1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 纺织服装行业 行业研究 | 深度报告 受要素成本受要素成本和贸易摩擦和贸易摩擦等等影响影响，中国纺织制造业，中国纺织制造业部分部分产能产能（主要主要是中低端环节）是中低端环节）正正加快加快向以越南为首的东南亚国家转移向以越南为首的东南亚国家转移。根据 trademap 数据，中国服装类/鞋履类出口金额占全球比重分别从 2015 年的 37%/40%下滑至 2020 年的 30%/30%。我们以越南为例，相比国内竞争优势如下：1）劳动力充足，用工成本具备

2、优势；2）原材料、土地、能源等要素成本较低；3）税收优惠；4）贸易环境宽松，关税低。 我们认为，近十几年纺织产业向东南亚的部分转移我们认为，近十几年纺织产业向东南亚的部分转移，只是中国纺织制造业全球化战只是中国纺织制造业全球化战略布局的体现略布局的体现，中短期以，中短期以越南越南为首的东南亚国家为首的东南亚国家难以撼动中国纺服产业难以撼动中国纺服产业的国际竞争的国际竞争地位地位。未来中国本土产能将聚焦中高端和研发，海外基地专注降本增效和平滑贸易壁垒，实现优势互补。 1）在在中中短期内短期内，越南等越南等国家难以马上国家难以马上培育培育出强大的出强大的本土竞争对手本土竞争对手，与国内与国内龙头龙

3、头直接直接抗衡抗衡。主要原因如下：a.越南本地缺乏配套的上游产业链，对中国依存程度较高，本土也缺乏代表性企业；b.越南基础设施建设与国内相比有较大差距；c.越南人均劳动效率相对较低，且人工成本也上涨较快。 2）中国中国纺织业纺织业 30 多年产业多年产业发展发展壮大壮大的历程较难被东南亚的历程较难被东南亚完整复制完整复制。主要原因包括a.国内龙头能够持续向海外输出中层管理人才，丰富管理经验，实现良性循环，这是当年日韩、中国台湾向大陆转移产业链时不具备的条件； b.国内龙头借助信息化技术的发展，对海外基地管控力度较强。 3）国内纺服制造业更具备产业持续升级的基础和潜力，大量龙头已经在智能制造和国

4、内纺服制造业更具备产业持续升级的基础和潜力，大量龙头已经在智能制造和绿色经济绿色经济（ESG）等领域先行先试，引领行业发展。等领域先行先试，引领行业发展。 疫情之下疫情之下，部分，部分优秀的优秀的纺服制造龙头纺服制造龙头更加彰显其全球龙头的优势和韧性更加彰显其全球龙头的优势和韧性。近三年的疫情反复，对全球制造业供应链都带来巨大挑战，也正是疫情凸显了中国纺织制造供应链（全球化）的优势。我们看到部分优质龙头企业顶住压力，凭借稳定的交期、过硬的产品质量以及灵活的资源调配能力脱颖而出，这些企业的共性包括： 1）优质客户收入占比高，客户所处细分赛道景气度）优质客户收入占比高，客户所处细分赛道景气度好好。

5、运动板块（包括户外）在未来预计将长期维持较高的景气度；我们认为，优质客户占比高意味着：a.与优质品牌客户保持长期稳定合作关系；b. 订单稳定性更高；c. 更容易获得其他中小品牌优质订单等。 2）产业链一体化布局，提升）产业链一体化布局，提升交付稳定性和交付稳定性和盈利能力盈利能力。 垂直一体化布局的企业由于整合了上游关键生产步骤和工序，对供应链的把控力度更强，在疫情等特殊时期也能更好保障订单交付。另一方面，由于业务链条更长，一体化布局的企业通常能享有更好的盈利能力。 3）上游工序有一定复杂度，持续研发投入夯实竞争优势。）上游工序有一定复杂度，持续研发投入夯实竞争优势。通过对子行业进行梳理，我们

