1、 1 智能交互龙头，远程科技引领公司新发展智能交互龙头，远程科技引领公司新发展 电视机板卡起家，开拓远程科技新方向。电视机板卡起家，开拓远程科技新方向。公司传统业务是电视机板卡 业务，后续针对教育和会议等细分领域市场深耕细作，开发了教育平 板系统和会议平板系统等远程科技解决方案并且成为细分领域的龙 头，教育平板系统除了让传统黑板板书的进入了更有助于学生理解的 多媒体阶段，更重要的是通过信息系统能够共享教育资源，让部分教 育资源稀缺的地区能够享受到部分优质教育资源。会议平板系统则能 够让视频会议的操作更加轻松方便，能够有效减少出差的数量。 智能板卡渗透率提升智能板卡渗透率提升， 教育与会议细分市

2、场继续发展。， 教育与会议细分市场继续发展。 根据公司公告， 2018 年液晶显示主控板卡业务全球市场占比超过 35%且整体需求稳 定。随着液晶智能电视板卡中心建设项目的产能放量，上游元器件降 价及出货量增加将带动公司整体毛利率持续增长。交互智能平板业务 教育市场的希沃和会议市场的 MAXHUB 产品市占率均排名居首。 2019 年教育信息化 2.0 的推广将带动智能面板和大尺寸面板需求增加， 教育 产品毛利率提高。本次疫情也将推动远程教育和会议的需求增加，我 们预计在近两年教育行业和会议行业营收有进一步增长。医疗系统的 信息化和远程化目前渗透率较低，属于一个蓝海市场，公司已经推出 了基于智能

3、平板显示和信息化系统的解决方案，我们认为公司医疗业 务具有较强的发展潜力。 多元化布局，公司平台战略初现端倪。多元化布局，公司平台战略初现端倪。公司以液晶显示主控技术为基 础，结合各种软硬件技术打造了面向教育和会议两个细分市场的平台， 并且沿着显示交互和信息化系统的核心技术路线，进一步将业务延伸 到智能硬件、人工智能和医疗健康等更多领域。在各自细分行业中， 公司也都建设自己的软件平台系统，支持开发者开发基于平台的第三 方软件应用，考虑到公司在细分领域的地位，公司平台战略具有非常 好的应用基础。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2020 年-2021 年的净利润分别为 19.13 亿 元、23

4、.32 亿元；给予买入-A 的投资评级。 风险提示：风险提示：教育市场需求不达预期，交互技术发生大幅度变化，会议 等细分市场业务开拓不达预期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 14 日日 视源股份视源股份（002841.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 电子设备 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 109.50 元元 股价（股价（2020-02-13） 89.37 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 59,16

5、6.89 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 33,024.48 总股本（百万股）总股本（百万股） 655.66 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 365.96 12 个月价格区间个月价格区间 63.68/96.54 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 6.67 -6.11 6.59 绝对收益绝对收益 6.65 4.78 46.4 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 视源股份：一季度业绩

6、超 预期，新市场开拓顺利/孙 远峰 2019-04-28 视源股份：板卡龙头高速 增长，新市场开拓顺利/孙 远峰 2019-04-03 -3% 5% 13% 21% 29% 37% 45% -062019-10 视源股份 电子设备 中小板指 2 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 10,867.6 16,983.7 17,114.5 20,648.6 24,051.5 净利润净利润 691.1 1,004.3 1,623.9 1,912.7 2,332.0 每股收益每股收益(元元) 1.05 1.53 2.48 2.

