1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 产品与服务齐修，建生态于百川产品与服务齐修，建生态于百川 海大集团（海大集团（002311.SZ002311.SZ） 推荐推荐 ( (维持维持评级评级) ) 核心观点：核心观点： 以以核心为饲料，产品与服务叠加覆盖全产业链核心为饲料，产品与服务叠加覆盖全产业链 公司从饲料业务发展起步， 在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上， 围绕动物养殖提供整体解决方案并进行产业链业务布局。 从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高的种苗繁育和动保产品研发生产等环节中， 高附加值产品产销规模逐步扩大，收入结构占比亦逐步优化。剔除生猪养殖业务，21

2、年公司实现营收813.57 亿元，同比+43.71%；归母净利润 24.92 亿元，同比+32.97%。公司以饲料为核心、 苗种与动保为两翼实现三位一体协同发展。 围绕养殖产业链实现产品与服务叠加，增倍效益。 强大强大的的运营力运营力是持续是持续优秀优秀与领先的支撑与领先的支撑 1 1） 饲料市占率饲料市占率稳健攀升稳健攀升。 公司饲料外销量由 15 年的 630 万吨增长到 21 年的 1877 万吨， 六年 CAGR+20%。21 年公司饲料市占率 6.4%（同比+0.6pct） ，居行业第二。21 年公司禽料/水产料/猪料销量为 944/467/460 万吨，市占率 10.4%/23.7

3、%/3.5%。公司计划在 2025 年饲料销量达 4000 万吨（含外销及自用） ，市占率进一步提升。2 2）高）高 ROEROE 揭示强运营力。揭示强运营力。2016-20 年公司 ROE 由 16%升至 22%，五年+5.7pct。其中公司资产周转率处行业领先水平，很大程度上决定了公司 ROE 的优势地位，20、21 年分别为 2.6 次、2.72 次。运营效率的关键在于其前、中、后台的强效协同。3 3）人均效能具领先优势。）人均效能具领先优势。剔除生猪养殖业务影响，我们测算 20-21 年人均创利 7.14 万元、7.43 万元；但并未剔除生猪业务的员工增量，因此该值偏低。但即便如此，我

4、们依旧可看到以饲料为核心的业务持续保持增长。 内固基础，外强服务，核心业务发展强劲内固基础，外强服务，核心业务发展强劲 1 1）饲料产能持续加码，存量）饲料产能持续加码，存量竞争突破。竞争突破。公司饲料销量 12 年 CAGR+21.8%，产能十年超十倍。公司以自建和合作并购模式扩产能。21H1 控股或参股公司数量 453 家，相比于 20年末+64 家，合作节奏加速。21 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 46.6 亿元，同比+37%；合计新增饲料产能约 870 万吨。其中，新投建产能近 500 万吨；通过租赁、并购等方式新增饲料厂超30 个，增加产能约 370 万吨。

5、目前我们估算公司饲料有效产能约 2700 万吨。2 2）内部基础稳固，前中后台强效协同。）内部基础稳固，前中后台强效协同。公司加强投入后台建设做支撑， 且中台快速洞察行业并形成方案服务客户。 中后台结合把技术研发成果产品化并落地于前台， 实现业绩的持续提升。 通过股权激励， 绑定股东、公司及员工利益，充分调动积极性，实现共赢。3 3）客户思维转向，打造）客户思维转向，打造极致服务优势。极致服务优势。围绕养殖环节的需求，提供整体解决方案。饲料配方师体系深入客户端， 水产畜禽动保服务站充分组建经销渠道， 精准且高效解决养殖户需求。叠加前中后台强效协同优势，公司产业链乘数效应放大。 投资建议投资建议

6、 公司以饲料业务为核心，与种苗、动保形成合力，向 4000 万吨饲料销量目标进发，五年复合增速 21%；依托多业务协同效应的乘数优势，业绩可期。预计 22/23 年 EPS 为 1.46/2.66 元，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 原料价格波动的风险；动物疫病的风险；政策变化的风险等。 分析师分析师 谢芝优谢芝优 ： ：xiezhiyou_ 分析师登记编码：S01 行业数据行业数据 2022022 2- -0505- -1 11 1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告一：在

