1、 双星新材（002585）公司深度报告 2020 年 04 月 15 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 15 日日 目前股价 5.1 总市值（亿元） 58.97 流通市值（亿元） 43.46 总股本（万股） 115,628 流通股本（万股） 85,219 12 个月最高/最低 6.71/3.78 分析师：易碧红 S02 分析师：黄寅斌 S01 数据来源：贝格数据 行业行业利润向下游倾斜利润向下游倾斜 B

2、OPET龙头未来龙头未来 可期可期 双星新材双星新材（002585）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3023 3858 4472 4609 5002 (+/-%) 18.4% 27.6% 15.9% 3.1% 8.5% 净利润 75 321 187 203 375 (+/-%) -43.9% 330.5% -41.8% 8.3% 85.1% 摊薄 EPS 0.06 0.28 0.16 0.18 0.32 PE 78.99 18.35 31.51 29.11 15.73 资料来源：长城证券研究所 投资要点投资要点 1：PX-PTA-

3、聚酯产业链的利润将会向聚酯端转移，为公司盈利聚酯产业链的利润将会向聚酯端转移，为公司盈利 提供空间：提供空间：公司产品处于 PX-PTA-聚酯的产业链上，从 PX 未来产能投放 来看，有约 2070 万吨产能正在规划或建设中，足够匹配约 3160 万吨的 PTA 增量，PX 或将进入长期过剩状态；从 PTA 未来产能投放来看，有约 2700 万吨产能正在规划或建设中， 近三年 PTA 复合表观消费增速约 10%， 而今年国内产能增加量约 30%，PTA 也将进入过剩周期；从聚酯端的规 划和在建项目来看，近两年聚酯端计划投产产能约 680 万吨，在产能匹配 上低于上游的 PTA 的产能增速，也低

4、于近三年需求的复合增速，我们判 断产业链利润将进一步向聚酯端转移； 投资要点投资要点 2：BOPET 产业集中度将逐渐提升，未来供给压力有限：产业集中度将逐渐提升，未来供给压力有限：在国 内 318.7 万吨总产能中，有 35.9 万吨处于关停状态，扣除关停产能，国内 开工率达到 85.6%。在国内 BOPET 厂家中，双星新材产量最大，达到 45 万吨，占国内有效产能的 15.9%。国内前五大厂家产能 129 万吨，占有效 产能的 45.6%，前十大厂家产能 184.5 万吨，占有效产能的 65.2%，2020 年和 2021 年国内产能释放主要是龙头企业的扩产，2020 年和 2021 年

5、国 内预计释放产能 38.5 万吨和 26 万吨，全年产能释放高于需求增速，但产 能部分在当年四季度释放，对当年供给难以形成增量， 若需求增速维持正 常水平，全年 BOPET 供给压力增长有限。 投投资要点资要点 3：显示屏面积逐年增大，太阳能背板需求增加：显示屏面积逐年增大，太阳能背板需求增加：2019 年，大面 积面板出货量 8.273 亿片，同比增速 2.36%，大面积面板出货面积 2.089 亿 平方米，同比增速 5.21%。大面积面板出货的面积增速超过出货量，由此可 见出货的大面积面板尺寸逐渐扩大。 根据 IHS Markit 对液晶电视的出货尺寸 统计，2015 年到 2017 年

6、，液晶电视的平均尺寸分别为 39.2 英寸、41.4 英 寸和 42.9 英寸，尺寸逐年增大。2017 年，国内光伏安装量 55.1GW，占全球 安装量的 53.6%，2018 年，受到“531 光伏”新政的影响，国内安装量同比 下降 16.65%，全球占比下降到 43.0%。根据智研咨询数据，2019 年全球新增 光伏装机量约 123GW，较去年增长 11.2%；预测 2020 年全球新增光伏装机 -50% 0% 50% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 双星新材沪深300 石油石化