6、认为运动服、服装辅料、运动鞋、部分功能性产品领域的上游工序具备一定复杂度，随着龙头企业对研发的持续投入，正在形成更深的护城河或壁垒，未来具备更好的发展前景。 我们认为，在纺服制造龙头持续产业升级和全球化战略布局的背景下，必然会诞生一大批盈利能力强、护城河深、成长前景稳定的细分赛道龙头。考虑到部分重点标的的收入体量和市值较小（除申洲、华利外） ，我们看好板块中长期投资前景，推荐浙江自然(605080，买入)、伟星股份(002003，买入)、华利集团(300979，买入)、申洲国际(02313，买入)，建议关注牧高笛(603908，未评级)、鲁泰 A(000726，未评级)、健盛集团(603558

7、，未评级)、盛泰集团(605138，未评级)。 风险提示风险提示：疫情反复、汇率波动、原材料价格波动、劳动力成本上升、贸易环境变化 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2022 年 05 月 11 日 施红梅 *6076 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 *7507 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 *6107 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 业绩表现亮眼+人民币贬值，继续推荐基本面向上的出口制造

8、龙头 2022-05-05 胶原蛋白应用前景广阔，技术进步推动行业快速增长 2022-04-29 板块表现活跃 继续推荐基本向上的出口制造龙头 2022-04-23 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 看好（维持） 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 受要素成本和贸易摩擦影响，中国纺织制造业部分产能正在加快向东南亚转移5 中短期，以越南为首的东南亚国家难以撼动中国纺服产业的全球竞争地位 . 8 疫情之下国内纺

9、服制造业龙头更加彰显其全球龙头的优势和韧性 . 11 共性 1：优质客户收入占比高 . 12 共性 2：产业链一体化布局较为完善 . 14 共性 3：上游工序有一定复杂度，持续研发投入夯实竞争优势 . 16 相关公司 . 18 浙江自然 . 18 伟星股份 . 18 华利集团 . 19 申洲国际 . 20 牧高笛 . 21 健盛集团 . 22 盛泰集团 . 23 鲁泰 A . 24 投资建议 . 25 风险提示 . 25 NAbWiYlUlYkWmYoZjZ7NcM8OnPqQnPmOiNrRnQiNmNpMbRrRyRxNmQtPvPpNzR 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造

10、龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：中国服装类出口占世界比重自 2015 年起下滑 . 5 图 2：中国鞋履类出口占世界比重自 2015 年起下滑 . 5 图 3：越南人口粗出生率高于中国 . 5 图 4：中国 15-40 岁人口占比为 34.8%（2019） . 6 图 5：越南 15-40 岁人口占比为 39.7%（2019） . 6 图 6：越南劳动参与率优于中国 . 6 图 7：中越最低工资比较（人民币/月） . 6 图 8：随着海外产能释放，

11、申洲国际有效税率逐年降低（所得税/除税前利润） . 7 图 9：越南纺织品面料进口份额比较. 9 图 10：越南棉布进口金额 （万美元） . 9 图 11：越南 2020 年人均 GDP 在中国 2006 年水平（美元） . 9 图 12：各国班轮运输连通性指数（LSCI） . 10 图 13： 中越每百人宽带用户数量 . 10 图 14：越南最低工资标准逐年上升（千越南盾） . 10 图 15：申洲国际上市以来股价涨幅（港币） . 11 图 16：除申洲、华利外，其余龙头纺织制造企业市值仍然较小（亿元） . 12 图 17：美国运动服饰同比增速高于服饰 . 13 图 18：德国运动服饰同比增

12、速高于服饰 . 13 图 19：华利集团毛利率和净利率逐年上升，特别在 2021 年 . 14 图 20：越南鞋履出口同比增速 . 14 图 21：一体化的制衣企业毛利率大于制鞋企业 . 15 图 22：浙江自然毛利率高于非一体化同行供应商 . 15 图 23：龙头纺织制造企业研发费用率比较 . 16 图 24：牧高笛营业收入及增速（百万元） . 21 图 25：牧高笛归母净利润及增速（百万元） . 21 图 26：牧高笛营业收入按产品拆分 . 21 图 27：牧高笛营业收入按地区拆分 . 21 图 28：健盛集团营业收入及增速（百万元） . 22 图 29：健盛集团归母净利润及增速（百万元）