7、时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告二：天康生物（002100.SZ） ：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告三：以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告四：猪价短期承压，上行主趋势坚定 【银河农业】 “读懂猪周期” 系列深度报告五之新希望（000876.SZ） ：猪价弹性+出栏高增长，农牧龙头腾飞时 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告六：从猪周期探底角度看养殖个股布局 【银河农业】 “读懂猪周期”系列点评报告七：生猪养殖板块配置正当时！ 【银河农业】 “读懂猪

8、周期”系列点评报告八：1月生猪养殖企业出栏数据及行业产能解读 【银河农业】 “读懂猪周期”系列点评报告九：2月生猪养殖企业出栏数据及饲料端成本解读 【银河农业】 “读懂猪周期”系列深度报告十：唐人神（002567.SZ） ：生猪养殖新秀，稳步迈向 24年 500 万头 【银河农业】 “读懂猪周期”系列点评报告十一：寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口 公司公司深度报告深度报告农林牧渔农林牧渔 20202222 年年 0 05 5 月月 1 12 2 日日 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 投资概要：投资概要： 驱动因素、关

9、键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 公司为农业行业内优秀产业链一体化企业， 以饲料业务为核心基石， 叠加种苗与动保形成合力，并逐步发展养殖、屠宰、食品加工等环节，为养殖户提供整体解决方案，构建产业链上的综合核心竞争能力。公司通过自建、合作、并购等模式积极扩张饲料产能，向 25 年 4000 万吨饲料销量的目标进发，五年复合增速为 21%。同时，公司目前已是水产种苗和动保的行业龙头，产品销售规模和质量均领先于行业；公司将发挥对虾种苗优势，将其扩展到鱼、生猪、肉禽等品种上；畜禽动保新服务站开始搭建和投入运营，水产动保服务站在“水纪元”品牌产品推出后也加速推动升级，积极推进“千站计划”

10、 ，通过服务增强客户粘性。依托公司明确的战略目标、优秀的管理团队、完善的协同优势等，我们认为公司后续业绩可期。 基于上述考虑， 我们预计 22-23 年公司营收为 1064.92 亿元、 1305.82 亿元， 同比+23.83%、+22.62%； 毛利率为 9.47%、 11.1%， 归母净利润为 24.31 亿元、 44.12 亿元， 同比+52.3%、 +81.51%；EPS 为 1.46 元、2.66 元，对应 2022 年 5 月 10 日收盘价的 PE 为 43 倍、24 倍。 我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点： 市场普遍认为公司核心业务饲料在养殖产业链中被弱化这一趋势，

11、而忽略在任何一个行业，或者在残酷的存量竞争中，头部企业可以获取更大的市占率，且可以依赖自身的管理优势与业务模式而提升 ROE。公司正因为认识到行业的变化趋势，而提出以饲料为核心业务，以种苗、动保为两翼，以产品与服务相结合的方式打造行业中不可替代的角色，实现客户粘性。同时公司积极推进饲料产能增长、饲料品类扩张（进入反刍料领域） ，并实施第四次股权激励以推动其核心饲料业务在市场存量竞争中实现突围，向五年 4000 万吨的目标推进。 估值与投资建议：估值与投资建议： 公司主营业务是以饲料为主，因此我们选取饲料业务收入占比 50%以上的公司进行相对估值，主要包括新希望、禾丰股份等四家公司。以 2022

12、 年 5 月 10 日收盘价为基础，可比公司（合计 4 家） 2022 年 PE 均值为 51 倍 （剔除负值） 。 我们综合考虑公司饲料市占率提升趋势、ROE 高位的相对优势、优秀的管理能力以及多业务协同效应下的乘数优势等，我们给予公司2022 年 55 倍 PE，对应内含价值 80.3 元，维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂：股价表现的催化剂： 饲料销量稳健增长/超预期增长；饲料吨毛利增长；饲料新品类高增长；种苗、动保销量增速显著；生猪价格上行等。 主要风险因素：主要风险因素： 原材料价格大幅波动的风险，政策变化的风险，畜禽价格大幅波动的风险，动物疫病带来的风险，气候变化带来的风险，汇率

