1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 餐饮行业 | 公司研究 2022 年 5 月 10 日 太二门店稳步扩张，多品牌战略有序推进太二门店稳步扩张，多品牌战略有序推进 买入 维持 市场数据： 2022 年 5 月 9 日 收盘价（港元） 15.44 恒生中国指数（HSCEI） 6,809 52 周最高/最低价（港元） 34.15/10.82 市值 （百万港元） 21,656 流通股（百万股） 1,453 汇率 (人民币/港元) 0.90 股价表现股价表现: 资料来源: 彭博 证券分析师 贾梦迪 A0230520010002 赵令伊 A0

2、230518100003 九毛九 (09922 HK) 九毛九成立于2005年，是一家以中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团。旗下核心品牌太二为酸菜鱼餐饮龙头，门店扩张拉动公司业绩快速增长，2016年至2019年的收入和经调整净利润复合增长率分别为32%和58%。疫情影响下，公司2020年和2021年的收入分别同比增长1%和54%，经调整净利润分别同比下滑46%和同比增长228%。我们看好公司的多品牌战略，持续强化的供应链管理，以及经验丰富的管理团队，给予目标价20港币，对应30%的上升空间，维持买入评级。 餐饮行业快速发展，细分赛道孕育机遇。中国的餐饮行业市场规模 2019 年达 46,721

3、亿元，预计 2022 至 2025 年的复合增长率为 12.4%，2025 年有望达 76,214 亿元。2019 年酸菜鱼、火锅、烤鱼的市场规模分别为 174 亿元，5295 亿元，1131 亿元，酸菜鱼市场规模较小但增长迅速，火锅仍为中餐最大赛道并持续保持增长，烤鱼赛道增速较快千亿市场待挖掘。 多品牌及多概念策略。公司旗下目前运营九毛九西北菜、太二酸菜鱼、2 颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨、赖美丽青花椒烤鱼六个不同细分领域的品牌。太二通过极致单品和独特有趣的品牌调性成长为酸菜鱼赛道龙头，高标准化运营和优秀的单店模型推动门店迅速扩张，远期门店数有望达到 3000 家，已接力九毛九品牌成为公司

4、的第二增长曲线。公司 2020 年推出怂火锅品牌，凭借精简质优的 SKU 和“开心制造厂”的品牌调性差异化入局高景气赛道，目前处于门店打磨和战略拓店时期，有望逐步迈入 10 至 N 阶段。主品牌九毛九则聚焦战略调整，经营数据有望改善；赖美丽烤鱼处于产品打磨阶段，未来可期。 多举措强化供应链管理，助力全国扩张。华南地区的中央厨房已于 2021 年 12 月奠基，预计 2023 年底或 2024 年初投产，建成后将作为全国供应链中心基地。公司于 2020 年开展了第一个合作养鱼的项目，深度参与核心原材料上游，截至 2021 年底，自产养殖鲈鱼占总采购量比例已达 40%，计划到 2022 年底提升至

5、 80%。 盈利预测。我们预计公司 2021 至 2024 年的收入复合增长率为 34%，主要受益于太二门店的扩张，预计太二未来三年每年新开门店 150 家，2024 年底门店数达 800 家。九毛九仍处于战略调整阶段，保守预计门店数量维持不变。怂处于门店打磨期，布局一二线城市战略点位的同时进一步精细化运营，预计 2022 至 2024 年每年新增门店 10 家。预计 2021 至2024 年的经调整净利润的复合增长率为 31%，2024 年达到 8.5 亿元。 维持买入评级。我们使用单店模型对公司进行估值，并使用 DCF 模型进行交叉检验。给予目标价 20 港币，对应 30%的上升空间，维持

6、买入评级。 财务数据及财务数据及盈利预测盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 (百万元) 2,715 4,180 6,114 8,260 10,017 同比增长率 (%) 1% 54% 46% 35% 21% 归母净利润(百万元) 124 340 524 732 849 同比增长率(%) (26%) 170% 54% 40% 16% 每股收益 (元/股) 0.09 0.23 0.36 0.50 0.58 净资产收益率 (%) 5% 12% 16% 18% 18% 市盈率 (倍) 67 25 16 12 10 -70%-70%-60%-60%-50%-50

