1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：25.5525.55 港元港元 分析师：分析师：陈立陈立 执业证书编号：执业证书编号：S0740520080008 Email： 分析师：分析师：李李垚垚 执业证书编号：执业证书编号：S0740520110003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 3,367 流通股本(百万股) 3,367 市价(港元) 25.55 市值(百万港元) 86,028 流通市值(百万港元) 86,028 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预

2、测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,610 29,042 42,344 59,205 78,483 增长率 yoy% 62% 86% 46% 40% 33% 净利润（百万元） 2,686 4,033 5,965 8,050 10,327 增长率 yoy% 61% 50% 48% 35% 28% 每股收益（元） 0.80 1.20 1.77 2.39 3.07 每股现金流量 1.07 0.96 3.00 4.16 4.57 净资产收益率 27% 16% 15% 17% 19% P/E 27.5 18.3 12.4

3、 9.2 7.1 P/B 5.1 2.0 1.7 1.5 1.2 备注：股价以 2022 年 5 月 10 日收盘价为准 报告摘要报告摘要 报告要点：本篇报告主要对以下三个方面做出论述：1）物业行业）物业行业的竞争力体现的竞争力体现为哪些因素；为哪些因素；2）碧桂园服务）碧桂园服务的的核心竞争力与未来竞争力在哪里；核心竞争力与未来竞争力在哪里；3）对碧桂园对碧桂园服务各业务线条展望。服务各业务线条展望。 。 决定行业竞争力因素：开发商、规模、资金、品牌、科技。决定行业竞争力因素：开发商、规模、资金、品牌、科技。 行业正在发生的变化：行业正在发生的变化： 1） 中小物业公司受制背后开发商实力及资

4、金难以实现弯道超车；2）大型物企间竞争比拼开发商及物企自身综合实力。3）未来头部物企增速或长期高于行业：品牌有助于市场拓展；机械、智能化的应用放大规模效应优势，利润率有望持续高于行业，中小物企在利润率压力选择逐渐推出市场，行业集中度进一步提升。 公司公司核心竞争力：核心竞争力：集团与物业双龙头的马太效应，锁定行业未来格局集团与物业双龙头的马太效应，锁定行业未来格局：1）集集团支持：团支持：背靠全国销售面积第一的集团公司；2）资本赋能：资本赋能：数次融资收购推动行业整合抢占先机； 3） 行业升维：行业升维： 产业链上下游延伸建立生态圈。 未来竞争力：未来竞争力：公司是公司是物业行业机械化、智能化

5、与物业行业机械化、智能化与 SaaS 平台领航者平台领航者，天石云轻资产平台增加品牌覆盖面积提升区域密度，机械化+智能化降本增效，商用机器人蓄势待发。 公司公司业务线条潜力评估：业务线条潜力评估：我们预计物业管理服务物业管理服务未来在集团支持及强力外拓能力保障下维持高增速；社区增值服务社区增值服务的的多元化路径会继续探索、提升渗透率，未来空间可期；非业主增值服务非业主增值服务在未来总收入中或占比下降；三供一业业务三供一业业务利润率持续改善，管理规模有望进一步提升；城市服务业务城市服务业务赋能福建东飞与满国康洁，在广阔行业空间下增长潜力较大；商业运营业务商业运营业务定位多元化核心赛道，碧桂园集团

6、为基石，轻资产输出、收并购预期三管齐下，未来几年增长空间值得期待。 投资建议：投资建议：碧桂园服务是当前国内管理规模最大、市值最大的物业公司，考虑到碧桂园集团未来持续的交付面积、 潜在的收并购机遇、 强劲的品牌外拓实力，预计未来较长的一段时间会维持行业龙头地位。公司背靠全国最大房地产开发商，在品牌、资金、人才、规模、管理等方面优势不需赘述。我们看好公司作为行业领航者维持业绩高增的同时，在规模效应、智慧科技、品质服务的持续挖掘中给行业带来革新。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 59.65 亿、 80.50 亿、 103.27 亿，当前股价对应 PE分别为 12.4 倍、9.

7、2 倍、7.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、收并购项目整合不及预期、应收款及商誉减值风险、引用数据滞后或不及时。 勉励前行勉励前行的的行业王者行业王者，规模规模+ +科技助推科技助推未来未来量变至质变量变至质变 碧桂园服务（6098.HK）/物业服务行业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 5 月 11 日 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%----092021-10202

8、1-----04碧桂园服务恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 一、公司简介：高速疾驰的行业巨擘一、公司简介：高速疾驰的行业巨擘 . - 6 - 1.1 发展历程：耕耘 30 年成为中国最大的物业管理服务商 . - 6 - 1.2 股权结构：公司与碧桂园集团属兄弟公司，业务层面独立 . - 7 - 1.3 董事及管理层：经验丰富、激励到位 . - 8 - 二、物业行业的竞争力体现在哪些方面？二、物业行业的竞争力体现在

9、哪些方面？. - 9 - 三、核心竞争力：集团与物业双龙头的马太效应，锁定行业未来格局三、核心竞争力：集团与物业双龙头的马太效应，锁定行业未来格局 . - 16 - 集团支持：背靠全国销售面积第一的集团公司 . - 16 - 资本赋能：数次融资收购推动行业整合抢占先机 . - 20 - 行业升维：产业链上下游延伸建立生态圈 . - 22 - 四、未来竞争力：物业行业机械化、智能化与四、未来竞争力：物业行业机械化、智能化与 SaaS 平台领航者平台领航者 . - 24 - 4.1 天石云：物业社区智能化集成平台+信息化解决方案 . - 24 - 4.2 机械化+智能化降本增效，机器人商用蓄势待发

10、 . - 26 - 五、业务潜力评估：核心业务增长强劲，多元业态空间广阔五、业务潜力评估：核心业务增长强劲，多元业态空间广阔 . - 27 - 5.1 物业管理服务：碧桂园集团支持+强势外拓能力锁定未来高增速 . - 28 - 5.2 社区增值服务：多元化收获颇丰，未来空间可期 . - 29 - 5.3 非业主增值服务：预计在未来总收入中占比下降 . - 31 - 5.4 三供一业业务：利润率持续改善，未来有望进一步发力 . - 32 - 5.5 城市服务业务：重要战略业务板块，行业空间广阔 . - 33 - 5.6 商业运营业务：新进多元化核心赛道，完善轻资产输出版图 . - 34 - 六、

11、财务分析：收入利润维持高增，利润率稳定，现金流有望改善六、财务分析：收入利润维持高增，利润率稳定，现金流有望改善 . - 34 - 七、盈利预测七、盈利预测 . - 37 - 八、投资建议八、投资建议 . - 39 - 九、风险提示九、风险提示 . - 40 - yXbWmUnWhUmUiUpYnV7NcM6MmOrRpNpNlOqQqNfQqRtR8OrRwPuOpOrOvPrNqP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程. - 6 - 图表图表2：部分上市物业公司市值情

12、况（截至：部分上市物业公司市值情况（截至2022.5.10） . - 6 - 图表图表3：碧桂园服务股权结构：碧桂园服务股权结构 （截至（截至2021.11.26） . - 7 - 图表图表4：碧桂园服务董事及高管情况：碧桂园服务董事及高管情况 . - 8 - 图表图表5：碧桂：碧桂园服务上市前与上市后园服务上市前与上市后2次股权激励计划情况次股权激励计划情况 . - 9 - 图表图表6：2021年以来国家层面物业相关政策纲要年以来国家层面物业相关政策纲要 . - 9 - 图表图表7：2020年以来部分地方层面关于物业行业的指导规定年以来部分地方层面关于物业行业的指导规定 . - 10 - 图

13、表图表8：我们测算截至：我们测算截至2025年行业市场空间有望超过年行业市场空间有望超过3万亿元万亿元 . - 10 - 图表图表9：盐城科创智慧零碳园区项目：盐城科创智慧零碳园区项目 . - 11 - 图表图表10：上海百联奥特莱斯广场项目：上海百联奥特莱斯广场项目. - 11 - 图表图表11：上海金茂：上海金茂K12智慧校园项目智慧校园项目 . - 11 - 图表图表12：北京协和医院转化医学综合楼项目：北京协和医院转化医学综合楼项目. - 11 - 图表图表13：新城悦在管及合约面积情况（万方）：新城悦在管及合约面积情况（万方） . - 12 - 图表图表14：新城悦：新城悦2021年

14、新增签约面积情况（万方）年新增签约面积情况（万方） . - 12 - 图表图表15：金科服务积极推动科技化赋能：金科服务积极推动科技化赋能 . - 13 - 图表图表16：金科服务致力于科技化应用案例：金科服务致力于科技化应用案例 . - 13 - 图表图表17：金科服务综合毛利率情况（：金科服务综合毛利率情况（%） . - 13 - 图表图表18：金科服务基础物业毛利率情况（：金科服务基础物业毛利率情况（%） . - 13 - 图表图表19：中海物业在管面积情况（万方）：中海物业在管面积情况（万方） . - 14 - 图表图表20：中海物业：中海物业2021年外拓项目来源情况年外拓项目来源情

15、况 . - 14 - 图表图表21：新大正：新大正2021年主营业务分区域利润情况年主营业务分区域利润情况 . - 14 - 图表图表22：新大正：新大正2021年主营业务分时间利润情况年主营业务分时间利润情况 . - 15 - 图表图表23：全国房地产开发企业全口径销售面积历年排名情况：全国房地产开发企业全口径销售面积历年排名情况 . - 16 - 图表图表24：碧桂园集团历年房地产开发业务销售全口径面积（万方）：碧桂园集团历年房地产开发业务销售全口径面积（万方） . - 17 - 图表图表25：碧桂园集团截至：碧桂园集团截至2021年末土地储备情况年末土地储备情况 . - 17 - 图表图

16、表26：部分大型物业公司截至：部分大型物业公司截至2021年末进入城市数量情况（个）年末进入城市数量情况（个） . - 18 - 图表图表27：碧桂园集团负债及融资成本保持下降：碧桂园集团负债及融资成本保持下降 . - 19 - 图表图表28：碧桂园集团债务结构持续优化：碧桂园集团债务结构持续优化 . - 19 - 图表图表29：碧：碧桂园集团桂园集团2021年发债情况年发债情况 . - 19 - 图表图表30：碧桂园服务上市至今资本市场融资情况：碧桂园服务上市至今资本市场融资情况 . - 20 - 图表图表31：A/H股上市物业公司市值情况股上市物业公司市值情况 . - 20 - 图表图表3

17、2：碧桂园服务上市至今主要同业项目收并购情况：碧桂园服务上市至今主要同业项目收并购情况 . - 21 - 图表图表33：物业公司业务范围从服务小区到城市延展：物业公司业务范围从服务小区到城市延展 . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：碧桂园服务社区增值服务打造的：碧桂园服务社区增值服务打造的“全周期服务全周期服务” . - 22 - 图表图表35：碧桂园服务上市至今产业链相关公司收并购情况：碧桂园服务上市至今产业链相关公司收并购情况 . - 23 - 图表图表36：碧桂园服务社区增值服务收入（亿元

18、）：碧桂园服务社区增值服务收入（亿元） . - 23 - 图表图表37：桂园服务城市服务收入（亿元）：桂园服务城市服务收入（亿元） . - 23 - 图表图表38：碧桂园服务天石云平台产品体系：碧桂园服务天石云平台产品体系 . - 24 - 图表图表39：碧桂园服务智能标杆社区春天里的智能化成果：碧桂园服务智能标杆社区春天里的智能化成果 . - 25 - 图表图表40：碧桂园服务智能标杆社区春天里的智能化成果：碧桂园服务智能标杆社区春天里的智能化成果 . - 25 - 图表图表41：碧桂园服务的智能化应用技术：碧桂园服务的智能化应用技术 . - 26 - 图表图表42：碧：碧桂园服务天石云管理

19、系统桂园服务天石云管理系统. - 26 - 图表图表43：碧桂园服务即将推出的楼宇机器人：碧桂园服务即将推出的楼宇机器人. - 27 - 图表图表44：碧桂园服务收入情况（亿元）：碧桂园服务收入情况（亿元） . - 27 - 图表图表45：碧桂园服务历年收入结构情况：碧桂园服务历年收入结构情况 . - 28 - 图表图表46：碧桂园服务：碧桂园服务2021年收入结构占比情况年收入结构占比情况 . - 28 - 图表图表47：碧桂园服务基础物业服务收入（亿元）：碧桂园服务基础物业服务收入（亿元） . - 28 - 图表图表48：碧桂园服务基础物业服务毛利率（：碧桂园服务基础物业服务毛利率（%）

