1、 斯达半导（603290）公司深度报告 2020 年 02 月 10 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 02 月月 10 日日 目前股价 26.87 总市值（亿元） 39.09 流通市值（亿元） 9.77 总股本（万股） 16,000 流通股本（万股） 4,000 12 个月最高/最低 24.43/15.29 分析师：邹兰兰 S01 联系人 （研究助理） ： 舒迪 S23 数据来源：贝格数据 国产国产IGB

2、T龙头，抢占新能源汽车市场龙头，抢占新能源汽车市场 斯达半导斯达半导（603290）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 438 675 767 1005 1319 (+/-%) 45.7% 54.2% 13.5% 31.1% 31.2% 净利润 53 97 125 168 239 (+/-%) 145.6% 83.5% 29.3% 34.1% 42.7% 摊薄 EPS 0.33 0.60 0.78 1.05 1.50 PE 82 44 34 26 18 资料来源：长城证券研究所 国产国产 IGBT 龙头企业技术自主可控，有望持续提升盈

3、利水平：龙头企业技术自主可控，有望持续提升盈利水平：公司成立于 2005 年，是国内 IGBT 领域龙头企业，分别于 2011 年和 2015 年成功独立地研发出 NPT 型芯片和 FS-Trench 芯片，于 2018 年底已量产所有型号的 IGBT 芯片。公司自主研发的芯片采购比例从 2016 年 20.26%提升至2019 年上半年 52.71%， 自给率逐年提高。 公司近年毛利率水平稳定在 30%左右， 净利率水平逐年爬升； 2019年上半年毛利率30.24%， 净利率17.60%，随着公司芯片自给率进一步提高以及规模效益带来费用率下降， 公司有望持续提升盈利水平。 公司抢占新能源汽车

4、市场，打开广阔市场空间：公司抢占新能源汽车市场，打开广阔市场空间：根据 strategy analytics 数据，2018 年全球电动汽车产量 7.5 百万部，预计至 2023 年电动汽车产量提升至 25.4 百万部，年均复合增长率 CAGR 高达 27.6%。IGBT 模块占电动车整车车成本约 5%左右，是除电池之外成本第二高的元件，市场空间广阔。公司拟投入 2.5 亿元用于新能源汽车用 IGBT 模块扩产项目，达产后年产能新增 120 万个， 预计年实现销售 4.2 亿元， 年均可实现利润 6404万元。 公司积极进军新能源汽车市场， 广阔市场空间推动公司业绩高成长。 IGBT 市场由海

5、外厂商主导，公司持续引领国产化：市场由海外厂商主导，公司持续引领国产化：据 IHS Markit 数据，2018 年 IGBT 模组市场中前十厂商合计市占率 79.5%；其中，中国企业仅公司跻身前十，以 2.2%市占率排名第八。中国 IGBT 市场规模约占全球比例 43%， 是全球最大的 IGBT消费国； 我国 IGBT国产化程度约3040%，进口替代空间广阔。公司是我国 IGBT 龙头企业，将持续引领 IGBT 国产化。 首次首次覆盖覆盖， 给与 “强烈推荐” 评级：， 给与 “强烈推荐” 评级：我们看好公司持续引领 IGBT 国产化，卡位新能源汽车、 变频家电等优质赛道， 预计公司 201

6、9 年-2021 年的归母净利润分别为 1.25/1.68/2.39 亿元，EPS 为 0.78/1.05/1.50 元，对应 PE 分别约为 34X、26X、18X，首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：新能源汽车出货不及预期；客户拓展不及预期。 0%20%40%60%20-02斯达半导 沪深300 电子元器件 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 电电子子元元器器件件 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司简介

7、：国产 IGBT 龙头抢占新能源汽车市场 . 4 1.1 国产 IGBT 龙头企业 . 4 1.2 募集资金抢占新能源汽车市场 . 7 2. 需求端：IGBT 为功率半导体高端赛道，新能源汽车打开广阔市场空间 . 8 2.1 IGBT 为高端功率半导体器件，市场空间广阔 . 8 2.2 IGBT 为电动汽车中成本第二高元器件. 10 3. 供给端：国产化率低，海外厂商占据主导地位 . 13 3.1 海外厂商占据 IGBT 市场主导地位. 13 3.2 IGBT 行业门槛高，国产化率低 . 14 4. 公司竞争优势 . 16 4.1 产能逐步提升，产品结构逐年优化 . 16 4.2 IGBT 国

8、产龙头技术自主可控，深厚技术储备抢占新能源汽车领域 . 17 附：盈利预测表 . 21 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1：公司公司 IGBT 模块产品以及应用领域模块产品以及应用领域 . 4 图图 2：公司发展与产品研发历程公司发展与产品研发历程 . 5 图图 3：公司发行前股权结构图公司发行前股权结构图 . 5 图图 4：公司各产品收入情况（亿元）公司各产品收入情况（亿元） . 6 图图 5：2019 年年 H1 公司各应用领域收公司各应用领域收入占比（入占比（%） . 6 图图 6：公司营业收入、增速及毛利率公司营业收入、增速及毛利率 . 6 图图

9、 7：公司公司归母净利润、净利率及归母净利润、净利率及 ROE . 6 图图 8：公司公司经营活动现金流量净额及经营活动现金流量净额及占营收比例占营收比例 . 6 图图 9：公司公司总资产及剔除预收账款后的资产负债率总资产及剔除预收账款后的资产负债率 . 6 图图 10：募集资金投资项目概况募集资金投资项目概况 . 7 图图 11：各代各代 IGBT 产品结构图产品结构图 . 8 图图 12：全球全球 IGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 9 图图 13：中国中国 IGBT 市场规模（亿元） ）市场规模（亿元） ） . 9 图图 11：2018 与与 2024 年年 IGBT 在

