1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 屠宰龙头企业转型，布局预制菜扬帆起航 Table_Title2 龙大美食(002726) 主要观点主要观点: : 明确“一体两翼”政策，聚焦食品预制菜业务明确“一体两翼”政策，聚焦食品预制菜业务 21 年上半年公司明确“一体两翼”战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑。大股东蓝润集团进军农牧产业，布局产业链上游，助力公司布局生猪产业链投资建设并在未来达成全国化发展的目标。公司明确战略转型目标，新增食品加工厂并推出 BC 兼顾的渠道策略，重视预制菜业务的未来发展。 行业行业 ：预制菜赛道处于发展初期，空间广阔：预制

2、菜赛道处于发展初期，空间广阔 预制菜赛道因为下游餐饮企业工业化和高线城市消费者对于烹饪高效率的需求提升，行业在初期具有非常高的发展空间。我们认为预制菜行业 B 端规模和发展速度会超过 C 端，并且更看好中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。 企业企业 ：战略布局明确，或可实现弯道超车：战略布局明确，或可实现弯道超车 在上游生产方面，公司生猪全产业链布局提供稳定低成本的供应链支持；在研发方面，大 B 端服务经验助力产品研发，爆品推广效率高；在品牌方面，通过爆品渗透渠道，快速建立 C 端品牌认知；在战略方面，BC 并举渠道战略，对自身优势认知明确，生产、研发和渠道推广战略清晰。公司在预制菜业

3、务拥有独特优势，预制菜业务将为公司提供稳定高增长的收入和利润。 投资建议投资建议 预计 22-23 年公司营业收入由 308.5/343.6 亿元调整至 201.7/ 239.3 亿元，新增 24 年营业收入 287.2 亿元；归母净利润由8.5/11.0 亿元调整至 2.3/5.1 亿元，大幅下调主因 21 年进入行业下行周期，冻品成本影响屠宰业务毛利且冻品库存计提减值5.19 亿元公司 21 年归母净利润下滑至-6.6 亿元，新增 24 年归母净利润 8.1 亿元。对应 EPS 由 0.79/1.02 元调整至 0.21/0.47元，新增 24 年 EPS 0.75 元，2022 年 5

4、月 9 日收盘价 10.5 元对应 PE 分别 50/22/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 成本下降幅度不及预期、新冠肺炎疫情超预期扩散、食品安全风险等 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 202020A20A 202021A21A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 营业收入(百万元) 24,102 19,510 20,169 23,934 28,722 YoY（%） 43.3% -19.1% 3.4% 18.7% 20.0% 归母净利润(百万元) 906 -659 227 506 813 YoY（%） 276

5、.1% -172.7% 134.4% 123.3% 60.8% 毛利率（%） 6.4% 1.9% 3.4% 4.8% 5.6% 每股收益（元） 0.91 -0.64 0.21 0.47 0.75 ROE 26.8% -20.4% 6.5% 13.6% 19.3% 市盈率 11.75 -16.70 50.00 22.40 13.93 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 10.50 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 002726 52 周最高价/最低价： 12.34/8.04 总市值总市值( (亿亿)

6、) 113.56 自由流通市值(亿) 112.69 自由流通股数(百万) 1,073.11 Table_Pic Table_Author 分析师：寇星分析师：寇星 邮箱： SAC NO：S04 联系电话： 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 联系人联系人: :王厚王厚 邮箱: SAC NO: 联系电话: 华西食品饮料华西食品饮料& &农业联合覆盖农业联合覆盖 Table_Report -27%-20%-14%-7%-1%6%2021/052021

7、/082021/112022/02相对股价%龙大美食沪深300Table_Date 2022 年 05 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 新战略扬帆起航 .4 1.1. 公司发布新战略.4 1.2. 大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游.4 1.3. 大股东快速改革，大力支持公司业务发展 .6 2. 布局预制菜业务，深挖红海行业 .7 2.1. 国内预制菜企业千帆竞发 .7 2.2. 国际预制菜企业深耕 BC 端. 10 2.3. 预制菜企业

8、种类多样，食品加工企业优势突出 . 11 2.4. 纵向对比：上游食品加工企业产业链协同能力更强，成本可控利润更加稳定 . 13 2.5. 横向对比：由 B向 C 渗透的渠道战略，快速提高收入规模. 15 3. 屠宰业务对抗猪周期下行利润减少的风险降低 . 19 4. 盈利预测. 21 5. 风险提示. 23 图表目录 图 1 公司产业链发展结构 .4 图 2 蓝润集团股权结构.5 图 3 公司股权结构 .5 图 4 伊藤忠历届减持（万股） .5 图 5 伊藤忠持股占比（%） .5 图 6 消费者选择预制菜原因.8 图 7 消费者选择预制菜场景.8 图 8 中国零售口径预制菜行业规模（亿元）.

