩埚用于晶圆制造和加工过程。 图 17：石英在半导体制造中的应用 资料来源：新材料在线，中信证券研究部整理 65% 14% 10% 7% 4% 半导体光纤光学光伏电光源 206 44 32 22 13 0 50 100 150 200 半导体光纤光学光伏电光源 石英股份（石英股份（603688）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.17 7 全球晶圆和硅片销售额持续增长，为半导体制造市场扩容。全球晶圆和硅片销售额持续增长，为半导体制造市场扩容。根据 IC insights 公布的数 据，2018 年全球晶圆代工市场需求为 577 亿美元，2014-2018 年 CAGR 为 6.35%。根据 硅产业招股说明书，2018 年全球 SOI 硅片市场需求为 6.66 亿美元，2014-2018 年 CAGR 为 12.9%。 图 18：2014-2018 年全球晶圆代工市场需求(单位：亿美元) 资料来源：IC Insights，中信证券研究部 图 19：2014-2018 年全球 SOI 硅片市场需求(单位：亿美元) 资料来源：硅产业招股说明书，中信证券研究部 半导体制造环节市场扩容为半导体用石英带来需求提升。半导体制造环节市场扩容为半导