10、功率器件市场占比（在功率器件市场占比（%） . 9 图图 16：全球和中国汽车电子产值规模（亿元）全球和中国汽车电子产值规模（亿元） . 10 图图 17：汽车电子发展趋势汽车电子发展趋势 . 10 图图 18：世界各地区汽车产量（百万台）世界各地区汽车产量（百万台） . 11 图图 19：单部汽车中半导体含量（美元）单部汽车中半导体含量（美元） . 11 图图 20： 汽车电动化发展趋势下各类电动车的平均半导体成本 （美元） 以及产量 （百万部）汽车电动化发展趋势下各类电动车的平均半导体成本 （美元） 以及产量 （百万部） . 11 图图 21：国产国产 A00 级电动电驱动系统成本构成级电

11、动电驱动系统成本构成 . 12 图图 22：EV/HEV 汽车中功率半导体市场规模（十亿美元）汽车中功率半导体市场规模（十亿美元） . 12 图图 23：IGBT 行业产业链示意图行业产业链示意图 . 13 图图 24：全球全球 IGBT 供应链与主要玩家分布供应链与主要玩家分布 . 14 图图 25：全球功率器件主要厂商及其产品占比全球功率器件主要厂商及其产品占比 . 14 图图 26：2018 年年 IGBT 模组厂商市场占有率（模组厂商市场占有率（%） . 15 图图 27：2017 年大陆功率半导体国产化程度年大陆功率半导体国产化程度 . 15 图图 28：公司各类销售模式收入情况（万

12、元）公司各类销售模式收入情况（万元） . 16 图图 29：公司公司 IGBT 模块产能与平均单价情况模块产能与平均单价情况 . 17 图图 30：2019 年年 H1 公司客户分布情况公司客户分布情况 . 17 图图 31：2018 年公司客户分布情况年公司客户分布情况 . 17 图图 32：2019 年年 H1 公司原材料采购金额占比公司原材料采购金额占比 . 18 图图 33：2018 年公司各类原材料采购单价（元年公司各类原材料采购单价（元/个）个） . 18 图图 34：公司公司 2019 年年 H1 公司供应商情况公司供应商情况 . 18 图图 35：公司自主研发与外购芯片数量（万

13、个）公司自主研发与外购芯片数量（万个） . 19 图图 36：研发投入情况研发投入情况 . 19 图图 38：公司技术储备情况公司技术储备情况 . 19 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司简介： 国产公司简介： 国产 IGBT 龙头抢占新能源龙头抢占新能源汽车市场汽车市场 1.1 国产国产 IGBT 龙头企业龙头企业 公司成立于 2005 年 4 月，是一家专业从事功率半导体芯片和模块尤其是 IGBT 芯片和模块研发、 生产和销售服务的国家级高新技术企业， 注册资金 1.2 亿元。 总部位于浙江嘉兴，占地 106 亩，在上海和欧洲均设有子公司，并在国内和欧洲设有研发中心

14、，是目前国内IGBT 领域的领军企业。 IGBT 作为一种新型电力电子器件， 是国际上公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的产品，是工业控制及自动化领域的核心元器件，其作用类似于人类的心脏，能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。因此，IGBT 被称为电力电子行业里的“CPU” ，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。 公司主要产品为功率半导体元器件，包括 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等等。公司成功研发出了全系列 IGBT 芯片、 FRD 芯片和 IGBT 模块

15、， 实现了进口替代。 其中 IGBT模块产品超过 600 种，电压等级涵盖 100V3300V，电流等级涵盖 10A3600A。产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域。 图图 1：公司公司 IGBT 模块产品以及应用领域模块产品以及应用领域 资料来源：公司官网，公司招股说明书，长城证券研究所 公司在全球拥有 600 多位员工，建立了一支知识密集、专业搭配合理、技术力量雄厚，且极具创新意识、创新激情和创新能力的国际型人才队伍。公司主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学、印度理工学院、清华大学、台湾清华大学、浙江大学等国际知名高校的博士

16、或硕士，在 IGBT 芯片和模块领域有着 1025 年的研发和生产管理经验。公司经过多年的自主研发，打破了国际巨头的技术和市场垄断，实现了 IGBT 芯片和 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 模块的产业化。根据 IHS 报告，嘉兴斯达半导体股份有限公司在全球 IGBT 模块市场排名第八，是国内唯一一家进入全球前十的 IGBT 模块供应商。 图图 2：公司发展与产品研发历程公司发展与产品研发历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，长城证券研究所 公司董事长沈华先生与董事胡畏女士为公司实际控制人，通过香港斯达实际支配公司股权 59.39%。沈华先生自公司设立以来一直担任公司董事长和

17、总经理，目前兼任香港斯达董事、斯达控股董事和斯达欧洲董事长。胡畏女士现任公司董事兼副总经理，同时兼任香港斯达董事、斯达控股董事、斯达欧洲董事。 公司于 2012 年 10 月 22 日同意出资设立全资子公司上海道之科技有限公司，注册资本为人民币 1,000.00 万元，法定代表人为沈华；2013 年 1 月，上海道之在上海嘉定新能源汽车及关键零部件产业基地完成设立。上海道之负责委托上海华虹、上海先进进行芯片代工业务，制造完成的芯片部分销售给斯达股份进行模块生产，同时利用其多余产能为斯达股份加工模块。 斯达股份向上海道之采购IGBT芯片、 快恢复二极管芯片及IGBT模块；同时，为充分利用斯达股份

18、的品牌效应，业务初期由斯达股份负责新能源汽车用 IGBT模块的市场拓展和销售。 图图 3：公司发行前股权结构图公司发行前股权结构图 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司 2019 年 H1 收入为 3.66 亿元，其中 1200VIGBT 模块占比 74.47%，其他电压 IGBT模块占比 23.58%。按下游应用领域分类，工业控制及电源行业占比 77.92%，新能源行业占比 18.05%。 图图 4：公司各产品收入情况（亿元）公司各产品收入情况（亿元） 图图 5：2019 年年 H1 公司各应用领域收入占比（公司各应用领域收入占比（%