20、. - 28 - 图表图表49：碧桂园服务收费及合约面积（百万方）：碧桂园服务收费及合约面积（百万方） . - 29 - 图表图表50：碧桂园服务品牌拓展面积（百万方）：碧桂园服务品牌拓展面积（百万方） . - 29 - 图表图表51：碧桂园服务增值服务收入情况：碧桂园服务增值服务收入情况 . - 29 - 图表图表52：碧桂园服务六大增值服务板块收入情况（百万元）：碧桂园服务六大增值服务板块收入情况（百万元） . - 30 - 图表图表53：碧桂园服务增值服务毛利率情况（：碧桂园服务增值服务毛利率情况（%） . - 30 - 图表图表54：碧桂园服务非业主增值服务收入（亿元）：碧桂园服务非业

21、主增值服务收入（亿元） . - 31 - 图表图表55：桂园服务非业主增值服务毛利率：桂园服务非业主增值服务毛利率 . - 31 - 图表图表56：三供一业收入及毛利率情况：三供一业收入及毛利率情况. - 32 - 图表图表57：三供一业业务管理面积情况（百万方）：三供一业业务管理面积情况（百万方） . - 32 - 图表图表58：碧桂园服务城市服务业务布局：碧桂园服务城市服务业务布局 . - 33 - 图表图表59：碧桂园服务城市服务业务收入及毛利率情况（：碧桂园服务城市服务业务收入及毛利率情况（%） . - 33 - 图表图表60：碧桂园服务商业运营产品线：碧桂园服务商业运营产品线. -

22、34 - 图表图表61：碧：碧桂园服务收入情况（亿元）桂园服务收入情况（亿元） . - 34 - 图表图表62：碧桂园服务净利润情况（亿元）：碧桂园服务净利润情况（亿元） . - 34 - 图表图表63：碧桂园服务毛利率情况：碧桂园服务毛利率情况 . - 35 - 图表图表64：碧桂园服务销售费用率：碧桂园服务销售费用率 . - 35 - 图表图表65：碧桂园服务净利润率：碧桂园服务净利润率 . - 35 - 图表图表66：碧桂园服务：碧桂园服务ROE情况情况 . - 36 - 图表图表67：碧桂园：碧桂园服务总资产和净资产情况服务总资产和净资产情况 . - 36 - 图表图表68：碧桂园服务

23、城市服务业务收入及毛利率情况（：碧桂园服务城市服务业务收入及毛利率情况（%） . - 36 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69：碧桂园服务各项业务收入预测拆分：碧桂园服务各项业务收入预测拆分. - 38 - 图表图表70：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 39 - 图表图表71：盈利预测表：盈利预测表 . - 41 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 一、一、公司公司简介简介：高速疾驰的行业巨擘高速疾驰的行业巨擘 1.1 发展历程：

24、耕耘发展历程：耕耘 30 年成为中国最大的物业管理服务商年成为中国最大的物业管理服务商 碧桂园服务成立于 1992 年，最初为服务于母公司碧桂园集团旗下开发的房地产项目，经过 30 年的发展，公司物业服务涵盖宅、商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。 图表图表1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 主要事件主要事件 1992 年 碧桂园服务公司雏形建立 2005 年 获得国家一级资质认证，率先将五星级服务模式引入物业管理 2006 年 走出广东，布局全国市场 2013 年 全国推行 ISO 质量管理标准体系、铂金凤凰管家体系 2015

25、 年 中国物业服务十强，创建城市服务模式 2016 年 首创 5H 服务理念，获得英国标准协会 BSI“三标一体”认证，上线物业经营云平台 2017 年 中国物业服务三强，建立设施设备物联网络,全面踏入大数据时代 建立设施设备物联网络,全面踏入大数据时代 2018 年 公司登陆港交所主板上市 2019 年 收购港联不动产；获亿翰智库颁发2019 年中国社区服务商 TOP1 2020 年 收购溧阳电梯、城市纵横、满国康洁、福建东飞等，丰富业务体系；召开品牌焕新发布会 2021 年 纳入恒生中国企业指数成分股、恒生指数成分股等 来源：碧桂园服务官网、公司公告、中泰证券研究所 规模上看，截至 202

26、1 年 12 月 31 日，公司合同管理面积 14.38 亿平，收费面积 7.66 亿平， 此外， 三供一业业务收费管理及合同面积均为 0.85亿平，业务范围遍及中国内地 31 个省在内的 370 个城市及海外，共管理 6046 个项目，向境内外 742 万户业主及商户提供物业管理服务。 市值上看，碧桂园服务位列已上市物业公司中第一位，未上市物业公司的中， 规模接近碧桂园服务的万物云于 4 月 1 日披露招股书， 截至 2021年末，万物云合约建筑面积 8.78 亿平，在管建筑面积 6.60 亿平，管理3885 个项目， 无论从在管收费还是签约面积的口径看， 碧桂园服务已经成为国内最大的物业公

27、司。 图表图表2：部分部分上市物业公司市值情况上市物业公司市值情况（截至（截至2022.5.10） 代码代码 名称名称 总市值总市值(亿元亿元) 6098.HK 碧桂园服务 735.73 1209.HK 华润万象生活 705.67 2669.HK 中海物业 250.46 6049.HK 保利物业 231.64 2869.HK 绿城服务 192.45 6666.HK 恒大物业 212.65 001914.SZ 招商积余 181.64 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 1995.HK 旭辉永升服务 127.40 9666.HK

28、金科服务 115.58 3319.HK 雅生活服务 138.20 1516.HK 融创服务 95.04 0873.HK 世茂服务 88.66 1755.HK 新城悦服务 57.63 002968.SZ 新大正 54.61 3913.HK 合景悠活 46.06 3316.HK 滨江服务 54.96 6626.HK 越秀服务 46.73 300917.SZ 特发服务 44.69 6989.HK 卓越商企服务 39.14 0816.HK 金茂服务 40.44 2156.HK 建发物业 43.88 9983.HK 建业新生活 43.04 9909.HK 宝龙商业 39.31 来源：Wind、中泰证券研

29、究所 注：股价以 5 月 10 日收盘价为准 货币单位为人民币：亿元 1.2 股权结构：股权结构：公司与公司与碧桂园碧桂园集团集团属兄弟公司属兄弟公司，业务层面独立，业务层面独立 杨惠妍女士为碧桂园服务实控人，截至公司 2021 年 11 月 26 日完成配股后，通过必胜有限公司及 Fortune Warrior Global Limited 分别持有39.37%、3.71%公司股份，合计持有 43.08%，其余为公众股东持有；杨惠妍女士同时也为碧桂园集团实控人，两家公司为兄弟关系，业务层面上有往来，但有各自的 KPI，保持相对独立。 图表图表3：碧桂园服务股权结构碧桂园服务股权结构 （截至（

30、截至2021.11.26） 来源：公司公告、中泰证券研究所 我们认为物业公司的股权结构至关重要，考虑到房地产行业下行压力，开发商作为关联方在经营层面对物业公司的影响越来越大，相比于大多数物业公司被房地产开发商控股，碧桂园服务与集团并行，在经营及财务层面的独立性更容易被市场认可。 杨惠妍必胜Fortune Warrior其他股东碧桂园服务39.37%3.71%56.92% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 1.3 董事及董事及管理层管理层：经验丰富、激励到位经验丰富、激励到位 公司董事及高管有着丰富的实干经验及行业资源公司董事

31、及高管有着丰富的实干经验及行业资源。董事会主席杨惠妍女士是公司及碧桂园集团的实控人；李长江先生为公司总裁，是中国物业管理协会名誉副会长，有丰富的行业管理经验和人脉。其余董事及高管也有较长的集团或其他优秀企业的背景。 图表图表4：碧桂园服务董事及高管情况碧桂园服务董事及高管情况 姓名姓名 职务职务 简介简介 杨惠妍 董事会主席 杨惠妍女士，于 2018 年 3 月 9 日获委任为非执行董事兼董事会主席，杨女士为本公司的控股股东。杨女士于 2006 年 12月获委任为碧桂园控股执行董事，于 2012 年 3 月获委任为碧桂园控股副主席，并于 2018 年 12 月获调任为碧桂园控股联席主席，主要负

32、责协助碧桂园控股主席杨国强先生处理碧桂园控股集团日常工作，并负责碧桂园控股集团的战略投资及基于现有业务的新业务探索(例如新零售业务)。 郭战军 执行董事 郭战军先生，于 2018 年 3 月 9 日获委任为执行董事，及自 2017 年 8 月加入本集团起一直为碧桂园生活服务的副总裁。郭先生主要负责本集团人力资源的整体管理。郭先生于 2013 年 7 月加入碧桂园控股集团担任培训与发展部副总经理，并于 2014 年 4 月晋升为江中区域人力资源总监及于 2016 年 1 月晋升为集团招聘部总经理， 主要负责人力资源规划及管理。郭先生于 2017 年 2 月重投碧桂园控股集团担任人力资源管理中心总

33、经理助理， 负责人力资源规划及管理， 直至 2017 年 6月为止。 李长江 执行董事 李长江先生，于 2018 年 3 月 9 日获委任为执行董事，及自 2011 年 12 月加入本集团起一直为碧桂园生活服务的总裁。李先生主要负责本集团整体战略决策、业务规划及主要经营决策。自 2006 年 9 月至 2011 年 12 月，李先生成为雅居乐雅生活服务股份有限公司(一家于联交所主板上市的公司)集团内部的区域总监， 主要负责华南地区物业管理的整体营运及管理。 肖华 执行董事 肖华先生，于 2018 年 3 月 9 日获委任为执行董事，及自 2013 年 2 月起一直为碧桂园生活服务的副总裁。肖先

34、生主要负责非业主增值服务的整体管理。自 2002 年 4 月至 2009 年 4 月，肖先生于本集团任职，于广东陈村分公司担任助理经理、副经理及经理，主要负责该分公司的安全管理及为日常营运提供协助，以及于广东华碧分公司担任副经理、经理及高级经理，主要负责该分公司的日常营运及管理。于 2010 年 1 月晋升为增城分公司的区域总监。 黄鹏 首席财务官 黄鹏先生，于 2016 年 9 月获委任为首席财务官，主要负责本集团的财务管理、战略投资管理、经营管理、合规及公司秘书事宜。于加入本集团前，自 2009 年 10 月至 2015 年 12 月，彼担任多个职位，包括于谱尼测试集团股份有限公司担任财务

35、负责人、董事会秘书及副总经理，负责财务管理及董事会秘书事宜。彼自 2016 年 1 月至 2016 年 10 月亦担任广州炎昭企业管理有限公司执行董事，以及自 2016 年 7 月至 2016 年 11 月担任广东惠视网络医疗投资有限公司执行董事。 龚顺松 首席运营官 龚顺松先生，于 2018 年 1 月获委任为首席运营官，主要负责全程统筹管理、营运及业务发展。自 2003 年 5 月至 2018年 1 月，彼于多家物流公司担任多个职位，包括于伟创力物流(珠海)有限公司担任物流部经理，负责物流系统管理及 VMI运营支持；于深圳欧瑞特供应链管理有限公司担任业务总监，负责管理整体业务营运；以及于顺

36、丰控股股份有限公司先后担任物流部总监、电子商务及物流供应链事业部副总裁，负责营运管理，直至于 2018 年 1 月加入本集团为止。 余向东 副总裁 余向东先生，于 2014 年 6 月获委任为副总裁，主要负责社区增值服务业务的管理。于加入本集团前，自 1998 年 8 月至2014 年 5 月，彼曾担任多个职位，包括于深圳市万科物业服务有限公司分别担任企业管理部副经理及总经理办公室主任；于万科物业发展股份有限公司担任企业管理部经理，负责发展物业管理并就业务发展提供咨询服务；于北京万科物业服务有限公司青岛分公司担任总经理，负责山东省的整体业务营运及物业管理及于深圳市万睿智能科技有限公司工作，负责

37、市场拓展。 李家麟 副总裁 李家麟先生，于 2019 年 7 月获委任为副总裁，主要负责统筹本公司各种融资、投资、合并、收购及内部治理事宜。李先生于 2018 年 8 月加入本集团，担任融资经理。于加入本集团前，于 2012 年 8 月至 2016 年 2 月期间，彼分别先后于交通银行香港分行及招商永隆银行担任客户经理，负责为企业客户提供企业融资方案及财务分析。自 2016 年 2 月至 2018年 4 月，彼于海航集团(国际)有限公司担任资本市场部高级经理，负责银行及债权融资工作。 来源：公司公告、中泰证券研究所 两次股权激励充分激活两次股权激励充分激活核心骨干动能。核心骨干动能。公司分别于

38、上市前、上市后做了2 次股权激励。 2018 年 3 月的股权激励主要覆盖碧桂园集团与碧桂园服务服务的管理层高管共计 15 人，对集团层面高管的覆盖有助于强化兄弟公司之间的业务协同； 2020 年 9 月实施的股权激励对象为碧桂园服务的 69 位核心骨干，强化内部凝聚力。2018-2020 年第一次的股权激励给出 25%的净利润符合增速的要求， 2020-2023 年间第二次股权激励净利润增速考核目标进一步提升至 38%，公司实际净利润增速大幅高于股权激励的解锁条件，可见公司并不满足仅达成对赌指引，业绩要求只是底线而不是公司追去的目标。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

