1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 互联网互联网 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 世纪华通世纪华通 002602.SZ 当前股价：13.83 元 2020年年05月月19日日 并表盛并表盛趣趣，游戏，游戏版图版图终成型终成型，龙头，龙头扬帆扬帆再度再度起航起航 基础数据基础数据 上证综指 2875 总股本（万股） 622670 已上市流通股（万股） 259239 总市值（亿元） 861 流通市值（亿元） 359 每股净资产（MRQ） 4.6 ROE（TTM） 资产负债率 21.2% 主要股东 浙江华通控股集团有 限公司 主要股东持股比例 11.73%

2、 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 58 17 相对表现 -7 58 10 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 世纪华通以汽车零部件制造业务起家，通过多次并购目前形成以盛趣游戏和点点 互动为核心的游戏业务和传统车业双轮驱动的业务发展模式，公司游戏版图终成 型。本篇报告中，我们梳理了点点互动和盛趣游戏的核心优势，并且探讨当前时 点，世纪华通四大投资要点，希望为投资者提供参考。 多次并购布局游戏产业，版图终成型多次并购布局游戏产业，版图终成型。世纪华通通过并购切入快速发展的网 络游戏行业。2018 年通过对点点互动的收购，在研发运营能力和海外游戏市 场布局上得到

3、加强。2019 年 6 月并表盛趣网络，公司形成合理、完备的网络 游戏产业布局。 点点互动：海外发行龙头地位稳固点点互动：海外发行龙头地位稳固。点点互动是游戏出海顶尖发行商，2019 年位于中国发行商海外收入榜榜首， 具备丰富海外发行经验， 阿瓦隆之王 、 火枪纪元、State of Survival等多品类游戏在海外排名较为稳定，显 示较长生命周期。 盛趣游戏：手握顶级盛趣游戏：手握顶级 IP 资源，游戏老将再度启航资源，游戏老将再度启航。盛趣游戏是国内研运一体 化游戏龙头， 六大工作室结合四大中台， 打造高效的研发模式， 并在保持 MMO 品类优势下向二次元等多品类市场延伸。20 年是其产

4、品大年， 后续储备丰富， 陆续上线后有望积极贡献业绩。 投资要点再解读投资要点再解读。我们对当前世纪华通投资要点再次进行解读，一是传奇系 列版权逐渐明确，传奇 IP 价值仍具备空间；二是游戏出海大势所趋，点点互 动与盛趣可以形成多位互补，未来协同效应明显；三是 5G 应用大风起，世纪 华通布局云游戏、MCN 等产业热点占据发展先机；四是拟收购乐游科技，产 品、IP 再升级，海外布局再加码。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。公司外延并购游戏版图布局成型，精品优质 IP 及游戏 研运一体带动内生发展。预计 2020-2021 年实现归母净利润 40.11 亿、46.62 亿元，分别对应 21

5、.5 倍、18.5 倍市盈率，首次覆盖，给予强烈推荐-A 评级。 风险提示：风险提示：新游上线时间及表现不及预期，老游戏流水下滑过快，商誉减值， 股东质押率较高等风险。 顾佳顾佳 S02 研究助理 陈良栋陈良栋 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 3491 8124 14690 17343 20125 同比增长 1% 133% 81% 18% 16% 营业利润(百万元) 953 1053 3086 5072 5963 同比增长 62% 10% 193% 64%

6、 18% 净利润(百万元) 783 962 2278 4011 4662 同比增长 55% 23% 137% 76% 16% 每股收益(元) 0.76 0.41 0.38 0.64 0.75 PE 18.1 33.6 36.2 21.5 18.5 PB 2.8 2.3 3.4 2.8 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 May/19Sep/19Dec/19Apr/20 (%)世纪华通沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、多次并购加码布局游戏产业，版图终成型 . 6 1.1 并购升级加码布局游戏，游戏行业龙头迎来再腾

7、飞 . 6 1.2 并表增厚业绩，后续游戏业务内生增长值得关注 . 8 二、点点互动：海外发行龙头地位稳固 . 10 2.1 休闲游戏、SLG 双管齐下，点点互动海外发行网络不断完善 . 10 2.2 差异化产品打造能力和长线运营能力成就竞争壁垒 . 13 三、盛趣游戏：手握顶级 IP 资源，游戏老将再度启航 . 16 3.1 端游时代成就辉煌，手游时代短暂失落但积累丰厚 . 16 3.2 游戏老将重整旗鼓，新时期再度起航 . 18 3.3 长期积累奠定多重优势，研发、IP、渠道助力腾飞 . 22 四、投资要点再解读 . 25 4.1 传奇系列版权逐渐明确，传奇 IP 价值仍具备空间 . 25