9、9 图 9 中国预制菜市场规模（亿元） .9 图 10 预制菜企业注册数量（家）.9 图 11 2021 年中国预制菜产业指数 TOP10省份 .9 图 12 Sysco 发展历史 . 10 图 13 肉制品（屠宰）公司进入预制菜行业 SWOT分析. 13 图 14 乳企上游奶源布局前后毛利率对比（%） . 13 图 15 分割肉产品. 14 图 16 子公司检测资格认证 . 15 图 17 预制菜相关业务收入规模（亿元） . 16 图 18 公司对预制菜分类 . 16 图 19 公司服务的部分大型 B端客户 . 17 图 20 公司预制菜爆款大单品 . 18 图 21 公司渠道发展模式 .

10、18 图 22 经销商数量（家） . 19 图 23 分区域收入（亿元） . 19 图 24 猪周期对屠宰业务的影响 . 20 图 25 屠宰量和生猪价格之间的关系 . 20 图 26 生猪与猪肉价格（元/千克） . 20 表 1 蓝润集团在生猪产业链投资项目 .6 表 2 公司高管履历.7 表 3 公司历史股权激励.7 表 4 行业四种参与者对比 .8 表 5 TOP10 热门预制菜菜式排名及占比（%）.9 表 6 2021年全年 TOP10人们预制菜品（百万元）.9 表 7 美日预制菜企业 . 10 wVcZkWhYkZiYjVpYmU6MaO8OsQmMsQmOfQnNrMjMmNpOa

11、QpOnNMYqQqQvPmOuM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 8 行业内企业对比（预制菜或食品方向）. 11 表 9 公司屠宰厂布局 . 14 表 10 子公司食品检测标准 . 15 表 11 预制菜产能规划 . 15 表 12 公司在 B端渠道优势 . 17 表 13 养殖龙头企业 2019-2020 年扩产计划 . 20 表 14 各上市公司屠宰养殖发展规划对比图 . 21 表 15 食品业务利润测算（百万元） . 21 表 16 屠宰收入利润测算. 22 表 17 公司预测关键假设（百万元） . 23 表 18 可比公司估值对比. 23

12、 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.新战略扬帆起航新战略扬帆起航 1.1.1.1.公司发布新战略公司发布新战略 公司前身“烟台龙大肉类加工厂”创办于 1996 年，最初从事开发高低温类肉制品和专业对日出口业务。目前公司已经形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“生猪全产业链”经营发展模式。 图 1 公司产业链发展结构 资料来源：华西证券研究所整理 2 2021021 年上半年明确“一体两翼”新战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养年上半年明确“一体两翼”新战略，以预制菜为核心的食品为主体

13、，以养殖和屠宰为两翼支撑。殖和屠宰为两翼支撑。公司在生猪产业链中以“屠宰深加工”和“肉制品”为核心，既有生猪上游产业延伸又具备下游食品加工实力。因此在察觉食品工业化需求、消费者对便捷加工食品的需求增加后，公司进行了战略升级，未来以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑。2021 年 12 月 27 日公司于上海举行战略发布会，进一步阐释了“一体两翼”总体的发展战略和落地推进路径。 1.2.1.2.大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游业，布局产业链上游 2019 年 5 月 23 日龙大集团转让约 7485

14、.68 万股公司股份给蓝润发展（蓝润集团全资子公司） ，截止 2022Q1，蓝润发展持有公司 27.17%的股份，公司实际控制人为怡君控股有限公司董事长、蓝润集团执行董事兼总经理戴学斌先生。 大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游。大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游。蓝润集团主营房地产开发、酒店管理等业务，曾上榜 2021 年中国企业 500 强第 294名、中国民营企业 500 强第 125 名、四川民营企业 100 强第 3 名，为四川省知名民营企业代表。2017-2018 年蓝润集团战略转型进军农牧产业，投资入主龙大美食。同