13、波动的风险等。xUcZjZkVhUjZmYvWjZ9P8Q6MmOqQsQsQkPmMqNkPpOpM7NoOxOxNsQsOxNqQmO 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目目 录录 一、以饲料为核心，产品与服务叠加覆盖全产业链一、以饲料为核心，产品与服务叠加覆盖全产业链 . 4 二、强大的运营力是持续优秀与领先的支撑二、强大的运营力是持续优秀与领先的支撑. 7 （一）饲料市占率稳健攀升 . 7 （二）高 ROE 揭示强运营力 . 9 （三）人均效能具领先优势 . 11 三、内固基础，外强服务，核心业务三、内固基础，外

14、强服务，核心业务发展强劲发展强劲. 13 （一）饲料产能持续加码，存量竞争突破 . 13 （二）内部基础稳固，前中后台强效协同 . 14 （三）客户思维转向，打造极致服务优势 . 17 四、投资建议四、投资建议 . 19 五、风险提示五、风险提示 . 21 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、一、以饲料为核心，产品与服务叠加覆盖全产业链以饲料为核心，产品与服务叠加覆盖全产业链 广州海大饲料公司于 1998 年初成立，2009 年 11 月成功登陆深圳 A 股市场。截至 2020年， 公司已经发展成为拥有 300 多家分

15、子公司和 30000 多名在职员工的高新农牧业企业。 公司主要业务包括优质动物种苗、 饲料、 动保和生猪养殖。 业务运营已覆盖各类产品的研发、 设计、生产、销售、服务等全部业务环节。具体产品包括鸡、鸭、鹅、猪、鱼、虾蟹等饲料，生猪、虾苗、鱼苗、鸡等养殖品种，以及畜禽和水产养殖过程中所需的生物制品、兽药、疫苗等。公司股权集中，实际控制人薛华先生同时担任公司董事长和总经理，持股比例为 21.7%。 图图 1：公司：公司主营业务和主要产品主营业务和主要产品 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司从饲料业务发展起步， 在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上， 围绕动物养殖提供整体解决方案并进行产业

16、链业务布局。从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高的种苗繁育和动保产品研发制造等环节中，高附加值产品产销规模逐步扩大，收入结构占比亦逐步优化。近年，公司通过产业链的延伸，逐步深入养殖、食品加工等产业环节，经营模式得到了有序的发展和延伸，各产业板块互为支撑、协同发展。公司现已形成相对完整的水产品产业链，畜禽产业链也在逐步构建中。 从当前战略角度来看，从当前战略角度来看，公司饲料、种苗、动保产品正形成合力中，以饲料为核心、苗种与公司饲料、种苗、动保产品正形成合力中，以饲料为核心、苗种与动保为两翼实现三位一体协同发展。围绕养殖产业链动保为两翼实现三位一体协同发展。围绕养殖产业链实现实现产品与服务产品与

17、服务叠加叠加， 增倍效益增倍效益。 优质的种苗与依托服务的动保产品已对饲料销量形成强劲拉动力，同时具有产品力竞争优势的饲料产品已成为种苗和动保的渠道推动力和重要的客户源头。饲料、种苗、动保的一体两翼组合联动，构建公司具有可持续发展的稳固三角业务基础。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图图 2：公司公司业务模式业务模式 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 图图 3：公司：公司股权结构股权结构 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2021 年公司实现营业收入 859.99 亿元，同比+42.56%，其中饲料、农产品

18、销售、原料贸易、微生态制剂分别贡献 487.65 亿元、63.68 亿元、44.05 亿元、6.65 亿元，同比+25.09%、+132.31%、-15.28%、+15.78%。 ；归属于母公司股东的净利润 15.96 亿元，同比-36.73%。剔除生猪养殖业务， 公司实现营收813.57亿元， 同比+43.71%； 归母净利润24.92亿元， 同比+32.97%。公司产品和品牌竞争力持续提升，饲料、动保、种苗公司产品和品牌竞争力持续提升，饲料、动保、种苗各板块业务均得到全面增长。各板块业务均得到全面增长。2016-20 年公司销售毛利率和净利率稳中有升，2020 年分别上升至 11.66%、