13、 . 22 图 30：健盛集团营业收入按产品拆分 . 22 图 31：健盛集团营业收入按地区拆分 . 22 图 32：盛泰集团营业收入及增速（百万元） . 23 图 33：盛泰集团归母净利润及增速（百万元） . 23 图 34：盛泰集团营业收入按产品拆分 . 23 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：盛泰集团营业收入按地区拆分 . 23 图 36：鲁泰 A 营业收入及增速（百万元） . 24 图 37：鲁泰 A

14、归母净利润及增速（百万元） . 24 图 38：鲁泰 A 营业收入按产品拆分 . 24 图 39：鲁泰 A 营业收入按地区拆分 . 24 表 1：越南投资税收优惠（企业所得税） . 7 表 2：越南主要贸易协定（2014 年后） . 7 表 3：部分国内龙头公司东南亚布局. 8 表 4：各国运动服饰行业增速和竞争格局 . 12 表 5：龙头品牌方对于供应商的考察内容 . 13 表 6：阿迪达斯核心供应商情况 . 13 表 7：越南抗击疫情回顾（2021H2） . 15 表 8：申洲国际专利申请和创新成果转化数量逐年上升（个） . 16 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正

15、当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 受要素成本受要素成本和贸易摩擦影响和贸易摩擦影响，中国，中国纺织制造业纺织制造业部分部分产产能正在加快向能正在加快向东南亚转移东南亚转移 纺织服装行业属于典型的劳动密集型行业，自2010年起，国内相关产业链（特别是中低端环节）开始向东南亚国家逐步转移，属于全球纺织产业的第五次大迁徙。根据trademap数据，中国服装类/鞋履类（人力成本占比更高）出口占全球比重分别从 2015 年的 37%/40%下滑至 2020 年的30%/30%。我们认为随

16、着国内人口红利的消退，东南亚国家要素成本价格更具吸引力，是产业链转移的原因之一，而近年来地缘政治引发的贸易摩擦进一步加剧了这一转移步伐。 图 1：中国服装类出口占世界比重自 2015 年起下滑 数据来源：trademap，东方证券研究所 图 2：中国鞋履类出口占世界比重自 2015 年起下滑 数据来源：trademap，东方证券研究所 我们选取东南亚最具代表性的国家越南，针对其竞争优势，详细分析如下： 1）越南越南劳动力充足，劳动力充足，人工人工成本具备成本具备相对相对优势优势 通过比较人口结构、人口粗出生率、劳动参与率等多项劳动力相关指标，与中国相比，越南整体劳动力供给充足，年轻人口占比更高

17、。在最关键的劳动力成本方面，越南具备明显优势，最低工资仅为国内的 50%-60%。另外由于中越文化相近，中方管理难度也相对较低。 图 3：越南人口粗出生率高于中国 35%37%38%37%37%34%33%31%29%30%20%25%30%35%40%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2000020孟加拉国越南意大利德国中国（右轴）36%40%40%40%40%37%35%32%32%30%20%25%30%35%40%45%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20001

18、7201820192020越南意大利德国比利时印度尼西亚中国（右轴） 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 数据来源：wind，世界银行，东方证券研究所 图 4：中国 15-40 岁人口占比为 34.8%（2019） 图 5：越南 15-40 岁人口占比为 39.7%（2019） 数据来源：，东方证券研究所 数据来源：，东方证券研究所 图 6：越南劳动参与率优于中国 图 7：中越最低工资比较（人民币/月） 数据来源：wind

19、，世界银行，东方证券研究所 数据来源：人社部，越通社，东方证券研究所，注：1 人民币 3443.6 越南盾 8%10%12%14%16%18%越南中国62%64%66%68%70%72%74%76%78%越南中国2,590 1,650 1,326 921 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000上海（全国最高）安徽（全国最低）越南第一地区越南第四地区 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 2）越