39、声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表5：碧桂园服务上市前与上市后碧桂园服务上市前与上市后2次股权激励计划情况次股权激励计划情况 时间 2018 年 3 月 2020 年 9 月 对象 李长江、莫斌等 15 人 核心骨干 69 人 股份数量 1.33 亿股 0.72 亿股 行权价 每股 0.94 港元 首批 50.07 港元；第二批 72.40 港元 业绩要求 2018-2020 净利润增速 25%以上 2020-2023 净利润增速 38%以上 实施时间 2018-2020 首批 2020-2022；第二批 2021-2023 股权分配方案 按年 40%、30%、30% 按

40、年 40%、30%、30% 来源：公司招股说明书、公司公告、中泰证券研究所 二、二、物业行业的竞争力体现在哪些方面？物业行业的竞争力体现在哪些方面？ 对于理解物业行业的竞争力，我们做出以下行业现状归纳：1）当前物业行业依旧在发展初期： 机会多， 空间大； 2） 行业有很强的非标准化特性；3）中大型上市公司才有能力维持快速扩张；4）利润率的维持与规模的增长靠管理、品牌和公司自身实力；5）背靠开发商的物业公司有得天独厚的优势；6）行业存在规模效应，高密度有助于提升经营效率和市场拓展力。 1. 当前物业行业依旧在发展初期当前物业行业依旧在发展初期：机会多、空间大：机会多、空间大：物业行业准入门槛较低

41、，参与者众多。机会多：机会多：当前物业行业尚缺乏足够的监管体系、 完善的法规及业主自治的基础 （成立业委会） ， 市场化程度较低，留给公司较大的自由探索业务方向与行业机会。 图表图表6：2021年以来国家层面物业相关政策纲要年以来国家层面物业相关政策纲要 发布时间发布时间 政策文件政策文件 部门部门 物业相关核心内容物业相关核心内容 2021 年 1 月 住房和城乡建设部等部门关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 住建部等 10 部委 在物业服务范围、价格形成机制、业委会制度完善、鼓励社区增值服务探索、优化维修资金使用流程等多维度提出改进意见 2021 年 3 月 “十四五”规划纲要 全国人民

42、代表大会 督促业委会和物业服务企业履行职责，改进社区物业服务管理 2021 年 4 月 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 发改委 支持老旧小区引入市场化物业服务或推行社区托管、社会组织代管等方式，提高物业服务质量和标准化水平等任务。 2021 年 5 月 关于推进城市一刻钟便民生活圈建设的意见 商务部等 12 部门 鼓励有条件的物业服务企业向养老、托育、家政、邮政快递、前置仓等领域延伸，推动“物业服务生活服务” 2021 年 7 月 关于维护新就业形态劳动者保障权益的多项意见 人社部等 8 部门 明确规范用工、健全保障制度等 2021 年 7 月 关于持续整治规范房地产市场秩序的通

43、知 住建部等 8 部门 未按照物业服务合同约定内容和标准提供服务；未按规定公示物业服务收费项目标准、业主共有部分的经营与收益情况、维修资金使用情况等相关信息；擅自利用业主共有部分开展经营活动，侵占、挪用业主共有部分经营收益等行为的整治 2021 年 9 月 关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知 住建部与发改委 提出城镇老旧小区完成改造后，有条件的小区通过市场化方式选择专业化物业服务公司接管。推动建立党组织领导下的社区居委会、 业主委员会、 物业服务公司等广泛参与、共商事务、协调互动的社区管理新机制 2021 年 10 月 关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质的若干意见 商务部

44、与发改委 推进社区物业延伸发展基础性、嵌入式服务。推动大城市加快发展老年助餐、居家照护服务。支持利用社会力量发展托育服务设施。 来源：各政府部门相关网站、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：2020年以来部分地方层面关于物业行业的指导规定年以来部分地方层面关于物业行业的指导规定 发布时间发布时间 政策文件政策文件 地方与部门地方与部门 物业相关核心内容物业相关核心内容 2020 年 5 月 关于加快推进养老服务发展的实施方案 北京市政府 探索居家养老，实现“物业服务+养老服务” 2021 年 3

45、月 物业服务企信用评价管理办法 哈尔滨市住建局 每年对物业服务企业进行信用等级评价，物业服务企业具有违反法律、法规规定或者物业服务合同约定、停止物业服务等情形，列入严重失信企业“黑名单” 2021 年 3 月 关于支持物业服务企业开展房地产中介服务有关意见的通知 青岛住建局等 8 部门 鼓励物业服务企业通过加盟、兼并、重组等方式开展房地产中介服务等 2021 年 4 月 2021 年全省物业管理工作要点 沈阳市 加强物业管理力度，强化行业指导监管，强化维修资金，信息公开，积极推进物业管理融入基层社区 2021 年 7 月 关于加强和改进我市住宅物业管理工作的指导意见 天津市 推动物业管理融入基

46、层社会治理，指导业主委员会充分发挥作用，推动物业管理服务上水平 2021 年 8 月 上海市住房发展“十四五”规划 上海市政府 加快推动住宅小区新型基础设施建设，推动物业服务线上线下融合发展； 建立“质价相符”的物业服务市场调节机制，促进物业企业专业化、品牌化经营。 2021 年 8 月 广西壮族自治区住宅物业服务费收管理工作指导意见 柳州市 明确柳州市住宅前期物业服务费政府指导标准及停车收费政府指导标准。 2021 年 9 月 关于公布物业服务企业开展居家社区养老服务试点名单的通知 山东省 确定“山东绿地泉物业服务有限公司”等 15 家物业服务企业开展居家社区养老服务试点。 2021 年 9

47、 月 深圳市物业服务企业“合法经营规范收费”承诺书 深圳市物业管理协会 要求公开物业服务收费和共有资金信息内容增加优质物业管理服务供给。 来源：各政府部门相关网站、中泰证券研究所 从近两年国家及地方层面政策看，物业行业尚处在规范化与市场化阶段， 也伴随着社会发展水平的进步诞生新的需求， 如养老、 家政、线下零售、 托育、 快递等。 虽然这些需求在各自领域有专业性公司，但物业公司凭借与业主的低成本零距离高频接触的天然优势，有望分得社区服务市场的一块蛋糕。 空间大：空间大：我们于 2021 年 6 月 12 日发布的研究报告物业服务行业专题：怎么看行业市场空间详细的拆分了物业板块各业务线条的未来市

48、场空间情况。总的来看，物业行业三大业务板块均有万亿的市场潜力， 头部公司市占率较低， 未来依然有持续高速成长的机会。 图表图表8：我们测算截至我们测算截至2025年行业市场空间有望超过年行业市场空间有望超过3万亿元万亿元 业务类型业务类型 预计截至预计截至 2025 年行业市场空间（亿元）年行业市场空间（亿元） 基础物业服务基础物业服务 12560 住宅 8000 非住宅 4560 写字楼 827 产业园区 1544 学校 550 医院 450 商业 575 公共场馆与枢纽 614 城市服务城市服务 15800 增值服务增值服务 7444 非业主增值服务 1658 业主增值服务 5786 合计

49、合计 35804 来源： 物业服务行业专题：怎么看行业市场空间 、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 这篇测算行业空间的研报仅展望至 2025 年， 且各项预测也相对保守。具体看，2025 年后，考虑到当前城镇化率及房屋更新的需求，预计每年依旧有数亿平米的新房交付为基础物业服务提供稳定的增量，同时存量住宅物业渗透率依旧有提升空间，企事业单位及军队的后勤社会化持续推进也能持续为基础物业服务面积增加提供可观的增量，此外，新建的基础设施，如桥梁、道路维护，公共场所如各种场馆、地铁、机场等也能带来持续的增量。 2.

50、行业有很强的非标准化特性：行业有很强的非标准化特性：物业服务是非标准化的，不同物业业态对应的服务需求不同，定价不同；即便同一业态需求近似，也存在因项目定位、人力成本差异、地区价格管制等因素带来的价格不同。 图表图表9：盐城科创智慧零碳园区盐城科创智慧零碳园区项目项目 图表图表10：上海百联奥特莱斯广场上海百联奥特莱斯广场项目项目 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表11：上海金茂上海金茂K12智慧校园项目智慧校园项目 图表图表12：北京协和医院转化医学综合楼北京协和医院转化医学综合楼项目项目 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 以

51、中海物业在管的项目为例，除了传统住宅，还有产业园区、购物中心、学校、医院等业态。住宅业态会因楼盘定位的差别（刚需、改善）与所在城市及区域等因素带来价格差异；非住宅业态会有各自的专业化需求，比如产业园区需要产业协同或配套的商企服务、购物中心需要租户的指导及营销推广能力、学校需要长期管理经验、医院可能会有外包护工及物资配送、消毒等特殊需求。 行业的非标准化对应的是细分赛道的专业化，而这对物业公司来说，比拼的是不同业态下的管理与专业能力。中小型公司可能聚焦 1-2个赛道发展，大型公司可以通过收并购的方式快速获取某个业态领 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 -

52、 公司深度报告公司深度报告 域从 0 到 1 的布局，在集团及资金的助力下快速发展。 3. 只有少数中大型公司有能力维持快速只有少数中大型公司有能力维持快速扩张：扩张：物业行业除开少数在资本市场上市的公司及期望上市的公司外，行业内多数公司没有快速扩张的诉求。 首先，物业作为存量服务的商业模式，每年能产生稳定的现金流和利润，新项目拓展往往伴随着开销及不及预期的利润率，盲目扩大在管规模并不一定会提升回报率； 其次，物业公司为轻资产运营模式，其扩张的主要三种方式：收并购、招投标、开发商支持（含合资合作）对于非上市公司来说，均存在高门槛， 如收并购需要大量资金、 招投标需要强大的市拓团队，多年培养，多

53、地的布局及投入、开发商支持力度取决于是否有关联方等等。 图表图表13：新城悦在管及合约面积情况（万方）新城悦在管及合约面积情况（万方） 图表图表14：新城悦新城悦2021年新增签约面积情况（万方）年新增签约面积情况（万方） 来源：新城悦服务 2021 年业绩推介 ppt、中泰证券研究所 来源：新城悦服务 2021 年业绩推介 ppt、中泰证券研究所 新城悦服务作为背靠新城控股的大型物业公司， 2021年取得了8061万方的新增合约面积，结构上看，第三方招投标贡献 2187 万方，收并购贡献 3027 万方，母公司及合作方交付 2847 万方。第三方招投标靠的是市拓团队的搭建投入、全集团的努力；

54、收并购靠公司 IPO及经营下的净现金，母公司交付是来自关联方的支持。 这是一个优秀的大型物业公司的增长结构，可以看出中小型物业公司在品牌、资源、人才、资金、房地产关联方等方面均处于劣势位臵，随着规模物业企业进一步扩张，在市场争夺方面与中小企业的竞争优势会进一步拉开。 4. 利润率的维持与规模的增长靠管理、品牌和公司自身实力：利润率的维持与规模的增长靠管理、品牌和公司自身实力：如果将行业的竞争力理解为盈利能力和增长潜力，那么物业行业可以简单归纳为综合利润率高低和在管规模增速快慢的对比。 由于物业费提价难度较高，利润率的维护主要靠成本优化及增值服务的开源，同时，为了给提价留可能性，以及维护或提升收

55、缴率，项目层面的服务品质不能因为控成本而滑坡，因此利润率的维护不是简单的去降低成本，需要在节流的的同时，持续提升业主体验，这需要公司强大的管理能力及利用机械化、智能化设备来提高效率。 60.2101.4153.5152.8203.1278.80500300201920202021在管面积签约面积205000250030003500第三方招投标收并购母公司交付 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表15：金科服务积极推动科技化赋能金科服务积极推动科技化赋能

56、 来源：金科服务 2020 年业绩推介 ppt、中泰证券研究所 金科服务在科技方面长期投入，获得多项国家专利，在中后台及项目层面的应用也取得了明显效果，在保持品质的前提下，持续优化成本，让基础物业服务毛利率维持在较高的水平。 图表图表16：金科服务致力于科技化应用案例金科服务致力于科技化应用案例 来源：金科服务 2020 年业绩推介 ppt、中泰证券研究所 图表图表17：金科服务综合毛利率情况（金科服务综合毛利率情况（%） 图表图表18：金科服务基础物业毛利率情况（金科服务基础物业毛利率情况（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 规模增长的主要驱动力： 1.资金

57、资金带来收并购及市场化拓展的财力人力；2.品牌品牌带来业主主动选择的影响力; 3.企业自身实力与知名度企业自身实力与知名度带来合资合作的机遇，这三点其实与企业本身的规模及背靠的股东背景有26.7925.6527.3129.6930.9405520020202121.2519.6621.7526.2524.45 0500202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 直接的关系： 体量越大的公司， 一般背后有实力雄厚的开发商支持，自身通过

