1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2022 年 05 月 11 日 辞旧迎新，道宽路阔 看好 房地产行业格局优化专题报告 2：优质房企成长空间测算 相关研究 中南获华融及南通国资流动性支持，或将开启更多对优质民营房企的支持-房地产行业事件点评 2022 年 5 月 8 日 推进县城城镇化，因城施策加码加速-房地产行业周报（2022/04/30-2022/05/06） 2022年 5 月 8 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 联系人 邓力 (8621)23297818转 本期投资提示： 总量空间：住房需求有支撑，料中期仍有 1518 万亿。我们认为我国房地

2、产需求虽可能已处于顶部区域，但对比海外多项需求指标仍有较大提升空间，预计我国中期住房需求仍有较强支撑。在谨慎假设下：2030 年城镇化率 70%、2030 年人均居住面积 35 平米、2021-30 年城镇存量住房更新率 1.0%、2021-2030 年商品房均价年均涨幅 2.4%，估算2021-30 年商品房销售面积中枢为 13.5 亿平米、销售额中枢为 15.0 万亿元。在积极假设之下：2030 年人均居住面积 3539 平米和 2021-30 年城镇存量住房更新率 1.01.4%，预计我国中期商品房需求中枢仍有 1518 万亿元，较 2021 年-17%0%。 集中度空间：料房企 CR5

3、 将由 16%升至中期超 24%。我们认为我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产“总量趋弱+格局优化”的模式，但预计在总量韧性和集中度提升两方面均将更强于美国。参考美国房地产的格局优化经验：2018 年美国房企 CR1 达8.4%、CR5 达 24.4%，预计我国中期房企 CR1/CR5 将分别提升至 8%/24%，较目前的4.2%/14%分别提升 90%/71%。并考虑到：1）对比历史本轮资金困境历史罕见、房企间并购整合将更为剧烈；2）对比海外我国房地产更非市场化、有更多结构性支持政策，因而导致我国集中度起点或更低、终点或更高，从而推动未来集中度提升空间更大。 权益比空间：料优质房企

4、权益比将由 65%提升至 80%+。我们认为在本轮周期行业加速出清、格局优化后，优质房企的销售权益比例将显著提升，并有望回到 2016 年之前的状态。其中预计销售权益比的回升主要来自于：1）存量提升：行业并购行为预计将不断增加，头部优质房企通过并购收回少数股东权益；2）增量提升：行业出清后，拿地和融资的竞争减少，推动房企拿地权益比例的提升。预计优质房企的销售金额权益比将从 2021年约 65%逐步提升至中期超 80%以上，对应提升比例将超 23%。并考虑到部分房企目前权益比起点更低及未来权益比终点或更高，从而推动未来权益比提升空间更大。 利润率空间：料优质房企净利率将由 7%升至 1012%。

5、我们认为房地产行业的出清正在加速呈现，土地市场快速降温导致地售比逐步下行，推动拿地毛利率已率先见底、并正在逐步修复；同时在出清一批高杠杆房企后，行业整体杠杆率将逐步下行，有望带动整体融资成本下降，并预计销售和财务费用率也将改善，综合推动净利率得到显著修复。我们预计中期优质房企毛利率将从底部约 20%逐步修复至 25%30%； 并预计中期优质房企的净利率将从底部约 7%逐步修复至 10%12%，对应提升空间为 43%71%，并且考虑到部分优质房企或将依靠更强产品力和更高经营效率，获得更高的利润率提升空间。 成长空间：料格局优化后优质房企价值有望提升超 3 倍。业绩方面，我们预计格局优化后优质房企

6、成长空间将再次打开，并将享受总量空间-17%0%、集中度空间 71%90%、权益比空间23%、 净利率空间43%71%， 推动优质房企中期净利润将提升150%301%。估值方面，参考美国格局优化后龙头房企 PE 为 10-15 倍、2017-18 年集中度提升下中国龙头房企 PE 峰值 12 倍，预计本轮格局优化后优质房企 PE 将提升至 1012 倍，较目前主流优质房企估值 6.7 倍提升 49%79%，并预计远期在新发展模式转型后有望向日本龙头房企 PE1225 倍靠拢。综合之下，预计格局优化后优质房企价值将提升 3.15.6 倍。 投资分析意见：辞旧迎新，道宽路阔，维持“看好”评级。我们

