1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2828 Table_Page 公司深度研究|半导体 证券研究报告 斯达半导（斯达半导（603290.SH） 国内国内 IGBT 领军企业，领军企业，成长成长替代空间广阔替代空间广阔 核心观点核心观点： 公司公司是国内是国内 IGBT 龙头企业，自研芯片具备核心竞争力龙头企业，自研芯片具备核心竞争力。公司业务以 IGBT 芯片和模块的研发和生产为主，产品覆盖汽车级和工业级应用。 公司自研 IGBT 芯片，采用 Fabless 模式进行外包生产，2019 年自研 芯片占采购比重已超过 50%。根据公司年报引用的 IHS 数据，2018

2、年公司 IGBT 模块销售收入全球市占率 2.2%，国内第一，全球第八。 IGBT 行业前景广阔，新能源汽车驱动成长行业前景广阔，新能源汽车驱动成长。根据 IHS 数据，2018 年 全球 IGBT 市场规模为 60.9 亿美元， 其中分立器件和模块市场规模分 别为 13.1 和 47.8 亿美元。IGBT 模块的下游应用中，工控（35%） 、 汽车（16%） 、轨交牵引（11%）和光伏发电（7%）占比较高。目前 单台新能源汽车的 IGBT 搭载量在 150 美金到 300 美金以上不等，并 且仍在持续提升，未来新能源车市场发展为 IGBT 带来广阔前景。 国外厂商主导国外厂商主导 IGBT

3、市场，公司成长替代空间广阔市场，公司成长替代空间广阔。根据 IHS 数据， IGBT 市场国内占比达到 39%，并且增速较快。然而，目前行业供给格 局中仍以英飞凌等国外厂商主导，英飞凌全球市占率达到 35%左右。 在中美贸易摩擦背景下，公司国产替代成长动能有望加速。 预测预测 20-22 年业绩分别为年业绩分别为 1.06/1.60/2.43 元元/股股，给予“买入”评级，给予“买入”评级。 我们预计 202022 年公司收入分别为 8.80/11.82/15.95 亿元，归母净 利润分别为 1.69/2.56/3.89 亿元，对应最新总股本 EPS 分别为 1.06/1.60/2.43 元/

4、股。参考可比公司估值，综合考虑公司行业地位、 竞争优势、盈利能力、业绩成长性、长期成长空间等因素，我们认为 适合给予公司 2021 年 100 倍的 PE 估值，对应合理价值 160.31 元/ 股，给予“买入”评级。 风险提示风险提示。新能源汽车市场波动风险，市场竞争加剧风险，核心技术 人员不足或流失的风险等。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 675 779 880 1,182 1,595 增长率（%） 54.2 15.4 12.8 34.4 34.9 EBITDA（百万元） 132 170 205 299 450 归母净

5、利润（百万元） 97 135 169 256 389 增长率（%） 83.5 39.8 25.3 51.4 51.8 EPS（元/股） 0.81 1.13 1.06 1.60 2.43 市盈率（P/E） 139.75 92.32 60.82 市净率（P/B） 19.92 17.09 13.89 EV/EBITDA 112.91 77.14 50.94 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 147.77 元 合理价值 160.31 元 报告日期 2020-06-05 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 160.00/40.00 总市值/流通

6、市值（百万元） 23643/5910 一年内最高/最低（元） 169.99/18.35 30 日均成交量/成交额（百万） 4.76/738.65 近 3个月/6个月涨跌幅 （%） -0.96/706.65 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 分析师：分析师： 王亮 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No. BFS478 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 联系人： 王昭光 021-

7、60750632 -2% 164% 329% 495% 661% 826% 06/1908/1910/1912/1902/2004/2006/20 斯达半导沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 目录索引目录索引 一、斯达半导：国内 IGBT 龙头企业，芯片自研具备核心竞争力 . 5 （一）业务介绍：专注 IGBT 模块业务，面向工控、新能源汽车等应用 . 5 （二）技术研发：自研芯片占比约 50%，在研芯片对接国际第七代技术 . 8 （三）股权结构：实际控制人沈华夫妇控制公司 44.54% 股份 .

