1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/农业农业/养殖业养殖业 证券研究报告 圣农发展圣农发展（002299）公司深度报告公司深度报告 2020 年 03 月 22 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 20 日收盘价 （元） 20.66 52 周股价波动（元） 16.97-31.10 总股本/流通 A 股（百万股） 1244/1096 总市值/流通市值（百万元） 25707/22645 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 行业景

2、气持续，高额盈利可期2019.10.20 白羽鸡养殖龙头，围绕核心业务持续发力 2019.08.23 鸡价大涨带动利润提升，19 年有望继续高 增2019.03.27 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 12.9 0.6 3.4 相对涨幅（%） 6.8 0.4 -2.7 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:丁频 Tel:(021)23219405 Email: 证书:S0850511050001 分析师:陈阳 Tel:(021)23212041 Email: 证书:S0850517020002

3、联系人:孟亚琦 Tel:(021)23154396 Email: 再看再看圣农：圣农：食品业务驶入食品业务驶入成长成长快车道快车道，有，有 望迎来估值重塑望迎来估值重塑 Table_Summary 投资要点：投资要点： 本篇报告本篇报告是我们撰写的圣农发展的第二篇深度报告是我们撰写的圣农发展的第二篇深度报告，重点探讨公司食，重点探讨公司食品业务的发品业务的发 展情况展情况。我们对于禽链周期、公司屠宰业务现状和未来发展的讨论，请参阅。我们对于禽链周期、公司屠宰业务现状和未来发展的讨论，请参阅上一上一 篇篇公司公司深度报告深度报告白羽鸡养殖龙头，围绕核心业务持续发力白羽鸡养殖龙头，围绕核心业务持续

4、发力 。 公司食品业务驶入快车道，有望迎来估值水平重塑公司食品业务驶入快车道，有望迎来估值水平重塑。餐饮和商超新零售渠道餐饮和商超新零售渠道引引 领领圣农圣农发展食品业务进入高速扩张发展食品业务进入高速扩张期，一方面贡献新的盈利增长点，另一方面期，一方面贡献新的盈利增长点，另一方面 有利于平滑公司盈利波动并长远提升盈利能力，公司有望迎来估值重塑。有利于平滑公司盈利波动并长远提升盈利能力，公司有望迎来估值重塑。 圣农食品：上市公司旗下的现代化食品深加工企业圣农食品：上市公司旗下的现代化食品深加工企业。圣农食品成立于 2003 年， 主要以鸡肉作为原料生产和销售七大类 100 多种肉类制品，目前已

5、经建立了连 锁餐饮、出口、超市便利店、电商等多渠道多层次客户网络。2017 年，圣农发 展通过收购圣农食品 100%的股权成功切入下游食品与深加工领域， 从而实现了 上市公司在禽产业链当中的完全一体化布局。近年来圣农食品营收规模稳步扩 大， 2015-2019 年公司营业收入由 11.8 亿元提升至 42.7 亿元， 年均复合增速高 达 38%；我们预计 2019 年实现净利润约 2.7 亿元。 借力行业红利，餐饮和新零售渠道引领食品业务高速扩张借力行业红利，餐饮和新零售渠道引领食品业务高速扩张。餐饮和商超新零售 是驱动鸡肉市场规模扩张的重要力量，随着餐饮供应链食材标准化前臵和商超 经营业态升

6、级，鸡肉加工制品的占比有望逐步提升。圣农食品的餐饮客户销售 额占比高达 60%以上，是公司最主要的销售渠道；商超渠道毛利率远高于其他 各类销售渠道，新零售渠道则是公司推进品牌化战略的新型平台，商超新零售 渠道将会是未来公司渠道拓展的重点发展方向。我们认为圣农食品未来持续高 速增长具有较强的内外驱动力，一方面来源于鸡肉制品规模扩张的行业红利， 另一方面则来源于顺应渠道变革需求的供应链和研发优势。 同业比较：安井食品。同业比较：安井食品。圣农食品与安井食品在产品与销售渠道方面有诸多可比 之处，一方面两者主营产品均属于加工类肉制品，另一方面均以餐饮客户为主， 合作大客户也具有一定重合度；此外，两家公