7、认为我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产行业和中国白酒行业“总量趋弱+格局优化”的模式，并预计格局优化后优质房企成长空间将再次打开，业绩有望提升 150%301%、估值有望提升 49%79%，有望实现戴维斯双击。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、金地集团、建发股份、中国建筑、华发股份、招商蛇口、新城控股、金科股份、万科 A，建议关注：滨江集团；推荐：H 股：华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、建发国际、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 风险提示：政

8、策再收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产行业和中国白酒行业“总量趋弱+格局优化”的模式，并预计格局优化后优质房企成长空间将再次打开，业绩有望提升 150%301%、估值有望提升 49%79%，有望实现戴维斯双击。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、金地集团、建发股份、中国建筑、华发股份、招商蛇口、新城控股、金科股份、万科 A，建议关注：滨江集团；推荐

9、：H 股：华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、建发国际、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 原因及逻辑 1）业绩方面：我们认为格局优化背景下优质房企成长空间将再次打开，并将享受总量提升空间-17%0%、集中度提升空间 71%90%、权益比提升空间 23%、净利率提升空间 43%71%，预计综合推动优质房企中期净利润将提升 150%301%，并且考虑到我国房地产行业需求支撑较强、 本轮行业出清剧烈程度历史罕见、 优质房企高质量发展转型等方面，预计优质房企的业绩提升空间或将更大。 2）

10、估值方面：从短期估值来看，参考美国供给出清后龙头房企 PE 估值修复至1015 倍，以及 2017-18 年集中度提升场景下中国龙头房企 PE 峰值 12 倍，预计本轮格局优化后优质房企 PE 估值将提升至 1012 倍，较目前主流优质房企估值 6.7 倍提升 49%79%（平均约 64%） 。从长期估值来看，考虑到房地产逐步进入总量需求顶部区域， 政府倡导房地产行业新发展模式以及良性循环，而企业也不断探索高质量发展模式，预计在新发展阶段中优质房企的估值也将重塑， 并有望向日本龙头房企进行发展模式转型之后估值 1225 倍靠拢。 因而，综合考虑格局优化背景下优质房企的业绩成长空间 150%30

11、1%以及估值提升空间 64%，我们认为格局优化后优质房企的价值空间将提升 3.15.6 倍。 有别于大众的认识 市场认为， 后续房地产行业调控政策将托而不举，并认为房地产行业需求总量将大幅下行、同时行业集中度也将倒退，房企业绩和估值也将得不到改善、甚至将会继续恶化；而我们认为，我国房地产需求虽可能已处于顶部区域，但对比海外多项需求指标仍有较大提升空间， 预计我国中期住房需求仍有较强支撑，并且我们认为我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产行业和中国白酒行业“总量趋弱+格局优化”的模式，我们预计格局优化后优质房企成长空间将再次打开，并有望实现戴维斯双击。 MBaXkWlUkZiYnZpYm

12、UbRaObRoMrRoMpNjMmMsPlOnMoM6MoOwPvPoPsNNZmNtP 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 前言 . 9 1.总量空间：住房需求有支撑，料中期仍有 1518 万亿 . 10 1.1 对比海外：行业出清类似于美国，但需求仍远强于美国 . 10 1.2 需求测算：谨慎假设下料我国中期需求中枢为 15 万亿 . 15 1.3 敏感性分析：积极假设下料我国中期需求中枢超 15 万亿 . 19 2.集中度空间：料房企 CR5 将由 16%升至中期超 24% . 25 2.1 美国集中度分析：房企 CR1