8、 10 （四）财务状况：营收利润稳健增长，净利率持续提升 . 11 二、IGBT 行业前景广阔，新能源汽车驱动成长 . 14 （一）IGBT 全球市场规模 60.9 亿美元，模块市场占比 78%. 14 （二）传统工控电源应用支撑 IGBT 稳步发展 . 15 （三）新能源汽车是 IGBT 市场增长的核心引擎. 15 （四）新能源发电行业快速发展也对 IGBT 需求带来拉动 . 17 （五）能效提升的大趋势推动白色家电行业 IPM 需求 . 18 三、国外厂商主导 IGBT 市场，公司成长替代空间广阔 . 19 （一）IGBT 市场长期被外国企业垄断. 19 （二）公司是国内 IGBT 龙头，

9、迎来国产替代机遇 . 20 四、募资扩充产能，完全达产将增厚利润 1.14 亿元 . 22 五、盈利预测和投资建议 . 23 六、风险提示 . 24 qRrOmNnOrMnMuNsQxPsOxPaQ9RaQtRmMoMpPlOpPoQlOqQwO9PmMxOxNsPmPvPoOqN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 图表索引图表索引 图图 1：公司成立后规模持续扩张，芯片技术和模块产品不断突破：公司成立后规模持续扩张，芯片技术和模块产品不断突破 . 5 图图 2：2019 年年 IGBT 模块占公司主营业务

10、收入比重为模块占公司主营业务收入比重为 97% . 6 图图 3：IGBT 在高压、大电流、高速等方面性能优越在高压、大电流、高速等方面性能优越 . 6 图图 4：公司：公司 IGBT 主要主要应用于工控及电源、新能源、白色家电及其他应用于工控及电源、新能源、白色家电及其他 . 7 图图 5：公司：公司 IGBT 模块产品中模块产品中 1200V 占比约占比约 70% . 7 图图 6：公司产品以工控应用为主新能源占比持续提升公司产品以工控应用为主新能源占比持续提升 . 7 图图 7：IGBT 模块结构示意图模块结构示意图 . 8 图图 8：2019H1 公司采购芯片数量中自研占比公司采购芯片

11、数量中自研占比 54.1% . 9 图图 9：2019H1 公司芯片采购金额中自研占比公司芯片采购金额中自研占比 52.7% . 9 图图 10：公司：公司 2019 年一季度股权结构图年一季度股权结构图 . 10 图图 11：营业收入持续提升：营业收入持续提升 . 11 图图 12：毛利率水平维持在：毛利率水平维持在 30%左右左右 . 11 图图 13：受益于规模效应，公司期间费用率稳步下降：受益于规模效应，公司期间费用率稳步下降 . 12 图图 14：净利率稳步提升：净利率稳步提升 . 12 图图 15：归母净利润增长幅度巨大：归母净利润增长幅度巨大 . 12 图图 16：经营现金流近几

12、年来持续为正：经营现金流近几年来持续为正 . 13 图图 17：资产负债率稳健下行：资产负债率稳健下行 . 13 图图 18：IGBT 分立器件示意图分立器件示意图 . 14 图图 19：IGBT 模块示意图模块示意图 . 14 图图 20：2018 年全球年全球 IGBT 市场规模为市场规模为 60.9 亿美元亿美元 . 14 图图 21：2018 年全球年全球 IGBT 模块市场结构模块市场结构. 14 图图 22：IGBT 模块应用中，工控占比最大，新能源汽车和光伏市场增长较快模块应用中，工控占比最大，新能源汽车和光伏市场增长较快 . 15 图图 25：中国新能源汽车市场高速发展：中国新

13、能源汽车市场高速发展 . 17 图图 26：2018 年全球车用年全球车用 IGBT 市场市场 10.8 亿美元亿美元 . 17 图图 27：中国光伏发电装机量高速增长：中国光伏发电装机量高速增长 . 17 图图 28：中国风力发电装机量稳步增长：中国风力发电装机量稳步增长 . 17 图图 29：中国变频空调产量不：中国变频空调产量不断提升断提升 . 18 图图 30：中国变频空调销量不断提升：中国变频空调销量不断提升 . 18 图图 31：中国：中国 IGBT 市场规模全球占比约为市场规模全球占比约为 39% . 19 图图 32：中国：中国 IGBT 模块市场汽车领域占比模块市场汽车领域占