7、司体量规模和盈利能力较为相近。 鉴于此，我们认为圣农食品应享有接近于安井食品的估值水平。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。基于 2019-2021 年肉鸡屠宰量分别为 4.7/5.0/5.3 亿羽的 假设，我们预计公司归母净利润分别为 41.0/41.1/28.9 亿元，对应 EPS 分别为 3.30/3.30/2.32 元。公司是国内养殖技术、食品安全防控方面的佼佼者，食品业 务的高速发展也将有利于平滑公司盈利波动并长远提升盈利能力，理应享有一 定的龙头溢价。我们给予公司 2020 年 810 倍 PE 估值，合理价值区间为 26.433.0 元，对应 2020 年 PB 为 2.63

8、.3 倍，维持“优于大市”评级。 风险提示风险提示。白羽鸡价格大幅下跌；食品业务增长不及预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10159 11547 14567 21656 21922 (+/-)YoY(%) 10.9% 13.7% 26.2% 48.7% 1.2% 净利润(百万元) 315 1505 4103 4111 2891 (+/-)YoY(%) -58.7% 377.8% 172.6% 0.2% -29.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.25 1.21 3.30 3

9、.30 2.32 毛利率(%) 10.9% 20.5% 34.4% 24.3% 18.9% 净资产收益率(%) 5.0% 19.4% 39.6% 33.0% 20.9% 公司年报（2017-2018） ，海通证券研究所 公司研究圣农发展（002299）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 前言 . 6 2. 圣农食品：上市公司旗下的现代化食品深加工企业 . 6 2.1 产品品类齐全，致力于打造“中央厨房” . 6 2.2 2011 年以来产能建设步伐加快，目前进入全新发展阶段 . 7 2.3 产能布局集中，不同工厂产品和渠道各有侧重 . 8 2.4 营收规模稳步扩大，2

10、019 年业绩预计取得新突破 . 9 3. 借力行业红利，餐饮和商超新零售渠道引领高增 . 9 3.1 鸡肉制品市场规模稳步扩大，核心渠道变革提供助力 . 9 3.2 餐饮渠道：连锁企业驱动行业规模扩张，公司具备供应链优势 . 10 3.2.1 餐饮行业仍处较快发展期，鸡肉连锁企业规模扩张 . 10 3.2.2 供应链紧箍咒，公司核心竞争力优势凸显 . 13 3.3 商超新零售渠道：品牌化战略构筑新盈利增长点 . 16 3.3.1 生鲜行业增速放缓，新零售提供增长新动力 . 16 3.3.2 拓展终端销售渠道，不断提升品牌溢价 . 18 4. 同业比较：安井食品 . 19 4.1 主营产品与销

11、售渠道有可比之处 . 19 4.2 体量规模与盈利能力相近 . 20 4.3 估值复盘 . 20 5. 盈利预测与投资建议 . 21 6. 风险提示 . 22 财务报表分析和预测 . 23 pOtMoOsOtOoQmOqRoRvMnO9PcM8OmOnNnPrRiNqQtQfQoMmP8OoPqQwMqQpMxNnOuN 公司研究圣农发展（002299）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 圣农食品业务产业链 . 6 图 2 圣农食品七大类产品矩阵图 . 7 图 3 圣农食品发展历史. 8 图 4 2015-2019E 年圣农食品营业收入与净利润（亿元） . 9 图

12、 5 2019 年我国畜禽肉类产量与同比增速 . 9 图 6 2010-2018 年中美两国人均鸡肉消费量（kg/人） . 9 图 7 2015-2017H1 圣农食品不同销售渠道销售额占比（%） . 10 图 8 2016-2017H1 圣农食品不同销售渠道毛利率（%） . 10 图 9 2010-2019 年我国餐饮行业营业收入与同比增速 . 10 图 10 2010-2019 年中美两国人均餐饮消费额（元/人） . 10 图 11 2018 年中美两国餐饮连锁门店增长率和连锁化率 . 11 图 12 我国不同层级城市中产阶级群体收入占比（%） . 11 图 13 2016-2018 年我

13、国各层级城市餐饮订单金额占比（%） . 11 图 14 2019 年我国城市商业魅力分级图 . 12 图 15 我国限额以上连锁快餐企业门店总数与同比增速 . 12 图 16 2018 年品牌热搜榜前十名 . 12 图 17 2010-2019 年百胜中国和肯德基门店数量与同比增速 . 13 图 18 2016Q1-2019Q4 百胜中国和肯德基 SSSG（%） . 13 图 19 麦当劳中国第一个五年计划部分内容 . 13 图 20 2010-2019 年四大一线城市商铺平均租金（元/日/平米） . 14 图 21 2012Q1-2019Q4 农村外出务工劳动力月均收入（元） . 14 图