13、峰值达 8%，CR5 峰值达 24% . 25 2.2 我国集中度现状：格局加速优化，优质房企集中度提升 . 26 2.3 我国集中度预测：预计中期房企 CR1 超 8%、CR5 超 24% . 31 3.权益比空间：料优质房企权益比将由 65%升至 80%+ . 36 3.1 权益比历史走势：2015 年起房企销售权益比显著下行. 36 3.2 权益比回升路径：增量拿地减少合作，存量收购合作股权 . 39 3.3 中期权益比预测：预计优质房企权益比有望回升至超 80%. 40 4.利润率空间：料优质房企净利率将由 7%升至 1012% . 41 4.1 利润率历史走势：19 年毛利率见顶回落

14、，目前筑底阶段 . 41 4.2 新周期新格局：行业格局加速优化，拿地隐含利润率反转 . 42 4.3 中期利润率预测：预计优质房企净利率望修复至 1012% . 44 5.ROE 展望：料优质企业周转提升、盈利修复、杠杆优化. 47 5.1 周转率：集中度、权益比提升，优质房企周转率提升 . 47 5.2 净利率：毛利率回升、费用率改善，优质房企净利率修复 . 48 5.3 负债率：预计行业整体杠杆率逐步优化，权益乘数下行 . 49 5.4 ROE 展望：估计未来 5 年优质房企 ROE 有望修复至 14% . 50 6.成长空间：料格局优化后优质房企价值有望提升超 3 倍 . 51 6.1

15、 美国地产案例：格局优化后龙头房企盈利修复、估值提升 . 51 6.2 中国白酒案例：格局优化后龙头酒企盈利修复、估值提升 . 53 6.3 盈利成长空间：预计未来优质房企业绩有望提升 1.5-3 倍 . 55 6.4 估值重塑空间：料优质房企短期估值修复、长期估值重塑 . 58 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 6.5 优质房企价值：预计未来优质房企价值有望提升超 3 倍. 61 7.投资分析意见：辞旧迎新，道宽路阔，维持看好评级. 62 8.风险提示：政策再收紧，资金再趋紧、受限占比再提升 . 62 行业深度 请务必仔

16、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：本文逻辑梳理 . 9 图 2：2021Q3 以来，我国房地产行业销售、拿地和开工持续快速下行 . 10 图 3：美国新建住房销售及单位住房均价 . 11 图 4：美国 TOP5 房企营业收入. 12 图 5：美国 TOP5 房企净利润 . 12 图 6：2005 年之后的美国房地产行业格局优化和集中度提升. 13 图 7：美国房地产市场一二手房销量占比情况 . 14 图 8：谨慎假设下，未来 10 年住宅销售面积和销售金额中枢的预测走势 . 17 图 9：预计未来 10 年住宅销售面积中枢为 1

17、1.7 亿平 . 17 图 10：对应未来 10 年住宅销售金额中枢为 13.4 万亿 . 17 图 11：2015-2021 年我国商品房销售面积中住宅平均占比 87% . 18 图 12：全国商品房累计销售面积及同比 . 18 图 13：全国商品房累计销售金额及同比 . 18 图 14：预计未来 10 年商品房销售面积中枢 13.5 亿平 . 18 图 15：对应未来 10 年商品房销售金额中枢 15 万亿 . 18 图 16：谨慎假设下，未来 10 年商品房销售面积和销售金额中枢的预测走势. 19 图 17：中国、美国房价涨幅与其 CPI 的对比 . 20 图 18：预计未来 10 年住

18、宅销售面积中枢超 11.7 亿平 . 22 图 19：对应未来 10 年住宅销售额中枢超 13.4 万亿元 . 22 图 20：预计未来 10 年商品房销量中枢超 13.5 亿平 . 23 图 21：对应未来 10 年商品房销售额中枢超 15 万亿元. 23 图 22：未来 10 年我国商品房销售面积中枢的预测走势. 24 图 23：未来 10 年我国商品房销售金额中枢的预测走势. 24 图 24：美国龙头房企集中度情况 . 25 图 25：我国房地产行业三个发展阶段的特征 . 27 图 26：2018 年后，运营驱动阶段，优质房企的融资集中度进一步提升 . 28 图 27：重点房企违约/展期