7、%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%09922.HK09922.HKHSCEI.HIHSCEI.HI October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Founded in 2005, Jiumaojiu International Holdings Lt

8、d. is a catering group that focuses on the development and operations of Chinese-style chain restaurants. The companys revenue and adjusted net profit grew at a Cagr of 32% and 58% from 2016 to 2019, respectively, mainly driven by the expansion of Tai Er stores. Given the impact of the pandemic, the

9、 revenue increased 1% and 54% YoY in 2020 and 2021, respectively, and adjusted net profit fell 46% YoY and increase 228% YoY, respectively. We like the companys multi-brand strategy, strengthened supply chain management, and experienced management team. We maintain our EPS forecasts of Rmb0.36 (+54%

10、 YoY) in 22E, Rmb0.50 (+40% YoY) in 23E, and Rmb0.58 (+16% YoY) in 24E. We maintain our target price of HK$20. With 30% upside, we maintain our BUY rating. Opportunities in sub-segments amid rapidly growing catering industry. The market size of Chinas catering industry reached Rmb4.67tn in 2019, and

11、 is expected to grow at a Cagr of 12.4% from 2022 to 2025 to reach Rmb7.61tn in 2025. The market size of sauerkraut fish, hot pot and grilled fish was Rmb17.4bn, Rmb529.5bn and Rmb113.1bn in 2019, respectively. The sauerkraut fish market is small but enjoys rapid growth, hot pot is still the largest

12、 segment of the Chinese catering industry with steady growth, and the grilled fish market is growing fast and has the potential to reach Rmb100bn. Multi-brand and multi-concept strategy. The company now operates six self-developed brands, including North-western China cuisine Jiu Mao Jiu, sauerkraut

13、 fish restaurant Tai Er, Chinese style crepes Double Eggs, Sichuan hot pot Song, Cantonese cuisine Uncle Chef, and grilled fish with green peppercorns restaurant Lai Mei Li. Tai Er ranked first among sauerkraut fish restaurants in China with streamlined SKUs and unique brand tone, and is expanding f

14、ast with its excellent single-store model and standardised operation. We expect Tai Er to open c.3,000 stores. The main brand Jiu Mao Jiu would focus on transformation, with operating performance expected to improve. Lai Mei Li is at the product optimisation stage and would benefit from the groups r

15、esources and Tai Ers success. Strong supply chain to support national expansion. The foundation stone of the central kitchen in South China was successfully laid in December 2021, and is expected to commence operation by the end of 2023 or early 2024. The company started the first cooperative fish f

16、arming project in 2020, and by the end of 2021, the proportion of self-reared bass in the total purchase volume reached 40%, which is scheduled to increase to 80% by the end of 2022. Earnings forecast. We expect revenue to grow at a Cagr of 34% from 2021 to 2024E, mainly driven by Tai Ers new store

17、openings. We forecast the number of new Tai Er stores to be 150 annually from 2022E to 2024E, mainly in tier-1 and tier-2 cities. Jiu Mao Jiu would still focus on store transformation, with no new store opening. Song Hot Pot will further refine its operations while opening new stores in tier-1 and t

18、ier-2 cities, with 10 new stores annually from 2022E to 2024E. We expect adjusted net profit to reach Rmb850m in 2024E with a three-year Cagr of 31% in 2021-24E. Maintain BUY. Based on the single-store model, cross-checked by a DCF model, we derive a target price of HK$20. With 30% upside, we mainta

19、in our BUY rating. NAaXlXmXhUjZnZpYjZbRbP6MnPqQtRsQjMmMsPiNmNoPaQmMvMMYqNmOuOmQzR October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2021 至 2024 年的收入复合增长率为 34%，主要受益于太二新门店的驱动。 预计毛利率未来将小幅提升