14、22 2018 年我国品牌营业门店数排行榜 . 14 图 23 圣农发展全产业链一体化优势 . 16 图 24 2010-2019 年我国生鲜零售总额与同比增速 . 16 图 25 2015-2019 年生鲜不同品类零售额占比（%） . 16 图 26 2014-2023E 年我国白羽鸡肉和肉制品市场规模. 17 图 27 2013-2019 年我国生鲜零售不同渠道占比（%） . 17 图 28 2012-2018 年我国亿元以上肉蛋禽市场成交额和数量 . 17 图 29 2015-2018.8“懒”人群整体用户规模 . 18 图 30 2018 年 8 月生鲜电商 APP 行业不同年龄用户占

15、比 . 18 公司研究圣农发展（002299）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2016-2018.8“懒”人群各细分用户规模. 18 图 32 2018 年 11 月新中产移动购物活跃渗透率与 TGI . 18 图 33 圣农食品线上主要产品系列 . 19 图 34 安井食品主要销售渠道 . 19 图 35 2015-2019 年安井食品营业收入与归母净利润 . 20 图 36 2015-2019E 年圣农食品与安井食品净利率（%） . 20 图 37 安井食品 PE-Band . 20 公司研究圣农发展（002299）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表

16、目录 表 1 圣农食品销售渠道. 7 表 2 圣农食品厂区介绍. 8 表 3 圣农食品 2017 年 1-6 月前五名客户营业收入情况 . 15 表 4 2015-2019E 年圣农发展市场占有率测算 . 15 表 5 中国白羽肉鸡企业十强 . 15 表 6 2020 年公司肉鸡屠宰量以及鸡肉冻品售价对公司经营业绩的敏感性分析 . 21 表 7 圣农发展分项收入预测 . 21 表 8 可比公司估值 . 22 公司研究圣农发展（002299）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 前言前言 圣农发展是我国白羽肉鸡行业全产业链一体化龙头企业。 在上一篇公司深度报告 白 羽鸡养殖龙头，围绕

17、核心业务持续发力当中，我们重点讨论了禽链景气周期和公司屠 宰端业务的发展情况，包括公司在祖代育种研发方面取得的重大突破、股权并购和区域 扩张、通过大力发展养殖 4.0 计划实现降本提效等。 在本篇报告当中，我们将目光转向公司旗下的全资子公司圣农食品，以期着重探讨 公司食品业务的发展情况。我们认为，在餐饮和商超新零售业务的带动之下，近年来公 司食品业务逐渐驶入成长快车道，一方面贡献新的利润增长点，另一方面有利于平滑公 司盈利波动并长远提升盈利能力。随着未来食品业务的高速发展以及体量占比的持续上 升，公司有望迎来估值重塑。 2. 圣农食品圣农食品：上市公司上市公司旗下的现代化食品深加工企业旗下的现

18、代化食品深加工企业 2.1 产品品类产品品类齐全，致力于齐全，致力于打造“打造“中央厨房中央厨房” 福建圣农食品有限公司成立于 2003 年，在深刻洞察市场需求的基础上，利用现代 化食品深加工生产线生产并销售高达 100 多种肉类制品。公司目前已经建立了大型连锁 餐饮企业、出口、大型连锁超市、农贸批发市场、食品加工企业、电子商务等多渠道多 层次客户网络。 2017 年，圣农发展以 20 亿元的对价收购了圣农食品 100%的股权，通过此次并购 成功切入下游食品与深加工领域，从而实现了公司在禽产业链当中的完全一体化布局。 图图1 圣农食品业务产业链圣农食品业务产业链 产 品 研 发 大型连锁餐饮企

19、业大型连锁餐饮企业 市 场 需 求 材 料 采 购 生 产 产 品 销 售 出口出口 农批商超农批商超 食品加工食品加工 资料来源：圣农发展发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿） ，海通证券研究所 七大类产品矩阵，七大类产品矩阵，肉类肉类制品品类齐全。制品品类齐全。公司研发和生产的肉制品主要以鸡肉产品为 原料，囊括油炸类、蒸烤类、碳烤类、腌制调理类、灌肠类、水煮类、酱卤类等七大类 型；其中蒸烤类、油炸类和腌制料理类三大产品类型不仅产量占比较大，毛利率也较高。 公司研究圣农发展（002299）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 圣农圣农食品食品七大类七大类产品矩阵图产品矩阵图