19、时间轴一览 . 29 图 28：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 . 29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 图 29：已出险及潜在风险企业 2021 年销售额占比全国销售额达 21% . 31 图 30：我国房地产行业迎来格局优化，优质房企拿地集中度提升 . 32 图 31：2018 年开始，房地产行业融资金额持续缩量 . 32 图 32：2021 年 11 月起保利发展融资放量 . 33 图 33：2021 年 11 月起招商蛇口融资放量 . 33 图 34：未来 10 年我国房地产行业集中度的预测. 34

20、 图 35：保利发展营收增速与销售额增速延后 2 年 . 36 图 36：2010-2021 年房地产板块少数股东损益占比 . 37 图 37：15 家房企平均销售金额权益比例持续下降 . 37 图 38：剔除出险企业后 10 家房企平均销售金额权益比例持续下降 . 38 图 39：4 家房企平均拿地权益比变化趋势 . 38 图 40：未来 10 年优质房企销售金额权益比的预测 . 41 图 41：百城地售比 15 年开始持续提升 . 42 图 42：房地产板块结算毛利率 19 年开始下行 . 42 图 43：2021 年下半年开始，一线城市（北上广深）地售比出现改善. 43 图 44：202

21、1 年 9 月起保利发展拿地隐含毛利率提升. 43 图 45：2021 年 9 月起招商蛇口拿地隐含毛利率提升. 43 图 46：2021 年 8 月起中国海外拿地隐含毛利率提升. 44 图 47：2021 年 11 月起龙湖拿地隐含毛利率提升 . 44 图 48：房地产板块总体毛利率走势. 44 图 49：4 家优质房企平均毛利率走势 . 44 图 50：房地产板块总体净利率走势. 45 图 51：4 家优质房企平均净利率走势 . 45 图 52：2010-21 年房地产板块毛利率及净利率分布 . 45 图 53：2010-21 年一线房企毛利率及净利率分布 . 45 图 54：主流房企 2

22、021 年毛利率 . 46 图 55：主流房企 2021 年净利率 . 46 图 56：美国 TOP5 房企毛利率 . 46 图 57：美国 TOP5 房企净利率 . 46 图 58：未来 10 年优质房企净利率的预测. 47 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 图 59：2022-2025 年资产周转率预测 . 48 图 60：主流房企 2021 年三项费用率. 48 图 61：2022-2025 年销售净利率预测 . 49 图 62：2022-2025 年权益乘数预测. 49 图 63：2008-2025E 主流 10 家房企

23、的杜邦分析 . 51 图 64：2008-2025E 主流 10 家房企的 ROE. 51 图 65：美国龙头房企不同阶段 PE估值 . 52 图 66：美国龙头房企 PE估值 . 52 图 67：7 家白酒企业业绩及估值增速 . 53 图 68：中国白酒行业 PE估值（整体法）趋势 . 54 图 69：2013-2021 年 7 家白酒企业 8 年市值涨幅超 14 倍 . 55 图 70：中期 TOP5 房企净利润提升比例的预测及分解 . 56 图 71：中期 TOP1 房企净利润提升比例的预测及分解 . 57 图 72：中期优质房企净利润提升比例的预测及分解 . 58 图 73：龙头公司相

24、对板块 PE 估值溢价 . 59 图 74：预计本轮格局优化后优质房企 PE估值将修复至 1012 倍 . 59 图 75：2015-2021 年美国及日本龙头房企稳定阶段 PE 估值中枢 . 60 图 76：预计格局优化后优质房企中期价值有望提升 3.15.6 倍. 61 表 1：中国、日本、美国人均住房面积对比 . 14 表 2：2021-2030 年我国住宅需求中枢的估算 . 15 表 3：主要省市“十四五”期间城镇居民人均居住面积目标 . 16 表 4：中国、日本、美国人均住房面积对比 . 20 表 5：2021-2030 年住宅销售面积中枢敏感性分析 . 21 表 6：2021-20