58、资本市场融资也多， 有能力收并购、 发展团队、 研发科技、改造升级项目，且有业绩诉求，这部分的案例我们在第三点讲公司扩张时以新城悦为案例分析过。 5. 背靠开发商的物业公司有得天独厚的优势：背靠开发商的物业公司有得天独厚的优势：物业服务行业在房地产产业链下游，本质上看是围绕资产的服务，而作为物业的开发方，对于后续物业服务方的选择与支持有着关键的作用；此外，开发商往往有深厚的产业链积累、政企资源及多年积累的品牌形象，对于自身物业业务的展开有多维度的加持。 图表图表19：中海物业在管面积情况（万方）中海物业在管面积情况（万方） 图表图表20：中海物业中海物业2021年外拓项目来源情况年外拓项目来源

59、情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 以中海物业为例，截至 2021 年末在管面积达到 2.6 亿平，其中来自关联方的占比超过 7 成；此外，从 2021 年新签约的外拓项目看，公开市场招标占比为 46.9%，剩余的类似内部推荐、合作伙伴、中建系单位、平台公司等相关的项目来源也与中海集团有关。因此，开发商对于物业公司的面积支持不仅体现在直接的关联交易，也包含提供各方面产业资源。 6. 行业存在规模效应，高密度有助于提升行业存在规模效应，高密度有助于提升经营经营效率和市场拓展力：效率和市场拓展力：项目区域集中度的提升，可让物业公司优化人员配臵，考虑到物业行业 80

60、%的成本为人力，高密度带来的成本优势明显，而且高密度下的增值服务业务更容易取得效果。当前行业中鲜有公司区域密度足够高，而提高密度是行业的发展趋势；同时，高密度也有助于提高公司在区域内的知名度，更高的知名度利于市场拓展。 图表图表21：新大正新大正2021年主营业务分区域利润情况年主营业务分区域利润情况 区域区域 2021 年年 毛利（万元） 毛利率 重庆区域 20,440 20.73% 其他区域 18,489 16.79% 合计 38,929 18.65% 来源：公司公告、中泰证券研究所 0500300201920202021外拓关联方46.85%31.53%7.81%7

61、.51%6.31%公开市场内部推荐中小合作伙伴中建及相关单位政企合资/平台公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 从新大正2021年的年报可以看出， 即便包含了毛利率较低的新进项目，在重庆区域的项目平均毛利率水平依旧高于公司全部在营的成熟期项目，区域密度提升能带来管理成本上的规模效益。 图表图表22：新大正新大正2021年主营业务分时间利润情况年主营业务分时间利润情况 区域区域 2021 年年 毛利（万元） 毛利率 成熟项目（1 年以上） 35,472 19.56% 新进项目（1 年以内） 3,457 12.60% 合计

62、38,929 18.65% 来源：公司公告、中泰证券研究所 当前， 物业公司的管理密度还有较大的提升空间， 龙头公司也仅在其大本营的区域密度能够体现出经营效益， 随着管理规模的持续上升， 未来头部公司与行业平均水平的利润率分化或进一步加剧。 总结以上总结以上 6 点行业与公司发展的现状可得出以下结论：点行业与公司发展的现状可得出以下结论：1.中小型物业公司受制于开发商支持力度及自身的资金实力，难以实现弯道超车；2.大型公司之间的竞争比拼的是背后开发商及自身实力。3.展望未来，随着头部公司增速持续高于行业增速，叠加规模效应，同时科技赋能放大这一优势，利润率有望持续高于行业，行业集中度会进一步提升

63、。 总结以上论述，总结以上论述，对于行业竞争力，我们对于行业竞争力，我们可以可以给出以给出以下关键词：开发商、下关键词：开发商、规模、资金、规模、资金、品牌品牌、科技、科技。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 三、核心竞争力三、核心竞争力：集团与物业双龙头的马太效应，锁定行业未来集团与物业双龙头的马太效应，锁定行业未来格局格局 我们我们对公司的核心竞争力做出以下解释：对公司的核心竞争力做出以下解释： 地产地产+物管双龙头固化行业地位：物管双龙头固化行业地位：碧桂园集团已经成为国内规模最大的房地产开发商，据克而瑞2021 年

64、中国物业服务企业管理规模榜TOP100统计数据，碧桂园服务在 2021 年也以预计 8.24 亿平的在管面积成为国内规模第一的物业服务商，双龙头让碧桂园服务在物业自身赛道及开发商对物业支持赛道两个维度上的马太效应强化，让其在各个方面获得领先同行的优势，行业地位获得进一步巩固。 具体看，碧桂园集团包括不限于在管规模、品牌共享、外拓方面的资源整合、开发商及产业链相关业务的往来能给予公司强力的支持；而碧桂园服务自身凭借行业龙头享有的资本市场高估值，多次获得融资，并用于同业及跨界收并购，研发中后台管理信息化管理系统、更新项目层面设备来提高管理效率，扩大自身优势。 针对公司的核心竞争力，我们从以下三个方

65、面具体展开阐述：针对公司的核心竞争力，我们从以下三个方面具体展开阐述： 集团集团支持：背靠支持：背靠全国销售面积第一的集团公司全国销售面积第一的集团公司 资本赋能：资本赋能：数次融资收购推动行业整合抢占先机数次融资收购推动行业整合抢占先机 行业升维：行业升维：产业链上下游延伸产业链上下游延伸建立建立生态圈生态圈 3.1 集团支持：背靠全国销售面积第一的集团公司集团支持：背靠全国销售面积第一的集团公司 未来几年在未来几年在管理规模管理规模方面，无论内生增长还是市场化拓展，方面，无论内生增长还是市场化拓展，我们认为碧桂我们认为碧桂园服务是园服务是最受益于开发商的物业公司。最受益于开发商的物业公司。

66、 碧桂园服务与碧桂园集团为兄弟公司，控股股东为杨惠妍女士。碧桂园集团对于碧桂园服务的支持广泛且深远，如管理规模、品牌、人才、资源等各个方面。从量化角度看，对管理规模带来的帮助是比较直观的，碧桂园碧桂园作为多年国内销售面积排名第一的房地产开发商，同时也是布局城市最广作为多年国内销售面积排名第一的房地产开发商，同时也是布局城市最广泛的开发商，拥有最多的物业开发面积及品牌的传播度。泛的开发商，拥有最多的物业开发面积及品牌的传播度。 图表图表23：全国房地产开发企业全口径销售面积历年排名情况全国房地产开发企业全口径销售面积历年排名情况 排名排名 2013 2014 2015 2016 2017 201

67、8 2019 2020 2021 1 万科地产 绿地集团 恒大地产 中国恒大 中国恒大 碧桂园碧桂园 碧桂园碧桂园 碧桂园碧桂园 碧桂园碧桂园 2 绿地集团 恒大地产 碧桂园碧桂园 碧桂园碧桂园 碧桂园碧桂园 中国恒大 中国恒大 中国恒大 中国恒大 3 万达集团 碧桂园碧桂园 万科地产 万科地产 万科地产 万科地产 万科地产 万科地产 融创中国 4 保利地产 万科地产 绿地集团 绿地集团 绿地控股 绿地控股 融创中国 融创中国 万科地产 5 中海地产 万达集团 万达集团 保利地产 融创中国 融创中国 绿地控股 保利发展 保利发展 6 碧桂园碧桂园 保利地产 中海地产 中海地产 保利地产 保利发

68、展 保利发展 绿地控股 绿地控股 7 恒大地产 中海地产 保利地产 万达集团 中海地产 新城控股 新城控股 新城控股 新城控股 8 华润置地 华润置地 华润置地 华夏幸福 华夏幸福 中海地产 金科集团 金科集团 金科集团 9 世茂房地产 世茂房地产 华夏幸福 华润置地 华润置地 华夏幸福 中海地产 中海地产 中海地产 10 绿城中国 华夏幸福 荣盛发展 融创中国 龙湖地产 金科集团 阳光城 世茂集团 华润置地 来源：克而瑞、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 碧桂园集团在 2014 年跻身国内房地产开发销售排

69、名第三，2015-2017 年晋升第二，自 2018 年至今，一直稳坐中国房地产开发销售面积排名第一位。房地产开发到物业管理的转化是比较直接的，房屋一般在开工后到预售前与物业公司签订前期物业服务合同， 也就是作为储备面积的签约面积，随着项目竣工交付，物业公司进驻进行管理，签约面积中的状态就从储备面积切换到在管面积。 图表图表24：碧桂园集团历年房地产开发业务销售全口径面积（万方）碧桂园集团历年房地产开发业务销售全口径面积（万方） 来源：克而瑞、中泰证券研究所 具体数据看，碧桂园集团在 2018 年一跃成为销售面积排名第一的房企后，每年的销售面积均超过 7000 万方，而对应在交付环节，从竣工周

70、期看大概对应 2.5-3 年左右的区间，那么 2018 年的销售在 2021 年前后开始结算，随着 2019 年至今的销售项目陆续竣工交付，预计未来每年碧桂园服务从碧桂园集团接受的项目会维持高位的增长。 从已售数据看，未来碧桂园集团至少在 2 年内供给碧桂园服务的项目依旧是开发商中支持体量最大的；再看远一些，从土储项目看，碧桂园截至 2021 年末在全国布局 31 个省 3216 个项目。 图表图表25：碧桂园碧桂园集团截至集团截至2021年末土地储备情况年末土地储备情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 1652 1880.7 2182.83782.73961.1 7730.7 8572.6

71、8854.4 8854.4 0040005000600070008000900000202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 土储方面， 据碧桂园 2021 年业绩公告，截至 2021 年底公司权益可售资源 14846 亿，我们以 2021 年销售均价 0.84 万/平，拿地 87%权益比简单估算，可售全口径建面约 2.03 亿平。也就是说，在不考虑增长的静态假设下，集团土储中尚有 2 亿平的资源可在未来与碧桂园服务签约。 碧桂园

72、服务的在管面积规模增长，碧桂园服务的在管面积规模增长，除了除了能从业内供给最多的开发商中收能从业内供给最多的开发商中收益，在市场化拓展方面也益，在市场化拓展方面也具备最优的先天条件具备最优的先天条件。我们整理出截至 2021年末大型主流物业公司的城市分布图，碧桂园服务以接近 400 个城市布局遥遥领先。一定程度上，物业公司的城市布局是在开发商布局的基础上建立的，案例中的物业公司进入城市数量，大体都是在原有开发商布局基础上再增进一些，如碧桂园集团截至 2021 年末的进入城市有 299个。 图表图表26： 部分大型物业公司截至部分大型物业公司截至2021年末进入城市数量情况 （个）年末进入城市数

73、量情况 （个） 公司名称公司名称 2021 年年 碧桂园服务 370 雅生活 217 保利物业 196 新城悦服务 185 金科服务 184 万物云 153 融创服务 152 中海物业 141 旭辉永升服务 124 来源：公司公告、中泰证券研究所 为什么城市布局对于物业公司的市场化拓展非常重要？为什么城市布局对于物业公司的市场化拓展非常重要？对于这点，我们可以从前文图表 21、22 中新大正的重庆外区域拓展利润率及培育期项目利润率与大本营地区成熟项目的对比情况获得一些思考：物业行业整物业行业整体为轻资产运营，体为轻资产运营，但对于市场化拓展来说，特别是异地但对于市场化拓展来说，特别是异地扩张，

74、需要大量扩张，需要大量的人力、财力，的人力、财力，若在当地已有母公司或物业项目，若在当地已有母公司或物业项目，能大幅降低新区域拓能大幅降低新区域拓展成本展成本；另外，碧桂园集团深入布局三四五线城市，有自己独特的运营理念与经验，往往在县城的口碑优于本地中小开发商，在大多数全国性开发商目前选择战略聚焦的背景下，集团对下沉市场的影响力会持续，这同样有助于物业公司的市场化拓展。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 未来未来来自来自碧桂园集团的支持有保障。碧桂园集团的支持有保障。 2021 年下半年以来地产行业销售快速下滑及信用收紧对

75、行业造成重大冲击，特别是民企背景房企，无论大小，停工、违约频现，这对于在建房屋交付及未来潜在项目增长带来较大担忧，市场质疑物业公司，特别是背靠民企开发商的物业公司能否一如既往的获得开发商的支持。 图表图表27：碧桂园集团负债及碧桂园集团负债及融资成本融资成本保持下降保持下降 图表图表28：碧桂园集团债务结构持续优化碧桂园集团债务结构持续优化 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 碧桂园集团是少数当前未“躺平”的民营房企之一，且从 2021 年业绩看，公司现金流情况及杠杆水平较为健康。碧桂园的总借贷从 2019 年的 3696 亿降至 2021 年末的 3179 亿，融