14、比 13% . 19 图图 33：2018 年全球年全球 IGBT 市场竞争格局市场竞争格局 . 19 图图 34：公司：公司 IGBT 产品在中低压领域具有竞争优势产品在中低压领域具有竞争优势 . 20 表表 1：公司：公司 2018 年年 IGBT 模块全球市占率模块全球市占率 2.2%，全球排名第八，全球排名第八 . 8 表表 2：芯片作为：芯片作为 IGBT 模块的核心零部件，占总成本的比重约为模块的核心零部件，占总成本的比重约为 70% . 9 表表 3：公司于：公司于 2011 年和年和 2015 年研发出年研发出 NPT 型和型和 FS-Trench 芯片芯片 . 10 表表 4

15、：实际控制人主要经历：实际控制人主要经历 . 11 表表 5：新能源汽车中：新能源汽车中 IGBT 模块的应用模块的应用 . 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 表表 6：2019 年我国出台多年我国出台多项新政策推动新能源汽车行业发展项新政策推动新能源汽车行业发展 . 16 表表 7：公司具备快速满足客户需求、低价竞争、细分领域领先等优势：公司具备快速满足客户需求、低价竞争、细分领域领先等优势 . 20 表表 8：公司布局最新技术与产品，加紧客户验证与拓展：公司布局最新技术与产品，加紧客户验证与拓展

16、. 21 表表 9：公司募集资：公司募集资金主要用于新能源车用金主要用于新能源车用 IGBT 模块和模块和 IPM 产能扩充产能扩充 . 22 表表 10：公司分业务收入毛利拆分预测：公司分业务收入毛利拆分预测 . 23 表表 11：可比公司估值表：可比公司估值表 . 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 一、斯达半导：国内一、斯达半导：国内 IGBT 龙头企业，芯片自研具备核龙头企业，芯片自研具备核 心竞争力心竞争力 （一）业务介绍：专注（一）业务介绍：专注 IGBT 模块业务，面向工控、新能源汽车等应

17、用模块业务，面向工控、新能源汽车等应用 嘉兴斯达半导体股份有限公司 （ “斯达半导” ） 成立于 2005 年 4 月， 从事以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计、 研发和生产， 并以 IGBT 模块形式对外销售。 公司总部位于浙江嘉兴，并在上海和欧洲都设有研发中心。公司是国内 IGBT 领域 的龙头企业，根据公司年报引用的IHS数据，2018年公司IGBT模块销售收入全球市 占率2.2%，国内第一，全球第八。 2005年，沈华夫妻回国创建公司。沈华先生曾在西门子半导体（英飞凌前身）担任 为期四年的高级研发工程师， 在功率半导体领域积累了大量相关经验。 从规模来看， 公司设立后不断发

18、展壮大， 先后下设了上海道之、 欧洲斯达等多个子公司， 并于 2017 年吸收合并了斯达微电子，在 2020 年，公司在A股首次公开发行上市。从技术发 展来看，公司的芯片和模块技术不断突破，在 2012 和 2015 年，分别成功研发出 两代 IGBT 芯片，模块系列产品也从工业级扩展到汽车级，从中低功率扩展到大功 率领域，目前，公司也在积极布局SIC模块的相关产品。 图图 1：公司成立后规模公司成立后规模持续扩张持续扩张，芯片技术和模块产品不断突破，芯片技术和模块产品不断突破 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 IGBT 模块是公司的主要收入来源。公司2019 年 IGBT 模块

19、的销售收入占主营业 务收入的比例在 97%， 其中1200V IGBT 模块的销售收入占主营业务收入的比例在 73%，是公司的主要产品，其他电压 IGBT 模块收入占比 24%。其他产品包括 MOSFET 模块、整流及快恢复二极管模块等，收入占比 3%。公司 IGBT 模块产 品丰富， 种类齐全， 覆盖汽车级和工业级应用。 目前， 公司 IGBT 产品种类超过 600 种，电压等级涵盖100V3300V，电流等级涵盖10A3600A。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 图图 2：2019 年年 IGBT 模