20、南越南原材料原材料、土地、能源等要素、土地、能源等要素成本成本较较低低 从最核心的原材料棉花来看，由于国内对进口棉花实施配额限制，导致内外棉价经常存在较大差距（特别是中高端棉花），而在越南本地购买国外棉花，成本相对更为低廉。此外在土地租赁、用电等能源成本方面，越南也具备较强竞争力。 3）越南越南企业企业所得税所得税优惠优惠具备吸引力具备吸引力 越南标准所得税率为 20%，低于国内的 25%。其次越南鼓励外商投资，国内企业在越南建厂通常能享受到四免九减半、四免五减半或两免四减半等税收优惠（依据投资区域、规模和类型的不同有所差异），这将直接拉低企业有效税率，增厚净利润。 表 1：越南投资税收优惠（

21、企业所得税） 序号序号 描述描述 经济区（包括一般、门户经济区）经济区（包括一般、门户经济区） 高科技区高科技区 工业区工业区 1 CIT 税率 15 年内 10% 15 年内 10% 税率 20% 2 免 CIT 4 年内 4 年内 2 年内 3 减 CIT 9 年内减半 9 年内减半 5 年内减半 4 总结 CIT 税率自获得利润第 1 年起开始适用：CIT 减免自获得应税收入第1 年起开始适用，如果前 3 年无应税收入，CIT 减免从第 4 年开始。 CIT 税率自获得利润第 1 年起开始适用：CIT 减免自获得应税收入第 1 年起开始适用，如果前 3 年无应税收入，CIT 减免从第 4

22、 年开始。 CIT 减免不适用全部工业区企业，处于经济、社会优势名单的企业不享受此优惠：CIT减免自获得应税收入第 1 年起开始适用，如果前 3 年无应税收入，CIT 减免从第 4 年开始。 数据来源：中国国家税务总局，东方证券研究所，注：CIT 为企业所得税英语简写 图 8：随着海外产能释放，申洲国际有效税率逐年降低（所得税/除税前利润） 数据来源：wind，东方证券研究所 4）越南越南贸易环境宽松贸易环境宽松，关税低，关税低 越南与多国签署自由贸易协定，包括 2022 年的 RCEP、2020 年的 UKVFTA、VN-EFTA 等，贸易环境显著优于国内，尤其对欧盟、美国的出口关税具备较大

23、优势。在国内中美贸易战的背景下，国内企业更偏好将生产基地迁往东南亚地区，以降低关税成本，应对可能的不确定性事件。 表 2：越南主要贸易协定（2014 年后） 21.7%17.2%19.1%18.0%18.7%18.4%19.1%12.3%11.7%11.0%7.8%11.8%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%200001920202021 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

24、证券研究报告最后一页的免责申明。 8 时间时间 贸易协定贸易协定 主要内容主要内容 2022 区域全面经济伙伴关系协定 (RCEP) 服务贸易大幅度放开，成为亚洲规模最大的投资协定。 2020 越南-英国自由贸易协定 (UKVFTA) 协定生效 6年后，英国将取消 99.2关税税目；越南立即取消 48.5关税税目， 6 年后取消关税税目的数量增加到 91.8，9 年后增加到 98.3。 2020 越南-欧盟自由贸易协定 (VN-EFTA) 欧盟立即取消约 85.6的越南商品进口关税，越南取消对于欧盟出口48.5%的关税，两国分别在7年和10年内取消99%以上的双向出口关税。 2019 东盟-中

25、国香港自由贸易协定 (AHKFTA) 来自协议伙伴国的货物可以获得进口关税和关税减免优惠。 2019 跨太平洋伙伴关系全面进展协定 (CPTPP) 同意取消或削减工业品、纺织品和服装等关税和非关税壁垒。 2016 越南-欧亚经济联盟自由贸易协定 (VN-EAEU FTA) 通过减免协定商品名录中大部分商品的进口关税来实现贸易自由化。 2015 越南-韩国自由贸易协定 (VKFTA) 韩国将支持越南提升政策制定和执行能力，提高农林水产、电子工业、石油化工、辅助产业等韩国具有优势而越南拥有合作需求的领域竞争力。 2014 越南-智利自由贸易协定 (VCFTA) 五年内 75%智利对越南出口产品实现