7、92 3.56 每股净资产每股净资产(元元) 3.83 5.19 8.25 11.17 14.72 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 85.6 58.9 36.4 30.9 25.4 市净率市净率(倍倍) 23.6 17.4 10.9 8.1 6.1 净利润率净利润率 6.4% 5.9% 9.5% 9.3% 9.7% 净资产收益率净资产收益率 27.6% 29.5% 30.0% 26.1% 24.2% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 11815.7% 269.6% -1883.7

8、% 275.9% -652.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/视源股份 内容目录内容目录 1. 视源股份：业绩高速增长，板卡平板双龙头视源股份：业绩高速增长，板卡平板双龙头 . 5 1.1. 智能平板保证业绩高增长，研发投入加码行业竞争力 . 5 1.2. 股权结构较为稳定分散，员工持股助力公司成长 . 6 2. 液晶显示主控板卡：市场需求驱动增长，智能板卡带动营收液晶显示主控板卡：市场需求驱动增长，智能板卡带动营收. 7 2.1. 下游液晶电视需求稳定，我国 4K/8K 高清电视需求增量可观 . 8 2.2. 板卡智能化趋势明显，智能板卡加速渗透营收受益

9、. 9 2.3. 上游原材料涨价导致业绩承压，规模化采购凸显成本优势 . 10 3. 远程科技市场开动，教育与会议成为突破口远程科技市场开动，教育与会议成为突破口 .11 3.1. 教育市场：希沃持续巩固龙头地位，教育信息化 2.0 绑定核心客户. 13 3.1.1. 希沃未来市场替代空间广阔，大尺寸产品促进营收高增长 . 14 3.1.2. 政策性教育信息化 2.0 推动下游市场发展，助力公立学校采购力度. 16 3.2. MAXHUB 领军会议平板，企业服务市场需求巨大 . 18 4. 外延与创新双向布局，平台赋能长期发展空间外延与创新双向布局，平台赋能长期发展空间. 20 4.1. 产业

10、链协同并购，提高市场竞争力 . 20 4.2. 聚焦新产品研发，拓展业务新蓝海 . 21 4.3. 多元化布局，公司平台战略初现端倪 . 23 5. 业务预测业务预测. 24 5.1. 重要假设 . 24 5.2. 主要业务预测 . 24 5.3. 投资建议 . 25 6. 风险提示风险提示. 25 6.1. 教育市场需求不达预期 . 25 6.2. 交互技术发生大幅度变化 . 25 6.3. 细分市场业务开拓不达预期 . 25 图表目录图表目录 图 1：视源股份 2018 年主营业务收入占比 . 5 图 2：视源股份 2012-2019 年营收及归母净利润变化趋势（单位：万元） . 5 图

11、3：视源股份 2012-2018 年业务构成（单位：万元） . 6 图 4：视源股份销售毛利率及销售净利率变化 . 6 图 5：视源股份 2018 年费用率变化 . 6 图 6：视源股份 2018 年员工构成情况 . 6 图 7：视源股份股权结构图 . 7 图 8：液晶显示主控板卡外观. 7 图 9：液晶显示主控板卡种类一览. 7 图 10：液晶显示主控板卡产业链 . 8 图 11：全球品牌液晶电视出货量及变化趋势 . 9 图 12：全球液晶显示板卡市场规模及我国板卡出货量占比. 9 图 13：全球智能电视销量及增速 . 10 图 14：我国智能电视销量及渗透率. 10 图 15：智能板卡和非

12、智能板卡价格对比. 10 图 16：公司智能板卡与非智能板卡出货量对比 . 10 图 17：液晶显示主控板卡营业收入及增速 .11 4 公司深度分析/视源股份 图 18：液晶显示主控板卡毛利及毛利率.11 图 19：六类存储芯片价格变化（单位：美元） .11 图 20：视源股份交互智能平板营收及增速 . 12 图 21：视源股份交互智能平板出货量及增速. 12 图 22：视源股份交互智能平板毛利及毛利率. 12 图 23：希沃交互智能平板教学场景. 13 图 24：全球与我国智能交互显示市场情况 . 13 图 25：希沃产品介绍. 14 图 26：智能交互显示行业产业链 . 14 图 27：交

13、互智能平板功能优势. 15 图 28：20152018 年交互智能平板 TOP3 厂商市场份额. 16 图 29：中国教育信息化经费及占 GDP 比重. 17 图 30：2018 年中国大陆 IWB 市场细分行业结构 . 18 图 31：2017 年会议平板市场份额 . 19 图 32：2018 中国大陆会议平板技术结构及变化 . 19 图 33：希沃云班牌应用场景 . 20 图 34：希沃云班牌界面 . 20 图 35：20112018 年中国自助售货机存量增长情况 . 21 图 36：20162020 年中国智能快递柜投放量增长情况. 21 图 37：我国居民每百户主要白色家电拥有量（单位

