1、证券研究报告公司深度研究医疗器械 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 诺唯赞（688105） 分子试剂领军企业，业务延展分子试剂领军企业，业务延展打开打开广阔广阔空间空间 2022 年年 05 月月 09 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 证券分析师证券分析师 周新明周新明 执业证书：S0600520090002 Z 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 77.92 一年最低/最高价 65.10/125.13 市净率(倍) 6.83 流通 A 股市值(百万元)

2、2,742.12 总市值(百万元) 31,168.78 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 11.40 资产负债率(%,LF) 16.46 总股本(百万股) 400.01 流通 A 股(百万股) 35.19 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,869 2,862 2,564 2,699 同比 19% 53% -10% 5% 归属母公司净利润（百万元） 678 950 795 958 同比 -17% 40% -16% 21% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.70 2

3、.38 1.99 2.40 P/E（现价&最新股本摊薄） 45.95 32.80 39.20 32.53 Table_Summary 投资要点投资要点 从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速：从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速：诺唯赞从分子试剂科研市场起家，现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。公司近年业绩增长迅速，2021 年营收 18.69 亿元（+19.44%，括号内为同比，下同） ，其中新冠业务营收 11.49 亿元（-3.25%） ；非新冠业务营收 7.19 亿元（+91%） ，2017-2021 年 CAGR 为 59.2%；2021 年归母净利润 6.78 亿元

4、（-17.46%） ，常规业务有望保持 50%增长。我们认为公司在分子试剂领域优势明显，壁垒不断加厚，同时业务具备较强延展性，新拓展业务具备布局优势与广阔空间，平台型生命科学服务公司雏形已现。 生物试剂为公司业务拓展基石：生物试剂为公司业务拓展基石：公司生物试剂业务 2021 年营收 13.39 亿元（+34.3%） ， 其中新冠相关 8.06 亿元 （+21%） ， 常规业务 5.33 亿元 （+66%） ，2017-2021 年 CAGR 为 51.9%。公司生物试剂应用场景主要包括生物科研、体外诊断原料、 高通量测序， 在分子试剂领域具备深厚的底层技术， 酶产品持续进化迭代维持行业竞争力

5、，研发人员与研发投入均领先行业，核心产品性能可媲美进口品牌， SKU 数量已达 800 种， 我们预计每年仍会新增 100-150 种。 受益于行业高景气与广阔的国产替代空间以及公司的深厚积累， 我们预计公司生物试剂业务在 2022-2024 年将分别营收 13.8/15.1/18.0 亿元。 POCT 原料自产， 试剂、 设备一体化布局：原料自产， 试剂、 设备一体化布局： 公司 2016 年进入体外诊断领域，销售 POCT 终端试剂，2021 年营收 4.24 亿元（-24.4%） ，其中新冠相关营收 3.44 亿元 （-34%） ， 常规业务营收 0.89 亿元 （+104%） ， 20

6、18-2021 年 CAGR为 131%。公司 POCT 产品开发聚焦于进口垄断的稀缺指标检测试剂，且核心原料均可自产，低成本、响应迅速、供应链安全可靠。同时抗原检测试剂盒国内获批， 将带来短期弹性增量； 此外公司试剂与设备一体化布局， POCT诊断设备 2021 年营收 944 万元（+267%） 。 业务具备较强延展性，生物医药带来弹性空间。业务具备较强延展性，生物医药带来弹性空间。公司 2019 年成立生物医药事业部， 主要业务包括药企研发试剂、 mRNA 疫苗/抗体药原料、 疫苗 CRO，2021 年共营收 0.97 亿元， 其中疫苗原料与 CRO 服务尚处于市场培育初期，我们认为存在