26、零关税，8 年内达到 80%，10 年内接近 90%。 数据来源：越南新闻社，东方证券研究所 中短期中短期，以以越南越南为首的东南亚国家为首的东南亚国家难以撼动中国纺服难以撼动中国纺服产业产业的全球竞争的全球竞争地位地位 如上文所述，从表观上来看，中国纺服出口金额在全球中的占比逐年下降，但考虑到自2013年以来，国内大量纺服龙头包括鲁泰 A、申洲国际、盛泰集团、健盛集团等纷纷在东南亚国家布局海外产能，如果将这部分产能计算在内，实际份额下降幅度预计较为有限。以越南为首的东南亚国家纺织产业快速增长的背后是大量中国大陆、中国台湾等龙头企业的海外工厂，真正形成规模的本土东南亚企业相对较少，因此我们认为

27、，中国纺服制造产业在全球的重要性并未发生大幅下降。 表 3：部分国内龙头公司东南亚布局 公司名称公司名称 年份年份 东南亚布局东南亚布局 鲁泰 A 2014 年 柬埔寨衬衣工厂投产，计划产能 300 万件 2015 年 缅甸衬衣工厂投产，计划产能 300 万件 2015 年 越南面料工厂逐步投产，生产纱线、色织布、面料等 申洲国际 2005 年 柬埔寨金边制衣工厂投产 2012 年 柬埔寨制衣工厂二期投产 2014 年 越南成衣、面料工厂逐步投产 盛泰集团 2013 年 在越南逐步建立纺纱厂、面料工厂 健盛集团 2015 年 越南海防生产基地逐步投产 2019 年 在越南兴安新建 1,800

28、万件无缝服饰产能 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 数据来源：公司公告，东方证券研究所 我们认为，中短期内以越南为首的东南亚国家难以撼动中国纺服产业链地位，核心原因如下： 1）越南本地缺乏配套的上游产业链，对中国依存程度较高。越南本地缺乏配套的上游产业链，对中国依存程度较高。 越南本地纺服产业链以中低端的、劳动密集型的加工商为主，纺织生产所需机械设备、原材料（特别是面料）大部分依赖进口，特别是来自中国的进口。根据trad

29、emap数据，中国占比越南纺织品面料进口份额逐年提升，从 2015 年的 43%提升至 2020 年的 51%，另根据中国棉花信息网信息，越南棉布进口金额自 2016 年起大幅提升。 图 9：越南纺织品面料进口份额比较 图 10：越南棉布进口金额 （万美元） 数据来源：trade map，东方证券研究所 数据来源：wind，中国棉花信息网，东方证券研究所 2）越南基础设施）越南基础设施建设与建设与国内有国内有较大较大差距差距 越南在基础设施建设方面相对薄弱，与国内相比仍然有较大差距，我们认为这将严重影响纺织制造产能升级的步伐，举例来看： 铁路：越南铁路基础设施落后，全国仅不到 60%的省市有铁

30、路通过，其中 85%的路段为旧式米轨，标准轨仅占 6%，平均时速在 60公里以下，运力十分有限，铁路货运量仅占全国货运总量的 0.6%。 贸易往来：中越两国陆路边境口岸货运通道、货场等设施建设差距较大，越方货运专用通道车道少、货场容量不足，影响两国货物通关效率。 电力：由于越南国内需求增长过快，电力长期供不应求。2020 年越南从中国电力进口约 21亿千瓦时。 图 11：越南 2020 年人均 GDP 在中国 2006 年水平（美元） 43%44%44%45%49%51%38%40%42%44%46%48%50%52%0%5%10%15%20%2001820192020韩

31、国中国台湾美国日本巴西中国（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 数据来源：wind，世界银行，东方证券研究所 图 12：各国班轮运输连通性指数（LSCI） 图 13： 中越每百人宽带用户数量 数据来源：UNCTAD，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 3）越南越南人均人均劳动效率较低，劳动效率较低，且且人工

