1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 血制品行业供需格局变好、公司摆脱历史问 题，双利好助力公司踏上新征程 Table_Title2 双林生物(000403) Table_Summary 血制品库存降低，新冠疫情短期影响采浆量，供需血制品库存降低，新冠疫情短期影响采浆量，供需 格局改善有助于血制品价值回归格局改善有助于血制品价值回归。 2015 年以来采浆量大幅度增加+血制品提价推动经销商囤货导 致 2017 年开始渠道库存大幅度增加，血制品企业纷纷扩大销 售人员规模，加大学术推广力度。2019 年白蛋白和静丙批签 发增速均恢复至 10%左右，去库存周期结束，血制品处

2、于供需 平衡状态，生产企业和渠道库存均大幅度回归正常水平。 由于库存血浆需在 3 个月以后再次检疫合格才能投浆生产，新 冠疫情导致目前献浆基本停止，2020 年全年采浆量和投浆量 有可能受到影响，影响 2021 年可销售数量（因从生产到销售 至少需 9-10 个月） 。我们判断血制品我们判断血制品行业行业很可能会从供需平衡很可能会从供需平衡 转向供不应求，血制转向供不应求，血制品有望实现价值回归。品有望实现价值回归。 公司公司历史历史遗留遗留问题问题得以解决，致力提升得以解决，致力提升采浆量和采浆量和 血浆综合利用能力血浆综合利用能力，吨浆利润有望提升，吨浆利润有望提升 历史问题逐步解决，股东

3、浙民投和佳兆业前两大股东利益达成 一致，共同致力于公司经营发展公司。血浆站方面，目前共有 13 个浆站，11 个在采，2 个已建设完成等待验收，并取得多 个县级及市级批文，未来血浆站数增加保障采浆量。公司 2018 年采浆量约 400 吨，血浆规模处于行业中上水平，未来 有望突破 580 吨。人凝血因子 VIII 已经进入上市申报阶段， 预计 2020 年上市；人纤维蛋白原已经完成了临床试验，预计 2021 年上市。随着公司上述凝血因子类产品陆续获批，公司 吨浆利润将显著提升，血浆综合利用率将进一步提升。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计，公司 20192021 年收入 10.0

4、4/ 12.23/ 14.82 亿 元，同比增长 17%/22%/21%，归母净利润 1.74/2.61/3.53 亿 元，同比增长 117%/50%/35%，对应 当前股价 PE 为 55 X /36X / 27 X。受血制品行业供需格局变好，叠加公司摆脱历 史问题的拐点，公司发展进入新时期，未来营收有望保持 1525%增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 新冠导致采浆量低于预期；产品价格波动风险；公司经营情况 不及预期；行业政策改变不及预期。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 34.87 T

5、able_Basedata 股票代码股票代码： 000403 52 周最高价/最低价： 37.03/24.88 总市值总市值( (亿亿) ) 95.05 自由流通市值(亿) 94.64 自由流通股数(百万) 271.40 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 研究助理：蔡承霖研究助理：蔡承霖 邮箱： Table_Report 相关研究相关研究 1.血制品供需格局转变向好，静丙认可度提升，迎 来价值回归 2020.02.05 2. 新型冠状病毒疫情对医药板块相关公司的影响： 有望增厚部分 IVD、药品及医用

6、耗材器械公司业 绩，建议积极关注 2020.01.31 -60% -40% -20% 0% 20% 2015/062015/092015/122016/032016/06 相对股价% 股票代码沪深300 Table_Date 2020 年 02 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 20490 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 685

7、.38 859.84 1004.00 1223.00 1482.00 YoY（%） 22.12% 25.46% 16.77% 21.81% 21.18% 归母净利润(百万元) 21.60 79.98 173.63 261.22 352.62 YoY（%） -56.88% 270.34% 117.09% 50.44% 34.99% 毛利率（%） 56.98% 53.33% 60.06% 60.02% 59.99% 每股收益（元） 0.08 0.29 0.64 0.96 1.29 ROE 3.89% 12.54% 21.40% 24.35% 24.74% 市盈率 440.10 118.84 54.