14、：台）. 21 图 38：20132018 年中国白色家电销量统计情况. 21 图 39：中国智能白电销售额情况 . 22 图 40：希科医疗主要产品. 22 图 41：20162018 年我国人工智能医疗行业市场规模及增速 . 23 图 42：人工智能医疗八大应用场景. 23 图 43：希沃应用场景实例. 23 图 44：MAXHUB 场景展示. 23 表 1：2018 年 IWB 整体市场规模 . 15 表 2：视源股份与鸿合科技交互智能平板销售收入及占比对比（单位：万元） . 16 表 3：视源股份与鸿合科技国内外销售收入对比（单位：万元） . 16 表 4：“三通两平台”具体目标. 1

15、7 表 5：视源股份液晶显示板卡营收及产销情况预测表. 24 表 6：视源股份希沃销售情况预测表 . 24 表 7：视源股份 MAXHUB 销售情况预测表 . 24 表 8：视源股份主要业务预测表（单位：百万元） . 25 5 公司深度分析/视源股份 1. 视源视源股股份：业绩高速增长，板卡平板双龙头份：业绩高速增长，板卡平板双龙头 视源股份成立于 2005 年 12 月，2011 年 12 月变更为股份公司，并于 2017 年 1 月在深交所 上市。公司自成立以来主要设计、研发和销售电子类产品，产品包括液晶显示主控板卡、交 互智能平板、移动智能终端等，主要应用于家电、教育和企业服务领域。其中

16、交互智能平板 公司持有两个品牌，分别为教育信息化应用工具提供商希沃和高效会议平台 MAXHUB，目 前公司是全球液晶显示主控板卡市场龙头，交互智能平板市场也连续六年在大陆市场的市占 率位列第一。 1.1. 智能智能平板保证业绩高增长，研发投入加码行业竞争力平板保证业绩高增长，研发投入加码行业竞争力 公司自成立起主要经营液晶显示主控板卡、交互智能平板和移动智能终端等产品，自 2017 年起公司营收由液晶显示主控板卡、交互智能平板及其他主营业务构成。 图图 1：视源股份视源股份 2018 年主营业务收入占比年主营业务收入占比 图图 2： 视源股份视源股份 2012-2019年年营收营收及归母净利润

17、变化趋势及归母净利润变化趋势 （单（单 位：万元）位：万元） 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司盈利能力良好，公司盈利能力良好，交互智能平板业务带动业绩增长。交互智能平板业务带动业绩增长。2012-2019 年营业收入及毛、净利润 均保持稳定增长，营收的年复合增长率为 33%。2019 年 Q3 营业收入 57.97 亿元，同比增 长 0.22%；归母净利润 8.49 亿元，同比增长 82.79%。2019 年营业总收入 171.15 亿元，同 比增长 0.77%；归母净利润 16.24 亿元，同比增长 61.74%。 其中液晶显示主控板卡和交互

18、智能平板占比接近 90%，是公司营收和利润的主要来源，交互 智能平板业务版块的营收占比和毛利占比总体上均有所上升，2018 年系上游材料涨价略有 回降， 液晶显示主控板卡业务则相反。 主要原因是交互智能平板业务 2018 年毛利率达 30.5%， 作为自主研发的产业链终端产品， 毛利率较高且有上升趋势， 使总体毛利率维持在 20%左右， 同时在提升业务占比后，带动了公司整体业绩的增长。 51% 37% 12% 液晶显示主控 板卡 交互智能平板 其他主营业务 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200000 400000 600000 800000 10000

19、00 1200000 1400000 1600000 1800000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入 归母净利润 营业总收入增速 归母净利润增速 6 公司深度分析/视源股份 图图 3：视源股份视源股份 2012-2018 年业务构成年业务构成（单位：万元）（单位：万元） 图图 4：视源股份视源股份销售毛销售毛利利率及率及销售净销售净利率变化利率变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司研发投入逐年升高，公司研发投入逐年升高， 以技术创新推动发展。以技术创新推动发展。根据招股书和年报数据， 研