7、 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 石石 油油 石石 化化 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 量约 140GW，预计增长 13.8%。2019 年我国光伏新增装机 30.1GW，同比下 降 32%， 光伏累计装机达到 203.3GW。 预计 2020 年中国光伏装机在 35-45GW 之间。 投投资要点资要点 4： 公司账面资金充足， 研发投入逐年增加： 公司账面资金充足， 研发投入逐年增加： 公司资产结构健康， 没有长期借款

8、和短期借款，同时公司账面资金充足，到 2019 年三季度， 公司货币资金 13.65 亿，足以让公司抵御市场风险。公司注重研发，提升 聚脂薄膜的附加值， 不断加大研发和技改力度， 不断开发新产品、 新技术， 提高产品附加值和精深加工能力，布局高阻隔超薄膜，磁控溅射、激光屏 幕膜、 IM 基膜、强化 PET 背材基材、光学保护离型基材等新品量产， 实现市场拓展， 通过创新落实技术创先， 实现“有中出新”， 加速成果转化， 不断焕发新的动能。2018 年研发费用达 1.22 亿元，占营业收入的 3.16%， 公司以技术创新增强核心竞争力，形成持续成长的新动力。 投资要点投资要点 5：公司与众多国内

9、外厂家建立了合作伙伴关系，并在：公司与众多国内外厂家建立了合作伙伴关系，并在 2019 年年 成为三星成为三星 VD 光学膜片全球供应商光学膜片全球供应商：公司对外注重外聘引“智”产学研合 作，通过持续创新投入，研发实力逐步提升，形成以技术创新驱动企业发 展，形成以市场为导向、多渠道立体式销售服务模式，在国内外市场建立 完善的销售网络，拥有 5000 多家终端客户，一大批世界 500 强客户以及 一批具有专业需求客户，实现企业转型升级中，保持自主创新能力。与众 多国内外厂商建立了合作伙伴关系， 拥有众多终端客户， 包括三星、 创维、 TCL、 BOE、小米、长虹、康佳、康冠、冠捷等国内外品牌商

10、、模切厂 等，公司 2019 年成为三星 VD 光学膜片全球供应商。 投资建议：投资建议：公司是国内 BOPET 龙头企业，多项目陆续建成并开始放量， 同时公司加大研发，提高聚酯薄膜的经济附加值，我们预测 19/20/21 年 EPS 分别为 0.16,0.18 和 0.32，对应 PE 分别为 31.51,29.11 和 15.73 倍，首 次覆盖，给与 “推荐”“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1、疫情持续扩散引起需求超预期下滑；2、公司产能投产不及 预期 oPoRmMnRrMsMsQpOvNnMsR6McM7NtRqQmOoOkPrRmQkPoPqOaQmMuNxNnNtMuOoPpR

11、 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司简介及主要投资逻辑 . 5 2. 公司营收及定增规划 . 6 3. 公司深耕聚酯薄膜行业，与众多公司建立合作伙伴关系 . 8 4. 上游大量投产，利润向下游转移 . 10 4.1 国内 PX 产能大量释放，但进口依赖度仍较高 . 10 4.2 龙头企业扩产，PTA 产能扩张 . 12 4.3 聚酯扩张速度慢于上游，利润有望向下转移 . 13 5. BOPET 景气度逐渐提升，未来两年预计供给压力有限 . 15 6. 政策为聚酯薄膜发展保驾护航 . 17 7. 盈利预测与投资建议 . 21 8. 风险提示 . 21 附：盈利预

12、测表 . 22 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司所处的产业链 . 5 图 2：营业收入及同比 . 7 图 3：归母净利润及同比 . 7 图 4：公司各项业务规模 . 7 图 5：公司货币资金 . 8 图 6：公司研发费用 . 8 图 7：公司聚酯薄膜业务板块 . 9 图 8：公司合作伙伴 . 9 图 9：国内 PX 供需平衡图 . 10 图 10：PX 进口国家占比 . 11 图 11：PTA 产能、产量及开工率 . 12 图 12：长丝产能、产量和开工率 . 13 图 13：短纤产能、产量和开工率 . 13 图 14：瓶片产能、产量和开工率 .