7、较大的弹性空间；此外，公司积极进行业务横向布局，与Thermo Fisher 相比，平台型公司雏形已现，外加海外市场有望借助新冠产品进一步开拓，为公司进一步打开成长空间。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司非新冠业务增长迅速， 新冠业务带来额外增量，因此我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.62 亿元，25.64 亿元和26.99 亿元； 归母净利润分别为 9.50/7.95/9.58 亿元； 当前股价对应估值分别为 33、39和 33。考虑到公司三大事业部的快速发展以及良好的业务延展性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 新冠业务营收下滑； 新业

8、务拓展不及预期； 市场竞争加剧等。 -24%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%39%46%2021/11/152022/1/122022/3/112022/5/8诺唯赞沪深300公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录内容目录 1. 从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速 . 5 1.1. 深耕分子试剂，业务迅速扩张 . 5 1.2. 充分受益新冠疫情，业绩高速增长 . 6 2. 生物试剂：生物试剂：“科研、测序、诊断原料科研、测序、诊断原料

9、”并驾齐驱，业务拓展基石并驾齐驱，业务拓展基石 . 8 2.1. 生物试剂景气度高，国产替代逻辑明确 . 8 2.2. NGS 及分子诊断原料为科研以外重要应用场景，市场持续扩容 . 13 2.3. 高速增长的基石板块，底层技术与品牌建设铸就核心竞争力 . 14 2.3.1. 基石板块高速增长 . 14 2.3.2. 底层技术与品牌建设铸就核心竞争力 . 15 3. POCT：高端产品差异化竞争，新冠抗原检测带来弹性增量：高端产品差异化竞争，新冠抗原检测带来弹性增量 . 19 4. 生物医药：模式探索逐渐成熟，研发试剂、生产原料、疫苗生物医药：模式探索逐渐成熟，研发试剂、生产原料、疫苗 CRO

10、 齐发展齐发展 . 24 4.1. 生命科学一脉相承，研发试剂国产替代空间广阔 . 24 4.2. mRNA 疗法迅速发展，原料需求有望逐渐释放 . 26 4.3. 疫苗 CRO：新兴市场持续扩容，助力疫苗一体化解决方案 . 28 5. 业务拓展与海外市场打开长期增量空间业务拓展与海外市场打开长期增量空间 . 29 6. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 30 7. 风险提示风险提示 . 33 NAaXmUnWhUiYgWsVmUaQ9R6MoMrRoMmOkPmMtOeRpOrQ9PnNuNxNsPoPNZmOpO公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3 / 35 请务必阅读正

11、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录图表目录 图 1： 诺唯赞发展历程 . 5 图 2： 诺唯赞公司构架与业务布局（2021） . 5 图 3： 诺唯赞股权结构（发行后，2021.11） . 6 图 4： 诺唯赞新冠与常规业务营收情况 . 7 图 5： 诺唯赞归母净利润及增速 . 7 图 6： 诺唯赞各业务营收拆分（百万元） . 7 图 7： 诺唯赞毛利率与净利率 . 8 图 8： 诺唯赞费用率情况 . 8 图 9： 生物试剂在产业链中的位置 . 9 图 10： 按用户类型拆分的生物试剂市场（2019 年） . 9 图 11： 按试剂类型拆分的生物试剂市场（2019

12、年） . 9 图 12： 三类生物试剂产品举例 . 10 图 13： 全球与中国生命科学领域研究资金投入 . 10 图 14： 全球及中国生物科研试剂市场规模及增速 . 11 图 15： 中国分子类试剂市场规模及增速 . 11 图 16： 中国分子类生物试剂竞争格局（2020 年） . 11 图 17： 国产分子类生物试剂竞争格局（2020 年） . 11 图 18： Thermo Fisher 各业务营收与增速 . 12 图 19： Thermo Fisher 各地区营收及增速 . 12 图 20： 中国基因测序行业市场规模及增速 . 13 图 21： 中国分子诊断市场规模与增速 . 14