25、30 年住宅销售金额中枢敏感性分析 . 21 表 7：2021-2030 年商品房销售面积中枢敏感性分析 . 22 表 8：2021-2030 年商品房销售金额中枢敏感性分析 . 23 表 9：美国龙头房企 TOP10 汇总 . 26 表 10：美国龙头房企重要收并购汇总 . 26 表 11：出险房企销售情况及区域布局 . 30 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 表 12：并购贷款/中票/债券发行加速. 33 表 13：房地产行业收并购案例逐步出现 . 39 表 14：2008-2025E 年主流 10 家房企的杜邦分析以及平均

26、 ROE 预测 . 50 表 15：中期 TOP5 房企净利润提升比例敏感性分析 . 56 表 16：中期 TOP1 房企净利润提升比例敏感性分析 . 57 表 17：主流 AH 上市房企估值表 . 62 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 前言 展望 2022 年及以后， 从旧周期框架来看， 目前基本面和资金面过快的下行将显著拖累后续经济走势，稳经济仍需要稳房地产，预计旧周期中的政策博弈逻辑照样适用，因而旧周期中政策修复的行业弹性（Beta）仍值得关注；而从新周期框架来看，考虑到行业资金困境和供给端调控深化的双重作用，预计未来行

27、业供给出清、格局优化将是大趋势，因而后续格局优化下的成长力量（Alpha）则更值得期待。 我们认为，在本轮供给侧改革中，格局优化是本轮周期不同以往最重要的关键词，并且我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产行业和中国白酒行业将呈现出“总量趋弱+格局优化”的模式，预计格局优化后优质房企成长空间将再次打开，并将在总量空间、集中度空间、权益比空间、净利润空间等方面的综合推动下，有望实现业绩和估值双升的戴维斯双击，并最终推动格局优化后优质房企价值将提升 3.15.6 倍。 图 1：本文逻辑梳理 资料来源：Wind，统计局，公司公告，克而瑞，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

28、披露与声明 第 10 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 1.总量空间：住房需求有支撑，料中期仍有 1518 万亿 1.1 对比海外：行业出清类似于美国，但需求仍远强于美国 2021 年三季度至今，我国房地产行业经历了快速下行，市场对于行业短期和长期的担忧都在增加。从短周期来看，2021 年三季度至今，销售、拿地和开工等行业核心指标连续3 个季度大幅下降，行业资金困境程度历史罕见，大量房企接连出险、陆续退出市场，短期来看行业风险正不断累积；而从长周期来看，市场对于我国城镇化率的再提升空间、人均居住面积的再提升空间、居民购买力的再提升空间、以及人口出生率的下行等方面都存在一些长期担忧。 不过我

29、们认为，虽然从长期来看我国房地产需求可能已处于顶部区域，但对比海外多项需求指标仍有较大提升空间，预计我国中期住房需求仍有较强支撑，并且预计本轮我国房地产行业下行过程中也将孕育出格局优化的新周期，进一步促进我国房地产行业的良性循环和健康稳定发展。 图 2：2021Q3 以来，我国房地产行业销售、拿地和开工持续快速下行 资料来源：克而瑞，亿翰智库，中指院，中国建筑公司公告，申万宏源研究 注：50 家房企采用固定房企名单。 目前我国房地产行业所处的情况可以借鉴 2005-2010 年美国的房地产市场经验：虽然行业总量将有所下降，企业短期盈利能力承压，但这个过程中行业低效产能出清、企业间加速整合，从而

30、推动行业格局优化、以及优质企业集中度提升和盈利能力双双提升。 从美国住房市场来看，美国新房销量在 2005-2010 年间出现了大幅下降。美国房地产市场新房销量在上世纪 90 年代开启新一轮快速增长阶段，市场呈现量价齐升局面。自(100)(80)(60)(40)(20)02040608002017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022

31、/0150家房企销售金额同比300城住宅土地成交面积同比中国建筑房建新开工面积同比（%） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 1991-2005 年期间，新房销量从 50.9 万套提升至 128.3 万套，14 年 CAGR 达 6.8%；单位住房价格从 14.7 万美元/套提升至 29.7 万美元/套，14 年 CAGR 达 5.1%。 房地产市场表现出较高的景气度，主要源于这阶段美国开启金融自由化潮流，货币政策持续宽松，按揭利率下行，地产金融革命不断创新资产证券化工具，同时通过降低首付比例等方式促进房地产市场繁荣。此阶段市场