76、资成本从 6.3%降至 5.2%；现金短贷比从 1.91 倍升至 2.29 倍。 图表图表29：碧桂园集团碧桂园集团2021年年发债情况发债情况 发行日期发行日期 债券类型债券类型 金额（亿）金额（亿） 票面利率票面利率（%） 年限年限 2021 年 1 月 优先票据 USD5.0 2.700% 5.5 年 2021 年 1 月 优先票据 USD7.0 3.300% 10 年 2021 年 1 月 公司债 20 4.270% 4 年(2+2) 2021 年 3 月 公司债 20 4.800% 5 年(3+2) 2021 年 5 月 中期票据 10 4.700% 4 年(2+2) 2021 年

77、5 月 优先票据 USD5.0 3.125% 4.4 年 2021 年 6 月 公司债 11 4.800% 5 年(3+2) 2021 年 7 月 优先票据 USD2.0 2.700% 5 年 2021 年 7 月 中期票据 12.7 4.620% 4 年(2+2) 2021 年 8 月 中期票据 8 4.690% 4 年(2+2) 2021 年 9 月 公司债 14.35 4.330% 4 年(2+2) 2021 年 12 月 公司债 10 6.300% 4 年(2+2) 来源：公司公告、中泰证券研究所 得益于优良管控与风险控制，碧桂园也是极少数在 2021 年下半年保持融资渠道畅通的房企，

78、 2022年上半年分别于1月发行可转债39亿港币，3 月获银行间交易商协会批 50 亿中票额度。 碧桂园集团作为全国房地产龙头， 在逆境下的稳健表现， 为碧桂园服务未来的发展提供了基石保障。 369.6342326.5324.2317.96.34%5.85%5.56%5.39%5.20%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%290300335036037038020192020H120202021H12021总借贷(亿元)期末平均融资成本183.6186.2181.396.286.8791.912.152.291.71.81.92

79、2.12.22.32.402040608000202021货币资金(亿元)短债(亿元)覆盖倍数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 3.2 资本赋能：数次融资收购资本赋能：数次融资收购推动行业推动行业整合抢占先机整合抢占先机 物业股物业股中中融资多，受益大。融资多，受益大。物业公司在管面积扩张三个主要渠道分别是开发商支持、市场化拓展、收并购。碧桂园集团在前两者上能够给到最强的支持， 这点在第一部分已经讨论； 在剩下的一个主要项目获取渠道，收并购方面碧桂园服务是物业公司中受益较大，践

80、行较多的公司。 图表图表30：碧桂园服务上市至今资本市场融资情况碧桂园服务上市至今资本市场融资情况 时间时间 形式形式 内容内容 配售配售/转换价转换价 （港元）（港元） 预计预计净融资金额净融资金额 （亿港元）（亿港元） 2019.1.10 配股 按每股 11.61 元配售 1.69 亿股 11.61 19.39 2020.4.28 可转债 发行可转债，总金额 38.75 亿港元，以每股 39.68 港元计算，总可转换 0.98 亿股 39.68 38.75 2020.12.10 配股 每股 45 港元，配售 1.73 亿股 45 77.45 2021.5.25 可转债 发行可转债 50.3

81、8 亿港元，每股 97.83 元价格可转换 0.51 亿股 97.83 50.38 2021.5.25 配股 每股 75.25 港元配售 1.39 亿股份，预计净募资额 104 亿港元 75.25 104.24 2021.11.26 配股 每股 53.35 港元配售 1.5 亿股，预计净募资额 80.02 亿港元 53.35 80.02 来源：公司公告、中泰证券研究所 由于上市较早，且长期保持行业内第一市值以及较高的市盈率，碧桂园服务上市以来资本市场上数次配股及发行可转债融资总计约370亿港币。 图表图表31：A/H股上市物业公司市值情况股上市物业公司市值情况 序号序号 名称名称 总市值总市值

82、(亿元亿元) 1 碧桂园服务 735.73 2 华润万象生活 705.67 3 中海物业 250.46 4 保利物业 231.64 5 绿城服务 192.45 6 恒大物业 212.65 7 招商积余 181.64 8 旭辉永升服务 127.40 9 金科服务 115.58 10 雅生活服务 138.20 11 融创服务 95.04 12 世茂服务 88.66 13 新城悦服务 57.63 14 新大正 54.61 15 合景悠活 46.06 16 滨江服务 54.96 17 越秀服务 46.73 18 特发服务 44.69 19 卓越商企服务 39.14 20 金茂服务 40.44 来源：W

83、ind、中泰证券研究所、以 5 月 10 日收盘价为准 碧桂园服务多次融资主要用途结合其收并购的节奏可以印证：公司大型收并购主要为 2021 年 4 月收购蓝光嘉宝、 2021 年 9 月分别收购富力物业及邻里乐、 2022 年 2 月拟收购中梁物业， 分别对应 2020 年底的配股、2021 年 5 月的可转债发行与配股及 2021 年 11 月的最近一次配股。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表32：碧桂园服务上市至今碧桂园服务上市至今主要同业项目收并购情况主要同业项目收并购情况 时间时间 标的标的 业态业态

84、收购股权比例收购股权比例 收购金额（亿元）收购金额（亿元） 2018.11.26 成都佳祥物业 物业管理 100% 6.83 成都清华逸家物业 100% 南昌洁佳物业 100% 上海睿靖实业 100% 北京盛世物业 70% 2019.3.19 北京盛世物业 物业管理 30% 0.9 2019.7.10 港联不动产服务 商写物管 100% 3.75 2019.7.11 嘉凯城物业 物业管理 100% 1.9 2021.3.23 蓝光嘉宝 物业管理 71% 54.32 2021.8.5 上海新碧桂园商管 商业管理及服务 100% 0.17 2021.9.20 富力物业 物业管理 100% 100

85、2021.9.28 邻里乐控股 物业管理 100% 33 2022.2.11 中梁物业 物业管理 93.76% - 来源：公司公告、中泰证券研究所 巩固巩固公司行业龙头公司行业龙头地位。地位。从收购的大型标的看，多是 2021 年以来出险房企关联的物业公司。 2021 年下半年以来资本市场物业股表现低迷， 估值持续下挫， 叠加房企流动性压力， 部分房企选择出售持有的物业资产，碧桂园服务借此机会战略并购了数个大型物业公司，截至 2021 年末，在管面积快速提升至 8 亿平以上，合约面积超 14 亿平，巩固了自身物业行业规模第一的地位。 由于市场环境导致当下鲜有物业公司能再从资本市场获得巨额融资，

86、且一级市场上的优质大型标的已经较少，后来者想复制碧桂园服务的路径的可行性较小。叠加碧桂园集团对公司在关联方面积及外拓布局方面的支持，碧桂园服务在行业保持规模第一的地位短中期内难以被超越。 物业公司的物业公司的规模为什么重要？规模为什么重要？行业存在规模效应可以让公司摊薄单项目成本、提高经营效率，但显然仅凭规模效应带来的成本改善节省下的利润空间，不足以驱动公司花数百亿去并购。我们认为，除了我们认为，除了提升区域密提升区域密度来优化成本外，度来优化成本外，规模的重要性还体现在另外两点：规模的重要性还体现在另外两点：1）行业行业存量存量格局格局较为稳定；较为稳定；2）规模是规模是增值增值业务的业务的

87、基石基石。 存量市场格局难以发生大幅变化：存量市场格局难以发生大幅变化：由于当前全国成立业委会比例很低，业主自治意识较弱，大多数住宅物业为无期限的前期物业管理合同，更换物业从流程上来说无法推进， 这让大量现存物业的市场格局较为稳定，只有通过收并购才可以快速打破当前存量住宅物业市场化率低的制约。 区域密度区域密度打开增值业务的空间：打开增值业务的空间：物业公司的多个增值服务发力点，依赖区域的密度与口碑，缺失密度与规模的增值服务难以与本地及全国性专业公司竞争。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 3.3 行业升维：产业链上下游延

88、伸建立生态圈行业升维：产业链上下游延伸建立生态圈 碧桂园服务碧桂园服务在做好基础物业管理的同时，在做好基础物业管理的同时，专注专注围绕物业产业链延伸，拓围绕物业产业链延伸，拓展业务边界，打造自身展业务边界，打造自身社区生态圈闭环社区生态圈闭环。 传统意义上， 市场对于物业服务的认知主要在 “四保一服”（保安、 保洁、保绿、客服） ，这部分可以归类到基础物业服务板块；但随着社会进步，人们及社会对于围绕房产的需求在不断提升，一些附加需求顺应而生，如社区团购、 教育养老、 房产经纪等， 围绕政企端也诞生了对于办公楼、园区的综合服务。乃至城区的整体规划与环卫、养护。 图表图表33：物业公司业务范围从服

89、务小区到城市延展物业公司业务范围从服务小区到城市延展 来源：中泰证券研究所 碧桂园服务在社区增值服务方面，致力打造一站式社区生活场景全周期服务。从业态上细分，碧桂园服务的社区增值服务分为 6 大类：社区传媒、本地生活、到家服务、家装服务、房产经纪、园区空间。 图表图表34：碧桂园服务碧桂园服务社区增值服务打造的“全周期服务”社区增值服务打造的“全周期服务” 来源：碧桂园服务微信公众号、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 具体到业务拓展层面，由于增值业务范围广，具体到每项业务会面临较多专业公司竞争，公司主要有

90、3 种方式：1.战略合作，针对知名品牌进行总对总战略合作，以整合营销等形式引进高性价比的优质好物；2.自主研发，基于自有食品公司的生产研发能力直接生产，同时与领先品牌联合开发；3.平台接入，针对高频刚需产品，与头部社区生鲜团购平台进行共赢合作。 图表图表35：碧桂园服务上市至今碧桂园服务上市至今产业链相关公司产业链相关公司收并购情况收并购情况 时间时间 标的标的 业态业态 收购股权比例收购股权比例 收购金额（亿元）收购金额（亿元） 2020.1.8 溧阳中立电梯 电梯制造与运营 60% - 2020.3.23 文津国际 保险业务 100% 0.84 2020.6.17 合富辉煌集团 物业代理服

91、务及金融服务 3.53% 0.36 2020.7.30 城市纵横 传媒广告 已完成 65%；35%待定 5.12（65%） 2020.10.14 满国康洁 市政环卫 70% 24.5 2020.11.4 福建东飞 市政环卫 60% 8.71 来源：公司公告、中泰证券研究所 碧桂园服务的收并购碧桂园服务的收并购里里包含了对增值服务产业链的整合包含了对增值服务产业链的整合与城市服务业与城市服务业务的拓展务的拓展。 2020 年公司通过并购溧阳中立电梯切入维保领域， 收购城市纵横打造社区传媒与本地生活闭环，做到灯箱广告精准导流本地商户。而对满国康洁和福建东飞的收购，是快速通过环卫切入城市服务布局的举

92、措。数据上看，碧桂园服务社区增值服务过去 5 年每年基本实现收入翻倍，城市服务板块在 2020 年并购两大环卫公司，2021 年并表带来收入大幅增长。 图表图表36：碧桂园碧桂园服务社区增值服务收入（亿元）服务社区增值服务收入（亿元） 图表图表37：桂园服务城市服务收入（亿元）桂园服务城市服务收入（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 格局上看，碧桂园服务已经走出传统物业服务的概念，开始向更宽的赛道（公共服务、城市服务）及更深的领域（多元增值服务）布局延展。账面上看，或许新业务的拓展暂时只能体现出收入的增多，也是因为目前物业行业的增值服务发展尚处探索期，碧桂园

93、服务走在行业探索的最前列。 2.424.178.6517.3133.280552002020218.8445.2905540455020202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 四、四、未来竞争力未来竞争力：物业行业机械化、智能化与：物业行业机械化、智能化与 SaaS 平台领航者平台领航者 头部物业企业主导行业未来科技化建设。头部物业企业主导行业未来科技化建设。目前物业行业的科技化解决方案主要有三类开发者：头部物业企业、平台型互联网公司、垂直类硬件企业

94、与第三方物业科技公司。平台互联网公司有资金与技术上的优势，但物业行业的非标准化特性，加上市场分散，让自研解决方案的性价比变低，因此与掌握大量线下资源与高市场份额的头部物企合作是更优的选择，如阿里云打造碧桂园服务专属“钉钉” ，华为与兴海物联合作等，在合作中，我们看好市场影响力大，线下管理经验丰富，构建生态圈场景诉求强的头部物企主导行业机械化、 智能化与数字化平台的发展方向。 碧桂园服务在行业机械化、 智能化升级， 及 SaaS 平台研发上持续投入，对自身而言，在满足业主个性化需求，提升业主生活体验的同时，可以降低运营成本提高企业管理效率；对行业而言，通过轻资产管理输出赋能同行，也可以为自己增值