20、块占模块占公司公司主营业务收入比重为主营业务收入比重为 97% 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 IGBT 亦称绝缘栅双极型晶体管。它是一种由 BJT（双极结型晶体三极管）和 MOSFET（绝缘栅型场效应管）组成的复合功率半导体器件，融合了MOSFET 和 BJT 的优点，在高压、大电流、高速等方面性能表现优越，成为电力电子领域较为 理想的开关器件。 图图 3：IGBT 在高压、大电流、高速等方面性能优越在高压、大电流、高速等方面性能优越 数据来源：英飞凌官网，广发证券发展研究中心 IGBT 模块是由多个 IGBT 芯片与 FRD （快恢复二极管） 芯片通过特定的电路封装 而成的模块化

21、产品，具有输入阻抗大，驱动功率小，控制电路简单，开关损耗小， 通断速度快，工作频率高，元件容量大等特点。公司的 IGBT 模块主要用于工控及 电源行业、新能源行业、白色家电及其他行业。 （1）工控及电源行业：变频器、逆变焊机、UPS等。 （2）新能源行业：新能源汽车、太阳能发电、风力发电等。 1200V IGBT模 块 73% 其他电压 IGBT 模块 24% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 （3）白色家电及其他行业：变频家电、机车牵引、智能电网等。 图图 4：公司公司 IGBT 主要应用于工控及电源、新

22、能源、白色家电及其他主要应用于工控及电源、新能源、白色家电及其他 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 从公司产品电压划分来看，1200V IGBT 模块是公司的主要收入来源。近几年公司 的产品中 1200V IGBT 模块的销售收入占主营业务收入的比例在 70% 以上， 其他 电压 IGBT 模块占比约为 25%。其他产品（ MOSFET 模块、整流及快恢复二极 管模块等）2019 年营收占比为 2.4%。 从产品的应用领域划分来看， 工控及电源行业是公司产品的主要应用领域， 2016 年 到 2019年，该领域的应用占比分别为 83.59%、80.33%、78.31% 和74.8

23、9%。此 外， 得益于国家政策红利， 公司新能源行业收入增长迅速， 占比稳步上升。 2019 年， 新能源行业收入占公司收入比重为 21.23%。变频白色家电及其他行业目前比重较 小，2019 年占比 3.88%。 图图 5：公司公司 IGBT 模块产品中模块产品中1200V 占比约占比约 70% 图图 6：公司产品以公司产品以工控应用工控应用为主为主新能源占比持续提升新能源占比持续提升 数据来源：公司年报及招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报及招股说明书，广发证券发展研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 1200V IGB

24、T模块其他电压IGBT模块其他产品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 工控及电源行业新能源行业变频白色家电及其他行业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 公司在国内 IGBT 领域龙头地位显著。 据 公司年报引用的IHS Markit 数据， 2018 年全球 IGBT 模块供应商的全球市场份额排名中，公司全球市场份额为 2.2%，全 球排名第 8 位，国内排名第 1 位，是国内唯一进入世界排名前十的中国企业。 表表1：公司公司 2018 年年 IGBT 模块全

25、球市占率模块全球市占率 2.2%，全球，全球排名排名第八第八 序号序号 企业名称企业名称 营业收入（百万美元）营业收入（百万美元） 市占率市占率 1 英飞凌科技 1121.3 34.50% 2 三菱 338 10.40% 3 富士电机 315.3 9.70% 4 赛米控 260 8.00% 5 威科电子 159.3 4.90% 6 日立 113.8 3.50% 7 丹佛斯 78 2.40% 8 斯达半导 71.5 2.20% 9 东芝 68.3 2.10% 10 安森美半导体 58.5 1.80% 合计 3250 100% 数据来源：IHS，广发证券发展研究中心 （二）技术研发：（二）技术研发

26、：自研芯片占比约自研芯片占比约 50%，在研芯片对接，在研芯片对接国际国际第七代技术第七代技术 芯片作为 IGBT 模块的核心零部件， 占总成本的比重约为 70% （公司招股书数据） 。 公司采购的原材料主要包括 IGBT 芯片、快恢复二极管芯片等其他半导体芯片、 DBC 板、散热基板、其他材料等。在各种原材料中，芯片采购的成本占总成本比重 最大，约为 70%。 图图 7：IGBT 模块模块结构示意图结构示意图 数据来源：电子烧友网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 表表2：芯片作为芯