20、发费用率从 2015 年的 3.68%增至 2019 第三季度的 5.71%，主要由于研发力度和研发人数的增长。2014 年， 公司成立中央研究院， 至今规模近百人， 部分前沿技术成果已应用在公司产品中。 截止 2018 年，公司员工共 3597 人，平均年龄 29 岁，其中技术人员 2123 人，占比 59%（研发人员数 量 1768 人，占比 49.15%） 。公司拥有专利超过 3,000 项（其中发明专利 405 项） ，远超行 业对手。我们认为，创新研发是公司发展的重要因素，产品研发费用增加能够保证新产品的 研究进展和单件产品溢价，巩固公司的技术领先地位。长期来看将推动产品新技术在不同

21、领 域的落地，形成良性可持续发展，对公司盈利具有正面效应。 图图 5：视源股份视源股份 2018 年费用率变化年费用率变化 图图 6：视源股份视源股份 2018 年员工构成情况年员工构成情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：为便于比较，2018年管理费 用数据为报表变动后实际管理费用与研发费用之和 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2. 股权结构较为稳定分散，员工持股助力公司成长股权结构较为稳定分散，员工持股助力公司成长 截止 2019 年中， 公司旗下共有 29 家控股子公司， 其中全资子公司 19 家。 公司无控股股东， 黄正聪、 王毅然、 孙永辉、 于伟、 周开琪和尤天

22、远等六名自然人股东为公司共同实际控制人， 分别持股 11.84%、11.57%、11.84%、5.64%、5.28%和 4.16%，合计持股比例 49.97%。 广州视欣和广州视讯两个公司共持股 9.61%，分别于 2011 年和 2013 年起参与员工持股。 此外， 公司上市后分别于 2017 年和 2018 年启动股权激励计划， 激励对象合计超过1000 人。 我们认为，公司的六名实际控制人持股比例较为均衡稳定，公司治理结构健康合理，管理层 的决策能够保证公司权益和发展的稳定性。设立员工持股平台及多次股权激励能够调动员工 0 200000 400000 600000 800000 1000

23、000 1200000 1400000 1600000 1800000 200018 其他业务 其他主营业务 移动智能终端 交互智能平板 液晶显示主控板卡 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001620172018 销售毛利率（%） 销售净利率（%） -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 200018 研发费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 2123, 59% 672, 19% 687, 19% 115, 3% 技术

24、人员 销售人员 管理人员 供应链人员 7 公司深度分析/视源股份 积极性和责任感，保证了公司发展过程中人才的稳定性及可持续发展力。 图图 7：视源股份股权结构图视源股份股权结构图 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2. 液晶显示主控板卡：市场需求驱动增长，智能板卡带动营收液晶显示主控板卡：市场需求驱动增长，智能板卡带动营收 液晶显示主控板卡是液晶显示产品的核心部件之一，承载显示驱动、信号处理、控制电路、 电源管理、系统菜单、核心应用等重要功能。随着液晶电视向网络化、智能化方向发展，液 晶显示主控板卡的发展趋势为配臵高性能处理器、搭载智能化操作系统以及提供网络模块和 丰富的数据接口。 功能整

25、合板卡产品，降本增效带动营收。功能整合板卡产品，降本增效带动营收。目前公司的液晶显示主控板卡基于 Mstar、MTK、 Realtek、Amlogic、RDA、海思等主流芯片平台，推出了可支持全球主流电视信号标准的液 晶电视主控板卡产品体系。产品类别包括单 TV 板卡、二合一板卡、三合一板卡、四合一板 卡、六合一板卡、智能电视板卡等，通过功能整合提高了产品的附加值，配合自主研发和高 技术水平，保证了公司液晶显示主控板卡产品的收入增长。以三合一板卡为例，区别于传统 电视整机部件，将电源板和背光驱动板的功能融合到液晶显示主控板卡上，能够一方面改善 模块兼容问题从而提高整机性能，一方面通过功能集成降