8、74 36.39 26.96 资料来源：wind，公司公告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 血制品行业供需拐点来临，新冠疫情扩大供应缺口 . 5 1.1. 采浆量增长缓慢，供给持续增长，行业处于紧平衡状态 . 5 1.2. 新冠疫情扩大缺口，血制品将迎来供不应求，提价预期强 . 6 2. 双林生物：行业拐点+内生改善，公司踏上新征程 . 7 2.1. 改头换面，整装出发 . 7 2.2. 公司收入向好，剥离亏损资产利润向上 . 9 2.3. 单采血浆站拓展，采投浆能力进入上升空间 . 10 2.4. 四大血制品批签发占比有待提升 . 1

9、1 2.5. 在研产品线增厚收入利润 . 13 2.6. 多因素提升吨浆营收能力 . 14 2.7. 血制品行业受疫情影响被重视，财务指标优化 . 15 3. 盈利预测与估值 . 16 3.1. 关键假设 . 16 3.2. 盈利预测与业绩拆分 . 16 3.3. 可比公司盈利预测 . 17 4. 风险提示 . 17 图表目录 图 1 中国血液制品行业单采血浆站（个） . 5 图 2 中国血液制品行业采浆量（吨） . 5 图 3 人血白蛋白批签发数量 . 6 图 4 静丙批签发数量 . 6 图 5 PDB 样本医院人血白蛋白销售数量 . 6 图 6 PDB 样本医院静丙销售数量. 6 图 7

10、2018 年公司股权结构（之前） . 8 图 8 2019Q3 公司股权结构（最新） . 8 图 9 管理费用及管理费用率逐年下降 . 9 图 10 公司营收逐年提升（百万元） . 9 图 11 2019 年业绩逐季向好（单季度收入/百万元） . 9 图 12 归母净利润受亏损公司影响呈现波动 . 10 图 13 广东双林净利润稳定 . 10 图 14 公司在采浆站数稳步提升 . 11 图 15 浆站未来增长潜力较大（吨） . 11 图 16 单浆站平均采浆量处于行业中上水平（吨） . 11 图 17 白蛋白批签发（万瓶）及增速 . 12 图 18 静丙批签发（万瓶）及增速. 12 图 19

11、狂免批签发（万瓶）及增速. 12 图 20 破免批签发（万瓶） . 12 图 21 各产品批签发量在行业内占有率都不高 . 13 图 22 各公司 2018 年平均吨浆收入（万元） . 15 图 23 公司历年销售费用（百万元）及销售费用率 . 16 图 24 存货周转天数和应收账款周转天数 . 16 表 1 我国单采浆站新增审批数量少 . 5 表 2 静丙和白蛋白在新冠病毒预防和治疗中发挥的作用 . 7 表 3 凝血因子类产品吨浆业绩弹性测算 . 14 表 4 双林生物未来吨浆收入预测. 15 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 5 关键财务指标与盈

12、利预测 . 16 表 6 可比上市公司估值情况 . 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.血制品行业供需拐点来临，新冠疫情扩大供应缺口血制品行业供需拐点来临，新冠疫情扩大供应缺口 1.1.1.1.采浆量增长缓慢，供给持续增长，行业处于紧平衡状态采浆量增长缓慢，供给持续增长，行业处于紧平衡状态 2016 年卫健委发布关于促进单采血浆站健康发展的意见 ，严格审批新增单采 血浆站。各省市到 2020 年的采供血机构设置规划都是偏紧，新浆站数量增长放缓。 表 1 我国单采浆站新增审批数量少 地区地区 规划计划规划计划 主要内容主要内容 广西 广西壮族自