27、片作为 IGBT 模块的核心零部件，占总成本的比重模块的核心零部件，占总成本的比重约为约为 70% 项目项目 2016 2017 2018 2019H1 金额（亿元）金额（亿元） 占比占比 金额（亿元）金额（亿元） 占比占比 金额（亿元）金额（亿元） 占比占比 金额（亿元）金额（亿元） 占比占比 芯片 1.23 67.90% 2.22 66.46% 3.17 65.92% 1.98 69.21% DBC 0.19 10.27% 0.32 9.61% 0.49 10.18% 0.24 8.43% 散热基板 0.13 7.11% 0.25 7.45% 0.34 7.12% 0.16 5.69% 其

28、他材料 0.27 14.71% 0.55 16.49% 0.81 16.78% 0.48 16.67% 合计 1.81 100.00% 3.34 100.00% 4.8 100.00% 2.86 100.00% 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 公司自主研发的芯片占比不断提升。公司发展初期，主要通过外购英飞凌等国际大 厂的芯片，在国内进行模块封装的发展模式，随着公司芯片技术的研发突破，开始 独立设计芯片并外包晶圆厂代工生产。公司自主研发设计的芯片具备独立自主的知 识产权，研发和生产中不受境外供应商制约，芯片供应稳定性较强，而且生产成本 较低。2019 年上半年，公司自主研发的 I

29、GBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当 期采购总量比例为54.10%，金额占比为 52.71%。 公司自主研发的芯片采用 Fabless 模式。公司自主研发的 IGBT 芯片生产可以大 致分为芯片设计、芯片外协制造两个阶段。其中，芯片设计阶段主要包含 IGBT 芯 片、快恢复二极管芯片的设计。芯片外协制造阶段是公司将完成的芯片设计方案委 托给上海华虹、上海先进等第三方晶圆代工厂外协制造。 图图 8： 2019H1 公司公司采购芯片数量中自研占比采购芯片数量中自研占比 54.1% 图图 9： 2019H1 公司公司芯片芯片采购采购金额中自研占比金额中自研占比 52.7% 数据来源：公司招股说明书

30、，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 公司已自主研发两代 IGBT 芯片，在研的第三代芯片对接国际第七代技术。公司长 期致力于 IGBT 芯片的自主研发，分别于 2012 年和 2015 年成功独立地研发出 NPT 型芯片和 FS-Trench 芯片， 分别对接国际上第四、 第六代芯片技术。 从 20 世 纪 80 年代至今，IGBT 芯片经历了多次升级，芯片面积、工艺线宽、通态饱和压 降、关断时间、功率损耗等各项指标经历了不断的优化，断态电压也从 600V 提高 到 6500V 以上。目前，公司正在进行第三代 IGBT 芯片的研发，对接英飞凌、三 菱等国际龙

31、头公司的第七代技术水平。 0 1000 2000 3000 20019H1 自主研发芯片（万个）外购芯片（万个） 0.00 0.30 0.60 0.90 1.20 1.50 1.80 20019H1 自主研发芯片（亿元）外购芯片（亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 表表3：公司公司于于 2011 年和年和 2015 年研发出年研发出 NPT 型和型和 FS-Trench 芯片芯片 序号序号 以技术特点命名以技术特点命名 芯片面积芯片面积 （相对值）（相对值

32、） 工艺线宽工艺线宽 （微米）（微米） 通态饱和通态饱和 压降 （伏）压降 （伏） 关断时间关断时间 （微秒）（微秒） 功率损耗功率损耗 （ 相对值）相对值） 断态电断态电 压（伏）压（伏） 出现出现 时间时间 1 平面穿通型（PT） 100 5.0 3.00 0.50 100 600 1988 2 改进的平面穿通型（PT） 56 5.0 2.80 0.30 74 600 1990 3 沟槽型（Trench） 40 3.0 2.00 0.25 51 1200 1992 4 非穿通型（NPT） 31 1.0 1.50 0.25 39 3300 1997 5 电场截止型（FS） 27 0.5 1.