19、4.72%；21 年受生猪养殖业务影响而出现显著下滑。2022Q1 公司营业收入 199.53 亿元，同比+26.98%；归母净利润 2.01亿元，同比-71.6%。剔除生猪养殖业务，公司实现营收 185.79 亿元，同比+29.77%；归母净利润 5.03 亿元，同比+3.52%。 饲料业务饲料业务在在 2021 年年收入收入中占比中占比 81.19%，是公司最主要的收入来源。，是公司最主要的收入来源。21 年公司饲料销量1963 万吨，其中对外销量 1877 万吨，同比+28%；其中禽饲料、猪饲料和水产饲料销量分别同比+11%、+100%、+21%。受原材料价格持续上涨等因素影响，21 年

20、公司饲料业务毛利率略降（9.08%） 。22Q1 公司实现饲料销量 419 万吨（未含内部养殖销售） ，同比+22%。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图图 4：22Q1 公司公司营业收入营业收入 199.53 亿元，同比亿元，同比+26.98% 图图 5：22Q1 公司归母净利润公司归母净利润 2.01 亿元，同比亿元，同比-71.62% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 6：2021 年年公司毛利率公司毛利率 8.49%，净利率，净利率 2.11% 图图 7：20

21、16-2021 年公司年公司各项业务占比各项业务占比 资料来源：公司年报，wind，中国银河证券研究院 资料来源：公司年报，wind，中国银河证券研究院 图图 8：2016-2021 年公司毛年公司毛利润利润结构图结构图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 表表 1：海大集团主要发展历程：海大集团主要发展历程 主要年份主要年份 主要事件主要事件 1998 年 广州海大饲料公司正式成立 成立广东海大畜牧水产研究中心，主要从事水产预混料的研究生产及销售 1999 年 成立武汉海大饲料有限

22、公司 2001 年 公司的水产预混料市场占比全国第一 2003 年 海大集团成立：组建了采购、财务、生产等各专业中心 建立了“集团专业中心+分子公司的管控模式” 2009 年 海大集团成功登陆深圳 A 股市场 2011 年 海大集团与升龙生物合作，成立越南升龙公司，成功进军海外 2012 年 海大集团经营委员会正式成立，标志着海大在规范经营管理上迈出重要一步 2020 年 全产业链布局日臻完善，进军反刍料市场 推出水产动保新品牌“水纪元” ，成立广州海麒，动保服务站建设提质提速 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 二、二、强大的运营力是强大的运营力是持续持续优秀优秀与领先与领先的支撑的支撑

23、 （一）饲料市占率稳健攀升 我国饲料工业起步于 20 世纪 70 年代， 随着国民经济持续且快速的发展而迅速壮大。 奥特奇全球饲料最新调查估计，2020 全年全球饲料生产达到 11.877 亿吨，同比+1%；其中中国的饲料产量达到 2.5 亿吨，实现 5%的增长，是全球最大的饲料生产国。中国饲料工业协会数据显示，1990 年至 2012 年，我国饲料产量从 3194 万吨增长至 19449 万吨，年均复合增长率达+8.56%。2013 年起，我国饲料工业产量增速有所放缓。2013 年至 2021 年，全国饲料产量年均复合增长率为+5.35%，2021 年我国饲料产量为 29344.3 万吨，同

24、比+16.1%。 图图 9：2013-2021 年全国饲料产量年全国饲料产量 CAGR+5.35% 资料来源：wind，中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 10：2020 年全球饲料产量前十情况年全球饲料产量前十情况 图图 11：2020 年全球饲料生产结构情况年全球饲料生产结构情况 资料来源：奥特奇2021全球饲料调查报告，中国银河证券研究院 资料来源：奥特奇2021全球饲料调查报告，中国银河证券研究院 公司公司饲料业务销量增长饲料业务销量增长显著显著， 市占， 市占率率逐年逐

