1、 公司深度研究 | 斯达半导 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 。 乘新能源东风，内资 IGBT 龙头进入发展新阶段 斯达半导（603290）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 斯达半导 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 公司评级 增持 股票代码 603290 前次评级 评级变动 首次 当前价格 147.77 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系人联系人 左磊左磊 相关研究相关研究 -2% 116% 234%

2、 352% 470% 588% 706% 824% -102020-02 斯达半导半导体沪深300 核心结论核心结论 公司公司I IGBTGBT模块模块市占率内资第一市占率内资第一，盈利能力行业领先，盈利能力行业领先。公司主要产品是IGBT 模块，产品技术全球领先，在全球IGBT模块市场排名第八，是国内唯一一家 进入全球前十的IGBT模块供应商。公司产品主要下游包括工业控制、 新能源 和变频白色家电，大客户有英威腾、汇川技术等，客户来源逐渐多样化。公 司业绩多年来持续高增长，2015-2019年，公司营收和归母净利润CAGR 分别达到了32.5%、79.88%，盈利能力领

3、先A股同行。 全球全球I IGBTGBT市场规模突破市场规模突破6 60 0亿美元，亿美元，新能源车新能源车市场发展最为迅猛。市场发展最为迅猛。2018年全 球IGBT市场规模为62.4亿美金，中国市场规模占比达到30.82%，是全球最 大需求市场。从IGBT模块下游需求来看，新能源发电、新能源车和智能变频 家电需求旺盛，其中我国车规IGBT模块市场规模有望在2025年达到100亿 元，相对目前有五倍以上成长空间。 I IGBTGBT行业技术壁垒极高行业技术壁垒极高，公司竞争优势显著。，公司竞争优势显著。IGBT模块不但具有芯片和封 装双重技术门槛，还具有极高的行业认证门槛。相比于国内同行，公

4、司已经 跨越了芯片和模块封装技术门槛，芯片自给率超过50%，下游大客户认可度 高；相比于国外龙头，公司在响应速度、产品交期和产品成本都具有优势。 作为内资龙头，公司必将充分享受IGBT下游发展和国产替代红利。 投资建议：投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利为1.83/2.48/3.38亿元， EPS为1.14/1.55/2.11元，目前股价对应129/95/70倍动态PE，综合考虑公 司产品的稀缺性以及与同行业公司的对比，给予公司2020年3.70倍目标 PEG，对应股价157.80元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 新能源车销量不及预期； IGBT自研

5、进度不及预期； SiC MOSFET对IGBT加速替代 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 675 779 960 1,316 1,785 增长率 54.2% 15.4% 23.2% 37.0% 35.6% 归母净利润 (百万元) 97 135 183 248 338 增长率 83.5% 39.8% 35.1% 35.6% 36.2% 每股收益（EPS） 0.60 0.85 1.14 1.55 2.11 市盈率（P/E） 244.4 174.8 129.3 95.4 70.0 市净率（P/B） 40.8 31.7 18.9 15.8 1

6、2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 斯达半导 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 斯达半导核心指标概览 . 7 一、内资 IGBT 龙头，盈利能力行业领先 . 8 1.1 功率半导体全布局，IGBT 市占率内资第一 . 8 1.2 股权结构稳定，实际控制人产业经验丰富 . 9 1.2 营收稳步增长，盈利能力不断增强 . 9 1.3 国内 IGBT 领军行业，财务指标优于同行 . 11 二、IGB

7、T 行业强者恒强，国产替代大有可为 . 14 2.1 功率半导体细分板块众多，IGBT 是最具发展前景 . 14 2.1.1 功率半导体可分为两大类，IGBT 属于功率器件类别 . 14 2.1.2 IGBT 可分为单管、模块和 IPM，技术和应用均有所差异 . 15 2.2 功率半导体市场规模超 400 亿美元，IGBT 市场规模突破 60 亿美元 . 16 2.3 IGBT 技术快速发展，目前第四代技术是主流技术 . 17 2.3.1 IGBT 历经数代发展，第四代技术仍是主流 . 17 2.3.2 SiC 功率器件性能卓越，在车载等领域大有可为 . 18 三、IGBT 下游百花齐放，新能

8、源车需求最旺盛 . 21 3.1 全球 IGBT 下游市场众多，新基建拉动多市场需求增长 . 21 3.2 充电桩&车规 IGBT 模块需求提升，市场规模有望突破 100 亿元 . 23 3.2.1 快充需求不断提升，直流充电桩将成为主流 . 24 3.2.2 车规 IGBT 模块需求迅猛增长，行业龙头受益 . 25 3.3 清洁能源备受重视，新能源发电 IGBT 模块需求旺盛 . 27 3.3.1 光伏发电 . 27 3.3.2 风力发电 . 29 3.5.1 特高压输电 . 32 3.5.2 轨道交通 . 33 四、先入者为王，公司竞争优势显著 . 35 4.1 国内 IGBT 龙头，具备

