1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 深耕深耕山东山东，布局一线，布局一线市场市场的中型券商的中型券商 中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告2022.5.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 首席金融产业 分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 首席非银金融 分析师 S04 童成墩童成墩 联席首席非银 分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部随着资本市场改革和证券行业业

2、务创新，头部及中型及中型券商盈利能力有所提升。券商盈利能力有所提升。中泰证券深耕山东，持续加强一线地区布局，有望通过区域布局和金融科技在中泰证券深耕山东，持续加强一线地区布局，有望通过区域布局和金融科技在零售和机构客户端形成差异化竞争优势零售和机构客户端形成差异化竞争优势。在次新股效应下，中泰证券当前估值在次新股效应下，中泰证券当前估值享有一定的流动性溢价享有一定的流动性溢价。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“持有持有”评级”评级。 深耕山东，深耕山东，布局一线市场的布局一线市场的中型券商。中型券商。中泰证券当前综合实力位于行业第 19 位左右。中泰证券坚持深耕山东，积极深化一线市场布局，经纪与

3、投资业务合力拉动公司业绩增长。2021 年，中泰证券股票经纪和投资业务板块分别贡献营业利润 15.91 亿和 21.31 亿元，合计占总营业利润的 86.67%。盈利层面，2019年-2021 年，中泰证券 ROE 分别为 7.06%、7.73%和 9.25%，领先行业平均水平。 经纪业务：零售业务聚焦山东，金融科技打造机构业务竞争力。经纪业务：零售业务聚焦山东，金融科技打造机构业务竞争力。2021 年，中泰证券经纪业务手续费收入 43.49 亿元，占营业收入 33%，为公司最主要收入来源。中泰证券零售经纪业务坚持深耕山东。截至 2021 年末，中泰证券 285 家证券营业部中，山东省内营业部

4、达 131 家，占比 46%。山东分支机构营业利润为16.48 亿元，占总分支机构营业利润的 75%。面向私募机构的量化交易经纪具备特色。中泰证券自主研发的 XTP 系统在私募及量化服务领域具备较强的行业竞争力。 2021 年， XTP 系统服务交易量突破 9 万亿元。 根据中泰证券披露， 2021年中泰证券机构交易占比已达 45% 投资业务：另类投资子公司利润贡献达投资业务：另类投资子公司利润贡献达 25%。2021 年，中泰证券投资收益+公允价值变动损益规模 32.25 亿元，收入占比 29%。另类投资子公司为板块利润的重要来源。2021 年，全资另类投资子公司中泰创投实现净利润 8.15

5、 亿元，利润贡献达 25.5%。科创板跟投方面，截至 2022 年 4 月末，中泰创投科创板跟投规模 1.31 亿元，持股市值为 2.37 亿元，较 2021 年末下降 1.2 亿，较 2022 年一季度末下降 0.3 亿。科创板跟投收益下滑可能成为影响中泰证券 2022 年一季度业绩的重要因素。 投行业务：股权融资行业排名大幅攀升。投行业务：股权融资行业排名大幅攀升。2021 年,中泰证券股权承销 236.19 亿元，同比上升 24.4%；承销规模位列行业第 11 名，同比上升 8 位，行业排名高速攀升。股权承销规模排名的提升得益于公司的行业聚焦与大型项目突破战略。中泰证券持续深化科技相关行

6、业布局，13 单 IPO 中 4 单来自信息技术行业，4单来自新材料行业，表现了中泰证券在硬科技行业的产业聚焦。同时，中泰投行高度重视山东省大型企业服务，作为山东唯一的规模券商，与省内核心资产深度绑定，持续积累长期核心竞争力。 资管业务：资管业务：万家基金第一大股东，资管主动管理万家基金第一大股东，资管主动管理占比高。占比高。公募层面，中泰证券目前持有万家基金 49%的股权。2021 年，万家基金实现净利润 3.06 亿元，同比增长 40.37%，整体利润贡献率为 4.69%。券商资管层面，中泰证券目前持有中泰资管 60%的股权。2021 年，中泰资管实现净利润 0.69 亿元。截至 2021

7、年末，中泰资管资产管理业务规模 1856 亿元，其中主动资产管理规模 1845 亿元，主动资管规模占比位列行业前茅。 风险因素：风险因素：财富管理市场发展低于预期；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露；投资业务出现亏损；国际业务风险；限售股解禁风险。 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部和中型券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商