13、图 22： 中国 IVD 原料市场规模与增速 . 14 图 23： 诺唯赞按应用场景拆分的生物试剂业务（百万元） . 15 图 24： 诺唯赞按产品种类拆分的生物试剂业务 . 15 图 25： 诺唯赞蛋白质定向改造与进化技术路线 . 16 图 26： 诺唯赞突变酶库 . 16 图 27： 生物试剂行业各公司研发人员数量（人，2020 年） . 16 图 28： 生物试剂行业各公司研发费用（百万元） . 16 图 29： 生物试剂行业各公司中国区域有效专利数量（2021H1） . 17 图 30： 诺唯赞员工数量与人均创收 . 19 图 31： 中国 IVD 市场规模及增速 . 20 图 32：

14、 中国 POCT 市场规模及增速 . 20 图 33： 全球 POCT 消费需求区域分布（2019 年） . 21 图 34： 中国 POCT 市场主要厂商份额（2019 年） . 21 图 35： 诺唯赞联卡 . 23 图 36： 诺唯赞自产原料比例 . 23 图 37： 诺唯赞 POCT 业务营收（百万元） . 23 图 38： 中国生物医药企业研发投入 . 26 图 39： mRNA 疫苗生产所用酶 . 26 图 40： mRNA 疫苗主要原材料成本核算（2021 年） . 27 图 41： 中国 mRNA 疗法酶原料市场规模及增速 . 27 图 42： 中国 mRNA 产品管线（截至

15、2021 年 12 月） . 28 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 43： 诺唯赞与 Thermo Fisher 业务布局比较 . 29 图 44： 诺唯赞与可比公司固定资产周转率（次） . 30 图 45： 诺唯赞资本性支出（亿元） . 30 图 46： 诺唯赞业务拆分 . 31 表 1： 诺唯赞部分关键酶性能与进口厂家对比 . 17 表 2： POCT 检测的疾病领域 . 20 表 3： 诺唯赞 POCT 产品布局 . 21 表 4： 诺唯赞研发试剂品类详情 . 25 表 5： 诺唯赞可比公司估

16、值 . 32 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速 1.1. 深耕分子试剂，业务迅速扩张深耕分子试剂，业务迅速扩张 公司起家于分子试剂科研市场。公司起家于分子试剂科研市场。诺唯赞成立于 2012 年，是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业， 依托于自主建立的关键共性技术平台，先后进入了生物试剂、体外诊断业务领域，并正在进行抗体药物的研发， 是国内少数同时具有自主可控上游

17、技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。 图图1：诺唯赞发展历程诺唯赞发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。公司现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。其中生命科学事业部成立于2012 年，主要业务包括生物科研试剂、高通量测序试剂和分子诊断原料，下游客户涵盖 图图2：诺唯赞公司构架与业务布局（诺唯赞公司构架与业务布局（2021） 数据来源：公司展示材料，东吴证券研究所 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 高校科研院所、药企研发部门、测序企业

18、、诊断及动检企业；体外诊断事业部业务成立于 2016 年，主要业务包括 POCT 终端试剂及少量 POCT 配套仪器，下游客户主要为医院端；生物医药事业部成立于 2019 年，主要业务包括抗体筛选，疫苗 CRO 服务、疫苗原料，下游客户主要为生物制药与疫苗企业。公司用较短的时间已经从分子试剂的细分赛道将业务拓宽至生命科学大市场。 股权集中且稳定，创始团队具备深厚专业背景。股权集中且稳定，创始团队具备深厚专业背景。公司控股股东为诺唯赞投资，直接持有公司发行后（2021.11）40.48%的股份，并通过博英维投资、唯赞投资合计持有公司47.27%的股份表决权。公司实际控制人为曹林、段颖（夫妻关系）

19、 ，通过诺唯赞投资及直接持有，二人合计控制公司 54.56%股份表决权。同时公司联合创始人张力军、唐波、徐晓昱以及曹生标为曹林、段颖的一致行动人，合计控制公司 58.04%股份表决权。博英维投资、唯赞投资及诺泰投资为员工持股平台 此外， 公司创始团队均硕博毕业于南京大学生物医药国家重点实验室， 具有超过 10年的行业经验。截至 2021 年 6 月 30 日公司共拥有 32 项发明专利，其中超过 26 项来自创始团队，创始人丰富的技术及产业经验为公司的持续创新能力提供重要保障。 图图3：诺唯赞股权结构（发行后，诺唯赞股权结构（发行后，2021.11） 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 1.