20、 红酒烤翅中红酒烤翅中 油炸类油炸类蒸烤类蒸烤类炭烤类炭烤类 水煮类水煮类 腌制调理类腌制调理类 灌肠类灌肠类 盐酥鸡盐酥鸡 鸡块鸡块油炸鸡腿油炸鸡腿 香脆汉堡香脆汉堡饼饼 外层金黄酥脆外层金黄酥脆 内里鲜嫩多汁内里鲜嫩多汁 留香霸王腿留香霸王腿 烤翅烤翅热风长切腿热风长切腿碳烤腿肉串碳烤腿肉串碳烤丸子串碳烤丸子串 碳烤腹膜串碳烤腹膜串 碳烤腿排碳烤腿排 口味独特，炭香浓郁口味独特，炭香浓郁 色泽美观色泽美观 蝴蝶香脆鸡蝴蝶香脆鸡伴翅伴翅 蜜恋大鸡排蜜恋大鸡排藤椒扒翅藤椒扒翅 肉质鲜嫩，口感爽滑肉质鲜嫩，口感爽滑 食用方便，用途广食用方便，用途广 鲜嫩多汁，满口留香鲜嫩多汁，满口留香 口味独特

21、，种类丰富口味独特，种类丰富 劲道香肠劲道香肠 法兰克福早餐肠法兰克福早餐肠 亲亲肠亲亲肠纽伦堡香煎肠纽伦堡香煎肠 口味丰富、品质优异口味丰富、品质优异 脆香多汁脆香多汁 鸡肉丸鸡肉丸 鸡肉丝鸡肉丝 水浴加热漂烫水浴加热漂烫 新颖的外观新颖的外观 酱卤类酱卤类 白云凤爪白云凤爪 人参鸡汤人参鸡汤 巴氏灭菌巴氏灭菌 口感独特，香而不腻口感独特，香而不腻 圣农食品主要产品品类圣农食品主要产品品类 资料来源：圣农发展发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿） ，海通证券研究所 多层次渠道销售网络， 致力于打造 “中央厨房” 。多层次渠道销售网络， 致力于打造 “中央厨房” 。 公司多层次销售渠道可以

22、分为 To B 业务和 To C 业务。To B 业务以中西连锁餐饮企业为主，其中肯德基、麦当劳、德克士、 汉堡王、永和大王等大型连锁快餐品牌均为公司的重要客户；To C 业务则主要面向商超 便利店和电商新零售企业，包括沃尔玛、家乐福、永辉超市、叮咚买菜和朴朴等。 在提供常规成熟产品的同时，公司还会根据大型客户的需要进行定制化产品开发， 协助其推出不断满足市场需求的新型产品，从而致力于成为各类餐饮连锁企业、海外客 户和家庭消费者的中央厨房。 表表 1 圣农食品销售渠道圣农食品销售渠道 业务属性业务属性 渠道类型渠道类型 具体渠道介绍具体渠道介绍 业务 西式餐饮企业 百胜中国（肯德基、必胜客）

23、、麦当劳、德克士、汉堡王、棒 约翰、宜家餐厅等 中式餐饮企业 永和大王等 主要通过经销方式 主要通过经销方式 食品加工企业 农贸批发市场 主要通过经销方式 团膳 出口 主要以日本为主，通过日本贸易、日本食品、Crestrade 等贸 易公司向日本便利连锁系统终端市场（7-11、罗森等）供应 熟食产品 业务 商超便利店 沃尔玛、家乐福、永辉超市、世纪联华、华润万家等 电商新零售 天猫、京东、永辉到家、沃尔玛配送、叮咚买菜、朴朴等 终端连锁店 圣农鲜美味 资料来源：圣农发展发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿） ，海通证券研究所 2.2 2011 年以来年以来产能产能建设建设步伐加快，目前进入

24、全新发展阶段步伐加快，目前进入全新发展阶段 2003 年， 圣农实业为提高鸡肉产品的附加值， 成立了专门从事熟食加工的福建圣农 食品有限公司。圣农食品设立后，食品一厂于 2003 年 11 月份建成投产，主要进行国内 市场的开发。2007 年，公司开始与肯德基等客户建立了合作关系。2010 年，随着食品 二厂建成投产，公司开始得以大批量向肯德基等国内主要客户供货。 公司研究圣农发展（002299）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2011 年以来，随着品牌认知度提升与供货能力不断增强，公司进入快速发展阶段， 产能建设步伐也逐渐加快。2013 年，食品三厂和食品四厂（江西圣农）相继成立