8、估值产生双向的影响。中泰证券深耕山东，积极布局一线市场，有望建立其自身的差异化竞争优势。我们认为当前价格已经反映中泰证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计公司 2022/23/24 年 BVPS分别为 5.36/5.69/6.09 元。参考可比公司财通证券、国金证券、浙商证券和长江证券近三年 PB 中位数 1.19 倍，给予 10%的流动性估值溢价，以7.5%作为中泰证券 PB 估值的合理区间。以此测算，中泰证券的 A 股合理 PB 约为 1.21.4倍。按照合理估值区间的中位数 1.3 倍 PB，给予 A 股目标价 7 元。首次覆盖，给予“持有”评级。 项目项目/年度

9、年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,352.22 13,149.67 10,199.66 11,611.68 12,736.27 增长率 YoY（%） 7% 27% -22% 14% 10% 净利润（百万元） 2,525.30 3,200.01 1,945.73 2,684.25 3,172.59 增长率 YoY（%） 12% 27% -39% 38% 18% EPS（元） 0.36 0.46 0.28 0.39 0.46 BVPS（元） 4.78 5.14 5.36 5.69 6.09 ROE（%） 7.59% 8.94% 5.21% 6.

10、77% 7.48% PB 1.47 1.37 1.31 1.23 1.15 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 10 日收盘价 中泰证券中泰证券 600918 评级评级 持有（首次）持有（首次） 当前价 7.13元 目标价 7.00元 总股本 6,969百万股 流通股本 2,609百万股 总市值 497亿元 近三月日均成交额 230百万元 52周最高/最低价 11.62/7.02元 近1月绝对涨幅 -13.05% 近6月绝对涨幅 -23.82% 近12月绝对涨幅 -29.67% MBdYlXkViXlXmYtUmU6MdN9PnPqQtRtRjMpPsPi

11、NrQtR8OmMzQvPtRqNMYsRoQ 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 . 1 传统证券业务从成长期进入饱和期 . 1 高质量发展，证券业亟待突破 . 2 创新驱动的新周期已然开启. 3 头部集中的行业格局 . 4 公司概况：深耕山东、布局一线市场的中型券商公司概况：深耕山东、布局一线市场的中型券商 . 5 发展历程：深耕山东、布局一线市场的中型券商 . 5 股权架构&管理团队：山东省国资委为实控人，管理团队背景多

12、元 . 6 盈利能力：近三年业绩持续增长，经纪投资业务为主要驱动 . 7 行业地位：处于行业中游，以差异化竞争塑造破局发力点 . 9 经营分析：经纪与投资业务驱动业绩增长经营分析：经纪与投资业务驱动业绩增长. 10 经纪业务：零售业务聚焦山东，金融科技打造机构业务竞争力 . 10 投资业务：另类投资子公司利润贡献达 25% . 11 投资银行：股权融资排名大幅攀升，债券融资服务体系持续完善 . 12 资产管理：万家基金第一大股东，资管主动管理占比高 . 13 风险因素风险因素 . 14 估值评级及投资建议估值评级及投资建议 . 15 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资

13、价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量 . 1 图 2：高质量客户占比 . 1 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量. 2 图 4：两融规模及市值占比 . 2 图 5：证券行业股票质押融资余额 . 2 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 . 2 图 7：证券行业整体情况 . 3 图 8：中外券商在国内市场能力对比 . 3 图 9：上交所各类型投资者持仓市值 . 4 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） . 4 图 11：金融期货持仓规模 . 4 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模 . 4 图

14、 13：中日美三国证券行业业务集中度 . 5 图 14：中泰证券发展历程 . 6 图 15：中泰证券股权架构（截至 2021 年末） . 7 图 16：2021 中泰证券收入结构 . 8 图 17：中泰证券 ROE 情况 . 8 图 18：中泰证券公司架构 . 9 图 19：2021 中型证券公司净利润 . 10 图 20：2021 中型证券公司归母净资产 . 10 图 21：中泰证券经纪业务收入及占比 . 11 图 22：中泰证券经纪业务收入构成 . 11 图 23：中泰 XTP 系统运行架构 . 11 图 24：中泰证券投资收益及收入占比 . 12 图 25：中泰创投净利润及利润占比 .

