1、孙炜孙炜SAC：S02焦玉鹏焦玉鹏研究助理研究助理中国医药细分领域研究系列之中国医药细分领域研究系列之化学发光系列报告化学发光系列报告(二二):寻找行业内的变与不变寻找行业内的变与不变2022年年5月月10日日证券研究报告证券研究报告 | 行业深度行业深度医药医药| 医疗器械与服务医疗器械与服务- 2 -前言前言自我们首次发布化学发光行业深度报告自我们首次发布化学发光行业深度报告化学发光：缘何成必争之地以及如何突围化学发光：缘何成必争之地以及如何突围，时间已经过去将近两时间已经过去将近两年年。在两年时间内在两年时间内，行业本身经历了如：行业本身经历了如：1）新冠疫情新冠疫

2、情、2）安徽化学发光集中采购等重大事件的变化影响安徽化学发光集中采购等重大事件的变化影响，同同时也衍生驱动业绩增长的新因素时也衍生驱动业绩增长的新因素。在行业近两年的发展过程中在行业近两年的发展过程中，我们也注意到行业逻辑中不断被验证的不变的我们也注意到行业逻辑中不断被验证的不变的部分部分。在当前时点在当前时点，我们通过国产发光企业各项数据指标来阐明行业内的变与不变我们通过国产发光企业各项数据指标来阐明行业内的变与不变，进一步完善投资逻辑：进一步完善投资逻辑：不变：不变：国内市场国产市占率仍不足25%，进口替代空间仍然很大。高等级医院占比与单机单产可以形成映射。差异化策略突围，通过特色项目可装

3、机进入高等级医院。变化：变化：高速机型对新装机起到重要带动作用。“安徽集采”目前看对国产企业机会大于利空。需要重视部分企业海外市场的业绩增长。投资建议：投资建议：通过横向比较各国产化学企业的各项关键指标，新装机加速趋势+海外市场拓展的角度建议重点关注新产业新产业，较高的高等级医院占比预期未来单机单产提升+新技术布局（微流控等）角度建议重点关注亚辉龙亚辉龙，同时建议关注安图生物安图生物，迈克生物迈克生物。风险提示：诊断试剂带量采购大幅降价风险风险提示：诊断试剂带量采购大幅降价风险、产品装机不及预期风险产品装机不及预期风险、试剂放量不及预期风险试剂放量不及预期风险、疫情反复风险疫情反复风险等等yX

4、9UlXkVkZlXmYsVjZ7N9R8OoMpPmOnPeRoOsPeRmNmN7NoOxOuOnQpPwMnRqR- 3 -不变：进口替代空间、高等级医院覆盖重要性、差异化策不变：进口替代空间、高等级医院覆盖重要性、差异化策略突破高等级医院装机略突破高等级医院装机变化：高速机对新装机的促进、安徽集采、海外市场变化：高速机对新装机的促进、安徽集采、海外市场国产化学发光企业关键指标对比国产化学发光企业关键指标对比目录目录- 4 -进口替代依然是化学发光主要逻辑进口替代依然是化学发光主要逻辑年份年份新装机新装机累计装机累计装机医院覆盖医院覆盖其中：三级其中：三级医院医院其中：三其中：三甲医院甲

5、医院试剂销售额试剂销售额（百万）（百万）项目数项目数量量单产单产三级医院三级医院占比占比20211,673 9,800 7,700 1,209 828 1,433 145 14.6 16%20201,363 8,127 6,700 1,034 726 1,134 136 14.0 15%20211,200 6,600 6,100 1,900 1,720 119 26.1 31%20201,500 5,400 5,900 1,700 1,300 115 24.1 29%20211,057 4,757 6,000 1,498 642 63 13.5 25%20201,100 3,700 6,000

6、 1,375 481 47 13.0 23%20211,100 3,800 3,500 1,144 884 428 139 11.3 33%20201,069 2,700 2,757 971 746 292 115 10.8 35%新产业新产业安图生物安图生物迈克生物迈克生物亚辉龙亚辉龙根据化学发光企业根据化学发光企业2021年报国内业务截面数据年报国内业务截面数据，国内市场国产市占率仍不足国内市场国产市占率仍不足25%，单企业最高三级医院覆盖比单企业最高三级医院覆盖比例例（安图生物安图生物）仍有四成空白仍有四成空白，进口替代逻辑不变进口替代逻辑不变，替代空间依旧替代空间依旧。我国化学发光出厂