20、2. 充分受益新冠疫情，业绩高速增长充分受益新冠疫情，业绩高速增长 新冠疫情推动公司业绩大幅增长。新冠疫情推动公司业绩大幅增长。公司 2020 年实现营业收入 15.64 亿元，受益于新冠疫情，相较 2019 年的 2.68 亿元同比大幅增长 482.92%，其中新冠相关的核酸检测原料、终端抗原/抗体/核酸检测试剂盒等贡献营收 11.84 亿元，营收占比约 75.7%。2021年营收 18.69 亿元，同比增长 19.44%，其中新冠相关收入 11.49 亿元，营收占比下降至61.5%，常规业务营收 7.19 亿元，同比增长 91%，2017-2021 年 CAGR 为 59.2%。2022年

21、 Q1 公司营收 9.75 亿元，同比增长 80.07%，其中新冠业务营收 7.6 亿元（包含抗原检公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 测试剂盒 5 亿元与 2.6 亿其他新冠业务） ，同比增长 88.3%，常规业务营收 2.16 亿元，同比增长 56.6%。2020 年公司归母净利润为 8.22 亿元，同比大幅增长 3085.62%；2021年归母净利润 6.78 亿元，同比下降 17.46%；2022 年 Q1 归母净利润 4.31 亿元，同比增长 28.18%。新冠疫情为公司业绩带来了较大的推动力，我

22、们认为短期来看带来营收体量，长期来看利好公司品牌建设与业务拓展。 图图4：诺唯赞新冠与常规业务营收情况诺唯赞新冠与常规业务营收情况 图图5：诺唯赞归母净利润及增速诺唯赞归母净利润及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 剔除疫情影响业绩仍保持高速增长。剔除疫情影响业绩仍保持高速增长。若剔除疫情相关影响，公司 2021 年营收 7.19亿元，同比增长 91%，2017-2021 年非新冠营收 CAGR 为 59%，保持较高增速，2020 年增速略有下降主要系疫情导致公司科研试剂下游客户停工停产。分业务来看，生物试剂为公司主要产品，2021 年营收 13.39

23、 亿元，占总营收的比例为 71.64%，其中新冠业务营收 8.06 亿元，同比增长 21%，常规业务营收 5.33 亿元，同比增长 66%；体外诊断业务营收 4.33 亿元，其中常规业务营收 0.89 亿元，同比增长 104%，新冠业务营收 3.44 亿元，同比下降 34%。此外， 2021 年公司生物医药事业部逐渐探索成熟，共营收 0.97 亿元，同比增长 774%。 图图6：诺唯赞各业务营收拆分诺唯赞各业务营收拆分（百万元）（百万元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%0500212022Q1非新冠业务（亿元

24、，左轴）新冠业务（亿元，左轴）非新冠业务增速（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%005006007008009002002020212022Q1归母净利润（百万元，左轴）增速（右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200202021生物试剂（新冠相关）生物试剂（非新冠）POCT试剂（新冠相关）POCT试剂（非新冠）POCT仪器及其他生物医药公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8 / 35 请务必阅读正文之后的免责声