15、时，持续丰富商业、酒店、医疗、供应链服务等业态，形成“医、食、住、行、用”的多元产业格局。2019 年蓝润集团加码农牧产业战略布局，龙大美食营收首破百亿。2021 年消费升级和智能制造成为中国经济新动力，蓝润集团推动旗下主业以食品为上游（养殖环节）自产饲料动保产品合资猪场供应生猪签订协议的长期生猪供应商生猪养殖下游（生产及销售环节）生猪屠宰/劈脊/分割/包装/冷链储存肉制品加工预制食品加工销售商超/专供农贸市场食品加工企业 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 主体，养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”发展战略，开启全国化征程，推动美食产业化发展进程。 图 2 蓝

16、润集团股权结构 图 3 公司股权结构 整理 整理 公司股东之一伊藤忠（中国）集团有限公司，成立于 1993 年，注册资本 3 亿美元，为日企伊藤忠商事株式会社全资控股子公司。伊藤忠商事成立于 1858 年，从第一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始，至今在纤维、机械、金属、能源、化工品、粮油食品、生活资材、住居、信息通信、金融等各领域从事贸易投资，旗下拥有包括啤酒朝日、日美健药品在内的总计 50 个在华投资。2009 年 8 月 31 日龙大集团与伊藤忠（中国）签订增资认购协议，伊藤忠（中国）以相当于人民币 1.6 亿元的美元现汇认购并缴付龙大有限新增注册资本 3,000 万元，其余 1.3 亿元计

17、入资本公积，自此伊藤忠（中国）持有龙大美食 20%的股份。2018 年以来，伊藤忠（中国）多次因自身资金需要减持公司股份，截止 22Q1 伊藤忠（中国）持股比例已降至 3.84%。 图 4 伊藤忠历届减持（万股） 图 5 伊藤忠持股占比（%） 整理 整理 戴学斌怡君控股有限公司蓝润集团有限公司蓝润发展控股集团有限公司龙大美食五仓农牧蓝润生活服务集团有限公司深圳蓝润控股有限公司深圳知行合纵投资中心（有限合伙龙大美食蓝润发展控股集团有限公司莱阳银龙投资有限公司青岛洪亨亚和实业有限公司伊藤忠（中国）集团有限公司其他股东0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05000减

18、持股份（万股）减持比例（%）0%5%10%15%20%25%100% 100% 100% 100% 100% 100% 26% 27.17% 27.17% 7.27% 5.52% 3.84% 56.20% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 公司将接手蓝润集团与四川三市生猪产业链投资项目，生猪产业进一步延伸。公司将接手蓝润集团与四川三市生猪产业链投资项目，生猪产业进一步延伸。2019 年蓝润集团开始布局四川生猪产业链项目，子公司蓝润实业集团有限公司与四川省达州市、巴中市和南充市政府签订协议总投资 215 亿元、550 万头集生猪养殖、屠宰、肉制品、饲料、有

19、机肥、仓储冷库、运输的一体化项目。不过 2019 年 8 月 22日龙大美食董事会决定暂时放弃蓝润实业在四川三市的生猪产业链商业机会，因为项目投资规模大，上市公司资金实力有限，且已计划在山东潍坊安丘县和烟台莱阳市开展生猪养殖项目，继续新增四川生猪产业布局将加重公司债务负担，大幅增加公司经营及投资风险，且公司自身亦无法通过资本市场再融资或金融机构贷款筹集足额资金。但是公司控股股东蓝润发展及实际控制人已作出承诺，待该项目建设期完成并满足注入上市公司条件时，上市公司有权按法定程序以市场公允价格优先收购该项目。 2021 年 8 月 25 日，由于先后完成了可转债发行和非公开发行股票，公司已经积累了一

20、定的流动资金和银行融资能力，为了抓住生猪屠宰和深加工行业的发展机遇，公司宣布实施之前暂时放弃的三市生猪产业链项目中的生猪屠宰和深加工项目。2021年 12 月 23 日公司与巴中市恩阳区政府签订协议，计划投资8 亿元建设 6 万吨高端肉制品深加工项目（一期建设 3.5 万吨，建设周期预计 18 个月；二期建设 2.5 万吨）和 3 亿元建设 100 万头生猪屠宰项目（建设周期预计 12 个月） 。巴中市肉制品深加工及生猪屠宰项目由上市公司出资建设并管理。根据公告，目前上市公司与政府签订的项目协议中不包含生猪养殖项目，生猪养殖项目未来在体外培育成熟（建成且达到最近 1 年扣非归母净利润为正）后，