20、并维持在 64%。公司鲈鱼等大宗食材采购成本占比超过一半，对原材料成本影响较大。目前公司合作养鱼项目推进顺利，采购成本有望进一步下降。同时公司还计划参与多款核心原材料上游，并与供应商签订锁价合同和最优惠条款控制成本。此外，门店扩张有望进一步增强规模效应，促进毛利率稳定中略有提升。 2020 年的员工费用率为 27.5%，疫情期间公司精简门店人员，2021 年费用率缩至 25.3%。随着全国拓店持续推进，下沉市场人工成本有望下降，但考虑到餐饮行业人力成本整体持续增长以及人员进一步精简空间有限，预计 2022 至 2024 年的员工费用率维持在 26%。 2021 年的租金及相关费用率为 11%，

21、随着全国拓店持续推进，下沉市场租金成本有望下降，但考虑到重点城市核心商圈租金成本呈增长趋势，太二一二线城市门店加密以及怂门店战略布局会一定程度提升租金成本。综合考虑，预计未来的租金费用率维持稳定。 我们预计 2024 年的经调整净利润达 8.5 亿元，2021 至 2024 年的复合增长率为 31%。 我们使用单店模型对公司进行估值，并使用 DCF 模型和相对估值法进行交叉检验。中性假设下，我们预计 2024 年底太二门店数量达到 800 家，门店年均销售额 1100 万元，门店净利润率为 10%；九毛九门店数量维持在 83 家，门店年均销售额 800 万元，门店净利润率为5%；怂火锅门店数量

22、达 39 家，门店年均销售额 1200 万元，门店净利润率为 9%；考虑到太二及怂火锅成长性较强，分别给予市盈率 35 倍和 30 倍，九毛九处于调整期，给予市盈率 15 倍。得出 2024 年总市值为 362 亿港币，折合每股 25 港币，采用 11.5%的贴现率，计算得出 2022 年的每股价值为 20 港币，对应 30%的上涨空间，维持买入评级。 核心假设 预计 2022 至 2024 年太二每年新开门店数量 150 家，到 2024 年底，太二门店总数将增加至约 800 家。其他品牌方面，九毛九门店数量预计维持不变；怂火锅预计 2022 至 2024 年每年新增门店 10 家；赖美丽预

23、计门店数量维持在 2 家；两颗鸡蛋预计 2022 至 2024 年每年新增门店 2 家；那未大叔是大厨预计暂无新增门店。 有别于大众的认知 市场担忧太二品牌势能有所下滑，然而我们认为 1）2021 年疫情反复下，太二有 60%的门店在同商圈的坪效排名第一，90%的门店排名前三，证明品牌势能依旧维持强势。2）2021年疫情反复下太二逆势开店 122 家，2022 年开店指引增长至 150 家，有效回应市场担忧。3）太二始终坚持持续优化的经营方针，积极警惕、应对市场变化，防止品牌老化，该种经营方针能够助力品牌发展稳健，保障品牌力及经营水平的持续领先。 股价表现的催化剂 太二同店指标恢复超预期；怂拓

24、店超预期；新品牌经营超预期；供应链优化持续推进。 风险提示 门店扩张不及预期；疫情反复风险；新品牌孵化低于预期；负面新闻及食品安全问题。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1. 餐饮行业概览 近年来我国餐饮行业经历快速增长。行业总收入由 2015 年的 32,310 亿元增长至 2019年的 46,721 亿元，复合年增长率 9.7%，高于 G

25、DP 增速。2020 年受到疫情影响，市场规模有所缩减，2021 年在局部疫情反复下，市场规模仍回升至 46,895 亿元，同比增长 18.6%，相比 2019 年增长 0.4%。未来随着居民收入增长、大众外出就餐需求的提升以及城市化进程加快令非一线城市消费者更容易光顾各类餐厅，预计 2022 年至 2025 年的复合增长率达到12.4%，2025 年的市场规模将达 76,214 亿元。 中餐餐饮市场占据绝对主导地位，其中火锅、川菜最受欢迎。按照菜品种类来看，我国餐饮行业又可分为中餐、西餐以及其他。其中中餐一直占据绝大多数份额，2020 年占比近80.0%。中餐菜系丰富，消费者的可选项极多，按