13、14 图 15：BOPET 产能、产量和开工率 . 15 图 16：BOPET 进出口和表观消费量 . 15 图 17： BOPET 毛利润和毛利率 . 16 图 18：BOPET 行业市场规模 . 17 图 19：BOPET 下游占比 . 17 图 20：BOPET 下游用用领域划分 . 18 图 21：液晶电视面板出货量 . 19 图 22：移动 PC 面板出货量 . 19 图 23：笔记本电脑面板出货量 . 20 图 24：平板电脑面板出货量 . 20 图 25：大尺寸面板出货量及同比 . 20 图 26：大尺寸面板出货面积及同比 . 20 图 27：全球光伏安装量 . 21 图 28：

14、中国光伏安装量 . 21 表 1：公司承诺投资项目和超募资金投向 . 8 表 2：韩国 PX 装置 . 11 表 3：日本 PX 装置 . 11 表 4：PX 规划或在建产能 . 12 表 5：PTA 规划或在建产能 . 13 表 6：聚酯规划或在建产能 . 14 表 7：国内前十大 BOPET 厂家 . 15 表 8：国内关停企业 . 16 表 9：国内在建产能 . 16 表 10：国内 BOPET 相关政策和法规 . 18 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司公司简介简介及主要投资逻辑及主要投资逻辑 双星新材是一家专业致力于先进高分子复合材料领域产品技术研发、生产销售

15、、进出口 贸易为一体的国家高新技术企业。公司主要从事先进高分子复合材料、光电新材料、光 学膜、太阳能电池背板、聚酯电容膜、信息材料、热收缩材料等聚酯薄膜的研发、生产 和销售。公司统筹推进“五大板块”总体布局，产品向液晶显示、智能手机、触摸面板、 汽车、建筑节能玻璃光伏新能源等领域全面升级，尤其在聚酯功能膜材料、光学材料、 节能窗膜、信息材料、新能源材料等方面战略推进，服务于新兴产业更多领域。公司设 备先进，产品质量一流，各项指标均达到国际知名品牌质量标准，通过 ISO9001:2008 质 量管理体系认证、ISO14001:2004 环境管理体系认证、OHSAS18001。 公司产品处于 PX

16、-PTA-聚酯的产业链上，PTA 和乙二醇是生产的直接原料，而产品是聚 酯薄膜各产品。 图图 1：公司所处的产业链公司所处的产业链 资料来源：长城证券研究所 公司主要投资逻辑如下： 1、 PX-PTA-聚酯产业链的利润将会向聚酯端转移，为公司盈利提供空间：聚酯产业链的利润将会向聚酯端转移，为公司盈利提供空间：从 PX 未来产 能投放来看，有约 2070 万吨产能正在规划或建设中，足够匹配约 3160 万吨的 PTA 增量，PX 或将进入长期过剩状态；从 PTA 未来产能投放来看，有约 2700 万吨产能 正在规划或建设中，近三年 PTA 复合表观消费增速约 10%，而今年国内产能增加量 约 3

17、0%，PTA 也将进入过剩周期；从聚酯端的规划和在建项目来看，近两年聚酯端计 划投产产能约 680 万吨，在产能匹配上低于上游的 PTA 的产能增速，也低于近三年 需求的复合增速，我们判断产业链利润将进一步向聚酯端转移； 2、 BOPET 产业集中度将逐渐提升，未来供应压力有限：产业集中度将逐渐提升，未来供应压力有限：在国内 318.7 万吨总产能中， 有 35.9 万吨处于关停状态，扣除关停产能，国内开工率达到 85.6%。在国内 BOPET 厂家中，双星新材产量最大，达到 45 万吨，占国内有效产能的 15.9%。国内前五大 厂家产能 129 万吨，占有效产能的 45.6%，前十大厂家产能