21、上市公司考虑是否注入，否则将出售给无关联公司。由于生猪养殖项目风险相对较大，容易对上市公司现金流造成一定影响，且公司目前养殖产能可以满足现阶段业务需要，因此尚不确定未来是否将体外生猪养殖项目注入上市公司。 （截止 2021 年年末公司养殖产能 60 万头/年，出栏 39.89 万头，如果未来体外生猪养殖项目注入，公司养殖产能将会提升至 110 万头/年。 ） 表 1 蓝润集团在生猪产业链投资项目 整理 1.3.1.3.大股东快速改革，大力支持公司业务发展大股东快速改革，大力支持公司业务发展 2 2019019 年蓝润入主公司后进行一系列改革。年蓝润入主公司后进行一系列改革。 1) 管理团队改革

22、：蓝润入主后进行了管理团队改革，改组董监事会但保留原有生产经营团队，既优化了人事结构又提升了公司管理水平和效率。 2) 资源协同：蓝润集团充分利用身为四川省头部民营企业的资源优势，2019 年与四川省多个市政府达成生猪产业链投资建设项目。目前，这些项目逐渐转变为由公司对接，助力公司在西南地区布局并在未来达成全国化发展的目标。另外，由于蓝润集团协助公司与海南省政府沟通，公司顺利在海南省自贸区投资建设预制菜及肉制品加工 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 厂。根据 2022 年 1 月 11 日公司公告，海南合资子公司已经完成了工商登记手续并拿到了营业执照。

23、3) 人才储备：食品业务由公司聘请的高管具备行业背景的总经理王豪杰先生负责，同时公司近 1 年陆续加入许多有食品、预制菜、消费品经验的中层人员，在人才储备上体现了公司未来对预制菜业务的大力支持。 4) 连续股权激励：2016 年股权激励到期后，蓝润集团在 2019 年实施了新一期股权激励计划，放大了激励人数和比重，充分调动员工积极性，也成为了公司近几年收入规模大幅扩张的推动力之一。 表 2 公司高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 出生年份出生年份 履历履历 余宇 董事长 2018/12/26 1981 历任怡君控股有限公司总裁助理兼董事会办公室主任、运营管理中心总经理 王豪杰 董事

24、、总经理 2022/4/18 1977 历任河南双汇投资发展股份有限公司集团副总裁兼事业部总经理 张瑞 董事、副总经理、代董事会秘书 2018/9/28 1981 历任力诚国际贸易股份有限公司法务经理、监事, 怡君控股有限公司法务总监 祝波 董事 2022/4/18 1982 历任万腾实业集团有限公司开发报建部经理，现任成都昊华君宇置业有限公司外联中心总经理 何爽 副总经理 2022/4/18 1982 历任可口可乐(中国)饮料有限公司中国南区组织发展经理，阿里巴巴集团客户体验事业部组织发展专家，朗基地产集团有限公司人力行政总经理，蓝润集团有限公司人力行政总经理，集团董事会办公室主任 张凌 财

25、务总监 2022/4/18 1981 历任花样年集团(中国)有限公司地产集团副总裁，地产集团助理总裁，中国集团资金部总经理，蓝润集团有限公司首席财务官，山东龙大美食股份有限公司监事会主席 整理 表 3 公司历史股权激励 时间时间 激励方式激励方式 考核目标考核目标 激励对象激励对象 2016 年 3月 31 日 限制性股权激励 1) 2016 年扣非归母净利润，相比 2015 年增长不低于 20% （相当于 2016 年扣非归母净利润至少 1.20 亿元） 2) 2017 年扣非归母净利润，相比 2015 年增长不低于 38% （相当于 2017 年扣非归母净利润至少 1.39 亿元） 3)

26、2018 年扣非归母净利润，相比 2015 年增长不低于 58.7% （相当于 2018 年扣非归母净利润至少 1.59 亿元） 62 名董事、中高层管理人员、核心技术及业务人员 2019 年 9月 25 日 限制性股权激励 1) 2019 年营业收入不低于 150 亿元，利润总额不低于 3.3 亿元 2) 2020 年营业收入不低于 200 亿元，利润总额不低于 5.0 亿元 3) 2021 年营业收入不低于 300 亿元，利润总额不低于 8.0 亿元 163 名董事、中高层管理人员、核心技术及业务人员 股票期权 221 名中层管理人员和核心业务人员 整理 注 1：2016 年发布的限制性股

27、权激励已全部完成，2019 年发布的限制性股权激励 2019 和 2020 年考核目标 100%完成。 注 2：2021 年考核目标未完成，剩余 30%未解除限售的限制性股票将由公司回购注销。 2.2.布局预制菜业务，深挖红海行业布局预制菜业务，深挖红海行业 2.1.2.1.国内预制菜企业千帆竞发国内预制菜企业千帆竞发 预制菜行业起源于餐饮企业对高效供应链和消费者对省事操作简单烹饪美味食预制菜行业起源于餐饮企业对高效供应链和消费者对省事操作简单烹饪美味食品的需求。品的需求。从需求端角度来看，餐饮企业需要降低后厨人工成本和商铺租金成本、提高高峰期出餐效率，消费者需要降低时间成本和烹饪复杂菜品的难