25、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新冠业务拉低毛利率，有望逐步修复。新冠业务拉低毛利率，有望逐步修复。生物试剂行业具备高毛利属性，公司 2019-2021 年毛利率分别为 84.32%/91.46%/81.22%，2020 年毛利率的大幅提升主要由于新冠业务的规模效益，2021 年与 2022 年 Q1 毛利率的下降主要由于核酸检测原料价格的大幅降低以及毛利相对较低的抗原检测试剂盒占比的增加， 进一步拉低了公司毛利率水平。公司 2019-2021 年净利率分别为 9.61%/52.52%/36.30%。同样受益于规模效应，公司费用率大幅下降。我们认为公司作为国内分子试剂领军企业，有较强的

26、议价权，随着新冠业务占比的降低以及常规业务规模的不断提升，盈利能力有望进一步提升。 图图7：诺唯赞毛利率与净利率诺唯赞毛利率与净利率 图图8：诺唯赞费用率情况诺唯赞费用率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 生物试剂： “科研、测序、诊断原料”并驾齐驱，业务拓展基石生物试剂： “科研、测序、诊断原料”并驾齐驱，业务拓展基石 公司主要包括生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部，我们将逐个展开讨论。 2.1. 生物试剂景气度高，国产替代逻辑明确生物试剂景气度高，国产替代逻辑明确 生物试剂为科学研究重要工具。生物试剂为科学研究重要工具。 生物试剂是指有关

27、生命科学研究的生物材料或有机化合物，其产业链上游为生物、化学原料、生产设备、包装材料以及耗材供应商。下游应用场景广泛， 包括生命科学基础研究、 医学研究、 新药研发、 检验学研究、 食品安全、农业科学等，客户主要包括高校、科研院所、测序服务企业、IVD 试剂生产企业、CXO企业、制药企业、疫苗企业等，具备卖铲人属性，是从基础研究到成果转化不可或缺的一部分。2019 年，以生物科研试剂投入资金计算，我国科研机构用户占比为 72.4%，工业用户占比为 27.6%。 -20%0%20%40%60%80%100%120%2002020212022Q1毛利率净利率生物试剂毛利率PO

28、CT试剂毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图9：生物试剂在产业链中的位置生物试剂在产业链中的位置 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 图图10：按用户类型拆分的生物试剂市场（按用户类型拆分的生物试剂市场（2019 年）年） 图图11：按试剂类型拆分的生物试剂市场（按试剂类型拆分的生物试剂市场（2019 年）年） 数据来源：Frost&Sullivan

29、，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 生物试剂主要包括生物试剂主要包括分子（核酸）分子（核酸）类、蛋白类、细胞类。类、蛋白类、细胞类。常见的蛋白类产品包括重组蛋白和抗体等，分子类产品包括定制化的合成核酸和克隆载体等，细胞类产品则涵盖转染试剂及培养基等。 按市场规模来分， 2019 年中国科研试剂市场中分子类销售占比最高，为 50.9%，蛋白类试剂占比约为 29.4%，细胞类试剂占比约为 19.7%。 27.6%72.4%工业用户科研机构用户19.7%29.4%50.9%细胞类蛋白类分子类公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10 / 35 请务必阅读正

30、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图12：三类生物试剂产品举例三类生物试剂产品举例 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 生命科学研究投入不断增加，行业高景气。生命科学研究投入不断增加，行业高景气。随着生命科学领域成果转化和产品商业化的速度越来越快， 全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长， 从2015年的 1166亿美元增加到 2019 年的 1514 亿美元，CAGR 为 6.7%。中国高校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究的过程中投入的资金由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，年均复

31、合增长率为 18.8%，远高于全球生命科学领域的研究资金投入增长速度，具有较高的景气度。 图图13：全球与中国生命科学领域研究资金投入全球与中国生命科学领域研究资金投入 数据来源：美国国家科学基金会，国家统计局，Frost&Sullivan，东吴证券研究所 生物科研试剂市场持续扩容。生物科研试剂市场持续扩容。 在生命科学研究投入中， 约 10%-15%用于生物科研试剂。根据 Frost&Sullivan 预测数据，全球生物科研试剂市场规模在 2019 年达到 175 亿美元，将以 7.1%的 CAGR 增长至 2024 年的 246 亿美元；中国生物科研试剂 2019 年市场0%5%10%15