13、治区采供血机构设置 规划（20152020 年） 原则上不新设置单采血浆站。原则上不新设置单采血浆站。 贵州 贵州省采供血机构设置规划 （20152020 年） 对开阳、独山、普定、黄平等 4 个县保留设置的保留设置的 4 4 个单采血浆站进行严格监管个单采血浆站进行严格监管，在 本规划期内对我省单采血浆站布局的调整须报经省人民政府同意。 海南 海南省单采血浆站设置“十三五” 规划 “十三五十三五”期间，全省新增设置单采血浆站不超过期间，全省新增设置单采血浆站不超过 5 5 家，其中每年审批不超过家，其中每年审批不超过 2 2 家家 黑龙江 关于促进单采血浆站健康发展的通 知（黑卫规发2017

14、1 号） 20202020 年以前，我省原则上不再新增设置单采血浆站年以前，我省原则上不再新增设置单采血浆站， 江西 江西省采供血机构设置规划 （20162020 年） 本规划期内根据发展需求增设本规划期内根据发展需求增设 3 3 个单采血浆站。个单采血浆站。 内蒙古 关于单采血浆站管理有关事项的通 知（内卫计医发201717 号） “十三五十三五”期间，我区不再新设单采血浆站。期间，我区不再新设单采血浆站。 四川 四川省单采血浆站设置规划 （2018-2020） （征求意见稿） 谨慎控制新增谨慎控制新增，本规划期内不具体规划新增单采血浆站数量，是否新增单采血浆站本规划期内不具体规划新增单采血

15、浆站数量，是否新增单采血浆站 设置指标设置指标, ,采取一事一议机制采取一事一议机制。 浙江 浙江省医疗机构设置“十三五”规 划 优化单采血浆站布局，控制浆站数量优化单采血浆站布局，控制浆站数量。 资料来源：各省人民政府官网，华西证券研究所 2017 年以来由于审批严格，我国新批浆站数量增速放缓至 5%以内，采浆量增速 也持续放缓，增速从 2016 年的 22%降到 2018 年的 6%左右。2019 年全国采浆量约 9600 吨，同比增长不到 6%。考虑到新浆站获批放缓，采浆量增速将进一步回落。 图 1 中国血液制品行业单采血浆站（个） 图 2 中国血液制品行业采浆量（吨） 资料来源：卫健委

16、，华西证券研究所 资料来源：卫健委，华西证券研究所 血制品供应量增速放缓，终端需求维持 10%左右增长，行业恢复紧平衡状态。 2015 年以来采浆量大幅度增加+血制品提价推动经销商囤货导致 2017 年开始渠道库 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 2008200920001620172018 单采血浆站增速 -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 采浆量YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 存大幅度增加，血

17、制品企业纷纷扩大销售人员规模，加大学术推广力度，血制品行业 库存逐步降低。2019 年白蛋白和静丙批签发增速均恢复至 10%左右，去库存周期结束， 血制品处于供需平衡状态，生产企业和渠道库存均大幅度回归正常水平。 供给端：从血制品批签发数据来看，人血白蛋白和静丙的批签发数据虽然受到 2019 年年初上海新兴事件的影响有所波动，不过全年来看仍然维持正增长人血白蛋 白和静丙的批签发增速分别有 9.4%和 10.3%。 图 3 人血白蛋白批签发数量 图 4 静丙批签发数量 资料来源：中检院，华西证券研究所 资料来源：中检院，华西证券研究所 销售端：PDB 样本医院的销售终端数据来看，血制品中无论是人

18、血白蛋白抑或是 静丙的销售增速都持续上升，2019 年前三季度人血白蛋白和静丙的增速分别为 22%和 20%。 图 5 PDB 样本医院人血白蛋白销售数量 图 6 PDB 样本医院静丙销售数量 资料来源：PDB，华西证券研究所 资料来源：PDB，华西证券研究所 总体来看，新增浆站数量放缓导致采浆量增速下滑至个位数，终端需求仍然保持 10%左右增长，2017 年以来的去库存周期结束，血制品恢复至紧平衡状态，各企业生 产和销售恢复正常水平。 1.2.1.2.新冠疫情新冠疫情扩大缺口，血制品将迎来供不应求，提价预期强扩大缺口，血制品将迎来供不应求，提价预期强 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4