28、度。因此预制菜既需要满足食品加工的工业化和规模化需求，又需要满足消费者对于食材安全新鲜、口味丰富的要求。预制菜企业需要兼顾上游食材供应、产品口味丰富、标准化生产和 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 下游供应链完善、BC 端渠道推广、提高品牌知名度的能力，兼顾食品和餐饮企业的上下游优势。 表 4 行业四种参与者对比 类型类型 选品逻辑选品逻辑 竞争优势竞争优势 竞争模式竞争模式 公司举例公司举例 预制预制菜专菜专业业 基于企业所在地的饮食习惯和特色，或企业自身优势业务转化 拥有 C 端先发优势，产品直接接触消费者有利于观察消费习惯动向，积累了一定的 C 端

29、品牌认知度和渠道基础 主要面向 C 端消费者，消费市场集中在江浙沪及周边发达省市 味知香、安井食品、海欣食品、三全食品等 上游上游加工加工 根据企业拥有的上游原材料布局 原材料成本优势、品牌基础优势、一定的渠道协同优势 BC 兼顾，B 端面向全国大型餐饮连锁企业等大型 B 端，C 端在电商、KA、经销等渠道均有布局 双汇发展、龙大美食、国联水产、春雪食品等 零售零售 流通大单品 供应链和 C 端渠道推广优势 头部电商和 KA 尝试布局，在核心零售终端布局净菜、熟食、面点等产品 美团、盒马生鲜、步步高等 餐饮餐饮 连锁门店拿手菜，预制程度相对较高 面向 C 端，拥有一定的供应链和品牌基础优势，同

30、时产品预制程度较高，在年节假期时节适合家庭厨房烘焙复杂菜肴 疫情期间推动 C 端餐饮产品食品化，个别地方大型连锁餐饮企业有所布局 同庆楼、广州酒家、全聚德等 整理 从消费者画像的角度来看，大型 B 端需要高品质预制菜产品满足消费者多样化需求，同时降低后厨人工、设备和出餐时间成本，中小型 B 端需要有爆款潜质的大单品提供额外收入和利润但关注产品性价比，C 端需要满足烹饪能力和欲望下降但仍注重饮食品质和口味的特定人群。中长期来看，BC 端均需要预制菜拥有便捷操作省时、高性价比、口味好吃的属性，但 B 端在通货膨胀和原材料成本持续提升的背景下对餐饮供应链和降本增效的需求更加迫切；而 C 端消费者需要

31、均衡烹饪时间成本、预制菜价格和自身收入情况等多种条件，在年节假期的消费需求更高。我们认为预制菜在我们认为预制菜在 B B端规模和发展速度会超过端规模和发展速度会超过 C C 端。端。 图 6 消费者选择预制菜原因 图 7 消费者选择预制菜场景 整理 整理 从消费者选择的角度来看，根据2021 快餐产业发展报告的数据，2021 年西式快餐市场份额仅 14%（门店数量口径） ；根据魔镜的数据，2021 年热门预制菜菜式前十名均为中式菜系，前十名菜式占消费者需求比例 34%，中式预制菜更符合消费者的口味。我们认为国内预制菜行业正处于发展初期，相对西式或日式预制菜我们更我们认为国内预制菜行业正处于发展

32、初期，相对西式或日式预制菜我们更看好中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。看好中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。根据团参谋的数据，2020 年国内广义预制菜收入规模 2310 亿元，2010-2020CAGR20%左右。根据 Euromonitor 的数据，2020 年终端零售口径预制菜行业规模 439 亿元，同比+11.8%，2015-2020CAGR8.1%（零售口径为 C 端成品预制菜肴，不包含加工肉制品、净菜等） 。按照以上数据粗略计算，目前我国成品预制菜市场规模：半成品和净菜等市场规模约为2:8。整体来看，预制菜肴市场规模占比不高，行业以预制食材和预制半成品为主。0%