9、先入者优势 . 35 4.2 注重研发投入，具备 IGBT 芯片和封装双重技术优势 . 37 4.2.1 持续高研发投入，研发团队日益强大 . 37 nMtMnMsRnQnMwPnPuMtPwObRdN7NsQpPsQnNfQqQsMkPqQyR9PnNuNMYoMoOvPsOmR 公司深度研究 | 斯达半导 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 4.2.2 IGBT 芯片逐渐自给，毛利率受益提升 . 38 4.3 与代工厂合作融洽，具备产能优势 . 39 4.4 研发项目众多，新能源车是主要方向 . 40 图表目录 图 1：斯达半导核心指标概览图

10、. 7 图 2：公司发展历程 . 8 图 3：公司产品在功率半导体领域全面布局 . 8 图 4：公司股权结构 . 9 图 5：2015-2019 公司营收稳步增长 . 10 图 6：2015-2019 公司归母净利润持续增加 . 10 图 7：2015-2019 公司盈利能力快速增长 . 10 图 8：公司主要产品毛利率保持稳定 . 10 图 9：政府补助占归母净利润比例持续下降 . 11 图 10：公司递延收益几乎均来自于政府补助 . 11 图 11：2019 年公司三费增速放缓 . 11 图 12：2015-2019 年公司费用率不断下降 . 11 图 13：2015-2019 公司收入规

11、模小于可比公司 . 12 图 14：2015-2019 公司归母净利润规模快速提升 . 12 图 15：2015-2019 公司毛利率领先可比公司 . 13 图 16：2015-2019 公司净利率大幅领先可比公司 . 13 图 17：2015-2019 公司存货周转率处于行业中下游水平 . 13 图 18：2015-2019 公司存货周转率领先可比公司 . 13 图 19：2015-2019 公司资产负债率处于行业中下游水平 . 13 图 20：2015-2019 公司 ROE 远超可比公司 . 13 图 21：功率半导体产品可分为功率 IC 和功率分立器件两大类. 14 图 22：2017

12、 年全球功率半导体市场结构 . 15 图 23：2018 年中国功率半导体市场结构 . 15 图 24：IGBT 可分为单管、模块、IPM 三大类 . 15 图 25：2018 年 IGBT 市场结构 . 15 图 26：全球功率半导体市场规模稳步提升 . 16 图 27：中国功率半导体市场规模增长速度领先全球 . 16 图 28：全球 IGBT 市场规模突破 60 亿美元 . 17 图 29：中国 IGBT 市场规模占全球比例超过 30% . 17 图 30：SiC 更适用于高功率、高电压领域 . 18 图 31：全球 SiC 功率半导体市场规模快速增长 . 19 图 32：SiC 功率半导

13、体下游应用广泛 . 19 公司深度研究 | 斯达半导 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 图 33：SiC 功率器件在车载领域应用时间表 . 19 图 34：2018 年全球市场 IGBT 行业集中度高 . 20 图 35：中国 IGBT 产业链主要厂商 . 21 图 36：按电压分布的 IGBT 应用领域 . 22 图 37：2017 年全球 IGBT 下游市场应用占比 . 22 图 38：2018 年中国 IGBT 下游市场应用占比. 22 图 39：IGBT 在新能源车上的应用包括车载和充电桩两大类 . 24 图 40：中国公共充电桩数量快速

14、增长 . 24 图 41：中国直流公共充电桩数量快速增长 . 24 图 42：新能源汽车成本构成 . 25 图 43：IGBT 模块是电机控制系统最大成本端 . 25 图 44：2019 电控供应商装机量及市场份额 . 26 图 45：全球新能源汽车销量快速增长 . 26 图 46：中国新能源车销量在 2019 年稍有下降 . 26 图 47：2019 年全球光伏新增装机量稍有下滑 . 28 图 48：2019 年中国光伏新增装机量稍有下滑 . 28 图 49：全球光伏逆变器行业被中国厂商主宰 . 28 图 50：2018 年国内主要光伏逆变器企业出货量（MW） . 28 图 51：全球风能发