26、低生产成本。根据公司公告，2019 年上半年公司液晶显示主控板卡实现营业收入 39.14 亿元，同比增长 8.83%。 图图 8：液晶显示主控板卡液晶显示主控板卡外观外观 图图 9：液晶显示主控板卡种类一览液晶显示主控板卡种类一览 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 8 公司深度分析/视源股份 产业链优势明显，下游客户覆盖广泛。产业链优势明显，下游客户覆盖广泛。液晶显示主控板卡处于行业产业链的中游，上游行业 是电子元器件行业，包括芯片、PCB 及少量分立器件；下游企业主要包括电视及显示设备整 机厂商。生产液晶显示主控板卡的企业有三类：一类是拥有完整

27、产业链的大型品牌企业，为 了确保整机产品性能的稳定性与可靠性，自行建立了各种液晶显示产品零配件的生产线，实 现产业一体化，以三星电子、LG 电子为代表；第二类是为品牌厂商提供设计、生产服务的 OEM/ODM 厂商，为专注于品牌运营与管理的厂商完成生产组装环节，以富士康、冠捷科技 等为代表；第三类是为第一、二类企业提供快速研发设计与生产服务的专业液晶显示主控板 卡供应商，以公司和深圳金锐显为代表。目前，一、二类厂商为了降本增速，提高了向第三 类厂商外购的比例，对于公司所在的第三类厂商未来市场发展有正面促进作用。 公司的液晶显示主控板卡目前主要应用于全球各种功能的液晶电视，覆盖从传统模拟电视、 数

28、字电视到带有丰富多媒体网络娱乐功能的智能电视， 目前下游客户包括 TCL、 海信、 海尔、 康佳、长虹、创维、小米、夏普、东芝、松下等液晶电视品牌商以及众多液晶电视行业 OEM/ODM 厂商。此外部件业务还提供 TV 电源、白家电控制组件等核心部件及定制化的解 决方案。 图图 10：液晶显示主控板卡产业链液晶显示主控板卡产业链 资料来源：安信证券研究中心 2.1. 下游液晶电视需求稳定，我国下游液晶电视需求稳定，我国 4K/8K 高清电视需求增量可观高清电视需求增量可观 全球全球液晶电视市场液晶电视市场需求稳定，公司板卡渗透率稳步提升。需求稳定，公司板卡渗透率稳步提升。根据 Trendforc

29、e 数据统计， 2013-2018 年全球品牌液晶电视的出货量稳定在 2.1-2.3 亿之间，市场需求稳定。根据奥维 云网数据统计，全球液晶电视 2016 年、2017 年、2018 年出货量分别为 2.27 亿台、2.19 亿 台、2.25 亿台，2018 年由于世界杯的赛事拉动和液晶面板降价等因素影响，全球液晶电视 出货量触底反弹，同比增长 2.50%。2020 年是东京奥运会和欧洲杯举行的赛事大年，我们 预计液晶显示出货量将小幅增长。奥维云网估计 2020 年东京奥运会对液晶电视销售会有促 进作用，总销售量有望达 2.29 亿台。Digitimes Research 预测 2023 年全

30、球液晶电视出货量 将温和增长至 2.36 亿台， 未来五年的复合年增长率为 1.6。 公司液晶电视主控板卡在 2016 年、2017 年及 2018 年的销量分别为 6,021.55 万片、6,040.68 万片和 7,877.55 万片，分别 占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为 27.18%、28.29%和 35.02%，市占率持续提 高。因此在未来五年市场需求有小幅增长的前提下，预计公司液晶电视板卡业务的整体渗透 率和营收将随之上升。 芯片 PCB 分立器件 电子元器件 视源股份 金锐显 液晶显示板卡 三星、LG 富士康、冠 捷科技 整机厂商 OEM/ODM厂商 9 公司深度分析/视源股份 图图 11：全球全球品牌品牌液晶电视出货量及变化趋势液晶电视出货量及变化趋势 图图 12：全球液晶显示板卡市场规模及我国板卡出货量占比全球液晶显示板卡市场规模及我国板卡出货量占比 资料来源：Trendforce, 安信证券研