33、2%4%6%8%10%成功率高口味正宗地道免洗免切种类多样不擅长做菜拆袋即食省时食材新鲜健康做法简单口感比自己下厨好烹饪方便0%5%10%15%20%25%宿舍内日常午饭情人节做大餐外出露营时日常下班后礼盒装送人作为年货长假期间线下餐饮/外卖预制菜年夜饭 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 根据 NCBD 的数据，预计 2021 年中国预制菜市场规模 3136.6 亿元，同比+24.1%，到2025 年预制菜规模将达到 8316.7 亿元，2021-2025CAGR21.5%。 表 5 TOP10 热门预制菜菜式排名及占比（%） 表 6 2021 年全年

34、TOP10 人们预制菜品（百万元） 序号序号 菜式菜式 占比占比 1 火锅 9% 2 酸菜鱼 7% 3 烤鱼 4% 4 浇头面 3% 5 烧烤 2% 6 佛跳墙 2% 7 水煮鱼 2% 8 梅菜扣肉 2% 9 家常菜 2% 10 小龙虾 1% 合计 34% 菜名菜名 品牌品牌 价格价格 销售额销售额 1 水煮牛肉片 麦子妈 183 21.4 2 农家猪肉小酥肉 齐汇 70 10.5 3 小酥肉（鸡肉） 天海藏 29 9.9 4 农家小酥肉（猪肉） 美好 59 8.9 5 过节送礼十道家宴大礼包（上海特产礼盒） 新雅 401 6.5 6 金汤花胶鸡 和苑酒家 547 5.4 7 成菜品家宴礼盒

35、和苑酒家 1028 5.0 8 日式牛肉拌饭料 朕宅 108 4.3 9 香酥排骨+农家小酥肉快手菜 美好 80 3.8 10 狮子头 老饭骨 35 3.7 整理 整理 图 8 中国零售口径预制菜行业规模（亿元） 图 9 中国预制菜市场规模（亿元） 整理 整理 预制菜市场由于加工程度相对更加复杂，产品和口味多样性强，因此目前市场主要集中在经济发展速度较快和工业化水平较高的江浙沪区域及沿海区域市场。目前市场正逐渐以点状突破向外拓展，江浙沪以外市场主要为冷链布局相对完善和经济水平较高的城市。根据天眼查的数据，截至 2021 年年底，预制菜企业在业存续总量 6.8万家，2021 年注册量 4031

36、家，企业数量增加速度减缓（2020 年预制菜企业新注册1.3 万家） ；山东、河南、江苏预制菜相关企业数量位居前列，占比分别为12.6%/9.3%/7.7%。 图 10 预制菜企业注册数量（家） 图 11 2021 年中国预制菜产业指数 TOP10 省份 资料来源：天眼查，华西证券研究整理 整理 0%2%4%6%8%10%12%14%005002001820192020预制菜行业规模YOY0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000预制菜市场规模（亿元）YOY020004000600080004

37、0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20200广东 山东 福建 江苏 河南 河北 辽宁 浙江 安徽 四川 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 随着 BC 端对规模化生产、餐饮工业化、烹饪效率提升降低成本的需求持续提升，叠加疫情反复消费者逐渐认识到预制菜等方便食品易储存、简化烹饪操作和口感美味的特点，我们认为国内预制菜行业正处于上游规模化生产对下游餐饮和自主烹饪替代的阶段。目前我国预制菜行业整体门槛不高、竞争格局分散，行业在发展初期市场规模和参与竞争的企业数量快速提

38、升，暂时处于千帆竞发、发挥各自企业特色的阶段。 2.2.2.2.国际预制菜企业深耕国际预制菜企业深耕 BCBC 端端 对比美日预制菜行业发展路径，预制菜行业呈现预制食材占比相对较高、对比美日预制菜行业发展路径，预制菜行业呈现预制食材占比相对较高、B B 端市端市场规模较大、渗透率较高场规模较大、渗透率较高的特点。的特点。C 端市场以商超、便利店或餐厅外带预制食品为主，由于消费者需求多样化、价格相对较高等多方面原因 C 端市场规模小于 B 端，我们判断美日预制菜行业 BC 端占比大约为 7:3。根据美国餐饮协会和日本中食协会的数据，2020 年美国/日本预制食材市场规模 12515.0/4647

39、5.5 亿元（原数据分别为 1860 亿美元/91140 亿日元，根据 2022 年 5 月 9 日 1 美元=6.7285 元人民币、1 日元=0.0513元人民币换算） 。根据 Euromonitor 的数据，美国/日本 C 端成品预制菜市场规模3052.7/1269.7 亿元（原数据分别为 453.7 亿美元/24750 亿日元） 。 表 7 美日预制菜企业 企业企业 国家国家 企业规模企业规模 业务模式业务模式 SYSCO 美国 收入/利润分别为 519/2.15 亿美元 （折人民币 3492.1/14.5 亿元） 美国最大食品服务销售企业，包含鲜冻肉、海鲜、家禽、蔬菜水果、零食、环保