25、；2015 年食品五厂建成投产，年设计产能逾 3 万吨。2016 年，公司不仅继续加深与百胜中国等 客户的合作，还开始正式向麦当劳、汉堡王等西式餐饮连锁企业供应熟食类产品。 2017 年，随着圣农食品全面并入上市公司体内，公司迎来了全新发展阶段，肉制品 产能继续大幅扩张。该年度食品六厂和江西圣农第二车间相继投产，年设计产能分别约 为 4.8 万吨、1.2 万吨。其中，食品六厂是公司按照农业养殖 4.0 体系建设的第一个食品 厂，引进全自动生产线和堆垛机器人，显著减少用工和提高了生产效率。 2018 年，圣农食品（蒲城）有限公司食品深加工项目开工，分为两个生产工厂，按 照全公司序列分别为食品七厂

26、和食品八厂。 其中， 食品七厂新建 6 条中式调理包生产线， 生产中式调理包方便食品；食品八厂采用油炸、蒸煮、蒸烤等工艺生产成型产品，计划 出口日本、韩国等国家。 图图3 圣农食品发展历史圣农食品发展历史 圣农食品成立；食圣农食品成立；食 品一厂于品一厂于11月投产月投产， 主要进行国内市场主要进行国内市场 的开发的开发 在华东在华东、华南地区华南地区 设立销售服务机构设立销售服务机构， 并着手整理农批餐并着手整理农批餐 饮渠道饮渠道 食品三厂和食品食品三厂和食品 四厂四厂（江西圣农江西圣农） 相继成立相继成立 正式向麦当劳正式向麦当劳、汉堡王供应汉堡王供应 熟食类产品；进一步加深与熟食类产品

27、；进一步加深与 百胜中国等客户的合作百胜中国等客户的合作 圣圣农食品农食品（浦城浦城） 有限公司食品深有限公司食品深 加工项目开工加工项目开工 2003200720082001620172018 开始与肯德基等客开始与肯德基等客 户建立合作关系；户建立合作关系； 进入国际市场进入国际市场 食品一厂取得向日食品一厂取得向日 本出口热加工禽类本出口热加工禽类 制品的注册资格制品的注册资格 食品五厂成立；食品五厂成立； 公司通过麦当公司通过麦当 劳供应商资质劳供应商资质 审核审核 圣农发展收购圣农食圣农发展收购圣农食 品品100%股权；食品股权；食品 六厂和江西圣农第二六厂和江

28、西圣农第二 车间相继投产车间相继投产 2009 开始向日本出口；食开始向日本出口；食 品二厂于品二厂于8月投产月投产，公公 司得以大批量向肯德司得以大批量向肯德 基等国内客户供货基等国内客户供货 初始发展阶段快速发展阶段全新发展阶段 资料来源：圣农食品官网，圣农发展发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿） ，海通证券研究所 2.3 产能布局集中，不同工厂产品和渠道各有侧重产能布局集中，不同工厂产品和渠道各有侧重 圣农食品目前共有 6 个生产基地， 设计产能逾 24 万吨/年。 公司产能布局较为集中， 除食品四厂位于江西资溪之外，其余五个工厂均位于福建光泽。此外，公司的食品加工 厂大多位于据圣

29、农发展屠宰厂 5 公里范围内，便于大规模、高效率地实现优质鸡肉原材 料采购。 公司食品生产工厂在产品和销售渠道方面各有侧重， 例如食品一厂和食品三厂以生 产对日出口产品为主；食品二厂和食品四厂主要生产餐饮大客户产品，面向肯德基、麦 当劳等大型连锁快餐企业；食品五厂主要生产以农贸批发渠道为主的灌肠类产品；食品 六厂则主要生产油炸类和蒸烤类产品。 表表 2 圣农食品厂区介绍圣农食品厂区介绍 生产工厂生产工厂 厂区介绍厂区介绍 食品一厂 有对日热加工禽肉注册号， 主要采用进口 CFS 设备， 生产对日出口 产品和少部分大客户产品。 食品二厂 主要生产大客户、以及国内批发和商超渠道的产品；拥有百胜供应