32、%20%25%020040060080006201720182019全球投入（亿美元，左轴）中国投入（亿人民币，左轴）全球增速（右轴）中国增速（右轴）公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 规模约为 136 亿元， 将以 13.8%的 CAGR 增长至 2024 年的 260 亿元， 增速远快于全球。其中分子类试剂的市场规模在 2019 年为 69 亿元，将以 12.3%的 CAGR 增长至 2024 年的 124 亿元。 图图14：全球及中国生物科研试剂市场规模及

33、增速全球及中国生物科研试剂市场规模及增速 图图15：中国分子类试剂市场规模及增速中国分子类试剂市场规模及增速 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 进口占据主导，国产替代空间广阔。进口占据主导，国产替代空间广阔。中国生物科研试剂起步晚，进口品牌长期占据市场主导地位。2020 年赛默飞、凯杰、Takara、BioRad 四家外国企业占据中国分子类试剂市场超过 40%份额，诺唯赞占据市占率约为 4%，位列第五。国内分子类生物试剂厂商格局较为分散，主要企业包括诺唯赞、全式金、康为世纪、爱博泰克、翊圣生物等，其中诺唯赞占据相对优

34、势地位，在内资品牌中占比约为 13.7%。我们认为生物科研试剂市场还处于抢占进口份额的发展阶段，存在较大的国产替代空间。 图图16：中国分子类生物试剂竞争格局（中国分子类生物试剂竞争格局（2020 年）年） 图图17：国产分子类生物试剂竞争格局（国产分子类生物试剂竞争格局（2020 年）年） 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%0500300全球（亿美元，左轴）中国（亿元，左轴）全球增速（右轴）中国增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%

35、020406080100120140市场规模（亿元，左轴）增速（右轴）18.5%11.1%6.8%4.7%4.0%55.0%赛默飞凯杰TakaraBioRad诺唯赞其他13.7%5.3%2.3%1.6%1.0%76.1%诺唯赞全式金康为世纪爱博泰克翊圣生物其他公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图18：Thermo Fisher 各业务营收与增速各业务营收与增速 数据来源：Thermo Fisher 年报，东吴证券研究所 从从 Thermo Fisher 业绩验证国内市场增量：需求增加业绩验证国内市场增

36、量：需求增加+国产替代。国产替代。生命科学服务龙头 Thermo Fisher 业务主要分为 Life Science Solution、Analytical Instruments、Specialty Diagnostics 和 Laboratory Products & Biopharma Services 四大部门，其中 Life Science Solution 主要包括分子试剂、 测序耗材及测序仪以及分离纯化等业务。 2014-2021 年赛默飞整体营收 CAGR 约为 12.78%，而 Life Science Solution 营收 CAGR 高达 20.67%，一方面验证了全球

37、市场对分子试剂需求的增加，另一方面也能看到疫情带来的较大增量，且我们认为这部分增量短期仍然存在。 另外根据赛默飞按地区的营收结构拆分， 其 2012-2018 年在中国及中国以外市场营收 CAGR 分别为 22.64%和 10.86%， 而在 2018-2021 年中国及中国以外市场营收 CAGR 分别为 11.21%和 17.87%，中国区业务占比从 2019 年的最高值 12.1%下降至 9.6%。 我们认为赛默飞在中国市场营收增速的放缓一定程度上反映出目前国内国产替代的趋势， 即国内企业成长一方面受益于行业的扩容另一方面还有广阔的国产替代空间。 图图19：Thermo Fisher 各地

38、区营收及增速各地区营收及增速 数据来源：Thermo Fisher 年报，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003504004502000202021Life Science SolutionAnalytical InstrumentsSpecialty DiagnosticsLaboratory Products & Biopharma ServicesLife Science Solution YoY（右轴）Revenues YoY（右轴）-5%0%5%10%15%20%25