26、细分品类来看，众多菜系中火锅和川菜最受消费者欢迎。2020 年火锅在中餐市场中占比 14.1%，是中餐市场中规模最大的品类，川菜排名第二，占比 13.7%。九毛九集团重点发力的品牌太二酸菜鱼、怂重庆火锅厂、赖美丽青花椒烤鱼均属于上述两类大品类赛道。 图 1：中国餐饮服务行业按菜式细分的市场规模（亿元） 图 2：2020 年中餐菜系市场格局 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 目前我国餐饮服务市场整体较为分散，但行业集中度呈上升趋势。从行业集中度来看，2018/2019/2020 年 全 国 餐 饮 百 强 企 业 营 业 总 收 入 占

27、全 国 餐 饮 收 入 的 比 重 分 别 为5.6%/7.0%/7.6%，行业集中度较低但呈逐步提升趋势。疫情强化餐饮行业优胜劣汰，推动餐饮行业向品牌化、规模化方向发展。 连锁自营餐厅有望实现快速增长。由于发展和管理可复制及标准化的餐厅营运所面临的挑战（主要包括前期的资本支出，以及较难保持一致的标准化运营和高质量供应链管理），2020 年连锁自营餐厅仅占中国餐饮服务市场的 4.5%。然而，由于（i）需求端：消费者对安全和新鲜食品需求的不断增长、对服务的关注日益增加以及越来越重视品牌声誉和品牌价值;（ii）供给端：连锁餐厅的资本来源的改善、品牌知名度的逐步提高，我国连锁自营餐厅市场份额有望进一

28、步增长。根据弗若斯特沙利文，2025 年我国连锁自营餐厅的市场规模有望增长至 3,675 亿元，2020 年至 2025 年的复合增长率有望达 15.4% 。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00000400005000060000700008000090000中餐西餐其他同比增速（右轴）火锅四川菜广东菜江浙菜湖南菜中式烧烤北京菜西北菜安徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他中式正餐 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January

29、 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 3：2018-2020 年中国餐饮百强企业收入（亿元） 图 4：中国餐饮行业按经营模式细分市场规模（亿元） 资料来源：中国烹饪协会，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，申万宏源研究 1.1 酸菜鱼餐饮市场：市场增长迅猛，行业龙头初现 我国酸菜鱼餐饮市场规模增长迅猛。近年来专注于酸菜鱼的餐厅在国内兴起并迅猛发展，市场规模由 2014 年的 40 亿元大幅增长至 2018 年的 123 亿元，复合年增长率高达 32.4%。从需求端来看，预计酸菜鱼将持续受到消费者青

30、睐，主要由于：(i)作为国内消费者传统偏好的菜肴，预期接受度高且消费者对酸菜鱼的偏好不会轻易改变；(ii)口味较重，具有一定成瘾性（咖啡因辣甜其他口味）；(iii)鱼类为健康的动物蛋白，符合健康饮食、消费升级趋势。从供给端来看，率先专注于酸菜鱼的品牌例如太二通过连锁餐厅的快速扩张，进一步传播了中国的酸菜鱼文化，提高了酸菜鱼的受欢迎度，推动了市场快速扩容。根据弗若斯特沙利文，预计 2018 年至 2024 年的市场规模将以 33.8%的复合增长率增长，2024 年将达到 705 亿元。 我国酸菜鱼餐饮市场仍然相对分散，太二市占率第一。目前我国酸菜鱼餐饮市场拥有超过1,000 家餐厅营运者，按照