30、 商资质认证。包括成型油炸/灌肠/裹粉/丸子/调理产品，以及水晶包 /挞皮等面点产品。 食品三厂 主要生产出口产品，拥有对日热加工禽肉注册号，包括油炸/蒸烤/ 炭烤类产品。 食品四厂 主要生产餐饮大客户产品， 包括油炸/蒸烤/炭烤/裹粉/调理品/调理包 类产品。 食品五厂 食品深加工厂，主要生产灌肠类产品。 食品六厂 拥有油炸类、蒸烤类、裹粉油炸类产品生产线四条。 资料来源：圣农食品官网，发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿） ，海通证券研究所 公司研究圣农发展（002299）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4 营收营收规模稳步扩大，规模稳步扩大，2019 年业绩预计取得新

31、突破年业绩预计取得新突破 随着食品加工产能的快速扩张和供货能力的不断提升，近年来圣农食品的营收规模 稳步扩大。2015-2019 年，公司营业收入由 11.8 亿元逐年提升至 42.7 亿元，年均复合 增速高达 38%。 2015-2018 年，公司净利润由 0.6 亿元提升至 2.0 亿元，年均复合增速近 50%。我 们预计 2019 年公司实现净利润约 2.7 亿元，同比增长 35%左右，明显高于业绩承诺的 2.30 亿元。 图图4 2015-2019E 年年圣农食品营业收入与净利润（亿元）圣农食品营业收入与净利润（亿元） 11.8 14.8 21.8 29.8 42.7 0.6 1.1

32、2.2 2.0 2.7 0 10 20 30 40 50 200182019E 营业收入净利润 资料来源： 圣农发展发行股份购买资产暨关联交易报告书 （修订稿） ， 圣农发展年报 （2017-2018） ， 圣农发展 2019 年业绩快报，海通证券研究所；注：2019 年圣农食品净利润为海通农业预测值。 3. 借力行业红利，餐饮和商超新零售借力行业红利，餐饮和商超新零售渠道渠道引领引领高增高增 3.1 鸡肉鸡肉制品制品市场规模稳步扩大，核心渠道变革提供助力市场规模稳步扩大，核心渠道变革提供助力 我们认为，我国鸡肉制品行业目前处于高速增长期，主要基于两方面的原因： 首先，在

33、非洲猪瘟疫情常态化的背景下，鸡肉消费量在肉类总消费量中的占比有望 提升，带动鸡肉行业实现规模扩张。主要受猪肉产量大幅下降影响，2019 年我国畜禽肉 类总产量为 7649 万吨，同比下降 10.2%；禽肉产量则同比增长 12.3%至 2239 万吨， 在畜禽肉类产量中的占比相应提升至 30%左右。从人均鸡肉消费量的角度来看，目前我 国人均鸡肉消费量约为 8 千克，仅为美国的 1/6；我们认为，随着我国人均鸡肉消费量 的长远提升，鸡肉行业市场规模仍有较为广阔的发展空间。 图图5 2019 年我国畜禽肉类产量与同比增速年我国畜禽肉类产量与同比增速 4255 667 488 2239 -21.3 3

34、.6 2.6 12.3 -25 -15 -5 5 15 0 1000 2000 3000 4000 5000 猪肉牛肉羊肉禽肉 产量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：国民经济和社会发展统计公报 2019，海通证券研究所 图图6 2010-2018 年年中美两国人均鸡肉消费量（中美两国人均鸡肉消费量（kg/人）人） 0 10 20 30 40 50 20001620172018 中国美国 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究圣农发展（002299）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其次，作为鸡肉消费的主要销售渠道，餐饮、

35、商超等是推动鸡肉行业市场规模不断 扩张的重要力量；而随着餐饮供应链食材标准化前臵和商超经营业态升级，鸡肉加工制 品在鸡肉总产量中的占比有望逐渐提升，鸡肉制品行业的规模扩张速度将会更快。 我们认为圣农食品未来持续高速增长具有较强的内外驱动力，一方面来源于鸡肉制 品规模扩张的行业红利，另一方面则来源于顺应渠道变革需求的供应链优势。 2016 年以来，公司的餐饮客户销售额占比已高达 60%以上，是公司最主要的销售 渠道，也是支撑公司未来高速发展的核心力量。由于最为接近终端消费者，公司 To C 端的商超渠道毛利率约为 40%，远高于其他各类销售渠道，我们预计将会成为公司渠道 拓展的优先着力点。根据圣农发