32、成本上涨人工成本上涨较较快。快。 越南虽然劳动力充裕，但受过良好教育和职业技能培训的劳动力仅占 20%左右，劳动效率相对较低。另一方面，员工成本也在逐年提升，2015-2019 年越南最低工资年复合增速为 7.8%左右，2020 年后由于疫情最低工资并未调整，预计最快在 2022 年中调整（调整幅度在 6%左右）。 图 14：越南最低工资标准逐年上升（千越南盾） 数据来源：越通社，东方证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,000越南中国80.4 97.1 107.8 112.8 163.8 0204060800180越南日本韩国新加坡中国

33、14 20 23 28 29 31 34 7 8 10 12 14 15 17 05540200020中国大陆越南4,420 3,920 3,430 3,070 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000第一地区第二地区第三地区第四地区2001820192020至今 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 回顾中国纺织

34、业发展历程，国内企业从较低附加值的代工环节切入，在短短回顾中国纺织业发展历程，国内企业从较低附加值的代工环节切入，在短短 30 多年间成功实现多年间成功实现产业产业的初步的初步升级，我们认为需归功于特定的历史机遇和外部环境，越南升级，我们认为需归功于特定的历史机遇和外部环境，越南等东南亚国家等东南亚国家难以进行完难以进行完整复制，主要原因包括整复制，主要原因包括： a. 国内龙头能够持续向海外输出中层管理人才国内龙头能够持续向海外输出中层管理人才，这是当年日韩、中国台湾向大陆转移产业链时不，这是当年日韩、中国台湾向大陆转移产业链时不具备的条件具备的条件 中国经过过去几十年的发展 ，拥有庞大的纺

35、服产业链人才库，当企业要在海外建设生产基地时，能通过外派中方管理人员等方式快速提升生产效率，缩短产能爬坡周期。另一方面，大部分外派员工有较强的家乡归属感，员工轮换回国后可向国内员工分享相关经验，实现良性循环。 反观 90年代，中国纺服制造行业刚起步时，韩国、日本、中国台湾等地由于自身人口和人才数量限制，必须在中国当地招聘和培育大量本地人才，这也为日后中国的产业升级奠定重要基础。 b. 国内龙头国内龙头借助信息化技术的发展，借助信息化技术的发展，对海外基地管控力度大幅增强对海外基地管控力度大幅增强 与 20年前相比，现代制造业对各个生产环节的把控能力大幅提升，通过对信息化技术的持续投入，公司能在

36、国内总部密切监控海外基地的生产进度和流程，为远程管理创造了可能。以鲁泰 A 为例，公司先后投资 12亿余元进行数字化、信息化建设，自主开发、引进软件、系统多达 240多个，实现了全产业链数据的在线实时采集，为智能工厂建设，打造创新驱动型科技企业奠定了坚实的基础。 展望未来，展望未来，我们认为我们认为国内纺服产业国内纺服产业尽管在尽管在要素要素成本等方面处于劣势，但是成本等方面处于劣势，但是更更具备产业升级的基础具备产业升级的基础和潜力和潜力，而且大量龙头已经在智能制造和绿色经济（而且大量龙头已经在智能制造和绿色经济（ESG）等领域先行先试，引领行业发展。）等领域先行先试，引领行业发展。主要体现

37、在：1）行业在过去二十多年来，积累了丰富的本土人才、生产和制造技术；2）跨产业链的配套能力较强，中国周边配套产业门类完整，包括生产自动化、数字化管理、产业咨询等领域都很容易找到相关的资源，大幅领先于东南亚国家。（3）以龙头公司（申洲国际、鲁泰 A、伟星股份、华利集团等）为代表正在深入推进智能制造、数字经济和绿色经济（ESG）的发展，他们将引领产业向更高质量的阶段发展。 我们我们认为，认为，近十几年纺织产业向东南亚的部分转移近十几年纺织产业向东南亚的部分转移，只是中国纺织制造业全球化战略布局的体现，只是中国纺织制造业全球化战略布局的体现，未来海内外产业链将形成优势互补，中国未来海内外产业链将形成