32、需求仍然具备一定韧性，美国城市化率从1980 年的 73.7%，持续提升至 2005 年的 79.9%。 图 3：美国新建住房销售及单位住房均价 资料来源：Wind，申万宏源研究 2005 年美国新房销量见顶，此后新房销量进入下行通道，2011 年达到最低点 30.6万套，较 2005 年高点下行幅度达 76%。在此过程中，房地产行业基本面快速下行，其中龙头房企也不能幸免于行业冲击，体现在营收及利润端均出现大幅下降，甚至龙头房企之间也出现剧烈的并购整合。 龙头房企普遍在 2006 年营收达到阶段高点，2005 年利润端达到阶段高点。2006 年TOP5 房企营收合计 611.0 亿美元，201

33、1 年下降至 148.4 亿美元，下降幅度高达 75.7%；利润端，2005 年 TOP5 房企净利润合计 58.4 亿美元，此后 2007-2011 年连续 5 年出现亏损状态。在此期间，部分规模较为可观的房企也经历了现金流断裂的情况，进而被市场其他龙头公司兼并收购，比如曾经的龙头房企 Centex 在 2010 年被 Pulte 收购。 05540455002004006008001,0001,2001,40073959719992001

34、20032005200720092001720192021（万美元/套）（千套）新屋销量单位住房均价（右轴） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 图 4：美国 TOP5 房企营业收入 图 5：美国 TOP5 房企净利润 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 注：DHI 指 D.R.Horton、LEN 指 Lennar Corp、PHM 指 Pulte Group、NVR 指 NVR Inc、TAL 指 Taylor Morrison ，KBH 指KB Home。 资料来源：Bloomberg，申万宏

35、源研究 注：DHI 指 D.R.Horton、LEN 指 Lennar Corp、PHM 指 Pulte Group、NVR 指 NVR Inc、TAL 指 Taylor Morrison ，KBH 指KB Home。 2011 年后美国房地产行业销售迎来缓慢爬坡阶段， 并且随后龙头企业走出困境后行业整合速度提升，推动了行业集中度的提升。从集中度数据看，在 2011 年开始龙头房企逐渐走出经营困境，但也出现较多房企在下行阶段就此倒下，沦为被其他房企收购的命运，因此市场迎来一波较快的集中度提升。2020 年 TOP5、TOP10 房企集中度分别为 21.3%、27.5%，较 2012 年分别提升

36、 3.6、3.8pct。而在过程中，收购兼并是加速行业集中度提升的重要推力，并且企业之间的收购兼并已经不局限在区域性房企上，TOP10 企业之间常有收购兼并案例。 05,00010,00015,00020,00025,0004020022004200620082001620182020（百万美元）DHILENPHMNVRTAL(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004020022004200620082001620182020（百

37、万美元）DHILENPHMNVRTAL 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 图 6：2005 年之后的美国房地产行业格局优化和集中度提升 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 不过值得注意的是，虽然我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产“总量趋弱+格局优化”的模式，但预计在总量韧性和集中度提升两方面均将更强于美国。 1）我国房地产行业住房需求更有韧性，总量不会出现大幅度、不可控的下降。从总量的角度而言，美国在这一过程是总量缩减的，核心原因在于 2005 年美国城市化率已达到79.9%、之后小幅提升至目前的 82%上

38、下，城市化率见顶带来总量见顶，房地产市场已进入到存量市场阶段； 而 2021 年中国城市化率为 64.7%， 较美国成熟期 80%仍有一定空间，我国总量见顶更多源自于政策高压调控，从城市化率发展阶段以及供需本身的角度来看，我国总量见顶之后，仍有较大可能性维持相对高位、更具韧性。 此外， 从人均居住面积的角度而言， 2019 年我国户籍口径人均居住面积 39.8 平米 （建筑面积） ， 并且估算 2020 年常住人口口径人均住房面积 30 平米 （建筑面积） ， 相较于 2018年美国 56 平米（套内面积）、日本 39 平米（套内面积）仍有较大提升空间。如果考虑到我国建筑面积和美日套内面积的口