7、价口径市场规模约310亿，根据各企业2021年年报公布数据，国产企业（新产业，迈瑞，安图，迈克，亚辉龙等）出厂口径总计规模约70亿，国产市占率为22.5%。根据2021中国卫生健康统计年鉴，全国2020年三级医院数量为2996家，根据可及年报信息，安图生物是四家化学发光企业中终端覆盖三级医院最多企业，覆盖数量约为1900家，覆盖率为63%，新产业为40%，迈克为50%，亚辉龙为38%。资料来源：公司公告、业绩解读会、中国卫生统计年鉴、招商证券 备注：安图生物装机数、医院覆盖数、亚辉龙新装机数为推断，可能与实际数字有出入- 5 -较高的三级医院覆盖占比映射单机单产水平较高的三级医院覆盖占比映射单

8、机单产水平在试剂单机单产指标上在试剂单机单产指标上，安图生物依然是国产最高安图生物依然是国产最高，与其较高的三级医院覆盖数量及三级医院占比有关与其较高的三级医院覆盖数量及三级医院占比有关，同时同时与其优势项目病原体测试量较大有关与其优势项目病原体测试量较大有关。三级医院覆盖比例是我们判断未来单产上限的重要因素三级医院覆盖比例是我们判断未来单产上限的重要因素。安图生物平均发光试剂单产在26万/台，高出其他三家国产单产水平。安图生物国内覆盖三级医院达到1900家，占我国三级医院总数63%，在其覆盖的所有医疗终端中，三级医院占比31%，较高等级医院覆盖与单产形成呼应，同时安图生物优势项目为传染病，测

9、试量本身较大，共同促成其较高的单产水平。2.0006.00004.0008.000新产业新产业6.1001.4981.209亚辉龙亚辉龙安图生物安图生物迈克生物迈克生物7.7001.9006.0003.5001.144医院覆盖数量医院覆盖数量三级医院覆盖数量三级医院覆盖数量3010203040三级医院占比（三级医院占比（%）单产（万元单产（万元/台）台）新产业新产业安图生物安图生物迈克生物迈克生物亚辉龙亚辉龙1615资料来源：公司公告、招商证券国内医院覆盖情况国内医院覆盖情况三级医院占比及单产情况三级医院占比及单产情况- 6 -特色项目入院特色项目入院+ +常规项目放量方

10、能形成闭环常规项目放量方能形成闭环差异化检测项目策略可以推动快速入院差异化检测项目策略可以推动快速入院，入院后与常规入院后与常规（大检测量大检测量）项目的放量配合方能形成提升单产的闭环项目的放量配合方能形成提升单产的闭环。亚辉龙通过自身免疫特色检测项目完成快速装机入院，同时在三级医院占比上同样处于领先地位，理论的单产天花板上更有潜力。在实际测试过程中，亚辉龙自免相关试剂收入占比预计约为其国内化学发光试剂的20%，扩大单产过程中，需要其他常规项目放量。在测试项目种类上，新产业等也充分认知到特色项目的重要性，在同步补齐自免领域的相关检测项目；亚辉龙以特色项目起家的企业也在同步扩充其他检测项目数量。

11、资料来源：NMPA、招商证券 备注：过期批号及重复项目未计入，根据NMPA披露统计，与实际情况可能有出入大类大类深圳新产业深圳新产业郑州安图郑州安图深圳亚辉龙深圳亚辉龙四川迈克四川迈克全部项目全部项目1459413163肿瘤肿瘤26201813病原体病原体-肝炎肝炎71188病原体病原体-性病性病2322病原体病原体-呼吸道呼吸道882病原体病原体-胃肠胃肠1病原体病原体-优生优育优生优育1010106病原体病原体-鼻咽癌鼻咽癌56激素激素-性腺性腺14141411激素激素-高血压高血压622激素激素-生长发育生长发育311甲状腺功能甲状腺功能111198糖代谢糖代谢7262骨代谢标记物骨代谢

12、标记物4323心肌标记物心肌标记物10244炎症炎症3312自身免疫自身免疫19301贫血贫血3331肝纤维化肝纤维化514肾功能肾功能21药物浓度监测药物浓度监测2其他其他66- 7 -目录目录不变：进口替代空间、高等级医院覆盖重要性、差异化策不变：进口替代空间、高等级医院覆盖重要性、差异化策略突破高等级医院装机略突破高等级医院装机变化：高速机对新装机的促进、安徽集采、海外市场变化：高速机对新装机的促进、安徽集采、海外市场国产化学发光企业关键指标对比国产化学发光企业关键指标对比- 8 -高速机型对新装机起到重要带动作用高速机型对新装机起到重要带动作用国产四家对比国产四家对比，新产业在新产业在