25、年攀升。攀升。 公司饲料销量持续增长， 从 2015 年的 630万吨增长到 2021 年的 1877 万吨，六年 CAGR+19.96%，饲料市占率稳步提升。2021 年公司饲料市占率达到 6.4%（同比+0.6pct） ，仅次于新希望六和的 9.62%，位居全国第二。从饲料细分品类来看，公司禽料销量占比最大，水产料次之。2021 年公司禽料、水产料和猪料的销量分别为 944 万吨、467 万吨和 460 万吨，市占率分别为 10.43%、23.73%和 3.52%。 根据中国饲料工业协会最新数据，2022Q1 全国饲料总产量 6720 万吨，同比+3.1%，环比-14%，整体处于 2018

26、 年以来的高位水平；其中猪饲料产量 3137 万吨，同比+1.2%，比 18 年增长 21.4%；肉禽饲料产量 1995 万吨， 同比+2.9%， 较 18 年增长 33.5%；水产饲料增长显著，达 37.2%。22Q1 公司饲料销量 419 万吨，同比+22%，市占率为 6.24%。公司饲料业务销量增速显著优于行业均值。 21 年公司加大对现有优势饲料产品产能的投资和建设，同时利用公司在采购和研发技术等方面的竞争优势，逐步进入反刍饲料领域。在战略目标方面，公司计划在 2025 年核心业务饲料销量达到 4000 万吨（含外销及自用） ，公司饲料市场占有率或有显著提升。 图图 12：2015-2

27、021 年公司年公司饲料饲料销量销量及增速及增速 图图 13：2020 年公司饲料业务行业市占率位居第二年公司饲料业务行业市占率位居第二 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图图 14：21 年公司水产料、猪料各占年公司水产料、猪料各占 25%、禽料占比、禽料占比 50% 图图 15：2011-2021 年公司各饲料销量和市占年公司各饲料销量和市占率率趋势趋势 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 资料来源：

28、wind，中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 （二）高 ROE 揭示强运营力 强强运营力运营力是公司是公司高高 ROE 的关键的关键。2016-2020 年，公司 ROE 趋势稳中有升，由 16.07%上升到 21.86%， 五年提高 5.69pct。 我们横向选取新希望、 唐人神、 禾丰股份、傲农生物等公司，其均以饲料为主营业务，且其他业务与海大类似。2021 年受生猪养殖业务拖累影响，可比公司中除海大与禾丰外，ROE 均为负数。因此从这个层面看，即便有部分业务发展受限，公司依旧在行业中表现突出。 从杜邦分析角度看， 公司销售净利率略优于行业平均水平， 20、 21年分别为4.18%、 1

29、.86%；公司权益乘数始终低于行业平均水平，20、21 年分别为 2.01、2.22；而公司资产周转率处于行业领先水平，很大程度上决定了公司 ROE 的优势地位，20、21 年分别为 2.6 次、2.72 次。我们认为公司强大的运营效率是其高公司强大的运营效率是其高 ROE 的强有力支撑的强有力支撑。运营效率的关键在于其前、中、后台的强效协同。 饲料业务方面的配方师体系、 畜禽动保业务的服务站模式和水产动保的新品牌推出等均为公司运营效率提升而服务，加快资产周转。 图图 16：公司公司 ROE 水平稳定在行业高位水平稳定在行业高位 图图 17：2016-2021 年海大集团年海大集团 ROE 和

30、杜邦三分情况和杜邦三分情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图图 18：公司公司销售净利率销售净利率优优于行业平均水平于行业平均水平 图图 19：公司权益乘数低公司权益乘数低于行业平均水平于行业平均水平 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 20：公司资产周转率显著领先于可比公司公司资产周转率显著领先于可比公司 资料来源：wind，中国银河证券研究院 除资产周转率优势以外， 公司应收帐款情况

31、也值得关注。 饲料行业销售大多采用赊销模式。以信用为基础进行销售，饲料公司与买方签订购货协议后，买方取走饲料，买方按照协议在规定日期付款或分期付款形式付清货款。 基于上述模式， 应收账款科目是衡量公司饲料业务运营的重要指标。2016-21 年末公司应收账款稳步增长，22Q1 末增速为 21.29%，通常年内一季度应收账款增速偏高。公司应收账款账龄结构健康，2017 年以来公司一年以内应收账款占比稳步提升， 由 80.77%增长至 96%。 公司应收账款周转天数略低于行业平均水平， 具备相对优势，但仍有进步空间；2021 年公司应收账款周转天数是 4.94 天，同比减少 1.29 天，是 19