18、 184.5 万吨，占有效产能 的 65.2%，2020 年和 2021 年国内产能释放主要是龙头企业的扩产，2020 年和 2021 年国内预计释放产能 38.5 万吨和 26 万吨，全年产能释放高于需求增速，但产能部分 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 在当年四季度释放，对当年供给难以形成增量，若需求增速维持正常水平，全年 BOPET 供给压力增长有限。 3、 显示屏面积逐年增大， 太阳能背板需求增加：显示屏面积逐年增大， 太阳能背板需求增加：2019 年， 大面积面板出货量 8.273 亿片， 同比增速 2.36%，大面积面板出货面积 2.089 亿平方米，同比增速 5.2

19、1%。大面积面板出 货的面积增速超过出货量，由此可见出货的大面积面板尺寸逐渐扩大。根据 IHS Markit 对液晶电视的出货尺寸统计， 2015 年到 2017 年， 液晶电视的平均尺寸分别为 39.2 英寸、 41.4 英寸和 42.9 英寸，尺寸逐年增大。2017 年，国内光伏安装量 55.1GW，占全球安装 量的 53.6%，2018 年，受到“531 光伏”新政的影响，国内安装量同比下降 16.65%，全 球占比下降到 43.0%。根据智研咨询数据，2019 年全球新增光伏装机量约 123GW，较去 年增长 11.2%；预测 2020 年全球新增光伏装机量约 140GW，预计增长 1

20、3.8%。2019 年我 国光伏新增装机 30.1GW，同比下降 32%，光伏累计装机达到 203.3GW。预计 2020 年中 国光伏装机在 35-45GW 之间。 4、 公司账面资金充足，研发投入逐年增加：公司账面资金充足，研发投入逐年增加：公司资产结构健康，没有长期借款和短期借 款，同时公司账面资金充足，到 2019 年三季度，公司货币资金 13.65 亿，足以让公 司抵御市场风险。 公司注重研发， 提升聚脂薄膜的附加值， 不断加大研发和技改力度， 不断开发新产品、新技术，提高产品附加值和精深加工能力，布局高阻隔超薄膜，磁 控溅射、激光屏幕膜、 IM 基膜、强化 PET 背材基材、光学保

21、护离型基材等新品量 产，实现市场拓展，通过创新落实技术创先，实现“有中出新”，加速成果转化，不断 焕发新的动能。2018 年研发费用达 1.22 亿元，占营业收入的 3.16%，公司以技术创 新增强核心竞争力，形成持续成长的新动力。 5、 公司与众多国内外厂家建立了合作伙伴关系，并在公司与众多国内外厂家建立了合作伙伴关系，并在 2019 年成为三星年成为三星 VD 光学膜片全光学膜片全 球供应商。球供应商。公司对外注重外聘引“智”产学研合作，通过持续创新投入，研发实力逐 步提升，形成以技术创新驱动企业发展，形成以市场为导向、多渠道立体式销售服务 模式， 在国内外市场建立完善的销售网络， 拥有

22、5000 多家终端客户， 一大批世界 500 强客户以及一批具有专业需求客户，实现企业转型升级中，保持自主创新能力。与众 多国内外厂商建立了合作伙伴关系， 拥有众多终端客户， 包括三星、 创维、 TCL、 BOE、 小米、长虹、康佳、康冠、冠捷等国内外品牌商、模切厂等，公司 2019 年成为三星 VD 光学膜片全球供应商。 2. 公司营收及公司营收及定增定增规划规划 自 2015 年开始，公司营收连续四年增长，2018 年随着聚酯薄膜各产品产销量的增加，公 司实现营业收入38.58亿元， 同比增长27.61%， 归母净利润2.64亿元， 同比增长11176.56%， 2019 年前三季度公司实