8、 4.2 强强联合，点点互动与盛趣形成多位互补，协同效应明显 . 27 4.3 5G 应用大风起，布局产业热点占据发展先机 . 29 4.4 拟收购乐游科技，产品、IP 再升级，海外布局再加码 . 32 五、盈利预测 . 35 六、风险提示 . 37 图表目录 图 1：进入移动互联网游戏行业历程沿革 . 6 图 2：2018 年世纪华通业务版图 . 7 图 3：世纪华通游戏业务版图 . 7 图 4：世纪华通股权结构图 . 8 图 5：近年营收（亿）及增速情况 . 8 图 6：近年归母净利润（亿）及增速情况 . 8 图 7：近年点点互动收入（亿）及增速情况 . 9 图 8：近年点点互动利润（亿）

9、及增速情况 . 9 图 9：世纪华通收入比例情况 . 9 图 10：世纪华通近年毛利率及净利率情况 . 9 图 11：世纪华通近年费用率情况 . 9 nMtMpOmPnQnMwPtRwOrNvN9PcM6MpNmMmOqQeRrRrMlOtRnN8OnNwPNZmNzRMYnOmP 公司研究公司研究 Page 3 图 12：点点互动发展历程 . 10 图 13： 天天农场英语版主要运营数据 . 11 图 14： 天天农场用户地区分布 . 11 图 15： 阿瓦隆之王教学视频画面 . 12 图 16： 阿瓦隆之王教学视频画面 . 12 图 17：2020 年 3 月中国手游收入 TOP30 .

10、12 图 18：2020 年 4 月中国手游收入 TOP30 . 12 图 19：中国手游出海收入排名 . 14 图 20：近一年 IOS 免费策略类游戏排名 . 14 图 21： 阿瓦隆之王游戏界面 . 15 图 22： 火枪纪元游戏画面 . 15 图 23： Townkins游戏界面 . 15 图 24： 奥拉索斯战纪游戏画面 . 15 图 25：盛趣游戏发展历程 . 16 图 26：热血传奇 . 16 图 27：2006-2010 盛大网络游戏收入（亿） . 17 图 28：2017 年中国游戏细分市场占比 . 18 图 29：2017 年出版国产游戏类型占比 . 18 图 30：201

11、6-2018 盛趣游戏主营收入及构成（亿元） . 19 图 31：2016-2018 盛趣游戏主营收入构成占比 . 19 图 32：龙之谷手游截图 . 20 图 33：神无月游戏截图 . 20 图 34：近年盛趣游戏 IP 相关收入及毛利占比 . 21 图 35：近年盛趣游戏传奇 IP 相关收入及毛利占比 . 21 图 36：公司游戏研发与研发管理流程 . 23 图 37：公司游戏研发技术体系 . 23 图 38： 樱桃湾之夏游戏截图 . 24 图 39： 神域召唤游戏截图 . 24 图 40： 传奇世界ARPPU 值与用户月消耗金额 . 27 图 41： 热血传奇ARPPU 值与用户月消耗金

12、额 . 27 图 42： 传奇世界手游用户数 . 27 公司研究公司研究 Page 4 图 43： 屠龙世界手游用户数 . 27 图 44：中国移动游戏出海市场规模（亿元） . 27 图 45：2019E 全球重要移动游戏市场流水同比增长率 . 27 图 46：2019E 流水 TOP100 中国产移动游戏各 IP 流水分布（海外重要市场） . 28 图 47：2019E 流水 TOP100 中国产移动游戏各类型流水分布（海外重要市场） . 28 图 48：2019 中国游戏厂商出海收入分地区占比 . 29 图 49：2018-2023 云游戏市场规模预测 . 30 图 50：2018-201

13、9VR 游戏用户规模及市场规模 . 30 图 51：盛趣游戏最终幻想 14云游戏演示 . 30 图 52：盛趣游戏传奇世界云游戏演示 . 30 图 53：盛趣游戏与咪咕互娱签约 . 31 图 54：盛趣游戏技术标准展示 . 31 图 55：2020 年 2 月企鹅电竞工会影响力排行榜 . 31 图 56：大鹅文化主播 . 31 图 57：Warframe . 32 图 58：Warframe 玩家评价 . 32 图 59：蝙蝠侠（暗影版） . 34 图 60：无尽世界 . 34 表 1：世纪华通现任核心管理层 . 8 表 2：点点互动重点发行游戏及成绩 . 11 表 3：2019 年度中国厂商