39、径差异，那么后续我国人均居住面积提升空间则就更大。 05502004006008000美国新屋销量top5top10（%）(亿元)-100-80-60-40-20020406080100(30)(20)(10)0102030TOP5销售毛利率TOP5销售净利率TOP5净利润增速(右轴)(%)(%)行业需求端景气度提升，新屋销量创新高，房企盈利持续改善，毛利率、净利率均有提升，集中度稳步提升行业需求端断崖式下滑，房企盈利急速恶化，龙头出现亏损现象，龙头稳降杠杆摆脱经营风险，集中度有所回落行业需求端有所修复，行业格局改善，企业盈利改善，龙头收并购提升集中

40、度水平 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 2）我国的行业集中度将有更大提升空间，更多的并购机会、更高的天花板。当前我国房地产行业政策主要针对高杠杆房企进行监管，而稳健型房企受到行业政策调控影响相对较少，并且考虑到行业正处于加速出清阶段、同时目前行业库存处于持续去库存之后的低库存阶段，因而目前也亟需稳健型的优质房企站出来，积极拿地、兼并收购，推动我国房地产行业的稳定健康发展，由此过去 2-3 季度中政策对于优质房企的政策支持也正在逐步推出，比如：并购贷款不计入三条红线等，从而有望推动行业集中度更快速的提升。 因此，与美国下行周期

41、相比，优质龙头房企在此阶段并不需要担心市场造成的过大幅度的下行冲击，在继续保持自身稳健经营外，还将获得政策支持下的更多收购兼并机会，最终体现在我国集中度提升速度上将明显高于美国下行周期阶段。此外，我国房地产市场相比海外相对更非市场化，预计后续我国将推出更多利好于头部优质房企的结构化支持政策，因而理论上预计我国房地产行业集中度有望更高。 图 7：美国房地产市场一二手房销量占比情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：中国、日本、美国人均住房面积对比 指标 2020 年中国 2018 年日本 2018 年美国 城市化率（%） 63.9 91.7 80.7 总人口（万人） 141,212 12

42、,644 32,744 城镇人口（万人） 90,199 11,588 26,434 人均居住面积（平米） 30 39 56 存量住宅面积（亿平米） 270 45 148 资料来源：Wind，日本统计局，US Census Bureau，申万宏源研究 注： 1） 此处中国人均居住面积并非官方公布的户籍人口口径的人均居住面积， 而为我们估算的常住人口口径数据的人均居住面积；2）中国的人均居住面积数据是建筑面积口径，而美国和日本的人均居住面积数据是套内面积口径。 0070809020072008200920001

43、620020（%）成屋销量新屋销量 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 1.2 需求测算：谨慎假设下料我国中期需求中枢为 15 万亿 从我国住房市场来看， 需求方面，住宅长期需求主要由自然人口增加、 城镇人口增加、人均居住面积提升和旧房拆迁更新等四方面因素推动的需求组成。 在我们的需求估算模型中，我们将上述四方面因素归为两大类需求估算： 1）增量带动需求：指包括由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升等推动的增量需求合计。根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人、世界银行预测 2030

44、年我国城镇化率 70%以及住建部预测的小康社会住宅目标人均居住面积 35 平米（我们此处当作常住人口口径做测算），可以估算 2030 年我国的住房存量需要达到 355.3 亿平米（我国总人口*城镇化率*人均居住面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升推动的增量带动需求为 84.9 亿平米 （增量带动需求=2030 年城镇存量住房面积-2020 年城镇存量住房面积）； 2）存量更新需求：指由旧房拆迁更新推动的需求。我们假设 2021-2030 年城镇存量住房更新率为 1.0%（该假设为谨慎假设，更新率 1%等效于房屋寿命为 100 年，实际未来房屋的寿命大概率低于 100 年、

45、对应更新率也将大概率高于 1%），可以估算 2021-2030年因旧房拆迁更新推动的存量更新需求合计为 31.8 亿平米（存量更新需求=2021 至 2030年平均城镇存量住房面积*城镇存量房更新率）。 表 2：2021-2030 年我国住宅需求中枢的估算 年份 城镇住宅存量（亿平米） 总人口（亿元） 城镇化率（%） 城镇常住人口（亿人） 常住人口人均住房面积（平米） 2000 44.1 12.67 36.22 4.59 9.61 2005 107.7 13.08 42.99 5.62 19.16 2010 190.7 13.41 49.95 6.70 28.48 2015 227.9 13.