23、现营业收入 32.34 亿元， 同比增长 14.44%， 归母净利润 1.29 亿元， 同比下降 50.20%。3 月 16 日，公司发布一季度业绩预告，预计一季度归母净利润 8000 到 9200 万元，同比增长 80%到 110%。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：营业收入及同比营业收入及同比 图图 3：归母净利润及同比归母净利润及同比 资料来源：公司公告长城证券研究所 资料来源：公司公告长城证券研究所 聚酯薄膜成为公司现有业务的绝对主力。随着公司多个聚酯项目投产，聚酯薄膜营收占 比逐渐提升，从 2010 年到 2018 年，聚酯占比从 70.6%提升到 95.3

24、%。 图图 4：公司各项业务规模公司各项业务规模 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司资产结构健康，长期借款和短期借款较低，同时公司账面资金充足，到 2019 年三季 度，公司货币资金 13.65 亿，可以让公司抵御市场波动的风险。公司注重研发，提升聚脂 薄膜的附加值，不断加大研发和技改力度，不断开发新产品、新技术，提高产品附加值 和精深加工能力，布局高阻隔超薄膜，磁控溅射、激光屏幕膜、 IM 基膜、强化 PET 背 材基材、 光学保护离型基材等新品量产， 实现市场拓展， 通过创新落实技术创先， 实现“有 中出新”，加速成果转化，不断焕发新的动能，形成持续成长的新动力。公司研发费用逐 年增

25、加，2018 年研发费用达 1.22 亿元，占营业收入的 3.16%。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5：公司货币资金公司货币资金 图图 6：公司研发费用公司研发费用 资料来源：公司公告长城证券研究所 资料来源：公司公告长城证券研究所 公司深耕聚酯薄膜板块，借助资本市场，巩固行业龙头地位。从公司上市到现在，公司 三次在市场上募集资金，建成了一系列新型功能性聚酯薄膜项目。 表表 1：公司公司承诺投资项目和超募资金投向承诺投资项目和超募资金投向 承诺投资项目和超募承诺投资项目和超募 资金投向资金投向 募集资金承诺投资募集资金承诺投资 总额总额 调整后投资总额调整后投资总额

26、截至期末累计投入截至期末累计投入 金额金额 投资进度投资进度 项目达到预定可使项目达到预定可使 用状态日期用状态日期 承诺投资项目 年产 3 万吨新型功能 性聚酯薄膜项目 66,163 66,163 66,192 100.04% 2011 年 10 月 01 日 年产 10000 万平方米 光学膜项目 136,793.94 118,793.94 120,298.03 101.27% 2016 年 10 月 01 日 收购江西科为薄膜新 型材料有限公司 18,000 18,000 100.00% 2015 年 07 月 01 日 年产 20000 万平方米 光学膜项目 196,757.29 19

27、6,757.29 102,426.71 52.06% 承诺投资项目小计 399,714.23 399,714.23 306,916.74 - - 超募资金投向 年产 5 万吨太阳能电 池封装材料基材项目 65,811.42 65,811.42 64,870.55 98.57% 2014 年 06 月 14 日 年产 12 万吨新型功能 性聚酯薄膜及 18 万 吨功能性膜级切片项 目 138,686.55 138,686.55 144,936.60 104.51% 2013 年 06 月 01 日 超募资金投向小计 204,497.97 204,497.97 209,807.15 - - 资料来

28、源：公司公告，长城证券研究所 3. 公司公司深耕聚酯薄膜行业深耕聚酯薄膜行业， 与众多公司建， 与众多公司建 立合作伙伴关系立合作伙伴关系 公司从事的主要业务为先进高分子复合材料生产和销售，主要产品为光电新材料、光学 膜、太阳能电池背板、聚酯电容膜、信息材料、热收缩材料等产品，通过持续创新和技 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 术研发，目前产品已形成以“五大板块+新型包装材料”为框架的产业布局，尤其在聚酯功 能膜材料、光学材料、节能窗膜、信息材料、新能源材料、热收缩材料等方面，已发展 成为业内领先的膜材料生产企业。 图图 7：公司聚酯薄膜业务板块公司聚酯薄膜业务板块 资料来源：公