19、） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司2019年上半年实现收入3.66亿元， 同比增长11.79%； 毛利率30.24%， 净利率17.60%，ROE27.90%，盈利水平逐年爬升。另一方面，公司剔除预收款后资产负债率有所降低，从 2015 年 52.97%降为 2019H1 的 41.34%，总体保持稳定，偿债能力较强。 图图 6：公司营业收入、增速及毛利公司营业收入、增速及毛利率率 图图 7：公司公司归母净利润、净利率及归母净利润、净利率及 ROE 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 图图 8

20、：公司公司经营活动现金流量净额及占营收比例经营活动现金流量净额及占营收比例 图图 9：公司公司总资产及剔除预收账款后的资产负债率总资产及剔除预收账款后的资产负债率 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020019H11200VIGBT模块 其他电压IGBT模块 其他业务 77.92% 18.05% 4.03% 工业控制及电源行业 新能源行业 变频白色家电及其他行业 2.53 3.01 4.38 6.75 3.66 18.88% 45.67% 54.20% 11.79% 28.83% 27.97% 30.60% 29.41% 30.24%

21、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00200182019H1营业总收入(亿元) YoY(%)毛利率(%) 0.13 0.21 0.53 0.97 0.64 4.69% 6.65% 11.70% 14.29% 17.60% 4.78% 7.67% 16.67% 24.90% 27.90% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.000.200.400.600.801.001.2020018201

22、9H1归母净利润（亿元） 净利率（%） ROE（%） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 1.2 募集资金抢占新能源汽车市场募集资金抢占新能源汽车市场 公司本次募集资金用于新能源汽车用IGBT模块扩产项目、 IPM模块项目 （年产700万个） 、技术研发中心扩建项目以及补充流动资金。 图图 10：募集资金投资项目概况募集资金投资项目概况 序号序号 项目名称项目名称 总投资规模（万元）总投资规模（万元） 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元） 1 新能源汽车用 IGBT 模块扩产项目 2

23、5,000.00 15,949.33 2 IPM 模块项目（年产 700 万个） 22,000.00 0.00 3 技术研发中心扩建项目 15,000.00 10,000.00 4 补充流动资金 20,000.00 20,000.00 合计 82,000.00 45,949.33 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 新能源汽车用 IGBT 模块是新能源汽车电机控制系统中负责能源转换与传输的核心功率半导体器件，能够提高电机用电效率和质量。由于电池容量的瓶颈，提高用电效率以实现高续航一直是各个新能源汽车厂商追求的目标， 因此产生了对新能源汽车用 IGBT 模块的大量市场需求。 新能源汽车用

24、IGBT 模块扩产项目承办单位为上海道之， 项目施行地址位于上海市嘉定区清能路 85 号，公司厂区总占地面积 19,879.8 平方米。公司拟采用先进技术和设备， 实施年新增 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块扩产项目， 产品由企业自主研发，具有完全自主知识产权，各项指标均达到国外同类产品技术要求，部分指标优于进口产品。 IPM 模块是变频技术的核心电子元器件，也是变频白色家电的核心电子元器件。司将大力研发 IPM 模块，把握住变频家电快速普及的契机，扩大公司生产规模，并增强公司在IPM 模块制造和研发实力， 增强企业在行业中竞争力， 加快我国 IPM 模块进口替代步伐。-0.11 0.

25、18 0.24 1.20 0.21 -4.28% 5.94% 5.55% 17.77% 5.60% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40200182019H1经营现金流净额（亿元） 占营收比（%） 5.74 5.37 6.07 7.24 8.29 52.97% 46.34% 43.85% 40.31% 41.34% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.001.002.003.004.005.006.007

26、.008.009.00200182019H1总资产(亿元) 资产负债率(剔除预收款) 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 IPM 模块项目在嘉兴斯达半导体股份有限公司现有厂房内组织实施，公司厂区总占地面积 70,814.6 平方米。 2. 需求端：需求端： IGBT为功率半导体高端赛道，为功率半导体高端赛道，新能源汽车打开广阔市场空间新能源汽车打开广阔市场空间 2.1 IGBT 为高端功率半导体器件，市场空间广阔为高端功率半导体器件，市场空间广阔 IGBT 是 Insulated Gate Bipolar Transistor 的缩写，即绝缘栅双极型晶体管。它

27、是由 BJT 和MOSFET 组成的复合功率半导体器件，既有 MOSFET 的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在高压、大电流、高速等方面具有独特优势，是电力电子领域较为理想的开关器件。IGBT 自 20 世纪 80 年代末开始工业化应用以来发展迅速，不仅在工业应用中取代了 MOSFET 和 GTR，甚至已扩展到 SCR 及 GTO 占优势的大功率应用领域，还在消费类电子应用中取代了 BJT、MOSFET 等功率器件的许多应用领域。 作为工业控制及自动化领域的核心器件，IGBT 模块在电机节能、轨道交通、智能

28、电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用。随着新能源汽车的发展以及变频白色家电的普及，IGBT 的市场热度持续升温。 图图 11：各代各代 IGBT 产品结构图产品结构图 资料来源：SEMIKRON，长城证券研究所 从 20 世纪 80 年代至今，IGBT 芯片经历了 6 代升级，从平面穿通型（PT）到沟槽型电场截止型（FS-Trench） ，芯片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断时间、功率损耗等各项指标经历了不断的优化，断态电压也从 600V 提高到 6500V 以上。 1）第一代：PT-IGBT ， 产品采用“辐照”手段，第一代 IGBT 电流只有

29、 25A，且容量小，有擎住现象，速度低。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2）第二代：改进的 PT-IGBT，采用“电场终止技术” ，增加一个“缓冲层” ，此技术在耐压较高的 IGBT 上运用效果明显。 3） 第三代： Trench-IGBT ， 最大的改进是采用 Trench 结构， 工作时增强了电流导通能力。 4） 第四代： NPT-IGBT ， 不再采用外延技术， 而是采用离子注入的技术来生成 P+集电极。 5）第五代：FS-IGBT，是第四代产品“透明集电区技术”与“电场终止技术”的组合，进一步降低 IGBT 工作中过程中的损耗。 6）第六代：FS-Trench-IGB