15、电新增装机量稳定增长 . 30 图 52：中国风能发电新增装机量快速增长 . 30 图 53：IGBT 在变频器中的应用 . 31 图 54：中国变频器市场规模稳定增长 . 31 图 55：IGBT 在电焊机中的应用 . 31 图 56：逆变焊机按 IGBT 分类 . 31 图 57：IGBT 在智能电网中应用广泛 . 32 图 58：全国电网投资规模较为稳定 . 32 图 59：IGBT 在轨道交通中的应用 . 33 图 60：全国铁路固定资产投资额稳中有升 . 33 图 61：IPM 产品应用领域广泛 . 34 图 62：变频白色家电渗透率快速提升 . 34 图 63：IGBT 行业先入者

16、具备明显优势 . 35 图 64：新能源行业业务快速发展 . 36 图 65：销售以直销为主 . 36 图 66：2015-2019 研发费用快速增长 . 38 图 67：公司研发人员学历水平高 . 38 图 68：公司自研芯片数量和金额占比持续上升 . 39 表 1：控股子公司情况 . 9 公司深度研究 | 斯达半导 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 表 2：可比上市公司产品及用途与发行人的对比 . 12 表 3：功率半导体器件对比 . 14 表 4：IGBT 单管、模块和 IPM 技术特性比较 . 16 表 5：IGBT4 芯片是全球主流 I

17、GBT 芯片 . 17 表 6：SiC MOSFET 具备更优秀的器件性能 . 18 表 7：2018 年公司全球市占率排名首次进入全球前十 . 21 表 8：多个新基建场景会大量使用 IGBT . 23 表 9：不同电动汽车对功率器件的需求不同 . 23 表 10：短期内直流充电桩对 IGBT 模块的需求量巨大 . 25 表 11：车规 IGBT 模块市场规模测算 . 27 表 12：不同光伏电路设计特点及 IGBT 需求 . 27 表 13：车规 IGBT 模块市场规模测算 . 29 表 14：不同风电电路设计特点及 IGBT 需求 . 29 表 15：车规 IGBT 模块市场规模测算 .

18、 30 表 16：中国变频家电 IPM 市场规模测算 . 35 表 17：公司大客户实力强大 . 36 表 18：公司自研技术迅速在实际生产中应用 . 37 表 19：2016-2019H1 公司主营业务成本. 38 表 20：2016-2019H1 公司原材料采购情况 . 38 表 21：公司毛利率受益于自供比例提升而提升 . 39 表 22：公司与代工厂签订合作协议 . 39 表 23：我国 8 寸及以上功率半导体工厂最新情况梳理 . 40 表 24：公司目前主要研发项目及其项目情况 . 40 表 25：公司募集资金投资项目情况 . 41 表 26：2020-2022 年斯达半导分项业务收

19、入（百万元）及毛利率 . 41 表 27：可比公司 2020 年 PEG 为 3.65 . 42 公司深度研究 | 斯达半导 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 IGBT 模块模块收入收入：在 1200V IGBT 模块方面，假设公司 2020-2022 年产能分别同比提升 20%、 30%、 20%， 预计营收分别为 7.10/8.49/11.96 亿元。 在其他电压模块方面， 假设公司 2020-2022 年产能分别同比提升 15%、20%、10%，预计 2020-2022 年其他电压 IGBT 模块营收分别

20、为 2.27/2.86/3.30 亿元。 IGBT 模块模块毛利率毛利率：公司 IGBT 芯片自供比例不断提升，原材料成本将逐渐降低，毛利率有望 保持稳定增长， 预计 1200V IGBT 模块 2020-2022 年毛利率分别为 27.85%/28.34%/30.00%， 其他电压 IGBT 模块毛利率分别为 42.31%/42.93%/43.00%。 IPM 模块：模块：假设公司 IPM 项目顺利开展，从 2021 年开始贡献业绩，预计 2021-2022 年营收 分别为 1.51/2.21 亿元，毛利率分别为 28.00%/28.00%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为，公司 IGBT 芯片技术无法赶上英飞凌，技术水平不够先进；公司没有自己的晶圆产 线，IGBT 模块工艺技术依赖于代工厂。 我们认为，公司 IGBT 芯片自给率已经超过 50%，最先进的 IGBT6 芯片也已经研发成功，对 国内厂商在技术层面保持全方位领先，相对于国际先进厂商的距离也在快速缩小，公司已经基 本上攻克了 IGBT 的技术门槛。在工艺方面，虽然公司没有自己的晶圆厂，但是 IGBT 芯片制 造难度一般，公司与代工厂关系也较好，fabless 方式对公司而言更具性价比和灵活性，另一 方面，IGBT 模块更大的工艺难点在于