40、餐具、厨房用品等业务，为 35.6 万家餐厅、学校、医院等提供餐食。鲜冻肉占收入 19%、罐头和干制品占收入 16%、冷冻水果和蔬菜占收入15%。 雀巢 收入/利润分别为 957/140 亿美元 （折人民币 6439.2/942.0 亿元） 预制菜和烹饪工具业务占收入 12%。 泰森 收入/利润分别为 431/21.5 亿美元 （折人民币 2900.0/144.7 亿元） 美国最大肉制品加工企业，预制食品业务占收入 20%。 神户物产 日本 收入/利润分别为 3408/239 亿日元（折人民币 174.8/12.3 亿元） 全产业链企业，在 40+个国家进口食品，在日本拥有 21 家工厂，90

41、00+超市，主要销售半成品食材。 福礼纳斯 收入/利润分别为 1405/9 亿日元（折人民币 72.1/0.5 亿元） 主营好麦道便当店和弥生轩餐厅，拥有近 2500 家外带便当连锁店，自有工厂生产。 日冷 收入/利润分别为 5727/315 亿日元（折人民币 293.8/16.2 亿元） 以加工食品和冷链物流为核心，发展渔业和畜牧业。在国内有 15 家食品工厂、海外有 4 家食品工厂。BC 食品比例约为 6:4。微波炸鸡肉丸子和本革炒饭为业内爆品。 整理 注：2022 年 5 月 9 日 1 美元=6.7285 元人民币、1 日元=0.0513 元人民币换算 图 12 Sysco 发展历史

42、整理 1969年美国跨洲高速公路建设基本完成，交通便利导致大型商超和连锁餐厅兴起，公司创始人John F.Baugh和其他八个农业大洲的小型食品供应商成立了Sysco，同年总销售额1.15亿美元。1970年纽交所上市。二十世纪八十年代末完成43起并购，基本实现全国布局渠道。二十世纪九十年代加速上游产业延伸，收购了上游肉类、连锁超市配送、冷冻食品等多家上游企业。2018年累计并购198家公司，甚至受够了爱尔兰最大的食物分销商Pallas Foods和英国供应链巨头Brakes并进入欧洲市场。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 海外龙头预制菜公司发展策略：

43、整合上下游供应链和渠道资源，由点到面覆盖海外龙头预制菜公司发展策略：整合上下游供应链和渠道资源，由点到面覆盖BCBC 渠道。渠道。 （1）美国多平原农业机械化程度高的农业生产环境+餐饮企业连锁化率高对稳定供应链的需求+西餐加工简单的消费习惯，造就了通过收购快速扩张、盈利能力相对稳定、竞争格局相对集中的美式预制菜企业。 （2）日系预制菜企业发展路径相对比较复杂，大多是以单一优势（上游已有肉制品/食品加工厂、上游冷链物流布局完善、下游门店数量多、终端产品拥有一定的消费者基础等）向全产业链布局。日本饮食结构相对更加复杂，叠加行业内企业优势各不相同竞争激烈，形成了日系预制菜企业盈利空间较低、竞争分散的

44、现状。 中国地理环境较复杂限制农业发展区域、冷链物流仍在建设过程中、餐饮连锁化率低，综合来看中期无法形成日美企业的高效餐饮供应链模式。但是综合日美预制菜行业发展路径来看，中长期预制菜行业仍以 B 端需求为主，连锁餐饮、便利店和团餐B 端客户追求生产效率和合理定价，从成本角度来看上游企业向下整合供应链和拓展渠道将拥有天然的成本优势。 2.3.2.3.预制菜企业种类多样，食品加工企业优势突出预制菜企业种类多样，食品加工企业优势突出 国内预制菜正处于发展初期，餐饮、零售、上游加工和预制菜专业企业数量增加。对比各种类型的企业我们认为上游食品加工企业和预制菜专业企业优势相对更加突对比各种类型的企业我们认