30、T，是在第五代基础上改进了沟槽栅结构，进一步的增加了芯片的电流导通能力，减小了芯片的综合损耗。 公司自 2005 年设立以来一直专注于 IGBT 芯片的自主研发，分别于 2011 年和 2015 年成功独立地研发出 NPT 型芯片和 FS-Trench 芯片，并量产制造模块，应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等行业。 据中国产业信息与集邦咨询数据，2018 年全球 IGBT 市场规模 50.7 亿美元，中国 IGBT市场规模 153 亿元，中国 IGBT 市场占全球比例约 43%。在新能源、节能环保“十二五”规划等一系列国家政策措施的支持下，国内 IGBT 市场将持续快速增长。 图图

31、12：全球全球 IGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 图图 13：中国中国 IGBT 市场规模（亿元） ）市场规模（亿元） ） 资料来源：中国产业信息，长城证券研究所 资料来源：中国产业信息，斯达招股说明书，集邦咨询，长城证券研究所 从整个功率器件市场来看，2018 年全球功率器件市场规模 175 亿美元，预计 2024 年可达212 亿美元，年复合增长率 3.25%，其中 IGBT 模组、整流器与 Si MOSFET 三类产品市场占比最高，合计占比超过 75%。高功率 IGBT 模组与第三代半导体功率器件是主流的发展趋势，随着技术的突破将逐步提高市占率。 图图 14：2018 与与

32、 2024 年年 IGBT 在功率器件市场占比（在功率器件市场占比（%） 0%2%4%6%8%10%007080201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E市场规模（亿美元） YoY（%） -5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200市场规模（亿元） YoY（%） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Yole Developpement，长城证券研究所 2.2 IGBT 为电动汽车中成本第二高元器件为电动汽车中成本第二高元器件 IGBT 模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用，是新能源汽车

33、电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。随着电动汽车的逐渐普及以及汽车电子成本占比提高，汽车电子市场规模有望保持高增长。2018 年全球和中国汽车电子市场规模分别为15833 亿元和 6073 亿元，预计 2022 年可达 21399 亿元和 9783 亿元，年均复合增长率分别为 7.82%和 12.66%，中国增速远高于全球。目前中国新车汽车电子产品成本在整车成本中的平均比重为 10%，其中轿车电子产品成本比重已达 10%25%。全球汽车电子成本在整车成本中的平均比重达 35%，我国汽车电子化水平相比国际水平仍存在较大进步空间，市场前景广阔。 汽车电子发展的驱动力主要分为电动化/数字

34、化与传统电子。电动化与数字化主要依靠单台汽车的硅含量提升，受汽车销量增速的影响较小，预计未来年均复合增速高达 18%。传统电子产品与汽车销量增速呈线性正相关，预计未来年均复合增速 3%。电动化与数字化是未来汽车电子成长的主要驱动力。 图图 15：全球和中国汽车电子产值规模（亿元）全球和中国汽车电子产值规模（亿元） 图图 16：汽车电子发展趋势汽车电子发展趋势 资料来源：中国产业信息，长城证券研究所 资料来源：strategy analytics，ST，长城证券研究所 14568 15833 17732 18999 20189 21399 5400 6073 7200 8085 8894 978

35、3 05000000025000201720182019E2020E2021E2022E全球 中国 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 从汽车半导体市场规模来看，根据 strategy analytics 数据，2018 年中国汽车产量 2700 万台，欧美日汽车产量 4600 万台，全球合计 9500 万台，未来年均复合增速 2.3%。2018 年欧美日单部汽车半导体含量 540 美元，全球平均值 424 美元，中国汽车半导体含量 339美元，低于全球平均值与欧美日平均值。我国汽车单台半导体产值仍有接近 60%的上升空间，未来发展潜力巨大。 图图 17：世界

36、世界各地区汽车产量（百万台）各地区汽车产量（百万台） 图图 18：单部汽车中半导体含量（美元）单部汽车中半导体含量（美元） 资料来源：strategy analytics，ST，长城证券研究所 资料来源：strategy analytics，ST，长城证券研究所 从电动汽车市场规模来看，根据 strategy analytics 数据，2018 年全球电动汽车产量 7.5 百万部，预计至 2023 年，电动汽车产量提升至 25.4 百万部，年均复合增长率 CAGR 高达27.6%。2018 年全球所有电动汽车产值约 26 亿美元，预计 2023 年增加至 65 亿美元，年均复合增长率 20%。

37、 FHEV/PHEV 中功率半导体的单车平均成本为 305 美元， 占半导体成本的 38.8%。 BEV 中功率半导体中功率半导体的单车平均成本为 350 美元， 占半导体成本的 45.2%。 电动车中功率半导体成本占比极高，逆变器组件处于电动汽车中核心地位。 图图 19：汽车电动化发展趋势下各类电动车的平均半导体成本（美元）以及产量（百万部）汽车电动化发展趋势下各类电动车的平均半导体成本（美元）以及产量（百万部） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IHS，Infineon，长城证券研究所 IGBT 模块在整车成本中占比较高： 以国产某 A00 级纯电动车型为例， 其电

38、驱动系统约占其整车成本的 11%左右，IGBT 模块又占整个电控系统成本的 44%；IGBT 模块占该车型整车成本的 5%左右，是除电池之外成本第二高的元件。而特斯拉 IGBT 使用量更高，双电机全驱动版使用 132 个 IGBT 管，前后电机分别为 36 个与 96 个，单管价格约 45 美元，单车合计约 600 美金。 图图 20：国产国产 A00 级电动电驱动系统成本构成级电动电驱动系统成本构成 图图 21：EV/HEV 汽车中功率半导体市场规模（十亿美元）汽车中功率半导体市场规模（十亿美元） 资料来源：我国新能源车用IGBT模块封装技术发展 ，长城证券研究所 资料来源：Yole 202