33、30 0.19 33 4500 2001 6 沟槽型电场-截止型 （FS-Trench） 24 0.5 1.00 0.15 29 6500 2003 数据来源：ET 创芯网论坛、公司招股说明书、广发证券发展研究中心 （三）（三）股权结构股权结构：实际控制人沈华夫妇控制公司：实际控制人沈华夫妇控制公司 44.54% 股份股份 截至2020 年一季度，沈华、胡畏夫妇分别持有斯达控股 70% 和 30%的股份，并 通过斯达控股间接持有香港斯达 100% 的股份，实际支配了香港斯达所持公司 44.54% 的股份，为公司的实际控制人。 图图 10：公司公司2019年年一季度股权结构图一季度股权结构图 数

34、据来源：Wind，广发证券发展研究中心 浙浙 江江 兴兴 得得 利利 上海道之科技上海道之科技 有限公司有限公司 浙江谷蓝科技浙江谷蓝科技 有限公司有限公司 嘉兴斯达电子嘉兴斯达电子 科技有限公司科技有限公司 斯达欧洲斯达欧洲 公司公司 福福 瑞瑞 德德 投投 资资 社社 保保 基基 金金 摩摩 根根 斯斯 坦坦 利利 香香 港港 斯斯 达达 兴兴 泽泽 投投 资资 深深 圳圳 鑫鑫 亮亮 宁宁 波波 展展 兴兴 方方 士士 雄雄 王王 君君 沈华沈华胡畏胡畏 嘉兴斯达半导体股份有限公司嘉兴斯达半导体股份有限公司 斯达控股斯达控股 30.00%70.00% 3.69%18.31%5.43%0.

35、62%1.72%44.54% 100.00% 0.55%0.69%3.18% 99.50% 100.00%100.00% 70.00% 0.52% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2828 Table_PageText 斯达半导|公司深度研究 表表4：实际控制人主要经历实际控制人主要经历 实际控制人实际控制人 主要主要经历经历 沈华先生 1995 年获得美国麻省理工学院材料学博士学位 1982 年 7 月至 1983 年 8 月任杭州汽车发动机厂助理工程师 1986 年 7 月至 1990 年 6 月任北京科技大学讲师 1995 年 7 月至 1999 年 7 月任

36、西门子半导体部门高级研发工程师 1999 年 8 月至 2006 年 2 月任 XILINX 公司高级项目经理 胡畏女士 1994 年获美国斯坦福大学工程经济系统硕士学位 1987 年至 1990 年任北京市计算中心助理研究员 1994 年至 1995 年任美国汉密尔顿证券商业分析师 1995 年至 2001 年任美国 Providian Financial 公司市场总监等职位 2005 年回国创办公司，现任公司董事兼副总经理 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 （四）财务状况：营收利润稳健增长，净利率持续提升（四）财务状况：营收利润稳健增长，净利率持续提升 从收入端来看，2015

37、 年至 2019 年，公司营业收入稳步增长，从 2.52 亿元增长 至 7.79 亿元， 复合增速高达 32.60%。 2020 年一季度， 公司实现营业收入 1.38 亿 元，同比下降 7%，营收下滑主要是公司一季度经营活动受新冠疫情影响，产量有 所下降。 从毛利率来看，公司毛利率稳定在 30% 左右的水平。2020 年第一季度，公司综合 毛利率为 30.90%。 图图 11：营业收入持续提升营业收入持续提升 图图 12：毛利率水平维持在毛利率水平维持在 30%左右左右 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从费用端来看，2015 年至 2019 年，公司销售费用率，管理费用率和财务费用率 稳健下行，主要受益于业务的规模效应和长期稳定的客户结构。2020年第一季度， 公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 2.2%、4.3% 和 -1.4%，受疫情 影响，管理费用率和销售费用率有所提升，由于募集资金带来的利息收益，财务费 用率当期为负值。 -20% 0% 20% 40% 60% 0 3 6 9 2001820192020Q1 营业总收入（亿元）增速 25% 26% 27% 28% 29% 30% 31% 32% 2001820192020Q1