32、年以来的低点。重点指标稳定且向好发展的趋势标志着公司强运营能力的可持续性。重点指标稳定且向好发展的趋势标志着公司强运营能力的可持续性。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图 21：2016-22Q1 末末公司应收账款及其增速公司应收账款及其增速 图图 22：2016-21 年末公司年末公司 1 年以内年以内应收账款占比情况应收账款占比情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 23：公司应收账款周转天数低于行业均值公司应收账款周转天数低于行业均值 资料来源：wind，中

33、国银河证券研究院 （三）人均效能具领先优势 公司公司人均效能人均效能行业领先， 以饲料为核心的业务体系保持增长态势行业领先， 以饲料为核心的业务体系保持增长态势。 公司人均数据在业内处领先水平，人均创收和人均创利两项指标基本呈现上升趋势，2020 年分别达到 229.88 万元、9.61 万元，同比+0.3%、+21.03%。随着公司生猪养殖业务的占比提升，公司收入与利润波动受此影响逐步提升，20-21 年净利润波动性增大。21 年猪价呈下行走势，公司生猪养殖亏损显著，人均创利降至 4.76 万元。剔除生猪养殖业务影响，我们重新测算我们重新测算 20-21 年人均创利分别年人均创利分别为为 7

34、.14 万元、万元、7.43 万元万元；但该值并未剔除生猪养殖业务带来的员工数量增量，因此该值依旧偏低。但即便如此，我们依旧可从中看到公司以饲料为核心的业务体系持续保持增长态势。 公司人均薪酬与人均创利比值基本处于行业低位。 从纵向比较来看， 公司人均薪酬逐年递增，人力成本逐渐增加。2021 年人均薪酬达 13.53 万元，同比+9.47%，一定程度上影响人均薪酬与创利比值。综合来说高效的人力资源利用是公司强有力的竞争优势之一。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图图 24：2016-2021 年公司人均创收优于行业水

35、平年公司人均创收优于行业水平/万元万元 图图 25：2016-2021 年公司人均创利优于行业水平年公司人均创利优于行业水平/万元万元 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 26：2016-21 年年公司人均创收和人均创利情况公司人均创收和人均创利情况/万元万元 图图 27：2016-2021 年公司人均饲料销量情况年公司人均饲料销量情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 28：16-20 年年公司人均薪酬公司人均薪酬/人均创利逐年下降人均创利逐年下降 图图 29：公司人均薪酬：公司人均薪酬/人

36、均创利人均创利处于行业处于行业稳定水平稳定水平 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 三三、内固基础，外强服务，核心业务发展强劲、内固基础，外强服务，核心业务发展强劲 （一）饲料产能持续加码，存量竞争突破 2021 年公司饲料销量 1877 万吨，产量在全国饲料行业中已跃居第二位，但仍有较大提升空间。2025 年公司饲料销量目标为 4000 万吨（含外销及自用） 。2022-25 年每年饲料销量增加目标为 450/500/600/600 万吨，

37、五年销量复合增长率为 21%。我们认为在整个扩张过程中，要在市场存量竞争中突围，产能是基础，销量开拓的根本是实现产能的扩大。 饲料业务为饲料业务为核心核心，产产能增长十年能增长十年超超十倍十倍。2009 年 11 月，公司首次公开发行股票上市，当年饲料产量 176.12 万吨。2010 年 5 月，公司为加快扩大佛山周边地区产能，收购佛山市三水番灵饲料有限公司100%股权； 同月， 公司收购控股子公司浙江海大饲料和福建海大饲料各40%的股权，实现两家公司 100%控股。2013 年底，公司为进一步布局华东、华中片区的饲料产品产能，非公开发行募集资金总额 77679 万元，投资已完成前期市场开发