39、0，长城证券研究所 此外，IGBT 还广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、等诸多领域。 具有变频功能的白色家电最核心的部件之一是其内部的“变频器” ，而 IGBT 模块作为变频器的核心元器件。中国作为全球最大的家电市场和生产基地，孕育着大规模的 IGBT市场。 产业在线数据显示， 2018 年家用空调产量达 14,952.9 万台， 销量达 15,054.5 万台，44% 11% 11% 11% 9% 8% 6% IGBT模块 冷却系统 微控制器 电流传感器 驱动板 备用DC/DC交换 波纹电容 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 同比

40、增长 6.24%，其中内销 9,258.7 万台，同比增长 4.32%，出口 5,795.9 万台，同比增长9.47%。随着节能环保的大力推行，具有变频功能的白色家电将具有广阔的市场前景。变频白色家电的推广不仅仅能够促进 IGBT 模块市场的持续扩张， 更能够给 IGBT 模块提供稳定的市场需求。 新能源发电主要以光伏发电和风力发电为代表。根据国家能源局数据显示，2017 年，我国光伏发电装机容量继续保持快速增长，新增装机 53.06GW，连续五年位居世界第一，同比增长 53.6%，根据中国能源局官网，截至 2019 年 6 月，中国风电装机 193GW，占总装机容量的 10.5%，光伏装机

41、136GW，占总装机容量的 7.4%。由于新能源发电输出的电能不符合电网要求，需通过光伏逆变器或风力发电逆变器将其整流成直流电，再逆变成符合电网要求的交流电后输入并网。 IGBT 模块是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件，新能源发电行业的迅速发展将成为 IGBT 模块行业持续增长的又一动力。 3. 供给端：国产化率低，海外厂商占据主供给端：国产化率低，海外厂商占据主导地位导地位 3.1 海外厂商占据海外厂商占据 IGBT 市场主导地位市场主导地位 IGBT 芯片、快恢复二极管芯片企业根据是否自建晶圆生产线分为存在两种经营模式：IDM 模式和 Fabless 模式。 IDM 模式即垂直整合制造

42、商，是指包含电路设计、晶圆制造、封装测试以及投向消费市场全环节业务的企业模式，IGBT 芯片、快恢复二极管芯片设计只是其中的一个部门，同时企业拥有自己的晶圆厂、封装厂和测试厂。该模式对企业技术、资金和市场份额要求极高，目前仅有英飞凌、三菱等少数国际巨头采用此模式。 Fabless 模式即企业自身专注于芯片设计， 而将芯片制造外协给代工厂商生产制造的模式，而芯片代工厂商负责采购硅片和加工生产。Fabless 模式的企业无需投资建立晶圆制造生产线，减小了投资风险，能够快速开发出终端需要的芯片。 图图 22：IGBT 行业产业链示意图行业产业链示意图 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 IGB

43、T 厂商根据产品特点主要有 IGBT 芯片厂商以及 IGBT 模块厂商。 IGBT 模块厂商需通过外协晶圆代工或直接外购 IGBT 芯片后，与 DBC 板和散热基板封装成模块产品。功率模块可以包含功率二极管、快速二极管、晶闸管、MOSFET 或 IGBT 模块，其内部布线 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 的复杂程度决定了它可实现从一个单一的半导体功能到多达二十多种功能。此外，有些模块还含有被动元器件，如温度传感器、电阻和电容；集成驱动器功能后统称为智能功率模块(IPM)。目前国内外 IGBT 市场仍主要由外国企业占据，我国 IGBT 模块严重依赖进口，市场主要由欧洲、日本及美国

44、企业占领。 图图 23：全球全球 IGBT 供应链与主要玩家分布供应链与主要玩家分布 资料来源：Yole Developpement 2017，长城证券研究所 3.2 IGBT 行业门槛高，国产化率低行业门槛高，国产化率低 全球功率器件主要厂商产品线主要包括 IGBT、MOSFET、晶闸管、二极管与 TVS 等；其中 IGBT 集成度最高，结构最复杂，同硅基材料中能承受最高的工作电压，具有最高价值量。 图图 24：全球功率器件主要厂商及其产品占比全球功率器件主要厂商及其产品占比 资料来源：Yole Developpement，长城证券研究所 全球功率半导体头部厂商产品种类齐全， 产品线繁多，

45、并通常具有一定上下游整合能力。在全球功率 IGBT 模组领域中，英飞凌市占率达 34.5%，三菱市占率达 10.4%，前五厂商 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 市占率合计 67.5%，前十厂商市占率合计 79.5%；斯达半导体市占率 2.2%。大陆地区各类功率半导体国产化率均低于 50%，高端市场受外资企业垄断；其中，2017 年 IGBT 模组国产化程度约 33%，进口替代空间巨大。 图图 25：2018 年年 IGBT 模组厂商市场占有率（模组厂商市场占有率（%） 图图 26：2017 年大陆功率半导体国产化程度年大陆功率半导体国产化程度 资料来源：Infineon，IHS

46、 Markit，长城证券研究所 资料来源：Yole Developpement，基业常青，长城证券研究所 目前 IGBT 市场仍主要被境外企业垄断，且构成竞争的企业不超过 10 家。公司目前的同行业竞争对手主要是国外跨国企业，包括英飞凌、三菱、富士、赛米控等。 公司主要竞争对手的具体情况如下： 1、英飞凌科技公司（Infineon Technologies） 英飞凌科技公司的前身是西门子集团的半导体部门，于 1999 年独立。公司总部位于德国慕尼黑，是全球领先的半导体公司之一。根据英飞凌最新的季度报告，截至 2019 年 3 月31 日，公司员工人数达 41,449 人，人员覆盖欧洲、亚洲与北

47、美洲。公司的主营业务涉及汽车、芯片卡与安全、工业电源控制和电源管理四个方面。 英飞凌科技公司作为行业龙头，是 IGBT 技术领导者，根据 IHSMarkit 数据，2018 年全球市场占有率为 34.5%，对于低电压、中电压和高电压 IGBT 领域，英飞凌均占据领先地位。 2、三菱电机株式会社（Mitsubishi Electric Corporation） 三菱电机株式会社是三菱集团的核心企业之一，成立于 1921 年。根据三菱电机株式会社2019 年年报，截至 2019 年 3 月 31 日，公司员工数量达 145,817 人。三菱电机在全球的电力设备、通信设备、工业自动化、电子元器件、家