15、12 图 26：中泰证券投行业务收入及占比 . 13 图 27：中泰证券投行业务融资结构 . 13 图 28：中泰证券资管板块收入及占比 . 14 图 29：万家基金收入及利润情况 . 14 图 30：中泰证券与可比券商 PB 估值 . 15 表格目录表格目录 表 1：中泰证券主要高管履历 . 7 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 . 16 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入

16、饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。 投行业务：注册制带来行业结构变化，股

17、权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业

18、务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务：截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务：2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） 图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研

19、数据估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0%3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3

20、：世界主要地区 IPO 企业数量（家） 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣， 但边际效率证券行业总量繁荣， 但边际效率出现下滑出现下滑。 2016-2021 年， 中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从

21、 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。 9219

22、4256304004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)8326000400050006000

23、70008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140% 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：证券行业整体情况（亿元） 图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已

24、经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条” ， 从参与者、 市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。 市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股

25、10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。 股票衍生品市场进入全面发展期。 场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增

26、长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

27、5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手） 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占

28、比基本保持在 40%以上。 而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成： （1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场； （2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势； （3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。 0.61.

29、40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万 100-1000万 1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055----------052021-12

30、沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10收益互换场外期权 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公

31、司概况公司概况：深耕深耕山东山东、布局一线、布局一线市场市场的的中型中型券商券商 发展历程：发展历程：深耕深耕山东山东、布局一线、布局一线市场市场的中型券商的中型券商 深耕深耕山东山东，布局一线，布局一线市场市场。中泰证券可追溯至 2001 年齐鲁证券成立。2015 年，公司正式更名为中泰证券。自创立以来，中泰证券深耕山东地区，积极融入地方金融建设，整合区域金融资源，先后完成吸引莱钢入股、控股鲁证期货以及合并天同证券。截至 2021年末，中泰证券 285 家营业部中，131 家位于山东省，占比达 45.96%。展望未来，中泰证券提出“深耕山东、南布重兵、做强北京”的区域突破战略，在稳固山东区位

32、优势的基础上，将人员、机构、资金向长三角、珠三角、北京等地区倾斜，以投行和机构服务为先导，全面提升一线地区开发服务力度。 业务体系业务体系完善，净资本排名行业第完善，净资本排名行业第 17 位位。自创立后，中泰证券稳步扩张业务范围，不断增强资本实力。在业务层面，中泰证券相继在 2006、2007、2010、2011 和 2017 年新设或控股鲁证期货、万家基金、中泰资本、中泰国际和中泰创投等子公司完善在期货、公募、PE、另类投资和国际化等领域的布局。在资本层面，2020 年，中泰证券在上交所完成 IPO。其子公司鲁证期货也在 2015 年完成 H 股 IPO。截至 2021 年末，中泰证券净资

33、本规模达 268 亿元，排名行业第 17 位。 中信, 12%国君, 8%华泰, 7%其他, 73%中国（2021）野村, 15%日兴, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美国（2020） 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：中泰证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权架构股权架构&管理团队管理团队：山东省山东省国资国资委委为实控人为实控人，管理团队管理团队背景多元背景多元 山东省国资委山东省国资委为实控人为

34、实控人，股权股权高度高度集中集中。截至 2021 年末，莱芜钢铁集团持有中泰证券 46.37%的股权，为公司的第一大股东。山东能源集团持有中泰证券 6.57%的股权，为公司的第二大股东。除上述两股东外，其余股东持股比例均在 4%以下，股权高度集中。目前山东省国资委为中泰证券实际控制人，通过子公司或孙公司莱芜钢铁、山东能源、新汶矿业和省国投共持有中泰证券 58.14%的股权。 管理团队管理团队背景多元背景多元。公司主要高管团队共 9 人，主要来自于股东方、行政监管机构以及公司自主培养。董事长李峰于 2020 年入职中泰证券，先前历任日照市副市长、山东省财政厅副厅长等职，行政背景突出。总经理毕玉国

35、于 2013 年正式任职，先前历任莱钢集团财务部副部长、中泰证券财务部负责人等职，股东背景深厚。 其余高管中，副总经理孙培国、董事会秘书张晖、合规总监亓兵均来自山东省行政及监管体系。其中孙培国于 2007 年开始担任中泰证券副总经理，在管理层中任职中泰证券的资历最深，目前分管投行和投资业务。副总经理兼财务总监袁西存来自莱钢集团。副总经理胡增永、首席风险官胡开南以及首席信息官张勇则由公司自主培养。 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15：中泰证券股权架构（截至 2021 年末） 资料来源：Wind

36、，中信证券研究部 表 1：中泰证券主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要背景主要背景 李峰 董事长,董事 20201202 51 山东省财政厅 毕玉国 总经理 20150819 54 莱钢集团 孙培国 副总经理 20070308 56 山东省证监局 袁西存 副总经理、财务总监 20181120 54 莱钢集团 胡增永 副总经理 20210730 50 自主培养 胡开南 首席风险官 20220105 54 自主培养 张晖 董事会秘书 20150819 52 山东国际信托 亓兵 合规总监 20200803 54 山东省证监局 张勇 首席信息官 20210330 54 自