13、2021年国内新装机量最多年国内新装机量最多，相较于相较于2020年的新装机量同比保持年的新装机量同比保持20%以上增长以上增长，其中高其中高速机型速机型MAGLUMI X8装机占比不断提升装机占比不断提升，对新装机量的提升起到重要带动对新装机量的提升起到重要带动。截至2021年末，新产业是国内累计装机最多的企业，同时新装机量最多，同比增加+20%以上，新装机中X8占比从32%提升到36%，对新装机起到带动作用。高速机型是各家研发布局的方向，亚辉龙推出600速iFlash9000，安图生物推出600速AutoLumo A6000系列，联机使用同样提高测试速度。2.00004.0006.0008

14、.00010.000新产业新产业3.8005.400安图生物安图生物迈克生物迈克生物亚辉龙亚辉龙8.1279.8006.6003.7004.7572.700202020212.00005001.0001.500亚辉龙亚辉龙安图生物安图生物1.2001.673新产业新产业迈克生物迈克生物1.3631.5001.1001.0571.0691.100国内累计装机数量国内累计装机数量国内年内新装机数量国内年内新装机数量资料来源：公司公告、业绩解读会、招商证券- 9 -“安徽集采”目前看对国产企业机会大于利空“安徽集采”目前看对国产企业机会大于利空“安徽集采安徽集采”整体降价幅度为整体降价幅度为47%，

15、暂未伤及国产企业出厂价暂未伤及国产企业出厂价，更多影响外资以及经销商体系更多影响外资以及经销商体系。安徽集采涉及到的产品价格平均降幅为47%，国内化学发光企业出厂折扣率约为35%，降价未伤及出厂价。相比较进口，国产试剂出厂便宜约30%，对进口企业影响大于国产企业。安徽集采中有资格邀请谈判的企业需要先占领一定市占率，对小企业关上大门，对上市公司来说影响较小。同时相同产品的供货厂家不超过4家，80%市场由四家占据，有利于提升市占率。经销商利润空间被压缩，大经销商会寻求利润更大的企业项目合作，相较于进口，国产企业的利润空间更足，在经销商对接上将会更加容易。安徽发光试剂集采施行从2021年11月11日

16、到2022年3月28日期间，市场一共新换288台化学发光检测平台，其中，迈瑞取得的单子是104台，占新换市场装机份额的36.1%。安徽省22家头部医院被突破，头部医院占比65.4%企业企业投标项目数量投标项目数量2021.11.11-2022.3.28装机订单装机订单雅培1870迈瑞医疗14104新产业14西门子12索灵5博阳5万孚2基蛋2长光华医1明德1微点1奥森多1安徽集采投标项目及集采后新装机情况安徽集采投标项目及集采后新装机情况资料来源：安徽省医保局、体外诊断网、招商证券- 10 -海外市场是重要的发展方向海外市场是重要的发展方向海外市场渠道建设是关键海外市场渠道建设是关键，有望成为各

17、企业发展的新动能有望成为各企业发展的新动能。新产业的化学发光海外业务收入规模最大，2021年海外实现营业收入7.42亿元，其中试剂营业收入4.68亿，剔除新冠试剂收入4.02亿。海外业务营业收入占比约为29%。是业绩增长的重要驱动，需要重视。装机方面海外实现累计装机超过10800台，装机过百的海外国家达到25个。印度是新产业海外业务展开的代表地区，成立有专门的子公司印度新产业。新产业复制印度模式，有在多国家均有设立子公司的规划。亚辉龙非新冠业务海外收入0.92亿元，海外累计装机近1000台，海外业务同样着手布局海外人才本地化建设，看重渠道重要性。迈瑞医疗海外网络更加完备，具备一定渠道优势。40

18、01.000200080060020022Q1常规业务常规业务新冠相关新冠相关新产业海外业务收入（百万）新产业海外业务收入（百万）050020222Q1亚辉龙海外业务收入（百万）亚辉龙海外业务收入（百万）资料来源：公司公告、招商证券- 11 -化学发光企业未来布局思路各有异同化学发光企业未来布局思路各有异同流水线与关键原料自产是主流趋势方向流水线与关键原料自产是主流趋势方向。安图是国产率先布局流水线的企业，2021年全年其A1流水线装机35条，B1流水线装机29条，迈克生物流水线装机15条，亚辉龙流水线累计装机21条。流水线装机