48、电等市场占据着重要的地位。三菱电机半导体产品包括功率模块（IGBT、IPM、MOSFET 等） 、微波/射频和高频光器件、光模块和标准工业用的 TFTLCD 等。 作为全球领先的 IGBT 企业，三菱电机在中等电压、高电压 IGBT 领域处于领先地位。根据 IHSMarkit 数据，2018 年全球市场占有率为 10.4%，仅次于英飞凌。 3、富士电机株式会社（Fuji Electric） 富士电机株式会社成立于 1923 年，根据富士电机株式会社官网数据，其在日本国内有十个工厂和一个综合研究所，在海外有 129 个子公司和分支机构，年销售额在八千亿日圆以上。根据富士电机株式会社最新的季度报告

49、，截至 2019 年 6 月 30 日，公司员工数量英飞凌, 34.5% 三菱, 10.4% 富士电机, 9.7% 赛米控, 8.0% 威科, 4.9% 日立, 3.5% 丹佛斯, 2.4% 斯达半导, 2.2% 东芝, 2.1% 安森美, 1.8% 其他, 20.5% 47% 33% 43% 39% 49% 36% 35% 53% 67% 57% 61% 51% 64% 65% 0%20%40%60%80%100%国产 进口 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 达 27,674 人。旗下的富士电机电子技术株式会社负责半导体元件的生产和销售。富士电机在全球生产和销售 IGBT、MO

50、SFET 等功率半导体。富士电机 IGBT 芯片的设计和生产主要集中在本国进行，在英国、日本和菲律宾都设有功率器件生产工厂。 作为业内领先的 IGBT 企业，富士电机主要生产 IGBT 模块和 IPM 模块，产品在工业控制和变频家电中广泛使用。根据 IHSMarkit 数据，2018 年全球市场占有率为 9.7%，位列第三。 4、赛米控（SEMIKRON） 赛米控成立于 1951 年，总部位于德国纽伦堡。根据赛米控官网数据，赛米控全球设有 25家分公司，员工人数超过 3,200 人。赛米控是全球领先的电力电子制造商，发明了全球第一款带绝缘设计的功率模块，主要生产中等功率输出范围（约 2KW 至

51、 10MW）中广泛应用的电力电子组件和系统。生产产品包括芯片、分立器件、二极管、晶闸管、IGBT 功率模块和系统功率组件。赛米控在低电压消费级 IGBT 领域具备一定优势，根据 IHSMarkit 数据，2018 年全球市场占有率为 8.0%，位列第四。 4. 公司竞争优势公司竞争优势 4.1 产能逐步提升，产品结构逐年优化产能逐步提升，产品结构逐年优化 目前公司主要采取直销的方式进行销售。公司根据下游客户的分布情况，除嘉兴总部外在全国建立了五个销售联络处，并于瑞士设立了控股子公司斯达欧洲，负责国际市场业务开拓。2019 年上半年，国内销售合计占比 94.20%，国外销售合计占比 5.80%；

52、直销模式合计占比 96.84%，经销模式合计占比 3.16%。 图图 27：公司各类销售模式收入情况（万元）公司各类销售模式收入情况（万元） 资料来源：招股说明书，wind，长城证券研究所 公司自成立以来专注于以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产， 主要产品为 IGBT 模块。经过前期数年研发积累，公司产品得到了市场认可后，市场需求增长较快，公司产能亦随之一直在增长。2018 年，公司 IGBT 模块产能 428 万个，产量 399 万个，产能利用率 93%，产销率 95%，产能利用率与产销率均保持较高水平。 28,083 40,699 63,043 33,682 010,

53、00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020019H1国内直销 国内经销 国外直销 国外经销 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司不同规格的产品达千余种，产品价格因产品性能、参数要求等而有所不同，从几十元到几千元不等。年度产品平均单价的不同主要源自当年所销售产品的整体结构的差异。2019年上半年IGBT模块平均单价177.52元/个， 公司IGBT模块平均单价逐年小幅上涨。 图图 28：公司公司 IGBT 模块产能与平均单价情况模块产能与平均单价情况 资料来源：招股说明书，长城证券研究所 IGBT 模块是下

54、游客户产品中的关键零部件，替换成本较高。因此，公司在客户早期开发阶段难度较大，需要经过较长时间的产品测试认证、试用。公司 IGBT 模块的主要客户群体为工业控制及电源、新能源和变频白色家电等行业。2015 年以来，随着新能源行业的大力发展，公司产品已经进入了新能源汽车、光伏、风力发电等行业，未来公司的主要客户群体所处行业会进一步丰富。 图图 29：2019 年年 H1 公司客户分布情况公司客户分布情况 图图 30：2018 年公司客户分布情况年公司客户分布情况 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 4.2 IGBT 国产龙头技术自主可控，深厚技术储

55、备抢占新国产龙头技术自主可控，深厚技术储备抢占新能源汽车领域能源汽车领域 公司目前主要产品为 IGBT 模块，原材料包括 IGBT 芯片、快恢复二极管等其他半导体芯片、DBC 板、散热基板等。2019 年上半年原材料中芯片占比 69.21%，占主要份额；DBC205 295 428 216 162.35 163.81 174.68 177.52 78% 92% 93% 94% 0%20%40%60%80%100%120%050030035040045020019H1产能（万个） 平均单价（元/个） 产能利用率（%） 产销率（%） 11.55% 10.