38、阶段、进入到需建厂投资的九个项目。2017 年 9 月，公司进一步加强在北方猪饲料市场的布局，完成对山东大信集团股份有限公司 60%的股权收购，18 年实现饲料产量首次突破 1000 万吨。2020 年 3 月，公司公开发行可转换公司债券以募投 15 个饲料生产相关项目，共增加饲料生产线 102 条。2020-21年公司饲料总销量1466/1877万吨， 同期我国饲料年产量超100万吨饲料企业集团仅33家。公司自 2009 年上市，饲料业务销量 12 年 CAGR+21.8%，实现十倍增长。 表表 2：公司饲料产能扩大进程：公司饲料产能扩大进程 时间时间 项目项目 饲料销量（万吨）饲料销量（万

39、吨） 2009.11 首次公开发行股票上市 2009 年：176.13 2010.05 以 1500 万元收购佛山市水番灵饲料有限公司 以 800 万元收购象屿集团持有的浙江海大 40%的股权 以 800 万元收购象屿集团持有的福建海大 40%的股权 2010 年：238 2011 年：339 2012 年：437 2013.12 非公开发行募集资金总额 77679 万元，全部投资于饲料生产相关项目 2013 年：479 2014 年：554 2015 年：630 2016 年：733 2017.09 以 29877.6 万元收购山东大信集团股份有限公司 60%股权 2017 年：859 20

40、18 年：1070 2019 年：1229 2020.03 公开发行可转换公司债券募集资金不超过 28.30 亿元，全部用以饲料生产相关项目 2020 年：1466 2021H1：881 资料来源：根据公司年报、公司公告等资料整理，中国银河证券研究院 我国饲料总量增长逐渐放缓，企业间竞争剧烈。受疫情病害冲击、食品安全提升、粮食供应自给压力和国际贸易不确定性等诸多因素影响， 行业中小企业持续退出， 市场集中逐步提升。这给综合实力较强的企业提供了更多整合市场的机会。为达成未来五年“为达成未来五年“4000 万吨”的饲料万吨”的饲料销量目标，公司借助行业整合机遇及自身销量目标，公司借助行业整合机遇及

41、自身体系体系优势，优势，积极通过自建、收购、租赁等形式扩大公积极通过自建、收购、租赁等形式扩大公司饲料产能。司饲料产能。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 技术采购和信息化赋能，实现合作并购协同效应。技术采购和信息化赋能，实现合作并购协同效应。公司对业内的合作与并购进行积极探索，并取得良好进展。被并购主体/合作方经营完全由海大的团队负责。公司将先进的采购技术、 高效的信息化管理制度、 优秀的综合运营能力等方面充分嫁接到合作项目中， 为项目赋能。预计在半年左右这些合作项目可以实现经营结果的好转。21H1 公司控股或参股公

42、司数量达到453 家，相比于 20 年末增加 64 家，21 年整体合作节奏加速。 2020-2021 年，受新冠疫情以及农产品价格增长的影响，行业整合加速，公司积极布局，加大饲料产能投资。2021 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 46.59亿元，同比+37.43%；22Q1 该值达 18.72 亿元，同比+65.64%。21 年公司合计新增饲料产能约870 万吨。其中，新投资建设产能近 500 万吨，包括各类饲料品线，其中特种水产虾料产能增长近 200 万吨。公司通过租赁、并购、合作经营等方式，吸收、新增饲料工厂超过 30 个，增加产能约 370 万吨，为实现 400

43、0 万吨目标奠定基础。目前，我们估算公司饲料有效产能约为2700 万吨。 图图 30：2016-21H1 公司控股或参股公司数量公司控股或参股公司数量 图图 31：公司：公司购建资产支出持续增长购建资产支出持续增长 资料来源：wind，公司年报，中国银河证券研究院 资料来源：wind，公司年报，中国银河证券研究院 （二）内部基础稳固，前中后台强效协同 公司公司内部前中后台强效内部前中后台强效协同是公司协同是公司的核心竞争力之一。的核心竞争力之一。 在后台业务方面， 公司每年投入大量的人力和资源，包括研发、采购、综合运营和信息化基础设施建设，以布局未来五到十年的运营能力。 2021 年公司研发投