95、服务提升覆盖密度。 4.1 天石云：天石云：物业社区智能化集成物业社区智能化集成平台平台+信息化解决方案信息化解决方案 天石云平台是碧桂园服务创新数字化部推出的物业服务数字化平台。天石云平台是碧桂园服务创新数字化部推出的物业服务数字化平台。结合碧桂园服务在物业服务和社区增值服务上的管理经验与落地场景，天石云平台聚焦于解决物业企业在管理能效、对客服务、社区增值三个痛点， 提供一站式的数字化产品及服务。 天石云平台主要分为天石物业云、天石云平台主要分为天石物业云、天石物联两大板块。天石物联两大板块。 图表图表38：碧桂园服务碧桂园服务天石云天石云平台产品体系平台产品体系 来源：碧桂园服务官网、中泰

96、证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 天石物业天石物业云覆盖了物业管理（天石运营） 、计费收费（天石经营） 、业主服务（天石服务）三类业务场景，其中包括云计费、物业管理系统、采购系统、员工 APP、业主小程序等软件类产品，以提升人均管理效能、缩短服务响应弧长、社区增值创收。 天石物联天石物联是以 AI 为核心的社区智能化集成平台， 包含了智慧安防监控系统、智慧车场、智慧门禁、智慧电梯、智慧消防、智慧照明、设备设施管理等一系列产品。利用物联网+人工智能技术提升业主在社区生活中的便捷与安全体验。 图表图表39：碧桂园服

97、务碧桂园服务智能标杆社区春天里的智能化成果智能标杆社区春天里的智能化成果 来源：碧桂园服务官网、中泰证券研究所 智能化场景增多服务触点，智能化场景增多服务触点，提升增值服务业务粘性。提升增值服务业务粘性。通过一些系列智能场景应用，碧桂园服务实现了线上线下的整合，再通过算法匹配业主的需求，可以让线下团队向客户提供定制化的服务。 图表图表40：碧桂园服务碧桂园服务智能标杆社区春天里的智能化成果智能标杆社区春天里的智能化成果 来源：公司官网、中泰证券研究所 天石云平台处高速发展期天石云平台处高速发展期，业务协同有望量变到质变，业务协同有望量变到质变。截至 2021 年H1， 天石云平台已向超 200

98、 个第三方物业企业输出管理体系， 覆盖 627个项目近 6300 万方的面积，随着天石云平台覆盖的第三方项目持续增多， 碧桂园服务自身体系下的增值服务业务辐射的客群也得到扩张， 规模效应进一步体现。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 4.2 机械化机械化+智能化智能化降本增效降本增效，机器人，机器人商用商用蓄势待发蓄势待发 机械、 智能化改造机械、 智能化改造是破解行业是破解行业痛点的利器。痛点的利器。 逐年攀升的人力成本使得物业企业的利润空间不断被压缩，机械化+智能化的设备改造，配合物业管理软件的使用，是“降本增收”的有

99、效解决方案。 机械化机械化的设备使用直接能搞提升人效， 由于物业大部分成本为人力， 这部分的提升主要体现为人员的减少； 智能化智能化主要体现在前台的精准客服、高效运营及中后台的业财一体化等， 这部分体现为人效及资源利用率的提升；此外，科技化改造科技化改造后的线上缴费，降低人为因素，有助于减少小额损耗，提升收入。 图表图表41：碧桂园服务的智能化应用技术碧桂园服务的智能化应用技术 智能化技术智能化技术 具体应用具体应用 智能安防 利用图像识别技术实现自动报警，工单联动，快速响应处理，保证社区安全 智能电梯 自研的电梯黑盒子使用非侵入式的安装方式实现对电梯的监控，能够在电梯故障困人立刻发送警告到相

100、关人员，快速响应，避免安全事故 智能消防 对消防主机、消防栓、消防供水等关键设备进行监控，实现异常警告，避免消防安全 设备设施管理系统 利用物联网传感技术对设备房进行全时状态监控，智能预警，及时识别异常并自动触发工单实现线下闭环 智能停车场 通过停车云平台，集成多家供应商硬件，实现车牌识别、微信缴费、后端数据分析、远程计费规则下发、访客远程授权等功能，同时建立数据管控体系来实现无人值守 智能门禁 支持蓝牙摇一摇、二维码扫描、人脸识别、访客远程授权等能力实现无感通行，提升通行体验，建立无人值守体系 智能照明 持光感、声感、雷达等技术实现场景式启动，同时解决远程控制与规则能力，帮助社区管理人员有效

101、降低公共区域的能耗，实现绿色环保的社区环境 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表42：碧桂园服务碧桂园服务天石云管理系统天石云管理系统 来源：公司官网、中泰证券研究所 碧桂园服务在全国范围内推动部署智能化系统，截至 2021 年 H1 已覆盖超过 3000 个项目，设有 159.3 万个点位设备与智能监控对象。如智能安防、智能电梯、智能消防、设施设备管理系统、智能停车场、智能门禁、智能照明等，实现降本增效。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 商商用用物业机器人即将上线物业机器人即将上线。碧桂园服务的物业用机器人走在市场

102、前列，2018 年通过行业摸底观察和前期市场调研， 决定先从保洁机器人切入，2019 年正式启动机器人研发项目。有别于市面上的单机版机器人，碧桂园服务通过数字化的运营平台和机器人的调度系统进行无缝对接。 业主角度看， 社区机器人投入使用可以为业主提供无感化服务； 企业角度看，一台机器人可以替代两个人，降低人力成本。 图表图表43：碧桂园服务碧桂园服务即将推出的楼宇机器人即将推出的楼宇机器人 来源：碧桂园服务微信公众号、中泰证券研究所 五五、业务业务潜力潜力评估评估：核心业务增长强劲，多元业态空间广阔核心业务增长强劲，多元业态空间广阔 主业稳定，多元业务高速发展主业稳定，多元业务高速发展。碧桂园

103、服务收入自 2015 年的 16.7 亿大幅增长至 2021 年的 288.4 亿，6 年间的复合增长率达到 60%。从增速看，各项业务均保持了高速发展，同时随着产业链布局深入，不断有新业务拼图的加入。 图表图表44：碧桂园服务碧桂园服务收入情况（亿元）收入情况（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 碧桂园服务在从成立至 2018 年上市之初，业务围绕三大板块：基础物基础物业服务、非业主增值服务、社区增值服务业服务、非业主增值服务、社区增值服务展开，其中基础物业服务收入占比超过 7 成。 0500300350200021物业管

104、理服务收入城市环境卫生服务收入社区增值服务非业主增值服务三供一业物业服务三供一业供热服务商业运营服务其他服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表45：碧桂园服务碧桂园服务历年历年收入收入结构情况结构情况 图表图表46：碧桂园服务碧桂园服务2021年收入结构年收入结构占比占比情况情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司在 2018 年开始接手三供一业业务， 2019 年第一次实现收入； 2020年通过并购快速卡位城市服务领域，2021 年继续实现收入上的快速突破， 同时， 2021

105、年初成立商写事业部， 下半年收购碧桂园商管子公司，强化商业领域布局。 综合来看，公司主要业务按产品角度考虑，可分为四大分部：1.物业管物业管理相关服务（除三供一业）包含物业管理服务、社区增值服务、非业理相关服务（除三供一业）包含物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务主增值服务； 2.三供一业业务；三供一业业务； 3.城市服务城市服务业务业务； 4.商业运营服务业务商业运营服务业务。 5.1 物业物业管理管理服务服务：碧桂园集团支持碧桂园集团支持+强势外拓能力锁定未来高增速强势外拓能力锁定未来高增速 物业物业管理管理服务业务是碧桂园服务的支柱业务。服务业务是碧桂园服务的支柱业务。对于物业公司

106、来说，物业管理服务（基础物业服务）业务是最传统的业务，也是市场对于物业公司的主要认知。主要内容是“四保一服” （保洁、保修、保安、保绿和客服） 。数据上看，公司基础物业服务收入 2016-2021 年间一直保持高速增长，2021 年较 2020 年同期增长 60%。 图表图表47：碧桂园服务基础物业服务收入（亿元）碧桂园服务基础物业服务收入（亿元） 图表图表48：碧桂园服务基础物业服务毛利率（碧桂园服务基础物业服务毛利率（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 毛利率基本稳定。毛利率基本稳定。碧桂园服务基础物业服务毛利率基本在 30%左右，维持行业中偏高的位臵，有

107、大盘与新盘较多的因素，也有其项目主要布局在三四线城市，人力成本相对较低，而新盘物业费并没有与普通一二线项目拉开大幅差距。2020 年毛利率较高主要受疫情补贴影响，2021 年回归至正常水平。 考虑到公司持续推进科技化改造， 2022 年商用物业机0%20%40%60%80%100%200021物业管理服务收入城市环境卫生服务收入社区增值服务非业主增值服务三供一业物业服务三供一业供热服务商业运营服务其他服务47.8%11.5%9.3%8.7%4.2%15.7%2.3%0.5%基础物业服务社区增值服务非业主增值服务三供一业物业业务三供一业供热城市服务商业

108、运营服务其他服务19.5725.4534.4558.1786.07137.940%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800200627282930301920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 29 - 公司深度报告公司深度报告 器人有望投入使用，我们认为公司未来中短期内 毛利率会保持稳定。 图表图表49：碧桂园服务碧桂园服务收费及合约面积（百万方）收费及合约面积（百万方） 图表图表50：碧桂园服务碧桂园服务品

109、牌拓展面积品牌拓展面积（百百万方万方） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 看好基础物业服务收入保持稳健看好基础物业服务收入保持稳健高高增长。增长。基础物业服务收入主要靠在管面积的增加，碧桂园服务自 2018 年上市以来，在管和合约面积均保持较高的增长趋势。面积增加主要有 3 个来源：关联方交付、收并购、品牌拓展。这部分我们在前文讲公司竞争力的时候讨论过，公司的关联方交付和收并购能力与体量位行业前列，品牌拓展方面发展同样快速， 2021 年已经达到接近 8400 万方。目前公司收费面积 7.66 亿平，合约面积 14.4 亿平（不含三供一业） ，待签约项目竣工交付，

110、转化为收费面积后将增厚基础物业服务收入，我们看好公司基础物业服务在强劲的外拓增长潜力与可见的大量潜在交付面积的支持下，维持稳定的高增长。 5.2 社区增值社区增值服务服务：多元化多元化收获颇丰收获颇丰，未来空间可期，未来空间可期 社区增值服务社区增值服务收入近年实现收入近年实现翻倍增长翻倍增长。 碧桂园服务自2018年上市以来，社区增值服务收入基本呈现逐年倍增的趋势，收入从 2018 年的 4.17 亿增至 2021 年的 33.28 亿， 已经成为公司核心板块之一。 从公司 2021 年业绩报告的前景计划中可知， 碧桂园服务的社区增值服务致力于打造 “一刻钟便民生活圈” ，为业主提供多元化的

111、社区服务，将客户流量变现。 图表图表51：碧桂园服务增值服务收入情况碧桂园服务增值服务收入情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 截至 2021 年末，碧桂园服务全国管理 6046 个项目， 有数千个小区的线下资源，公司的社区增值服务主要围绕六大类别业态展开：到家服务、到家服务、家装服务、社区传媒服务、本地生活服务、房地产经纪服务、园区空间家装服务、社区传媒服务、本地生活服务、房地产经纪服务、园区空间服务。服务。 182276.1377.3765.7505684.7820.51,437.900500020021收费面积（百万方）合约面积（百万方）24.