14、出海收入排行榜 . 13 表 4：研发工作室. 13 表 5：盛趣游戏主要端游作品 . 17 表 6：盛趣游戏私有化财团变更 . 18 表 7：盛趣游戏 2017 员工激励计划 . 19 表 8：盛趣游戏研发团队核心成员 . 19 表 9：盛趣游戏主要 IP 类型及储备 . 21 表 10：盛趣游戏八大核心工作室 . 22 表 11：盛趣游戏核心技术储备. 22 表 12： 传奇背景情况及已有重要合约、判决、仲裁与和解结果 . 25 公司研究公司研究 Page 5 表 13：乐游核心游戏产品 . 32 表 14：乐游旗下公司及研发作品 . 33 表 15：世纪华通主要业务盈利预测 . 35 表

15、 16：可比公司盈利预测和估值水平 . 36 附：财务预测表 . 38 公司研究公司研究 Page 6 一、多次并购加码布局游戏产业，版图终成型 1.1 并购升级加码布局游戏，游戏行业龙头迎来再腾飞 世纪华通成立于2005年， 2011年7月在深圳证券交易所成功上市， 证券代码为002602。 是国内国内 A 股市场上规模最大的游戏公司之一股市场上规模最大的游戏公司之一，主营业务为互联网游戏和汽车零部件， 旗下包括天游、七酷、点点互动、盛趣游戏、世纪华通车业等。 2014 年前，世纪华通主要从事各类汽车零部件及相关模具的研发、制造和销售，目前 已形成以热交换系统塑料件为主打产品，空调系统、车灯

16、系统、内外饰件、安全系统等 塑料零部件以及汽车金属件协同发展的业务格局。 2014 年， 受到市场需求被严重透支， 刺激政策的退出、大城市汽车限购政策以及国家对大气环境污染治理加强等影响，公司 经营业绩有所下降。面对中国汽车行业政策、市场环境的重大变化，一方面，公司通过 优化产业布局，激发内生增长潜力一定程度遏制了业绩下滑趋势。但在中国汽车行业未 来整体发展放缓的大环境下， 上市公司短期内难以根本扭转汽车零部件主业增长乏力的 不利局面。另一方面，公司谋求寻找产业升级转型，通过并购方式切入了快速发展的网 络游戏行业。 图图 1：进入移动互联网游戏行业历程沿革：进入移动互联网游戏行业历程沿革 资料

17、来源：公司公告，招商证券 1、转型中转型中游戏版图游戏版图初现初现，收购天游，收购天游/七酷进军网络游戏行业。七酷进军网络游戏行业。 2014 年，公司以发行股份及支付现金的方式购买天游软件和七酷网络年，公司以发行股份及支付现金的方式购买天游软件和七酷网络 100%股权，股权，主 营业务由原来的汽车零部件转型为汽车零部件和互联网游戏双主业。汽车零部件和互联网游戏双主业。 天游软件为国内领 先的运动休闲竞技类网络游戏平台运营商网络游戏平台运营商，旗下拥有国内知名游戏运营平台 T2CN；七 酷网络拥有研发跨终端、多种题材网络游戏的能力，为国内领先的网游研发公司网游研发公司，并拥 有丰富的在研游戏储

18、备。 通过本次并购， 公司兼备研发和运营能力， 网游版图初具规模。通过本次并购， 公司兼备研发和运营能力， 网游版图初具规模。 2、转型升级、转型升级持续推进持续推进，收购点点互动布局游戏出海。，收购点点互动布局游戏出海。 公司在 2018 年初，以发行股份及支付现金的方式实现对点点开曼和点点北京 100%控 股。点点互动的主力产品流水稳定，点点互动的主力产品流水稳定，并且具备丰厚的海外文化处理与发行渠道经验，与 Facebook、苹果 App Store、Google Play、Amazon 等国外游戏平台建立了长期良好 的合作关系。 点点互动健全的国际化发行网络将助力公司实现游戏产品发行的

19、全球化发 展战略。 3、并购并购盛趣网络，盛趣网络，游戏版图终成型游戏版图终成型。 公司研究公司研究 Page 7 世纪华通以发行股份及支付现金的方式购买其合计持有的盛跃网络 100%股权，2019 年 6 月完成并表。盛趣网络具备强大的游戏研发能力和高效稳定的研发团队，拥有成熟 的 IP 战略、丰富的 IP 资源和强大的 IP 开发运营能力。对盛趣网络的并购使公司形成对盛趣网络的并购使公司形成 了合理、完备的网络游戏产业布局，拥有了成熟的网络游戏研发、运营、管理团队和市了合理、完备的网络游戏产业布局，拥有了成熟的网络游戏研发、运营、管理团队和市 场渠道、 游戏用户等优质行业资源。场渠道、 游