37、主培养 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：近三年业绩持续增长近三年业绩持续增长，经纪经纪投资投资业务业务为主要驱动为主要驱动 近三年业绩持续增长近三年业绩持续增长，较历史高位仍有差距较历史高位仍有差距。营收方面，2021 年中泰证券实现营收131.50 亿元，同比增长 27.02%；实现归母净利润 31.05 亿，同比增加 26.18%。其归母净利润在 2019-2021 年分别实现 123%、12%和 26%的增长，基本与行业增速持平。相较于多家收入利润创历史新高的头部及中型券商，中泰证券较历史高位仍有一定差距。2021年，中泰证券收入和归母净利润分别为 2015 年的

38、 87.4%和 52.8%。 经纪经纪投资投资业务业务驱动增长驱动增长。中泰证券拥有投资银行、财富管理、投资业务、信用业务、资产管理、国际业务和期货业务七大业务板块。其中，财富管理和投资业务板块是主要收入和利润的来源，2021 年财富管理和投资业务板块分别贡献营业收入 43.88 亿和 24.65亿元，合计占总收入的 52.11%；分别贡献营业利润 15.91 亿和 21.31 亿元，合计占总营业利润的 86.67%。中泰证券财富管理板块主要提供证券经纪、投资顾问、产品配置、研 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责

39、条款部分 8 究和托管外包服务；投资业务包括权益、固收和衍生品的交易和做市，以及通过中泰创投开展的另类投资业务。 其他业务板块中，信用业务包括融资融券、股票质押约定购回和行权融资等证券融资类业务；投行板块提供股债券承销、ABS、新三板挂牌、并购重组等服务；资管板块通过全资子公司中泰资本、控股子公司中泰资管及参股公司万家基金开展 PE、券商资管和公募业务；期货业务通过控股子公司鲁证期货提供期货经纪、投资咨询、资产管理和大宗商品风险管理业务； 国际业务通过全资子公司中泰国际在香港、 新加坡和日本开展企业融资、财富管理、资产管理、销售交易、投资和研究业务； 。2021 年，四板块分别实现营业利润11

40、.34、4.57 亿、2.58 亿、2.04 亿和-7.97 亿元。 轻重资产业务收入均衡轻重资产业务收入均衡，ROE 领先领先行业行业平均水平平均水平。2021 年，中泰证券实现手续费收入 63.87 亿元（其中股票经纪 43.49 亿、投行业务 12.81 亿、资管业务 5.58 亿，期货经纪业务 3.99 亿） ，利息净收入 17.93 亿元，投资收益+公允价值变动损益 32.24 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 55.66%。2019 年-2021 年，证券行业加权ROE分别为6.30%、 7.27%和7.83%， 同期中泰证券ROE分别为7.06%、 7.73%和

41、9.25%，领先行业平均水平。 图 16：2021 中泰证券收入结构 图 17：中泰证券 ROE 情况（%） 资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分） 资料来源：Wind，中信证券研究部 经纪, 38%投行, 11%资管, 5%期货, 2%信用, 16%投资, 29%18.98.35.52.57.17.79.30.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0200021 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条

42、款部分 9 图 18：中泰证券公司架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 行业地位行业地位：处于行业处于行业中游中游，以差异化竞争塑造破局发力点以差异化竞争塑造破局发力点 位列行业第位列行业第 19 名左右名左右，行业排名整体稳定行业排名整体稳定。截至 2021 年末，中泰证券归母净资产357.90 亿元，约排名行业第 19 位；归母净利润 32.00 亿元，约排名行业第 18 位。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，近三年公司整体业绩排名在行业 18-20 名之间，各项市场排名较为稳定。中泰证券距离头部梯队仍具有一定差距，2021 年净利润为当前排名第 11 的申万宏源的 34.05

43、%。 位于行业位于行业中游中游，以以差异化竞争差异化竞争塑造破局发力点塑造破局发力点。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿且净利润突破 90 亿，组成头部队伍。而东方等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿，整体位于行业中游。在证券行业持续走向集中的过程中，中型券商须明确自身业务发力点与竞争优势。中泰证券深耕山东，持续加强一线地区布局，有望通过区域布局和金融科技在零售和机构客户端形成差异化竞争优势。2021 年，山东省营业部和总部合计贡献营业利润 37.46 亿元，占总营业利润的 87.22%。 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报