46、83 51.27 7.93 28.74 2020 270.3 14.12 63.89 9.02 29.96 2030 355.3 14.50 70.00 10.15 35.00 2021-2030城镇住宅增量需求 84.9 注：这个增量需求主要包括：自然人口增加、城镇人口增加和人均居住面积增加等三方面住房需求 2021-2030城镇住宅拆旧需求 31.8 注：我们假设 2020-2030 年城镇住宅存量房更新率为 1%（同时参考：1）根据 RECIO数据目前城镇存量房更新率为0.75%； 2） 按照我国住房70年产权对应的折旧率为1.4%） 2020-2030城镇住宅需求合计 116.7 注：

47、城镇住宅需求合计=城镇住宅增量需求+城镇住宅拆旧需求 2021-2030年年均城镇住宅需求 11.7 注：年均需求 11.7 亿平米代表是一个平均值，低于 11-20 年平均的住宅销售面积 12.9亿平米 资料来源：Wind， 城镇房屋概况统计公报 ，中国指数研究院，REICO 工作室，申万宏源研究 注：1）2000 年和 2005 年的城镇住宅存量数据来自于城镇房屋概况统计公报 ，2010 年城镇住宅存量数据来自于国务院发展研究中心、中国指数研究院和 REICO 工作室的估算值的平均数，2015 年、2020 年和 2030 年城镇住宅存量数据为申万宏源证券房地产团队估算值；2）2030 年

48、我国总人口采用了国际卫计委预测 2030 年我国总人口达到 14.5 亿人；3）2030 年我国人均住房面积采用了住建部预测我国小康社会住宅目标人均住房面积将达到 35.0 平米；4）2030 年我国城镇化率采用了世界银行预测2030 年我国城镇化率将达到 70%。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 表 3：主要省市“十四五”期间城镇居民人均居住面积目标 地区 2020 年 2025 年 广州 2020年广州城市居民人均住房建筑面积为34.6平方米。 根据广州市住房发展“十四五”规划，到 2025 年，广州市城市居民人均住房建

49、筑面积力争达到 36 平方米。 浙江 根据浙江省统计年鉴，截至 2020 年浙江省城镇居民人均住房建筑面积为 46.7 平方米。 十四五期间，浙江省城镇人均居住面积达 49 平方米。 南京 根据江苏省统计年鉴， 2020 年南京城镇居民人均居住面积为 40.5 平方米。 根据南京市“十四五”城镇住房发展规划，“十四五”期末城镇居民人均住房面积预计将达 42 平方米。 苏州 根据江苏统计局，苏州 2020 年城镇常住居民人均住房建筑面积为 46 平方米。 根据苏州市“十四五”住房发展规划，预测到 2025 年苏州市人均住房建筑面积将达到 46 平方米。 珠海 截至 2020 年，珠海城镇居民人均

50、住房建筑面积 31.6 平方米。 到“十四五”期末，城镇居民人均住房面积力争达到 32 平方米。 青岛 青岛市政府表示，截至 2020 年底，青岛城镇人均住房建筑面积为 33.4 平方米。 青岛“十四五”住房规划指出，2025 年城镇居民人均住房面积预计将达 36.2 平方米。 广西 根据广西省统计年鉴， 2020 年城镇居民人均住房建筑面积为 42.3 平方米。 到“十四五”期末，城镇居民人均住房面积达到 45 平方米。 资料来源：地方统计局，地方政府官网、申万宏源研究 注：上述主要省市的人均居住面积为户籍人口口径、以及建筑面积口径的数据。 因而，我们估算 2021-2030 年的住房需求合