45、为上游食品加工企业和预制菜专业企业优势相对更加突出出： 1）参与预制菜产品销售的企业均具备一定的供应链优势，但相对其他类型的企业，零售企业的供应链及数字化优势更集中在消费者触达，参与预制菜的方式多为与上游企业达成战略合作或投资建设产能，成本较高、盈利周期较长，短期来看可以为企业提供额外收入但是无法作为主要业务深耕； 2）餐饮企业通过自身品牌和门店提供预制菜服务，一方面在节庆或者宴请的餐饮需求较高的时期可以提供口味良好稳定且高效出餐的服务，另一方面在餐饮淡季节省后厨成本，但餐饮企业主要通过自身门店辐射周边地区消费者，规模易受到门店数量和餐饮品牌的限制； 3）预制菜专业企业深耕 C 端渠道多年，拥

46、有一定品牌或渠道基础，也积累了一定数量的复购消费群体，但是我们认为达到经济水平的消费人群数量及预制菜的消费习惯仍在培育过程中，未来预制菜在 B 端规模和发展速度会超过 C 端，因此我们认因此我们认为以为以 BCBC 并举为渠道策略，并举为渠道策略，B B 端渠道优势更强的上游食品加工企端渠道优势更强的上游食品加工企业优势业优势在中期前将更在中期前将更为为突出。突出。 表 8 行业内企业对比（预制菜或食品方向） 2 2021021 年收入年收入 现有产能现有产能 规划产能规划产能 选品原则选品原则 产品优势产品优势 预制菜专业企业预制菜专业企业 味知味知香香 7.6 亿元 1.5 万吨 年产 5

47、 千吨的食用发酵菌液及年产 5万吨发酵调理食品项目已完工正在对设备进行升级，总产能 6.5 万吨 已推出 200 余种不同口味、规格的半成品产品； 终端消费者洞察能力强，持续发布新品 安井安井食品食品 14.3 亿元（菜肴制品） 菜肴制品 10万吨 预计到 2025 年速冻调制食品总产能达到 157 万吨（当前合计设计产能75.28 万吨） 延续速冻火锅料和鱼糜制品优势，开发成本可控、预制程度较高的菜肴 收购新宏业提供原材料稳定供应；终端消费者洞察能力强 餐饮企业餐饮企业 同庆同庆楼楼 0.15 亿元（食品子公司） 主要产品为厨师菜、料理包、自热饭等，成本可控、预制程度相对较高 自有中央厨房，

48、厨师菜产品壁垒较高 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 零售企业零售企业 美团美团 与必吃榜餐厅合作推出预制菜 面向流通人群，弥补社区团购在预制菜方面缺少的产品类型 必吃榜品牌效应； 大单品逻辑 盒马盒马 与国联水产、金陵食品达成战略合作 投资近 20 亿元在北京、上海、广州、武汉、成都、西安陆续建成 6 个中央工厂，主要用于酱卤熟食、生熟面制品、半成品菜、调理肉制品、水产品以及豆制品的研发生产，预计2022 年 3 月武汉工厂投产 面向传统家庭料理的流通单品 预制程度相对较低的流通大单品； SKU 数量丰富 上游加工企业上游加工企业 双汇双汇 390.

49、7 亿元（生鲜产品口径） 年加工肉制品 200+万吨 以预制切割、腌制调理、火锅食材、热卤熟食为主，新品牌主打素食菜 依托“双汇”品牌、原有的肉制品生产加工工艺、全国化屠宰厂布局 龙大龙大美食美食 11.8 亿元（预制菜） 食品产能15.5 万吨/年 在建及待建工厂投产后，产能将达到 33 万吨/年 大 B 端定制化服务，中小B 端高性价比和工业化产品，C 端大单品逻辑 上游高质量原材料稳定供应、全国化工厂布局、SKU 数量超过1000 种 国联国联水产水产 8.4 亿元 （预制菜） 预制菜产能1.5 万吨/年 预计将新增 6.9 万吨水产品深加工产能 裹粉、米面、火锅烧烤、调理四大菜品 上游

50、水产资源优势，打造水产类预制菜中央厨房 渠道渠道 优势优势 劣势劣势 预制菜专业企业预制菜专业企业 味知香味知香 C 端为主 农贸市场加盟店模式，已形成了稳定的复购群体； 华东区域知名度高； 享受冷冻食品行业红利。 上游原材料成本波动较大； 区域局限性较强； 没有全国化渠道和冷链物流资源。 安井食安井食品品 BC 并举 双品牌运作，延续安井全国化品牌的优势； 轻资产模式+并购上游企业成本可控； 承接已有经销渠道优势； C 端冰柜投放达到 1 万个。 “冻品先生” 、 “新宏业”和“快手小厨”品牌仍需培育； 预制菜品牌和渠道优势在 C 端，B端品牌和渠道优势仍需建设。 餐饮企业餐饮企业 同庆楼同