19、0.6 0 500 1000 1500 2000 人血白蛋白批签发数量（折算10g，万瓶）YOY -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 静丙批签发数量（折算2.5g，万瓶）YOY 26% 14% 0% 5% 5% 4% 13% 3% 0% -6% -9% -3% 12% 24% 31% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 人血白蛋白销售数量（折算10g，万瓶）YOY 15%14% 12%12% 2% 7% 10%11% 17% 3% 0% 2

20、% 12% 21% 26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 静丙销售数量（折算2.5g，万瓶）YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 静丙能够有效提高免疫能力。由于静丙中含有来自上千不同健康献浆者的对抗多 种病毒的特异性抗体，抗体种类超过 100 种；加之静丙中的 IgG 可与受体结合，调节 并增强免疫细胞的功能，通过与 Th 细胞受体的结合，调节细胞因子的分泌，达到调 节炎症系统的作用；近年来已有多项研究表明抗病毒药物联用静丙对重症病毒性肺炎 的治疗具有积极作用。 静丙有助于新冠病毒预防和治疗。

21、静丙能够提升人体血液中的免疫球蛋白，从而 提高人体对抗新冠病毒的能力，对新冠病毒预防和治疗能够发挥良好的作用。如涪涪 陵区中心医院的陵区中心医院的 5 5 名医务人员在赶赴湖北支援前都输注了静丙和胸腺五肽名医务人员在赶赴湖北支援前都输注了静丙和胸腺五肽，从而提 高免疫力。北京协和医院的新冠病毒诊疗方案推荐重症患者使用静丙治疗北京协和医院的新冠病毒诊疗方案推荐重症患者使用静丙治疗，湖北、 山西等多地医院在治多地医院在治疗新冠病毒时使用了静丙疗新冠病毒时使用了静丙。另外由于部分患者会出现血清白蛋 白含量降低，武汉火神山医院也储备了充足的白蛋白白蛋白，深圳市第三人员医院也建议 将血清白蛋白维持在 3

22、5g/L。 表 2 静丙和白蛋白在新冠病毒预防和治疗中发挥的作用 作用作用 单位单位 具体内容具体内容 预防 重庆市涪陵区中心医院 医务人员输注静丙以提高免疫力 重庆市两江新区第一人民医院 治疗 北京协和医院新冠病毒诊疗指南 重症患者使用静丙治疗持续 3-5 天，60kg 体重每天需 6 瓶 2.5g 静丙 湖北省卫健委 将静丙纳入新冠防控用品需求名单 上海市卫健委 建议治疗新冠病毒感染者重视静丙在免疫调节中发挥的作用 武汉火神山医院 电视访谈表示有重组的白蛋白白蛋白储备用于患者治疗 武汉金银潭医院 27%患者使用静丙治疗 深圳市第三人民医院 新冠病毒感染者治疗使用静丙，建议使用白蛋白白蛋白将

23、血清白蛋白维持在 35g/L 药物研发 天坛生物 开展静丙对新冠病毒的中和作用测试 新冠痊愈者献浆 中检院 呼吁新冠病毒痊愈者献浆从而提取静丙用于治疗 资料来源：各单位官网和公众号，华西证券研究所 由于静丙在新冠病毒预防和治疗中发挥不可或缺的重要作用，上海莱士等部分企 业的静丙已被政府紧急征用以保证疫情所需。由于临床需求大增，部分医院甚至越过 经销商直接向企业拿货。目前各血制品企业的静丙库存均已消化完毕，终端仍然供不 应求。非医院终端静丙价格出现上涨，但仍然缺少货源。且此次疫情提高了临床医生 和居民对静丙的认知度，静丙在提升免疫力预防疾病和抗病毒领域的长期临床需求将 大增，形成长期利好。 新冠