56、62% 5.11% 4.98% 4.66% 63.08% 英威腾电气 汇川技术 众辰电子 巨一动力 上海电驱动 其他 12.30% 8.65% 6.06% 5.19% 4.94% 62.86% 英威腾电气 汇川技术 上海电驱动 众辰电子 巨一动力 其他 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 与散热基板占比分别为 8.43%与 5.69%。公司外协采购主要系以 Fabless 模式进行芯片生产，采购占比约 32.13%；剩余芯片为外购。 图图 31：2019 年年 H1 公司原材料采购金额占比公司原材料采购金额占比 图图 32：2018 年公司各类原材料采购单价（元年公司各类原材料采购

57、单价（元/个）个） 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 2019 年上半年外协芯片、 外购芯片、 DBC、 散热基板采购平均单价分别为 5.25 元/个、 5.55元/个、4.54 元/个与 9.36 元/个，价格同比增幅分别为 10.1%、0.18%、1.27%以及-9.20%。DBC 和散热基板的采购单价受行业内供需影响总体较为稳定。外协芯片和外购芯片采购单价波动较大，主要系公司采购的芯片型号比例波动所致。公司芯片型号合计超过 300种，其中高功率芯片单价远高于低功率芯片单价。公司不同功率等级芯片的采购比例会随下游客户需求差异而发生变化。 公

58、司 2019 年上半年供应商中，前四大供应商均为芯片供应商，其中上海华虹宏力与上海先进半导体为 Fabless 外协芯片生产供应商，英飞凌与 IXYS 为外购芯片供应商。前五大供应商合计占比 60.18%，IGBT 与快恢复二极管等芯片为核心元器件。 图图 33：公司公司 2019 年年 H1 公司供应商情况公司供应商情况 资料来源：招股说明书，长城证券研究所 公司自 2005 年设立以来一直专注于 IGBT 芯片的自主研发，分别于 2011 年和 2015 年成功独立地研发出 NPT 型芯片和 FS-Trench 芯片，并量产制造成模块，应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等行业。 3

59、2.13% 37.08% 8.43% 5.69% 16.67% 外协芯片 外购芯片 DBC散热基 板 其他材 料 5.25 5.55 8.53 4.54 9.36 0外协芯片 外购芯片 IGBT芯片 DBC散热基板 23.71% 15.14% 8.42% 7.66% 5.25% 4.86% 4.28% 30.68% 上海华虹宏力（代工） 英飞凌 上海先进（代工） IXYS上海申和热磁 嘉善高磊金属制品 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司自主研发设计的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片已经量产， 同时公司仍然存在外购芯片的情况，包括英飞凌、Si-Chip

60、Power Technologies Limited、IXYS Semiconductor GmbH等公司。公司自主研发设计的芯片主要包括 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片，两者均是IGBT 模块的核心元器件。公司自主研发设计的芯片具备独立自主的知识产权，研发和生产中不受境外供应商制约，芯片供应稳定性较强，而且生产成本较低。目前，公司自主研发设计的最新一代 FS Trench 芯片与进口芯片性能相当，具备替代进口芯片的能力，公司对外购芯片不存在重大依赖。 公司自主研发设计的芯片由上海华虹和上海先进两家芯片代工生产，芯片的核心原材料为硅片。目前芯片所使用的硅片，境内境外均可以生产，不存在依赖进口

61、的情况；此外，发行人以 Fabless 模式生产芯片，硅片是委托上海华虹和上海先进两家芯片代工厂购买，两家代工厂均具有稳定的硅片供货渠道。 2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月，公司自主研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当期 IGBT及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为 31.04%、 35.68%、 49.02%和 54.10%，自主研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购金额占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总额比例为 20.26 %、32.08%、45.30%和 52.71%。 图图 34：公司自主研发与外购芯片数量（万个）公司自主研发与

62、外购芯片数量（万个） 图图 35：研发投入情况研发投入情况 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 公司共有研究开发人员 132 名， 占公司员工总数的 21.82%。 2018 年研发费用 4904 万元，研发费用率 7.3%。2012 年，公司成功独立研发出了 NPT 型 IGBT 芯片，并于 2012 年实现量产。2015 年，公司成功独立研发出了最新一代 FS-Trench 型 IGBT 芯片，与市场主流进口芯片性能相当， 于2016 年底实现量产。 2018 年底公司已量产所有型号的 IGBT芯片。 公司的核心技术为 IGBT 芯片和快恢复

63、二极管芯片的设计、 工艺和测试及 IGBT 模块的设计、制造和测试。公司的核心技术均为自主研发创新，已成功申请了 99 项专利，其中包括 28 项发明。公司技术储备深厚，布局新能源汽车、风电、光伏、SiC 等多项领域，业绩有望多点开花，业绩爆发力充足。 图图 36：公司技术储备情况公司技术储备情况 590 1,284 2,706 1,750 1,311 2,314 2,814 1,484 0040005000600020019H1自主研发芯片 外购芯片 2,866 3,841 4,904 2,325 9.5% 8.8% 7.3% 6.3% 0%2%4

64、%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020019H1研发费用（万元） 研发费用率（%） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 序号序号 项目名称项目名称 进展情况进展情况 拟达到的目标拟达到的目标 1 应用于新能源汽车的新一代IGBT 模块开发项目 已经完成主要功能部件的开发，对样品进行了验证 2018 年完成客户端小批量验证，2019 年大批量生产 2 应 用 于 风 电 的 高 集 成 度IGBT 模块项目 已完成方案验证阶段及样品生产 2018 年完成客户验证，2019 年实现量产 3 应用于光伏、UPS 及大

65、功率变频器行业的三电平模块项目 已经开发出小功率、中等功率和大功率的 NPC1 和 NPC2 类型等三电平模块 进一步完善产品系列， 2018 年底提供全系列产品 4 宽禁带半导体器件功率模块开发 已经开发出应用于光伏的 SiC 器件模块，车用 SiC 模块已完成样品认证 2019年完善光伏应用的SiC器件及应用于新能源汽车的 SiC 模块产品 5 应用于变频家电的 IPM 模块 已经完成样品研制，并小批量生产 根据市场开发情况择时大批量生产 6 IGBT 芯片开发项目 已经成功研发出 NPT 型 1200V 全系列IGBT 芯片和沟槽栅场终止型 650V、750V、1200V 和 1700V