38、优势互补，中国本土产能将本土产能将致力于致力于中高端制造和研发中高端制造和研发，海外基地，海外基地将将专注专注于降本提效，于降本提效，减少减少贸易壁垒贸易壁垒对中国公司对中国公司的冲击的冲击。 疫情之下疫情之下国内纺服制造业龙头国内纺服制造业龙头更加彰显其全球龙头的更加彰显其全球龙头的优势和韧性优势和韧性 近三年的疫情反复，对全球制造业供应链都带来巨大挑战，也正是疫情凸显了中国纺织制造供应链（全球化）的优势。我们看到部分优质龙头企业顶住压力，凭借稳定的交期、过硬的产品质量以及灵活的资源调配能力脱颖而出。通过梳理总结，我们认为这些企业包括以下三个共性特点。 图 15：申洲国际上市以来股价涨幅（港

39、币） 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 数据来源：wind，东方证券研究所 图 16：除申洲、华利外，其余龙头纺织制造企业市值仍然较小（亿元） 数据来源：wind，东方证券研究所，注：1 人民币=1.17 港币，市值选取日期为 2022 年 5 月 8 日 共性 1：优质客户收入占比高 我们认为，优质客户的构成要素主要包括：1）所处细分赛道景气度高，未来预期增速块；2）细分赛道的龙头企业。 从细分赛道来看，运动板块（包

40、括户外）预计从细分赛道来看，运动板块（包括户外）预计将长期维持将长期维持较高景气度。较高景气度。我们认为，客户所在行业的景气度将直接决定供应商的未来订单预期。从纺服行业来看，运动板块（包括户外）无论在行业成长性还是在竞争格局方面都优于其他细分子行业，根据前瞻产业数据，2021-2026 年，中国、美国、德国和日本运动服饰行业预计 CAGR 分别为 12.3%、6.8%、3.3%和 3.9%。 表 4：各国运动服饰行业增速和竞争格局 2013-2019 CAGR 2019-2021 CAGR 2021-2026E CAGR 2021 CR5 中国 15.5% 7.8% 12.3% 58.1% 美

41、国 6.8% 4.3% 6.8% 31.8% 德国 2.8% -0.4% 3.3% 29.5% 日本 3.4% -7.2% 3.9% 43.6% 全球 4.3% 2.5% 7.5% 32.0% 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 05001,230.2 863.6 107.9 71.2 69.9 50.4 44.0 - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0申洲国际华利集团伟星股份盛泰集团浙江自然鲁泰A健盛集团 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

42、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 17：美国运动服饰同比增速高于服饰 图 18：德国运动服饰同比增速高于服饰 数据来源：中研网，东方证券研究所 数据来源：中研网，东方证券研究所 我们认为，我们认为，如果如果来自于来自于优质优质品牌品牌客户客户的的收入收入占比高，占比高，则则表明：表明： 1）与优质品牌客户能保持长期稳定合作关系 龙头品牌对于供应商的选择较为谨慎，有一套复杂、严格的认证流程，因此一旦认证合格，双方通常会保持长期稳定的合作关系，举例来看，根据2019年报披露，阿迪达斯核心供应商合作年限均超过 15年。

43、另一方面，品牌方也会通过年终考评等方式，对供应商逐年提出更高要求，帮助供应商成长，这也为行业新进入者设立了更高门槛。 表 5：龙头品牌方对于供应商的考察内容 供应商供应商名称名称 类别类别 品牌方具体品牌方具体考察项目考察项目 华利集团 综合考察 产能与规模、劳动力、人权环保、社会责任、与其他品牌合作历史、业务水平与行业经验 开发能力考察 开发人员与素质、开发设备、开发周期、历史开发成就等 生产能力考察 质量控制流程、供应链管理能力、应急交付能力、生产设备、工艺与技术精益生产能力等 浙江自然 具体要求 对供应商的要求包括：供应商生产规模、生产流程、品质管理、研发设计、全球业务支持和售后服务能力

44、，同时对其劳工保护、生产安全、环保措施等有严格标准。 认证时间 1-2 年或更久 盛泰集团 具体要求 研发能力、采购管理、生产管理、质量管理、物流管理、客户服务等多方面进行严格考察，并加以认证，供应商进入其供应链后，则将与其维持相对长期的合作关系。 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 表 6：阿迪达斯核心供应商情况 类别类别 核心鞋类供应商核心鞋类供应商 核心服饰供应商核心服饰供应商 硬件硬件 核心战略合作伙伴数量 11 22 12 平均合作年限平均合作年限 16.8 16.2 18.6 产量占比 92% 88% 93% 生产金额占比 90% 88% 93% 合作年限小于 10 年 27%