24、疫情影响 2020 年采浆量，血制品供不应求，提价预期强烈。新冠疫情导致 采浆工作停滞，且 3 个月内库存血浆由于不能得到献浆员再次检疫合格证明也无法投 入生产，2020 年采浆量将会受到影响，血制品将迎来供不应求。目前血制品受到抢 购，短期带来学术推广销售费用降低+应收账款账期缩短甚至现货现结，长期供需矛 盾将导致推动血制品出厂价上涨。 我们认为血制品行业我们认为血制品行业 2 2017017 年以来的去库存周期已结束，年以来的去库存周期已结束，2 2019019 年供应端和需求端年供应端和需求端 增速均出现了明显回升，血制品企业已恢复正常生产。新冠疫情导致静丙短期去库增速均出现了明显回升，

25、血制品企业已恢复正常生产。新冠疫情导致静丙短期去库 存存+ +长期需求增加，且供应端采浆量受到影响，供不应求将推动血制品企业话语权提长期需求增加，且供应端采浆量受到影响，供不应求将推动血制品企业话语权提 升，销售费用和财务费用降低增厚利润，疫情结束后供需矛盾升，销售费用和财务费用降低增厚利润，疫情结束后供需矛盾或将或将推动产品提价。推动产品提价。 2.2.双林生物：行业拐点双林生物：行业拐点+ +内生改善内生改善，公司踏上新征程，公司踏上新征程 2.1.2.1. 改头换面，整装出发改头换面，整装出发 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 双林生物（曾用名：振

26、兴生化）主要业务为生产和销售血液制品。旗下核心企业 广东双林生物制药有限公司始建于 1995 年,是一家集血液制品科研开发、生产和销售 为一体的国家级高新技术企业，也是中国首批通过国家 GMP 认证的血液制品定点生产 企业。 作为一家 1996 年便上市的公司，在经历了多次股权变更和资产合并、剥离后， 随着 2019 年 2 月 18 日佳兆业对原大股东振兴集团持有 18.57%股权的收购完毕，浙 民投和佳兆业分别成为公司第一大和第二大股东，前两大股东利益达成一致，共同致 力于公司经营发展。而原股东振兴集团积累下的历史债务也在逐步得到解决。 常年来，公司利润受子公司唯康药业亏损的拖累。常年来，

27、公司利润受子公司唯康药业亏损的拖累。2 2019019 年年 5 5 月，公司将唯康药月，公司将唯康药 业从合并报表剥离。业从合并报表剥离。剥离该非核心业务，将减少对公司的运营负担，有效改善上市 公司经营和内控管理水平。从此，公司主营业务血制品更加清晰。为与现有主营业务 相匹配，2019 年 11 月，公司正式更名为南方双林生物制药股份有限公司（双林生 物） ，改头换面，整装出发，踏上新的征程。 图 7 2018 年公司股权结构（之前） 图 8 2019Q3 公司股权结构（最新） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 影响公司净利润最为明显的就是公司的管理费用

28、，随着公司不断完善公司治理影响公司净利润最为明显的就是公司的管理费用，随着公司不断完善公司治理 结构，清理历史遗留问题，提高决策和运营效率不断提高，结构，清理历史遗留问题，提高决策和运营效率不断提高，如下图所示，如下图所示，公司经营公司经营 费用费用逐年持续显著下降逐年持续显著下降。预计未来可以降至 10%左右，回归正常水平（同规模血制品 公司卫光生物在 10%左右） 。 广东双林生物广东双林生物 浙浙民投天弘投资民投天弘投资航运健康航运健康振兴集团振兴集团信信达资产达资产 振兴生化振兴生化 29.99%18.57%2%2.04% 47.4% 100%100% 其他其他 湖南维康药业湖南维康药

29、业 75%75% 广东双林生物广东双林生物 浙浙民投天弘投资民投天弘投资航运健康航运健康信达资产信达资产浙江民营浙江民营 双林生物双林生物 27.49%18.7%3.67%2.4% 47.74% 100%100% 其他其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 管理费用及管理费用率逐年下降 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2.2.2.公司收入公司收入向好，剥离向好，剥离亏损亏损资产利润向上资产利润向上 公司主要产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝 炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白。 公司管理虽受原控股