44、告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 19：2021 中型证券公司净利润（亿元） 图 20：2021 中型证券公司归母净资产（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析经营分析：经纪经纪与与投资投资业务业务驱动业绩增长驱动业绩增长 经纪经纪业务：业务：零售业务零售业务聚焦山东，金融科技打造机构业务竞争力聚焦山东，金融科技打造机构业务竞争力 经纪业务经纪业务：核心收入来源，：核心收入来源，山东省山东省区域特色区域特色突出突出。2021 年，中泰证券代理股基交易额为 14.55 万亿元， 市场份额 2.63%

45、。 经纪业务手续费收入 43.49 亿元， 占营业收入 33.08%，为公司最主要收入来源。 其中， 代理买卖、 席位租赁和代销金融产品收入分别为 29.24 亿、6.56 亿和 3.70 亿元。客户方面，截至 2021 年末，中泰证券共服务客户 726.54 万户，管理客户资产 1.09 万亿，客户基础较为雄厚。渠道布局方面，中泰证券在山东具有鲜明的区位优势。截至 2021 年末，中泰证券 285 家证券营业部中，山东省内营业部达 131 家，占比 46%。山东省分支机构营业利润为 16.48 亿元，占总分支机构营业利润的 75%。 财富管理：财富管理：打造“三体系一平台” ，持续推进财富管

46、理转型。打造“三体系一平台” ，持续推进财富管理转型。中泰证券持续推动将交易服务体系、产品服务体系、综合金融服务体系及金融科技平台整合化一，构建完善的财富管理服务生态。截至 2022 年一季度末，中泰证券非货基金融产品保有规模 266 亿元，排名行业第 19 位，总排名为 47 位。牌照方面，中泰证券于 2021 年 7 月取得公募基金投顾牌照，并于 2021 年末推出基金投顾品牌“齐富投” ，买方投顾业务未来发展值得关注。 机构服务：机构服务：面向私募机构的量化交易经纪具备特色，面向私募机构的量化交易经纪具备特色，以以金融科技金融科技优势构筑优势构筑 PB 业业务竞务竞争力争力。中泰证券自主

47、研发的 XTP 系统可充分满足机构客户极速交易、算法交易、策略实现等共性或个性需求，依托缪斯智能算法推荐系统等标志性服务，在私募及量化服务领域具备较强的行业竞争力。 2021 年， XTP 系统服务交易量突破 9 万亿元。 根据中泰证券披露，2021 年中泰证券机构交易占比已达 45%。截至 2021 年末，XTP 系统服务机构交易客户1603 户，存量资产规模 711.67 亿元。展望未来，中泰证券计划充分利用 XTP 系统先发优势，加大 PB 业务开拓力度，强化业务协同，以机构投顾、FOF 业务为抓手，推动机构业务实现更大突破。 00东方东财兴业安信平安光大中泰财通长

48、江东吴国金浙商00500600700东方光大安信平安方正兴业东吴中泰国元东财财通国金浙商 中泰证券（中泰证券（600918.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 期货经纪：子公司鲁证期货为海外独立上市平台。期货经纪：子公司鲁证期货为海外独立上市平台。期货业务由并表子公司鲁证期货独立运营， 中泰证券目前持有鲁证期货 63.10%的股权。 2015 年 7 月， 鲁证期货 （01461.HK）在香港完成上市，成为独立海外上市平台。2021 年，鲁证期货实现营业收入 22.55 亿元，实现净利润 1.86 亿元， 收入

49、和利润均创历史新高， 占中泰证券收入利润的比重分别为 17.2%和 3.7%。 图 21：中泰证券经纪业务收入及占比（亿元） 图 22：中泰证券经纪业务收入构成（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 23：中泰 XTP 系统运行架构 资料来源：XTP 官网 投资业务投资业务：另类投资子公司利润贡献达另类投资子公司利润贡献达 25% 收入占比收入占比稳定稳定，风险头寸可控，风险头寸可控。2018-2021 年，中泰证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 22.6 亿、24.78 亿、20.89 亿和 32.25 亿元，收入占比保持在 25%左右。母

50、公司方面，中泰证券主要经营固收、权益和衍生品的方向性投资、做市和套利业务。截至2021 年末，母公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及衍生品/净资本分别为 23.22%和 232.9%，与行业平均水平基本持平。风险层面，中泰持仓投资 VaR为 1.06 亿元，占公司净资本的 0.4%，整体风险较为可控；其中，权益类投资组合、场外0%10%20%30%40%50%000202021经纪业务净收入占比055200202021代理买卖席位租赁代销金融产品期货经纪 中泰证券（中泰证券（60091