112、5972.4683.9602040608020211.942.424.178.6517.3133.280%20%40%60%80%100%120%0552001920202021收入(亿元)同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 30 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表52：碧桂园服务碧桂园服务六大增值服务板块收入情况六大增值服务板块收入情况（百万元）（百万元） 来源：公司官网、中泰证券研究所 多元化业务发展势头强劲。多元化业务发展势头强劲。从六大社区增值服务板块内部看，社区传媒和本地

113、生活收入增速更快，我们认为这是公司收购城市纵横后，建立了社区传媒与线下商超的生态闭环；家装服务与房产经纪服务保持较为快速的增长，考虑到碧桂园集团全国第一的房地产开发面积体量，未来这两部分业务增长也会比较稳定；到家服务和园区空间服务增速相对其他板块较低，我们认为这种渗透类型的业务需要考虑社区的成熟度，随着随着新盘入住率提升，我们认为对于到家服务的需求，以及成熟社区的新盘入住率提升，我们认为对于到家服务的需求，以及成熟社区的空间空间服务服务依然有长远的增长空间。依然有长远的增长空间。 图表图表53：碧桂园服务增值服务碧桂园服务增值服务毛利率毛利率情况情况（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 毛利

114、率毛利率稳中略降，稳中略降，符合预期。符合预期。碧桂园服务社区增值服务整体毛利率在 60%左右的水平。从历史上看，2015-2018 年为爬坡期，毛利率由 55%升至66%， 2019 年-2021 年，本地生活及社区传媒收入大幅增长，这两部分业务毛利率略低于板块整体的水平，拉低了板块整体的毛利率，从业务模式看，预计未来社区传媒和本地生活大类的收入依然会快速增长，毛利率存继续下行的空间但降幅可控。 020040060080010001200到家服务家装服务社区传媒服务本地生活服务房地产经纪服务园区空间服务2002155.08 55.75 57.74 66.10 66.22

115、 65.14 60.50 00702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 31 - 公司深度报告公司深度报告 5.3 非业主增值非业主增值服务服务：预计预计在在未来总收入中占比下降未来总收入中占比下降 碧桂园服务的非业主增值服务碧桂园服务的非业主增值服务主要包括：主要包括：1）物业开发商售前业务管理咨询服务，以及为其他物业管理公司管理的物业提供咨询服务；2）在交付前阶段向物业开发商提供开荒清洁、绿化及维修保养服务；3）车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务；4）电梯产品安装、配

116、套服务及其他服务。碧桂园服务把电梯安装及维保也算在非业主增值服务内，我国电梯总装机量随着新房不断交付，及老旧小区改造的持续推进，也在逐年上升，这部分业务的增长空间值得关注。 图表图表54：碧桂园服务非业主增值服务收入碧桂园服务非业主增值服务收入（亿元）（亿元） 图表图表55：桂园服务非业主增值服务毛利率桂园服务非业主增值服务毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2021 年收入大幅增长年收入大幅增长， 预计未来收入占比会略有下降。， 预计未来收入占比会略有下降。 公司非业主增值服务 2021 年实现营收 26.75 亿，同比+95.3%，主要是车位及尾盘代理收

117、入增加，交付前服务也有所增加。考虑到房地产开发业务可能面临触顶，预计未来与新房交付相关的业务收入增速会放缓，但电梯安装、维保类业务依然处在在成长的赛道，综合来看，随着公司其他业务板块收入快速增长，未来非业主增值服务收入的占比或有所下降。 毛利率毛利率基本稳定。基本稳定。 公司非业主增值服务毛利率 2016 至今在 40-50%区间内波动，2021 年为 40.6%，较 2020 年下降 4.6 个百分点，主要因政府取消社保减免及人工成本的增长。由于电梯维保业务毛利率不高，我们预计未来非业主增值服务的毛利率会稳定在 40%左右。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160

118、%05001920202021收入(亿元)同比增速36384042444648502001920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 32 - 公司深度报告公司深度报告 5.4 三供一业业务三供一业业务：利润率持续改善，利润率持续改善，未来未来有望进一步发力有望进一步发力 三供一业业务正步入正轨：三供一业业务正步入正轨：“三供一业” 主要指国企 （含企业和科研院所）将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位实施管理。公司从 2018 年开始与中石油合作进入提供三供一

119、业业务，接手物业管理及供热服务，于 2019 年开始产生收入，拟接管的总面积为90.2 百万方。截至 2021 年末，三供一业业务物业服务收费面积和合约面积为 85.2 百万方，其中物业管理收入达 25 亿，供热收入达 12 亿。 图表图表56：三供一业收入及毛利率情况三供一业收入及毛利率情况 图表图表57：三供一业业务管理面积情况（百万方）三供一业业务管理面积情况（百万方） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 毛利率有所改善。毛利率有所改善。 利润率方面， 由于三供一业主要为国企单位的老小区，收费及收缴率不高，整体毛利率水平比较低。但我们看到在公司逐渐正式接手项目

120、，收入持续扩大的同时，毛利率也在持续改善：2021 年三供一业中，物业管理服务毛利率上升 4.6 个百分点至 11.6%，主要因市场拓展、品质管理、智能化建设及社区增值服务达成阶段性效果；供热服务毛利率上升 1.8 个百分点至 10.4%，主要因分离移交改革对设施设备更新改造带来的节能增效。 未来收入增长与利润率改善空间值得期待。未来收入增长与利润率改善空间值得期待。公司三供一业业务自 2019年以来，管理规模仅小幅增加，但收入实现大幅增长，靠的是提高渗透率与更多业务的植入。我们认为随着公司对三供一业业务的深入探索，完成相应的服务体系，未来存在于更多国企合作接管小区的可能性，收入端也有望持续保

121、持增长；利润率方面，由于刚接手小区管理需要一个培育期，考虑到接管小区的建成时间及收费难度，预计毛利率虽然难以提升到新项目 30%或以上水平，但 2019 年以来，物业服务和供热业务逐渐开始呈现盈利整体改善的趋势是可见的。 5.2515.4025.089.9011.5912.220%5%10%15%00202021三供一业物业服务(亿元)三供一业供热服务(亿元)供热毛利率供热毛利率84.985.285.200708090201920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 33 - 公司深度报告公司深度报告 5

122、.5 城市服务城市服务业务业务：重要战略业务板块，重要战略业务板块，行业空间广阔行业空间广阔 城市服务业务城市服务业务是公司重要战略发展方向之一。是公司重要战略发展方向之一。随着中国城镇化加速及环卫行业市场化率的提升，城市服务这一新的业态增长趋势稳定。碧桂园服务通过收购福建东飞和满国康洁这两大环卫领域头部公司，以市政公共服务切入城市服务领域。2021 年，公司成立城市服务集团，实行公司化运营，聚焦市政服务、空间运营 产业园区、校园综合和医院后勤五大赛道。 图表图表58：碧桂园服务城市服务业务布局碧桂园服务城市服务业务布局 来源：公司公告、中泰证券研究所 收入高速增长，毛利率降至合理区间。收入高

123、速增长，毛利率降至合理区间。公司城市服务业务 2019-2021 年收入分别为 0.68 亿、8.84 亿、45.29 亿，快速增长的原因主要是分别对福建东飞和满国康洁进行了收购并表后收入大幅增加，同时公司 2021年新拓展项目 134 个也为收入高增做出贡献；毛利率方面，从 2019 年的 38.7%降至 2021 年的 17.6%，主要原因是新拓项目毛利率较低且占比较大，同时本年政府取消了疫情期间的社保减免导致。 图表图表59：碧桂园服务碧桂园服务城市服务城市服务业务业务收入及收入及毛利率情况（毛利率情况（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 预计未来收入依旧高增预计未来收入依旧高增。我们

124、于 2021 年 6 月 12 日发布的研究报告物业服务行业专题：怎么看行业市场空间中，评估过城市服务的远期市场空间有望接近万亿，碧桂园服务作为当前物业行业的龙头，截至其市场拓展能力、品牌力及福建东飞和满国康洁的协同，未来城市服务业务有望继续保持高速增长。 0.688.8445.2938.70%32.54%17.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055404550201920202021收入(亿元)毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 34 - 公司深度报告公司深度报告 5.6 商业运营商业运营业务业务：

125、新进多元化核心赛道，完善轻资产输出版图新进多元化核心赛道，完善轻资产输出版图 商业运营业务是新的发力点。商业运营业务是新的发力点。公司商业运营服务主要是为购物中心、社区商业、商业街区等项目提供商业策划咨询、招商、运营企划等全链条服务。目前，公司商业运营服务已经形成丰富的产品线：高品质一站式购物中心“碧乐城” ，社区商业“碧乐坊” ，商业街区“碧乐时光” 。截至2021 年末，公司已经布局超过 60 个城市，提供超过 100 个项目的商业运营服务，战略品牌合作商超 2000 个。 图表图表60：碧桂园服务碧桂园服务商业运营产品线商业运营产品线 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司商业运营板块在

126、2021 年首次独立拆分， 全年实现营业收入 6.54 亿，毛利率 50.3%。同时，公司年内与碧桂园集团签署物业租赁及商业管理服务等框架协议，为碧桂园控股及公司附属 30%受控公司承租商业物业提供商业管理服务。我们认为在集团的支持及公司计划强化在商业运营领域投入的战略指引下，该业务板块有望在未来成为新的增长点。 六六、财务、财务分析分析：收入利润维持高增，利润率稳定，现金流有望改善收入利润维持高增，利润率稳定，现金流有望改善 收入利润收入利润长期维持长期维持高高增长。增长。 碧桂园服务总收入从 2015 年的 16.7 亿增至 2021 年的 288.4 亿，6 年间复合增长率为 60.7%

127、； 净利润由 2015 年 2.2 亿增至 2021 年 40.3 亿，6 年间复合增长率为 62.4%。 公司收入常年保持高速增长的原因有：1）行业处在高速成长期；2）前期收入基数小；3）上市后收并购提速；4）碧桂园集团交付楼盘体量快速提升；5）多元业务发展迅速。 图表图表61：碧桂园服务收入情况（亿元）碧桂园服务收入情况（亿元） 图表图表62：碧桂园服务净利润情况（亿元）碧桂园服务净利润情况（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0500300350200021物业管理服务收入城市环境卫生服

128、务收入社区增值服务非业主增值服务三供一业物业服务三供一业供热服务商业运营服务其他服务2.203.244.029.2316.7126.8640.330554045200021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 35 - 公司深度报告公司深度报告 展望未来，我们判断行业增速虽有所放缓，但增量依旧在，公司作为龙头的资源集聚效应，强大的集团支持力与自身品牌扩展力，叠加充足的收并购资金，以及在各细分赛道的先发优势，看好收入端继续维持较高的增速。 净利润净利润同样同样保持高增速的原因，主要是利润率的稳定。

129、保持高增速的原因，主要是利润率的稳定。 图表图表63：碧桂园服务碧桂园服务毛利率情况毛利率情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 毛利率总体保持稳定。毛利率总体保持稳定。 公司综合毛利率从 2015 年 31%逐渐提升至 2018年 38%， 随后回落至 2021 年的 31%。 我们认为 2015-2018 年毛利率冲高有基础服务业务自身新盘占比较高、高利润率的社区增值服务快速发展相关，随着第三方占比提升，毛利率较低的多元业务如城市服务等相 关板块收入的快速增加，拉低了 2019-2021 年间的毛利率。 图表图表64：碧桂园服务销售费用率碧桂园服务销售费用率 图表图表65：碧桂园服务碧桂园服

130、务净利润率净利润率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 销售管理费用率持续改善。销售管理费用率持续改善。公司销售管理费用率在 2018 年上市后变开启长期优化的通道，2018-2021 年销售管理费用率分别为 16.83%、13.22%、13.37%、 12.47%，控制得到主要因不断创新组织管理模式，推进区域整合等措施的效果。 我们认为随着公司管理规模面积持续增多带来管理密度的提升， 规模效应会越来越明显， 未来销售管理费用率依然有进一步下行的空间。 0%10%20%30%40%50%60%70%200021综合毛利率物

131、业管理服务社区增值服务三供一业物业服务三供一业供热服务非业主增值服务城市环境卫生服务商业运营服务13.52%14.12%14.99%16.83%13.22%13.37%12.47%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20002113.18%14.94%14.10%19.97%17.80%17.82%14.98%0%5%10%15%20%25%200021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 36 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表66：碧桂园服务碧桂园服务

132、ROE情况情况 图表图表67：碧桂园服务总资产和净资产情况碧桂园服务总资产和净资产情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 ROE 因净资产快速增加呈现下降趋势。因净资产快速增加呈现下降趋势。公司 ROE 自上市后开始逐年下降，主要因净资产增速过快，2015-2021 年公司净利润复合增速在62%左右， 净利润率略有下行但 2021 年也维持在约 15%，而净资产从2015 年 5.8 亿快速增长至 2021 年 361.2 亿， 6 年间复合增速达 99%。考虑到公司大规模收并购战略扩张速度放缓， 我们认为股权融资的节奏也会放慢， 若净利润增速及净利润率维持当前水

133、平， 随着净资产增速的降低，预计 ROE 有望企稳回升。 图表图表68：碧桂园服务城市服务业务收入及毛利率情况（碧桂园服务城市服务业务收入及毛利率情况（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 账面资金充裕，账面资金充裕，资本结构健康。资本结构健康。公司账面资金充裕，2021 年末账面货币资金 116.2 亿，同期有息债合计 51.9 亿，主要为可转债。由于物业经营模式下现金流较好， 公司账面资金可充分用于收并购， 不会对经营产生影响。此外，2021 年几宗大型收并购项目并表后带来较多的应收款，截至 2021 年末公司账面应收账款 103 亿、其他应收款 53 亿，我们认为随着收购项目逐渐纳入公司

134、管理体系， 对应收款的追缴有望持续增厚公司的现金流。 40.61%32.92%50.14%43.77%26.94%15.89%0%10%20%30%40%50%60%200.7710.1914.2122.6153.73145.66361.87668.0400500600700800200021净资产(亿元)总资产(亿元)0204060800200021现金及等价物短期借贷及长期借贷当期到期部分长期借贷 请务必阅读正文之后

135、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 37 - 公司深度报告公司深度报告 七七、盈利预测盈利预测 假设物业服务行业不发生重大系统性政策调整，行业格局不因不可控因素带来重大变化，同时基于物业行业市场空间广阔，多元化业务处高速成长期的预期下，我们对公司各项业务做出以下预测： 1） 物业管理物业管理服务：服务： 我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为 55%、45%、35%，增速递减是因为基数的积累。公司截至 2021 年末收费面积 7.7 亿平，总合约面积 14.4 亿平，随着未来项目竣工交付，预计这 14.4 亿平总合约面积会陆续转化为收费面积，对收入有强力支撑；同时公司也持