66、 全系列 IGBT芯片 2022 年前完成新一代 IGBT 芯片的研发并批量生产 7 快恢复二极管芯片项目 已研发出标准型 650V、750V、1200V和 1700V 全系列快恢复二极管芯片 2021 年前完成新一代高性能快恢复二极管芯片的研发并批量生产 8 应用于燃油车微混系统的48V BSG 功率组件项目 已完成产品设计、设计验证及可靠性验证 2020 年实现批量装车应用 资料来源：招股说明书，长城证券研究所 首次覆盖，给与“强烈推荐”评级：我们看好公司持续引领 IGBT 国产化，卡位新能源汽车、变频家电等优质赛道，预计公司 2019 年-2021 年的归母净利润分别为 1.25/1.6

67、8/2.39亿元，EPS 为 0.78/1.05/1.50 元，对应 PE 分别约为 34X、26X、18X，首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 437.98 675.37 766.68 1005.19 1318.71 成长性 营业成本 303.96 476.74 536.14 700.01 907.40 营业收入增长 45.7% 54.2% 13.5% 31.

68、1% 31.2% 销售费用 11.31 15.11 15.33 20.10 26.37 营业成本增长 40.4% 56.8% 12.5% 30.6% 29.6% 管理费用 19.95 21.94 23.00 30.16 39.56 营业利润增长 324.6% 85.3% 29.2% 34.1% 42.7% 研发费用 38.41 49.04 49.83 60.31 65.94 利润总额增长 141.5% 85.9% 29.3% 34.1% 42.7% 财务费用 7.26 9.19 6.56 9.43 11.87 净利润增长 145.6% 83.5% 29.3% 34.1% 42.7% 其他收益

69、5.26 9.12 9.12 9.12 9.12 盈利能力 投资净收益 0.19 0.28 0.28 0.28 0.28 毛利率 30.6% 29.4% 30.1% 30.4% 31.2% 营业利润 58.89 109.12 141.02 189.09 269.77 销售净利率 11.7% 14.3% 16.3% 16.6% 18.1% 营业外收支 -0.24 -0.06 -0.06 -0.06 -0.06 ROE 15.1% 22.4% 22.9% 13.8% 16.6% 利润总额 58.66 109.06 140.96 189.03 269.71 ROIC 11.2% 18.6% 20.8

70、% 14.7% 16.8% 所得税 7.40 12.56 16.24 21.78 31.07 营运效率 少数股东损益 -1.46 -0.25 -0.32 -0.43 -0.61 销售费用/营业收入 2.6% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 净利润 52.72 96.74 125.04 167.68 239.26 管理费用/营业收入 4.6% 3.2% 3.0% 3.0% 3.0% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 8.8% 7.3% 6.5% 6.0% 5.0% 流动资产 362.41 450.28 753.14 1052.30 1304.85 财务费用/营业收入 1.7% 1

71、.4% 0.9% 0.9% 0.9% 货币资金 27.39 80.85 340.39 446.28 585.48 投资收益/营业利润 0.3% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 应收票据及应收账款合计 197.89 213.69 253.54 359.05 444.60 所得税/利润总额 12.6% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 其他应收款 0.88 0.92 1.12 1.55 1.96 应收账款周转率 2.32 3.28 0.00 0.00 0.00 存货 115.04 144.49 147.38 233.71 260.28 存货周转率 3.18 3.67 3.67

72、 3.67 3.67 非流动资产 244.86 273.75 333.65 740.09 931.82 流动资产周转率 1.25 1.66 1.27 1.11 1.12 固定资产 163.31 205.35 240.59 343.60 454.32 总资产周转率 0.77 1.01 0.85 0.70 0.65 资产总计 607.27 724.03 1086.79 1792.38 2236.67 偿债能力 流动负债 171.35 193.26 441.30 480.03 699.00 资产负债率 44.1% 40.6% 49.8% 32.4% 35.7% 短期借款 99.79 92.61 33

73、2.43 335.31 534.36 流动比率 2.11 2.33 1.71 2.19 1.87 应付款项 53.24 58.34 67.14 96.69 115.68 速动比率 1.32 1.53 1.35 1.68 1.48 非流动负债 96.23 100.34 100.34 100.34 100.34 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.33 0.60 0.78 1.05 1.50 负债合计 267.58 293.60 541.64 580.37 799.34 每股净资产 2.14 2.71 3.43 7.60 9.02 股东权益 33

74、9.69 430.42 545.15 1212.01 1437.33 每股经营现金流 0.30 0.77 0.74 0.32 1.27 股本 120.00 120.00 120.00 160.00 160.00 每股经营现金/EPS 0.90 1.27 0.95 0.31 0.85 留存收益 179.72 271.20 383.04 533.02 747.02 少数股东权益 -3.31 -3.71 -4.03 -4.46 -5.07 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 607.27 724.03 1086.79 1792.38 2236.67 PE

75、 81.55 44.44 34.38 25.64 17.97 现金流量表 （百万） PEG 0.44 0.41 0.53 0.51 经营活动现金流 24.33 120.00 119.05 51.29 202.90 PB 12.53 9.90 7.83 3.53 2.98 其中营运资本减少 -28.99 -5.32 -35.11 -157.41 -93.44 EV/EBITDA 41.43 24.56 19.41 13.97 10.00 投资活动现金流 -41.31 -44.89 -82.78 -438.45 -237.56 EV/SALES 7.74 4.93 4.32 3.19 2.48 其

76、中资本支出 48.02 51.81 59.90 406.43 191.73 EV/IC 6.29 5.31 3.37 1.94 1.57 融资活动现金流 -6.48 -19.42 -16.55 490.18 -25.20 ROIC/WACC 1.34 2.24 2.49 1.58 1.86 净现金总变化 -23.46 54.50 19.72 103.02 -59.85 REP 4.69 2.38 1.35 1.23 0.85 公司深度报告 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独

77、立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简

78、称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，

79、并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级： 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数

80、涨幅 15%以上; 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上. 行业评级：行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/