19、的意义在于快速抢占高等级医院装机份额，同时可以打造自身品牌。抗原抗体自产是化学发光企业另一个有趋势的发展方向，可以实现成本降低以及试剂质量提高的目的。迈瑞收购海肽生物，根据2021年报；新产业已经完成70%以上的发光免疫项目的抗原抗体、校准品自产；亚辉龙抗原&抗体原材料开发项目于2021年全年实现验收18项，研发投入1388万元，项目累计研发投入3307万元。各个国产化学发光企业同时在发展规划未来相对具有差异化的特色方向各个国产化学发光企业同时在发展规划未来相对具有差异化的特色方向新产业布局研发高速全自动生化分析仪，目前高速生化分析仪基本仍由进口垄断，同时基于高速生化仪布局模块化生化免疫分析系

20、统。亚辉龙提前布局微流控项目研发，2021年研发投入1184万元，累计研发投入2173万元。安图生物有布局高效液相色谱与高通量测序系统。- 12 -目录目录不变：进口替代空间、高等级医院覆盖重要性、差异化策不变：进口替代空间、高等级医院覆盖重要性、差异化策略突破高等级医院装机略突破高等级医院装机变化：高速机对新装机的促进、安徽集采、海外市场变化：高速机对新装机的促进、安徽集采、海外市场国产化学发光企业关键指标对比国产化学发光企业关键指标对比- 13 -国产化学发光企业关键指标对比国产化学发光企业关键指标对比资料来源：公司公告、Wind、招商证券 备注：盈利预测部分亚辉龙为招商证券预测，新产业、

21、安图生物、迈克生物采用wind一致预期根据前文所述逻辑根据前文所述逻辑，各企业关键指标对比如下：各企业关键指标对比如下：新装机量，新产业新产业高速机策略与亚辉龙亚辉龙差异化策略均可推进快速装机入院。覆盖高等级医院比例，亚辉龙亚辉龙差异化策略已经显示出高等级医院占比，新产业新产业在快速补齐自免等项目。单机单产，与高等级医院相关，安图生物安图生物最高，亚辉龙亚辉龙高等级医院占比高，需要配合常规试剂项目放量。安徽集采，从年报及公开信息反馈情况来看，迈瑞迈瑞，新产业新产业安徽地区集采后装机较快。海外业务，新产业新产业已形成规模，在印度通过子公司模式做到营收1亿元以上，正在做印度模式复制。亚辉龙亚辉龙通

22、过新冠相关检测（主要是抗原）获得海外市场准入以及利润增量。迈瑞迈瑞仍然具有渠道优势。综上所述，新装机加速趋势+海外市场拓展的角度建议重点关注新产业新产业，较高的高等级医院占比预期未来单机单产提升+新技术布局（微流控等）角度建议重点关注亚辉龙亚辉龙，同时建议关注安图生物，迈克生物。备注备注企业企业市值市值2021A 2022Q1 2021A 2022Q1 2022E2023E2021A 2022Q1 2022E2023E2022E2023E新产业新产业3212,545 743 2,479 743 338843649743081358179624 18 yoy16%40%32%40%33%29%4

23、%83%39%32%亚辉龙亚辉龙1441,178 1,370 1,038 233 1,462 1,992 205 511 1,116 455 13 32 yoy18%482%19%14%41%36%-3% 1258%445%-59%安图生物安图生物2723,766 1,031 4,810 6,051 974 240 1,264 1,619 22 17 yoy26%26%28%26%30%40%30%28%迈克生物迈克生物1183,981 925 3,261 699 4,147 4,453 957 202 1,086 1,264 11 9 yoy7%-14%9%-3%4%7%20%-36%13%

24、16%剔除新冠营业收入营业收入营业收入（可比口径）营业收入（可比口径）净利润净利润PE剔除新冠，22Q1净利润剔除股权激励及汇兑损益+43%剔除新冠，22Q1新冠业务利润4.75亿，传统业务0.36亿，同比+37%- 14 -风险提示风险提示政策相关风险：诊断试剂带量采购大幅降价风险政策相关风险：诊断试剂带量采购大幅降价风险企业相关风险：产品装机不及预期风险企业相关风险：产品装机不及预期风险、试剂放量不及预期风险试剂放量不及预期风险、疫情反复风险等疫情反复风险等- 15 -负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现

25、在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。孙孙 炜炜 生物医药行业首席分析师生物医药行业首席分析师复旦大学金融学硕士，6年卖方研究经验，3年医疗咨询和PE投资经历。2020年2月加入招商证券，曾先后在国金证券、康桥资本担任分析师。焦玉鹏焦玉鹏 生物医药行业研究助理生物医药行业研究助理（医药科技医药科技、合成生物学合成生物学、疫苗疫苗）Email：复旦大学理学学士、有机化学硕士，2021年7月加入招商证券。分析师承诺分析师承诺- 16 -公司短期评级公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以

26、上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义投资评级定义- 17 -本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证

27、监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明- 18 -感谢您宝贵的时间Thank You