136、续承接来自碧桂园集团的合约面积、收并购第三方项目以及通过市场化招投标取得面积（2021 年新增品牌拓展面积8396 万方）持续获得可观的增量； 未来 3 年毛利率预计分别为 29.5%、29%、28.5%，第三方项目的快速增加会拉低毛利率， 但机械化+科技化和持续的管理增效可以减缓这一趋势。 2） 城市城市服务：服务： 我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为 50%、 40%、30%。公司 2021 年城市服务收入较 2020 年增幅达 412%，城市服务作为蓝海赛道，市场空间广阔，公司凭借行业龙头的品牌、资源优势，再结合收购的 2 家环卫头部公司福建东飞和满国康洁的协力拓展，预计会维持

137、较快的增速； 未来 3 年毛利率预计分别为 16.5%、16.5%、16%，考虑到城市服务整体毛利率水平偏低，且未来存一定的竞争压力。 3） 社区增值服务社区增值服务： 我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为 60%、50%、40%。公司社区增值服务具有较强的增长潜力，2019-2021年 3 年的增长率分别为 107%、100%、92%。社区增值服务的成长逻辑有两点：首先，当前增值服务还未全面铺开，仅试点在部分成熟项目展开，未来渗透率有进一步提升空间；其次，公司物业管理面积规模还在持续扩张，增值服务也会随着规模扩张与密度的提升受益； 未来 3 年毛利率预计分别为 58%、55%、54%

138、，多元化业务带来收入快速增加的同时，大体量低毛利的业务也会对当前的利润率带来一些冲击。 4） 非业主增值服务非业主增值服务：我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为10%、5%、3%，非业主增值服务伴随着房地产开发业务的见顶而到达增量的顶峰，但我们看好类似电梯安装及维保这种成长期细分赛道的市场空间，但考虑到其占比较低，因此给予整体板块较为保守的增速，与未来行业平均增速大体保持一致； 未来 3 年毛利率预计分别为 38%、37%、35%，随着房地产行业进入成熟期，配套服务毛利率或相应降低，同时电梯维保类业务毛利率一般在 30%以下，板块毛利率或降至 40%以内的区间。 请务必阅读正文之后的重

139、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 38 - 公司深度报告公司深度报告 5） 三供一业三供一业物业物业服务服务：我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为30%、30%、30%，三供一业物业服务增速很快，2020、2021 年的同比增长率分别是 193%、 63%， 我们预计未来随着对签约项目的完全接管， 以及再拓展新的三供一业项目， 增速有望维持在 30%以上。 未来 3 年毛利率预计分别为 12%、12.5%、13%，可以看到三供一业毛利率虽然较基础服务低，但 2020-2021 年已经处于过渡期后的改善修复通道， 我们估计这种修复的趋势或持续， 但幅度不会很快。 6） 三供

140、一业三供一业供热供热服务服务：我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为5%、15%、15%，供热服务的增速较低，2022 年预计 5%的增速是对应存量供热项目，2023、2024 年给予 15%的增速对应的是新拓展的供热项目带来的收入增速。 未来 3 年毛利率预计分别为 11%、12%、12%，供热服务毛利率也在提升的通道中，我们预计会小幅保持稳定提升。 7） 商业运营商业运营服务服务： 我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为 50%、50%、50%，公司的商业运营业务 2021 年正式成为独立业务板块，并与碧桂园集团签署合作协议管理兄弟公司及合作方开发的项目，加上自身的轻资产外拓及

141、潜在收并购预期，商业运营板块业务收入有三条线可以支撑（来自集团、主动外拓、收并购） ，预计未来该板块收入增速会保持较高的水平。 未来 3 年毛利率预计分别为 45%、43%、42%，新项目从交付到成熟运营有 3-5 年的培育期，毛利率会逐渐提升，我们预计未来 3 年商业运营在管项目会快速增加，存在摊薄毛利率的可能性。 图表图表69：碧桂园服务各项业务收入预测拆分碧桂园服务各项业务收入预测拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业管理服务收入 86.07 137.94 213.81 310.02 418.52 同比增速 47.96% 60.27% 55.00% 45.00

142、% 35.00% 城市服务收入 8.84 45.29 67.94 95.11 123.64 同比增速 - 412.33% 50.00% 40.00% 30.00% 社区增值服务 17.31 33.28 53.25 79.87 111.82 同比增速 100.12% 92.26% 60.00% 50.00% 40.00% 非业主增值服务 13.70 26.75 29.43 30.90 31.82 同比增速 -3.66% 95.26% 10.00% 5.00% 3.00% 三供一业物业服务 15.40 25.08 32.60 42.38 55.09 同比增速 193.37% 62.80% 30.0

143、0% 30.00% 30.00% 三供一业供热服务 11.59 12.22 12.83 14.76 16.97 同比增速 17.07% 5.44% 5.00% 15.00% 15.00% 商业运营服务 - 6.54 9.81 14.72 22.07 同比增速 - - 50.00% 50.00% 50.00% 其他服务 3.09 1.34 1.61 1.93 2.32 总收入 156.00 288.43 421.26 589.67 782.26 综合毛利率 33.97% 30.73% 30.03% 29.65% 29.35% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

144、39 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表70：可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值总市值(亿元亿元) PE（TTM） PE（2022E） PE（2023E） PE（2024E） 6098.HK 碧桂园服务 735.73 17.44 12.54 8.93 6.49 1209.HK 华润万象生活 705.67 39.11 30.64 23.38 18.41 2669.HK 中海物业 250.46 29.77 22.51 16.99 12.95 6049.HK 保利物业 231.64 26.19 21.40 16.67 13.1

145、3 2869.HK 绿城服务 192.45 21.74 17.78 13.92 11.04 001914.SZ 招商积余 181.64 33.56 26.40 20.87 17.11 1995.HK 旭辉永升服务 127.40 19.74 14.51 10.55 7.92 9666.HK 金科服务 115.58 10.45 7.73 5.62 4.09 1755.HK 新城悦服务 57.63 10.48 7.05 5.10 4.12 3316.HK 滨江服务 54.96 16.33 12.24 8.85 6.49 002968.SZ 新大正 54.61 31.53 22.65 16.42 12

146、.34 平均值 23.30 17.77 13.39 10.37 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价以 2022 年 5 月 10 日收盘价为准 所有净利润预测来自 wind 一致预期 八八、投资建议投资建议 碧桂园服务是当前国内管理规模最大、市值最大的物业公司，考虑到碧桂园集团未来持续的交付面积、潜在的收并购机遇及强劲的品牌外拓实力，预计未来一段时间内也会是国内最大的物业公司，加上背靠全国最大房地产开发商，公司在品牌、资金、人才、规模、管理等方面的优势已不需赘述。物业行业已被证实是一个能从规模效应、智慧科技、品质服务中持续挖掘受益的行业， 我们看好公司作为行业领航者， 持续奋斗、探索创新

147、，在维持业绩高增的同时，继续给行业带来革新。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 59.65 亿、80.50 亿、103.27 亿，当前股价对应 PE分别为 12.4 倍、9.2 倍、7.1 倍，我们选取的主流上市物业服务公司 202-2024 年 wind 一致预期 PE 分别为 17.7、13.4、10.4 倍，碧桂园服务作为行业龙头，自身品牌外拓强劲，收入及利润增速高于行业平均水平，智能科技研发走在行业前列，估值上应享有高于行业平均水平的溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 40 - 公司深度报告公司深

148、度报告 九九、风险提示风险提示 1. 房地产行业下行超预期房地产行业下行超预期。物业的增量项目及非业主增值服务业务较大受到房地产开发行业景气度影响，若当期房地产市场下行的趋势继续扩大，那么对于物业当期及未来的面积交付及非业主相关业务体量会受到影响。 2. 物业费市场化进度低于预期物业费市场化进度低于预期。物业费调整受到指导价及业委会渗透率限制，若物业费长期受到指导价制约，业委会的成立持续处于低位，未来物业费的上升空间将受到限制。 3. 收并购项目整合不及预期收并购项目整合不及预期。公司在 2021 年落地较多大型公司并购，若后续整合进度较慢，或对公司业绩带来压力。 4. 应收款及商誉减值风险。

149、应收款及商誉减值风险。 公司 2021 年收并购产生大量商誉与增加较大数额应收款，若后续并购公司业绩不及预期，应收款难以收回等情况的出现，或将给公司带来利润上的影响。 5. 引用数据滞后或不及时：引用数据滞后或不及时：报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时，存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 41 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表71：盈利预测表盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万人民币利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度2021202120

150、22E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物11,61916,96529,76845,702营业总收入营业总收入29,04229,04242,34442,34459,20559,20578,48378,483应收款项合计15,57820,58626,46435,107主营业务收入28,84342,12558,96678,225存货2其他营业收入9其他流动资产3,7924,1664,5514,947营业总支出营业总支出23,59423

151、,59434,61634,61648,67748,67764,80564,805流动资产合计31,20042,01261,19886,309营业成本19,97929,47741,48355,262固定资产净额1,3666341,366634营业开支3,6155,1397,1949,543权益性投资398438481529营业利润营业利润5,4485,4487,7287,72810,52810,52813,67813,678其他长期投资5,1015,5005,7005,700净利息支出98-70-180-220商誉及无形资产28,20828,78529,35429,913权益性投资损益41414

152、141土地使用权089216322其他非经营性损益-43000其他非流动资产540567594626非经常项目前利润非经常项目前利润5,3485,3487,8397,83910,74910,74913,93913,939非流动资产合计35,61336,01337,71137,724非经常项目损益325400400400资产总计资产总计66,81366,81378,02578,02598,90998,909124,033124,033除税前利润除税前利润5,6735,6738,2398,23911,14911,14914,33914,339应付账款及票据4,4946,4859,12612,158

153、所得税1,3231,8132,4533,155短期借贷及长期借贷当期到期部分 4,745000少数股东损益3其他流动负债15,55122,74031,98742,594持续经营净利润持续经营净利润4,0344,0345,9655,9658,0508,05010,32710,327流动负债合计24,79029,22541,11354,752非持续经营净利润0000长期借贷442000净利润净利润4,0334,0335,9655,9658,0508,05010,32710,327其他非流动负债3,2074,0004,3004,600优先股利及其他调整项0000非流动负债合计3

154、,6494,0004,3004,600归属普通股东净利润归属普通股东净利润4,0334,0335,9655,9658,0508,05010,32710,327负债总计负债总计28,43928,43933,22533,22545,41345,41359,35259,352EPS（按最新股本摊薄）1.201.772.393.07归属母公司所有者权益36,18742,15250,20260,529少数股东权益2,1872,6483,2944,152主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计38,37338,37344,80044,80053,49653,49664,68164,681会计年度会

155、计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债及股东权益总计负债及股东权益总计66,81366,81378,02578,02598,90998,909124,033124,033成长能力成长能力营业收入增长率84.9%46.1%40.0%32.7%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率50.2%47.9%35.0%28.3%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流3,2373,23710,08610,08614,00414,00415

156、,39715,397毛利率30.7%30.0%29.6%29.4%净利润4,0335,9658,05010,327净利率14.0%14.2%13.7%13.2%折旧和摊销403484581697ROE15.9%15.2%17.4%18.7%营运资本变动-1,6163,2874,9483,776ROA8.2%8.2%9.1%9.3%其他非现金调整4偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-4,311-4,311-3,366-3,366-3,172-3,172-2,978-2,978资产负债率42.6%42.6%45.9%47.9%资本支出0-3,200-3,200-3,

157、200流动比率1.31.41.51.6长期投资减少-5,176-439-244-48速动比率1.31.41.51.6少数股东权益增加277000每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)588273272270每股收益1.201.772.393.07融资活动现金流融资活动现金流2,7022,702-1,374-1,3741,9711,9713,5153,515每股经营现金流0.963.004.164.57借款增加1,375-5,18700每股净资产10.7512.5214.9117.98股利分配-1,008-1,008-1,491-2,415估值比率估值比率普通股增加0000P/

158、E18.312.49.27.1其他融资活动产生的现金流量净额2,3354,8213,4625,930P/B2.01.71.51.2 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 42 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资评级说明：评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增

159、持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 分析师承诺：分析师承诺： 负责编写本研究报告全部或部分内容的分析

160、师在此声明负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: 1、本报告所述所有观点仅代表个人对上述港股、美股等海外市场及其证券的个人理解。 2、 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 同时在此承诺， 在执业过程中，谨守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则。 3、本人承诺所有报告内容及研究观点均恪守独立、客观原则，并保证报告内容及研究观点所采用数据均来自公 开、权威、合规渠道。 4、本人承诺由本人出具的本报告中的内容或观点，不会直接或间接地收到任何形式的补偿，并且不存在任何形 式的利益关联。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

161、分 - 43 - 公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布

162、时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。