45、14% 8% 合作年限位于 10-20 年 36% 59% 42% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%美国服饰同比增速美国运动服饰同比增速-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%德国服饰同比增速德国运动服饰同比增速 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 合作年限超过 20 年 36% 27% 50% 数据来源：公司公告，东方证券研

46、究所 2）订单稳定性更高 龙头品牌通常更加关注订单交付的稳定性，因此通常会在前一年年底，确定至少半年或全年订单计划，给供应商充分的时间准备上游原材料、安排生产计划。中长期角度，品牌方也会结合自身的销售目标，给供应商 3-5 年维度的远期订单规划，保障长期订单的稳定性。 3）更容易获得其他中小品牌客户优质订单 中小品牌客户受制于收入体量，无法像龙头品牌那样，对供应商做出如此细致、综合的考核认证，因此它们更倾向于选择有龙头品牌背书的供应商。对于供应商而言，一方面降低了综合获客成本，另一方面，在产能受限的前提下，供应商也能在排产方面保持主动，例如挑选盈利能力更强的订单。 图 19：华利集团毛利率和净

47、利率逐年上升，特别在 2021 年 数据来源：wind，东方证券研究所 共性 2：产业链一体化布局较为完善 供应链供应链一旦一旦受损后恢复速度较慢受损后恢复速度较慢，对订单交付稳定性造成较大影响，对订单交付稳定性造成较大影响。受疫情影响，东南亚各国在2020-2021 年陆续出现了停工停产现象，对跨国物流和供应链造成了较大冲击。鉴于供应链的内生复杂性和关联性，我们观察供应链从受损到完全恢复需要较长时间，以越南鞋履出口为例，自2021 年 7 月胡志明市周边管控力度增强后，鞋履出口增速出现大幅度下滑，随后随着防疫政策的放松，直到 2021 年底鞋履出口才逐步恢复正常增长。 图 20：越南鞋履出口

48、同比增速 23.1%24.2%23.5%24.8%27.2%11.1%12.4%12.0%13.5%15.8%10%15%20%25%30%200202021毛利率净利率 纺织服装行业深度报告 风景这边独好，国内纺服制造龙头布局正当时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 数据来源：wind，东方证券研究所 表 7：越南抗击疫情回顾（2021H2） 日期日期 大事件大事件 2021 年 6 月 12 日 越南累计新冠确诊达 10,000 例 2021 年年 7 月

49、月 9 日日 胡志明市开始实施胡志明市开始实施 15 天社交距离措施天社交距离措施 2021 年 7 月 10 日 越南启动为全国 18 岁以上民众接种疫苗计划 2021 年年 7 月月 19 日日 胡志明市与南方胡志明市与南方 18 个省市按照第个省市按照第 16 号指示，实施社交距离措施号指示，实施社交距离措施 2021 年 9 月 29 日 由于疫情影响，越南预计 2021 年三季度 GDP 同比下降 6.17% 2021/10 月初 越南 2.5 万医护人员和 13.5 万战士驰援胡志明市 2021 年 10 月 12 日 越南颁发有关暂时“安全、灵活地适应并有效控制新冠疫情”的规定

50、2021 年 11 月 1 日 越南开展为 12-17 岁青少年人群接种两剂新冠疫苗计划 2021 年 11 月 11 日 越南接收在获审批紧急使用的 8 种疫苗的 2 亿剂疫苗 2021 年 11 月 12 日 越南累计确诊新冠病例超过 100 万 2021 年 11 月 12 日 时隔两年，越南迎来首批国外游客 2021 年 12 月 1 日 越南正式启动第三剂新冠疫苗接种工作 2021 年 12 月 18 日 越南累计死亡病例超过 3 万例 2021 年年 12 月月 18 日日 越南已基本实现群体免疫越南已基本实现群体免疫 数据来源：越南政府新闻网，东方证券研究所 品牌方更偏好垂直一体