29、司公告，长城证券研究所 公司对外注重外聘引“智”产学研合作，通过持续创新投入，研发实力逐步提升，形成 以技术创新驱动企业发展，形成以市场为导向、多渠道立体式销售服务模式，在国内外 市场建立完善的销售网络，拥有 5000 多家终端客户，一大批世界 500 强客户以及一批具 有专业需求客户，实现企业转型升级中，保持自主创新能力。与众多国内外厂商建立了 合作伙伴关系，拥有众多终端客户，包括三星、创维、 TCL、 BOE、小米、长虹、康 佳、康冠、冠捷等国内外品牌商、模切厂等，公司 2019 年成为三星 VD 光学膜片全球供 应商。 图图 8：公司合作伙伴公司合作伙伴 资料来源：公司官网，长城证券研究

30、所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 上游大量投产，利润向上游大量投产，利润向下游下游转移转移 PX-PTA-PET（聚酯）是一条非常特殊的产业链，几乎所有的 PX 的用途是生产 PTA，同 时 PTA 几乎所有的用于 PET，生产链条单一且没有替代品，某一个环节的缺失将会导致 价格传导的不顺畅。 4.1 国内国内 PX 产产能大量释放，但进口依赖度仍较高能大量释放，但进口依赖度仍较高 在 2015 年到 2018 年四年之间，国内 PX 产能基本维持在 1383 万吨，2019 年，随着恒力 石化、浙石化等 PX 装置投产，国内 PX 产能提升到 2053 万吨。 201

31、9 年，国内产量 1465 万吨，较 2018 年增加约 440 万吨，2019 年进口量 1497 万吨， 较 2018 年减少约 93 万吨，进口依赖度从 60.85%下降到 50.55%。 图图 9：国内国内 PX 供需平衡图供需平衡图 资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 国内 PX 的主要进口国中，韩国和日本排名在前两位。2019 年，从 PX 其中从韩国进口量 为 604.07 万吨，占总进口量的 40.44%，日本进口 209.72 万吨，占比 14.04%。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：PX 进口国家占比进口国家占比 资料来源：长城证券研究所 目前

32、韩国 PX 产能 1018 万吨，日本 410.5 万吨。由此可见，日本和韩国半数以上的 PX 产 量都出口到中国。 表表 2：韩国韩国 PX 装置装置 国家国家 企业企业 产能产能/万吨万吨 位置位置 韩国 加德士 135 丽水 韩国 现代石油 118 大山 韩国 乐天化学 75 蔚山 韩国 SKGC/JX Ulsan Aromatics 100 蔚山 韩国 SK 综合化学 210 蔚山/仁川 韩国 韩华道达尔 200 大山 韩国 双龙 180 昂山 合计 1018 资料来源：长城证券研究所 表表 3：日本日本 PX 装置装置 国家国家 企业企业 产能产能/万吨万吨 位置位置 日本 新日本石油 312 水岛、大分、千叶、鹿 岛、川崎、夏津 日本 出光石化 48 千叶 日本 埃克森 21.5 坂井 日本 帝人 29 松岛 资料来源：长城证券研究所 在正常情况下，韩日疫情对 PX 生产一般不会产生太大影响，主要原因为 PX 多为一体化 装置， 厂家规模较大， 同时多为合约销售， 因此公共卫生事件对工厂生产产生影响有限。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 但疫情对需求端（特别是终端）影响较大，在需求持续偏弱的情况下，不排除 PX 个别工 厂停机检修，但目前来看，表现并不明显。 从 PX 未来产能投放来看， 有 2070 万吨产能正在规划或建设中， 足够匹配约 316