31、2018 年的收入规模计算，行业 CR3 为 11.3%，其中太二实现收入 5.4 亿元，排名第一，市场份额为 4.4%。其次是严厨酸菜鱼和九锅一堂，市占率分别为 3.9%和 3.0%。 图 5：中国酸菜鱼餐饮行业市场规模（亿元） 图 6：中国酸菜鱼餐饮行业市场格局 资料来源：九毛九招股书，弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：九毛九招股书，弗若斯特沙利文，申万宏源研究 0%2%4%6%8%0040005000201820192020收入（亿元）在全国餐饮收入中的占比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%020000400006000080000100000连锁

32、经营餐厅特许经营餐厅非连锁餐厅连锁经营餐厅增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800中国酸菜鱼餐饮行业市场规模及预测同比增速（右轴）太二严厨酸菜鱼九锅一堂其他 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1.2 火锅市场：规模最大、持续增长的细分赛道之一 我国火锅餐饮市场规模大、增速快，

33、以川渝火锅主导。由于受欢迎程度较高，我国火锅餐饮市场高速增长，收入由 2013 年的 2,813 亿元增长至 2019 年的 5,295 亿元，复合年增长率11.1%。2020 年受疫情影响有所缩减，同比下滑 20%。2021 年行业规模同比增长 18.0%至4,998 亿元，恢复至 2019 年 94%的水平。预计未来市场将继续保持增长趋势，主要由于火锅(i)受欢迎度较高且具有社交属性；(ii)口味重，具有一定成瘾性；(iii)易于标准化运营及扩张。根据艾媒咨询预测，未来我国火锅餐厅市场收入将以 7.6%的复合年增长率由 2021 年的4,998 亿元增加至 2025 年的 6,689 亿元

34、，成为中餐市场中规模最大且仍在持续增长的细分市场。按细分品类来看，主要有川渝火锅、粤式火锅及京式火锅三个品类。其中，川渝火锅以麻辣鲜香著称，受消费者欢迎度最高，2020 年占据整个火锅餐饮市场的 65%。 图 7：中国火锅餐饮行业市场规模（亿元） 图 8：2020 年火锅行业按细分品类市场格局 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 火锅餐厅市场近年集中度有所提高但仍然较为分散。目前全国火锅店数量已经超过 40 万家，按照收入规模计算，2017 年我国火锅餐饮行业 CR5 市场份额仅为 5.5%，其中排名第一的海底捞占据 2.2%的市场份额。2020 年 CR

35、5 市场份额提升至 8.1%，但整体仍然较为分散，其中海底捞收入为 253 亿元，市场份额为 6.0%，仍然保持第一，其次是呷哺呷哺集团，2020年收入为 52 亿元，市场份额为 1.2%。 图 9：中国火锅餐饮行业市场格局 图 10：中国火锅餐饮行业集中度变化情况 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 -30%-20%-10%0%10%20%02000400060008000市场规模（亿元）同比增速（右轴）65%14%14%7%川渝火锅粤式火锅京式火锅其他海底捞呷哺呷哺七欣天捞王巴奴毛肚火锅其他0%20%40%60%80%100%20172020CR

36、5其他市场参与者 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1.3 烤鱼餐饮市场：规模高速增长，千亿市场待挖掘 我国烤鱼餐饮市场增速较快，市场规模超千亿。2017-2019 年我国烤鱼行业市场规模从941 亿元增长至 1131 亿元，复合年增长率为 9.7%，行业呈高速增长趋势。2020 年受疫情影响，市场规模下降至 971 亿元，2021 年在疫情有

37、所反复的形势下仍然增长至 1105 亿元，同比增长 13.8%。从需求端来看，由于（i）烤鱼是国内消费者喜爱的传统川菜，受欢迎度较高；（ii）口味较重，有一定成瘾性；（iii）国民向享乐型、发展型消费转变，预计未来消费者对烤鱼需求持续提升，推动行业增长。从供给端来看，烤鱼餐饮在我国各城市逐步普及，累计在册企业从 2015 年的 27,526 家增长至 2021 年的 48,737 家，复合年增长率为 10.0%，行业参与者持续增多，进一步推动整个烤鱼行业市场持续扩容。根据艾媒咨询预测，预计至 2023年我国烤鱼行业市场规模将增长至 1397 亿元。 图 11：中国烤鱼餐饮行业市场规模（亿元）