39、%30%35%40%05003003504002000021国外营收（亿美元，左轴）中国营收（亿美元，左轴）国外增速（右轴）中国增速（右轴）中国区营收占比（右轴）公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 2.2. NGS 及分子诊断原料为科研以外重要应用场景，市场持续扩容及分子诊断原料为科研以外重要应用场景，市场持续扩容 NGS 应用领域持续拓展，带动试剂需求持续增长。应用领域持续拓展，带动试剂需求持续增长。NGS 所用分子

40、试剂主要为文库构建时上机测序前的 DNA 片段末端修饰及接头添加相关酶试剂。根据中商产业研究院数据， 2021 年中国基因测序市场规模约为 152 亿元， 2021-2026 年 CAGR 约为 29.94%，随着下游 NIPT、肿瘤诊断等应用领域的不断成熟以及宏基因组等其他领域的拓展，市场处于快速扩容阶段。我们根据基因测序企业诺禾致源成本数据对 NGS 所用分子试剂进行了简单测算：根据诺禾致源招股书数据，其毛利率约为 40%，考虑到诺禾致源为龙头企业，我们认为行业毛利率约为 35%；在 65%的成本中，直接材料费用约占 66%，其中 Illumina 测序仪配套试剂与耗材采购量约占 55%，

41、其他品牌试剂约占 45%；则据此我们可以大致推算 2021 年用于 NGS 的分子类试剂市场规模约为 30 亿元。 图图20：中国基因测序行业市场规模及增速中国基因测序行业市场规模及增速 数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所 IVD 原料同样存在原料同样存在较大较大国产替代空间。国产替代空间。 分子类试剂还可作为分子诊断原料供给 IVD企业，分子诊断主要通过分析 DNA、RNA 或蛋白质的表达，寻找遗传密码中的异常或变异，或通过判断特定基因的存在，以确定疾病的易感性或存在性。2020 年中国分子诊断市场规模约为 109 亿元，将以 21.56%的 CAGR 增长至 2024 年的 238

42、亿元。IVD 终端市场规模的扩容也带动了原料需求的增长，2020 年中国 IVD 原料市场规模约为 101 亿元，将以 18.63%的 CAGR 增长至 2024 年的 200 亿元，而且同样是进口产品占据主导地位，2020 年进口占比高达 88.12%。根据不同统计口径，分子诊断在整体 IVD 市场规模中占比约为 8%-15%，我们取 12%，则粗略估计 2020 年国内分子诊断原料市场规模约为 12 亿元，若考虑新冠相关原料预计在 20-30 亿元。 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600200021

43、E2022E2023E2024E2025E2026E市场规模（亿元，左轴）增速（右轴）公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图21：中国分子诊断市场规模与增速中国分子诊断市场规模与增速 图图22：中国中国 IVD 原料市场规模与增速原料市场规模与增速 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 动物检疫带来市场新增量。动物检疫带来市场新增量。 除 IVD 企业外， 公司分子检测原料同样供给动物检疫及畜牧企业，包括温氏、牧原、新希望、双胞胎

44、等。根据农业农村部 2021 年 3 月颁布的养猪场非洲猪瘟变异株监测技术指南 ，要求每周对猪群采用非洲猪瘟病毒（P72/CD2v/MGF）三重荧光 PCR 方法检测核酸，采用间接 ELISA、阻断 ELISA 等方法检测抗体水平。根据牧原股份 2021 年年度报告，其 2021 年其检验检疫费用约为6275.93 万元，相较 2020 年 2543.21 万元增长 147%，生猪出栏量 4026.3 万头，相较于2020 年 1811.5 万头增长 122%， 2021 年全国生猪出栏量 67128 万头，根据此比例粗略估算，中国生猪养殖检疫费用约为 10.5 亿。而正邦科技年报显示 202