20、戏用户等优质行业资源。 这次并购为公司现有网络游戏业务板块的协同整合、 互相促进奠定了良好基础。 图图 2：2018 年世纪华通业务版图年世纪华通业务版图 资料来源：公司公告，招商证券 图图 3：世纪华通游戏业务版图：世纪华通游戏业务版图 资料来源：公司公告，招商证券 在转型游戏业务的过程中，在转型游戏业务的过程中， 公司也在不断进行架构以及管理团队的调整和整合，公司也在不断进行架构以及管理团队的调整和整合， 原天游、 七酷、点点互动和盛趣网络的高管人员组成了公司的核心管理团队，各司其职，分管不 同的业务。核心管理团队具有多年游戏行业从业经验，从公司角度而言，这有利于公司 统一规划游戏业务的战

21、略发展，从业务角度而言，各大高管能够专注于子公司的业务， 各展所长，同时最大化不同游戏业务之间的协同效应。 世纪华通 天游平台运营商、竞技体育类 七酷网游研发商 点点互动 顶尖海外发行商、休闲类 /SLG类游戏、手游 盛趣网络 丰富IP储备、顶尖研发商、 MMO游戏、端转手游 公司研究公司研究 Page 8 图图 4：世纪华通股权结构图世纪华通股权结构图 资料来源：公司公告，招商证券 表表 1：世纪华通现任核心管理层：世纪华通现任核心管理层 姓名姓名 职务职务 业务业务相关相关 王苗通 董事长 集团董事长、实际控制人、汽车业务 王一锋 副董事长、总裁 实际控制人、汽车业务 王佶 CEO 天游创

22、始人兼 CEO、盛趣游戏董事长 陈琦 副总裁 点点互动 CEO 邵恒 副总裁 七酷执行董事、总经理 赵骐 董事 天游法务总监、工会主席 张向东 首席运营官 原盛大游戏首席执行官、首席制作人 资料来源：WIND，招商证券 1.2 并表增厚业绩，后续游戏业务内生增长值得关注 2014 年，公司在完成对天游软件和七酷网络的收购后，主营业务由传统汽车制造变为 手机游戏运营，归属于母公司股东的净利润由 2013 年的 0.81 亿元增加至 2014 年的 2.09 亿元，同比上升 157.72%。公司 2018 实现收入、利润大幅增长，主要是公司完成 了对点点互动的并表，以及游戏研发及海外发行能力大幅增

23、强。 图图 5：近年营收近年营收（亿）及增速情况（亿）及增速情况 图图 6：近年：近年归母净利润（亿）及增速情况归母净利润（亿）及增速情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 12.27 17.12 30.26 34.5634.91 81.24 32.14% 39.50% 76.72% 14.21% 1.01% 132.72% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001620172018 营业总收入（亿）同比(

24、%) 0.81 2.09 4.08 5.03 7.83 9.62 -13.10% 157.72% 95.00% 23.44% 55.47% 22.94% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 180.00% 0 2 4 6 8 10 12 2001620172018 归母净利润（亿）同比(%) 公司研究公司研究 Page 9 点点互动拳头产品阿瓦隆之王 、 火枪纪元在海外表现成绩斐然。在世纪华通对点 点互动的收购中，点点互动承诺 2018 年达到净

25、利润 8.31 亿元。2018 年点点互动新游 表现出色,业绩为 8.59 亿元，超额完成对赌协议。 图图 7：近年近年点点互动点点互动收入（亿）及增速情况收入（亿）及增速情况 图图 8：近年近年点点互动点点互动利润（亿）及增速情况利润（亿）及增速情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 自自 2018 年起，公司手游业务营收占比约年起，公司手游业务营收占比约 66%，超传统主营汽车业务（占比，超传统主营汽车业务（占比 32.15%） 。） 。 图图 9：世纪华通收入比例情况：世纪华通收入比例情况 资料来源：公司公告，招商证券 公司 2016-2018 毛利率分别为 3

26、3.80%、29.58%、38.24%，呈上升趋势，但净利润率 基本持平，主要在于销售费率的大幅提高。 图图 10：世纪华通近年毛利率及净利率情况：世纪华通近年毛利率及净利率情况 图图 11：世纪华通近年费用率情况：世纪华通近年费用率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0.410.600.740.71 2.44 44.70 48.06% 22.10% -3.97% 245.16% 1732.59% -500.00% 0.00% 500.00% 1000.00% 1500.00% 2000.00% 0 10 20 30 40 50 2001620172018 营业总收入增速 0.040.060.060.06 1.13 8.59 46.50%4.68% 1.95% 1684.30% 662.59% 0.00% 500.00% 1000.00% 1500.00% 2000.00% 0 2 4 6 8 10 2001620172018 净利润增速 0.00% 10.92% 23.76% 27.46% 23.17% 66.45% 94.62% 85.40% 72.57% 70.20% 72.21% 32.15% 5.38%3.68%3.67% 2.34% 4.61% 1.39% 0% 20