38、图 12：中国烤鱼餐饮企业在册数量（家） 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 目前我国烤鱼行业仍然较为分散。2021 年门店数量过百家的品牌有半天妖（908 家）、愿者上钩（540 家）、探鱼（260 家）、鱼酷（215 家），江边城外（122 家），以及炉鱼（109 家）。其中愿者上钩采用加盟模式，鱼酷、江边城外和炉鱼采用直营模式，半天妖与探鱼则以直营加盟相结合的模式进行经营。各品牌已逐步形成了各自的特色及核心竞争力，比如在张一山的明星效应助力下，半天妖通过品牌连锁商业模式运作和主打性价比的销售策略在烤鱼行业快速发展；探鱼凭借独特的装修风格、强大的产品创新能力

39、在行业内保持领先地位。 表 1：2021 年烤鱼行业主要品牌情况 品牌 门店数量 经营模式 目标客户 门店位置 重点布局区域 主打卖点 半天妖 908 直营、加盟 学生、白领 街边为主 山东、江苏、天津 性价比 愿者上钩 540 加盟 打工人 街边为主 广东 纸包鱼 探鱼 260 直营为主、少量加盟 文青、白领 商场为主 广东 怀旧文艺风 鱼酷 215 直营 年轻白领 商场为主 北京、天津、上海 活鱼现杀 江边城外 122 直营 青年群体 商场为主 北京、上海、江苏 烤全鱼 炉鱼 109 直营 普通群众 商场为主 北京、天津、上海、深圳 炉火烤鱼 资料来源：公司官网，艾媒咨询，申万宏源研究 -

40、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008000820022E2023E市场规模（亿元）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00000400005000060000200021烤鱼企业在册数量同比增速（右轴） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015

41、 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2. 九毛九概览：中式快时尚连锁餐饮集团 九毛九集团是一家以中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团。公司始建于海口，经营至今已逾 27 年，拥有过万名员工。公司抓住了 2010 年以来购物中心发展的机遇，门店主要位于购物中心，目标客群是年轻消费者。公司在九毛九品牌之后，尝试了新品牌和新模式，2015 年诞生了太二酸菜鱼，是公司未来几年发展的核心。目前旗下运营九毛九西北菜、太二酸菜鱼、2 颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨、赖美丽青花椒烤鱼六个不同细分领域中式餐饮品牌。公司于 2020 年 1 月 15 日

42、在港交所上市， 2020 年 9 月 9 日股票入选港股通。 图 13: 九毛九的历史沿革 资料来源：九毛九招股书，公司财报，申万宏源研究 集团股权较为集中，管理决策权稳定。公司创始人管毅宏先生持有公司 40.66% 的股权，并担任公司董事会主席、行政总裁，为公司实际控制人。公司通过股权激励员工能动性，核心员工和相关人士通过 MX J Limited 和 MT J Limited 分别持有公司 4.98%和 4.31%的股份。贝莱德持股 4.88%，其余公众投资者持股 45.17%。 图 14：公司股权结构图 资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究 October 12, 2010 Bui

43、lding Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 太二品牌门店快速扩张，收入占比近八成。截至 2021 年 12 月 31 日，公司在中国 85 个城市、加拿大 1 个城市及新加坡 1 个城市经营 453 间直营餐厅及管理 17 间加盟餐厅，公司整体门店数量的增长主要受益于太二品牌的高速增长。太二于 2017 年开启高速扩张期，门店数量从 2017 年的 28 家增长至 2021 年的 350 家，