44、入 6.53 亿元，同比+36.24%；研发支出总额占营业收入比例 0.76%。相较于业内平均 2.83 亿元的研发支出，公司研发投入力度强劲。2021 年公司研发人员数量达3049 人，同比+41%，占员工总数的 9.09%（为历史高点） 。同期公司采购仓储人员数量提升至806 人，占比 2.4%（自 2018 年以来逐步提升） 。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 图图 32：2018-22Q1 公司研发费用公司研发费用不断提高不断提高 图图 33：2021 年同行业研发费用及占比情况年同行业研发费用及占比情况 资

45、料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 34：2016-21 年年公司采购仓储人员数量及占比公司采购仓储人员数量及占比 图图 35：2016-21 年年公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司拥有公司拥有强大的供应链管理， 优秀的采购成本管控强大的供应链管理， 优秀的采购成本管控。 饲料生产的原材料主要是农副产品，主要品种包括小麦、玉米、豆粕、菜粕、鱼粉等，能源构成主要是电、煤和天然气。2020 年以来上游原料价格持续上行， 中小饲料企业生产成本大幅上行， 但有

46、利于突出公司既有的采购能力和成本优势。 公司对原材料品种进行划分， 实行大宗品种集中采购和区域性品种本地采购相结合的模式， 既保证大宗原材料的规模采购优势， 又力求获得区域性采购快速应变的本地化优势。从供应链角度，公司与四大粮商保持着良好的持续稳定合作关系，以保障供应链的通畅。从能力角度，公司持续加强金融工具的使用和风险管理，以扩大相较于行业的竞争优势。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 图图 36：公司采购模式示意图公司采购模式示意图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 37：公司饲料业务毛利率略优于行业均

47、值，具备相对优势（单位：公司饲料业务毛利率略优于行业均值，具备相对优势（单位：%） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 中台主要用于快速洞察行业变化趋势并形成有效方案服务客户，其中包括各细分市场中下游养殖行情的变化、 客户需求的变化、 市场上中小企业的状态以及同业中龙头企业的状态等。中台与后台资源结合， 做出对行业趋势的判断为前台子公司赋能。中台与后台资源结合， 做出对行业趋势的判断为前台子公司赋能。 前台子公司在资源的投放、工作重心方向和业务目标的设定与规划方面得到正确的指引，并强效执行中台下达的规划和思路。从结果来看，公司通过中台把后台的技术研发成果快速产品化，并将公司的核心采购优势和

48、信息优势落地在前台分子公司的日常运营中，从而实现收入与业绩的持续提升。 前中后台的高效协同性一方面是基于制度、 规则等方面的优秀实施， 另一方面在于整个过程中人员主观能动性的激发。 自上市以来， 公司已经连续实施并圆满完成了三期股权激励计划。2021 上半年公司股权激励的制定包括 4030 名员工和 5500 万份股票期权。股权激励计划把股东、公司、及核心员工的利益绑定，充分调动公司核心骨干员工的主动性和创造性，力争实现目标规模，实现股东、公司、员工多方共赢。 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 图图 38：公司公司前中

49、后台协同前中后台协同示意图示意图 资料来源：根据公司年报整理，中国银河证券研究院 表表 3：公司股权期权激励计划记录：公司股权期权激励计划记录 时间时间 激励对象激励对象 涉及股票数涉及股票数(占比占比) 行权条件行权条件 2010 核心管理人员 1665 万份(5.72%) 2010 -2013 年的净利润分别不低于 2009 年净利润的 120%、144%、180%、225% 2010-2013 年的饲料销量分别不低于 2009 年饲料销量的 125%、156%、195%和 244% 核心技术人员 核心业务人员 共计共计 125 人人 2014 公司董事 2512 万份(2.35%) 以

50、2013 年为基准年：2015 年度、2016 年度、2017 年度公司的营业收入增长 率分别不低于 40%、60%、80%；公司的净利润增长率分别不低于 60%、85%、 110% 高级管理人员 中层管理人员 核心技术人员 共计共计 466 人人 2016 公司董事 4600 万股(2.984%) 以 2015 年为基准年：2017 年度、2018 年度、2019 年度、2020 年度公司归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于 35%、55%、75%、100% 高级管理人员 核心管理人员 技术人员 共计共计 1484 人人 2021 公司董事 5500 万份(3.31%) 2021-20