45、0 年猪肉产量占所有畜禽肉类产量的 53.84%，所以我们估计畜禽养殖检疫试剂的市场规模约为 20 亿元。考虑到未将海关检疫等应用场景纳入计算范围， 所以我们预计实际市场规模应在数十亿元。总体来看，我们预计公司分子试剂总市场规模超过 150 亿元。 2.3. 高速增长的基石板块，底层技术与品牌建设铸就核心竞争力高速增长的基石板块，底层技术与品牌建设铸就核心竞争力 2.3.1. 基石板块高速增长基石板块高速增长 生物试剂为公司基石业务，生物试剂为公司基石业务， 2019、2020、2021 年年营收占比分别为营收占比分别为 88.7%、63.7%和和 71.7%。2020 年营收 9.96 亿元

46、，受益于新冠疫情同比大幅增长 318.5%，2021 年营收13.39 亿元，同比增长 34.4%。若剔除新冠影响，生物试剂业务 2021 年营收 5.33 亿元，同比增长 66%，2017-2021 年复合增速为 51.9%，我们认为生物试剂是公司的传统优势业务板块，特别是分子试剂居于内资龙头位置，有望继续保持 40%-50%的较高增速。 0%5%10%15%20%25%30%35%0500市场规模（亿元，左轴）增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0500国产规模（亿元，左轴）进口规模（亿元，左轴）增速（右轴）国产替代率（右轴）

47、公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图23：诺唯赞按应用场景拆分的生物试剂业务（百万元）诺唯赞按应用场景拆分的生物试剂业务（百万元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 分应用场景来看，公司科研用生物试剂 2021 年营收约 2.87 亿元，同比增长 70%，2018-2020 年 CAGR 为 58.1%；诊断用生物试剂为公司主要新冠受益业务，2021 年营收8.85 亿元，同比增长 23.6%，其中动检业务处于快速增长的早期，2021 年全年营收约为7800 万元； 高通量测序生物试剂 2021 年

48、营收 1.67 亿元， 同比增长 50.0%， 2018-2020 年复合增速约为 37.1%。分产品类别来看，公司的 qPCR、PCR 和逆转录酶系列为主要疫情受益产品，2020 年均有较大幅度增长，未来也将是公司最重要的业绩增量来源。 图图24：诺唯赞按产品种类拆分的生物试剂业务诺唯赞按产品种类拆分的生物试剂业务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.3.2. 底层技术与品牌建设铸就核心竞争力底层技术与品牌建设铸就核心竞争力 酶产品具有较强的先发优势酶产品具有较强的先发优势。酶是由活细胞产生的、对其底物具有高度特异性和高度催化效能的蛋白质或 RNA。酶虽然和重组蛋白、抗体等均属于蛋白质，

49、但在工业生产端具有完全不同的思路。 重组蛋白与抗体要接近天然的蛋白、 抗体才具备较高的特异性，而酶需要不断改造以适应体外相对不够温和的使用环境，如高温、高盐、含杂质缓冲液0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,60020021科研用诊断用高通量测序用科研用占比诊断占比（右轴）高通量测序占比（右轴）分子试剂业务增速（右轴，剔除新冠）020000400006000080000020021H1qPCRPCR基因测序逆转录提取纯化抗原/抗体分子克隆Bio-assay

50、细胞/蛋白基因编辑公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 等。 所以酶产品的研发一方面需要获取天然酶并且不断地突变改造与纯化筛选才能适应下游客户不同的使用环境；另一方面，酶试剂公司还需要海量的样本验证和客户积累才能不断完善与进化自己的酶库。 因此我们认为先发优势在酶产品供应商中为十分重要的竞争力。 图图25：诺唯赞蛋白质定向改造与进化技术路线诺唯赞蛋白质定向改造与进化技术路线 图图26：诺唯赞突变酶库诺唯赞突变酶库 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 蛋白质定向改造与进化平