44、年化复合增速达 128%，收入占比也逐年提升，2021 年占集团的收入比重达 79%，已成为继九毛九之后的第二增长曲线。九毛九 2021年对总收入的贡献为 18%，其他品牌的收入贡献为 3%。 图 15：公司旗下各品牌的门店数量 图 16：太二占总收入的比重逐渐提升 资料来源：九毛九招股书，公司财报，申万宏源研究 资料来源：九毛九招股书，公司财报，申万宏源研究 收入稳步增长，盈利能力有望进一步改善。公司 2016 至 2019 年的收入和经调整净利润的复合增长率分别为 32%和 58%，主要受益于太二门店的扩张。2020 年在疫情影响下收入依然维持 1%的增长，主要由于太二新店数量增长以及同店

45、表现相对有韧性，2020 年经调整净利润同比下滑 46%。2021 年实现收入 41.8 亿元，同比增长 54%。经营效率提升、成本费用端优化以及经营天数增长使得整体盈利能力改善，经调整净利润为 3.8 亿元，同比增长228%，经调整净利润率 9.1%，高于 2019 年的 8.1%，后续随着供应链优化以及运营效率提升，公司未来的盈利能力有望进一步增强。 图 17：九毛九收入（亿元） 图 18：九毛九经调整净利润（亿元） 资料来源：九毛九招股书，公司财报，申万宏源研究 资料来源：九毛九招股书，公司财报，申万宏源研究 13 13 28 28 65 65 126 126 233 233 350 3

46、50 128 128 139 139 147 147 143 143 98 98 83 83 - - - - -2 2 9 9 - -8 8 15 15 21 21 14 14 8 8 - - -14 14 44 44 32 32 17 17 - - - -1 1 1 1 - - - - -1 1 1 1 1 1 - - - - - -2 2 5248 050500200200250250300300350350400400450450500500 - - 50 50 100 100 150 150 200

47、 200 250 250 300 300 350 350 400 400200002020212021太二太二九毛九九毛九怂重庆火锅厂怂重庆火锅厂2 2 颗鸡蛋（自营）颗鸡蛋（自营）2 2 颗鸡蛋（加盟）颗鸡蛋（加盟）怂冷锅串串怂冷锅串串那未大叔是大厨那未大叔是大厨赖美丽烤鱼赖美丽烤鱼门店总数门店总数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021九毛九太二其他品牌0%10%20%30%40%50%60%0554045201620172018

48、201920202021收入同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02001920202021调整后净利润同比增速（右轴） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 3. 公司竞争优势 3.1 多品牌及多概念策略 公司采用多品牌及多概念策略，

49、能够把握市场机遇，进一步向更多细分市场扩张及拓宽客户群，提升市场份额。九毛九以西北菜为主，主要目标客户群体为家庭群体；太二是川菜网红品牌，主打菜系为酸菜鱼; 太二、怂火锅以及赖美丽烤鱼的目标客户群均为年轻顾客，品牌文化贴合年轻人喜好。那未大叔是大厨则是精品粤菜品牌，主要目标客户群为中高端消费者。 表 2：公司的多品牌战略 品牌 九毛九 太二 2 颗鸡蛋煎饼 那未大叔是大厨 怂重庆火锅厂 赖美丽青花椒烤鱼 主打菜系 西北菜系为主并融合其他地区的饮食风格 老坛子酸菜鱼 煎饼 精品粤菜 重庆锅底，现切牛肉 烤鱼 调性 放心餐桌 独特、有趣 健康、便捷 有品位的大厨 放松、新鲜 新鲜、弹牙 目标客群

50、家庭、聚餐 年轻顾客 年轻顾客 中高端消费群体 年轻顾客 年轻顾客 人均消费（元） 50-70 70-90 20-30 120-150 120-160 100-110 餐厅面积（平方米） 250-400 200-300 10-40 300-500 400-500 - SKU 60-80 不超过 23 - 不超过 35 60-70 约 23 菜品 山西面、招牌菜及搭配菜 核心菜品酸菜鱼 七至八种食材制作成一个煎饼 采用多层会员，为 VIP 顾客提供私人用餐区及定制菜单 只卖一个锅底 (牛油辣搭蔬果汤), 主打鲜切牛肉，配有奶茶车间 主打活鱼，四种口味，以“弹牙的青花椒烤鱼”为主要特色，配有“美丽